特变电工 20260304 电话会议纪要关键要点 一、 公司业务版图与近期经营趋势 * 公司立足新疆资源禀赋，已形成完整的能源产业链布局，核心业务包括输变电、新能源（多晶硅等）、传统能源（煤炭）、新材料（铝）及海外黄金业务 [3] * 2023-2024年利润端出现下行压力，核心原因来自新能源硅料价格波动与煤炭价格波动 [3] * 当前判断2025年已处于相对底部区间，在“反内卷”等政策推进背景下，资源品价格具备支撑，公司经营呈现修复向上态势 [3] * 输变电业务在国内特高压与海外高景气驱动下维持高增，黄金受金价景气带动向上，硅料与煤炭价格底部特征较为明确，后续仍具备价格弹性空间 [3] 二、 输变电业务分析 (一) 国内业务 * 产品覆盖变压器、电线电缆、电抗器等多品类，实现全电压等级覆盖，其中以100kV以上高压变、超高压变为核心贡献来源 [3] * 公司在国内变压器领域龙头地位明确，份额突出且稳定 [3] * 收入端自2021年以来保持两位数以上增长，2023-2024年增速约20% [2][3] * 国内增长主要拉动来自电网骨干网建设及特高压投资维持高景气 [4] * 以“十五五”为观察窗口，国网规划5年投资体量约4万亿元，年化复合增速约6%-7%，对电网投资总量形成稳增长支撑 [4] * 特高压建设与风光大基地外送紧密相关，目前已提出纳规但尚未建设的特高压直流与交流线路均在10多条水平 [4] * 公司在特高压变压器环节份额处于第一、第二梯队：2023年以来，特高压直流换流变综合份额约20%+，特高压交流高压变综合份额约30%+ [2][4] (二) 海外业务 * 海外处于电网投资与用电需求回暖的高景气周期，制造业发展与回流、以美国为代表的数据中心建设共同推升用电增速与电网投资需求 [4] * 海外高压变供给呈现紧张状态，头部厂商交付周期已拉长至约3-4年，供需缺口仍在扩大 [2][4] * 海外新增产能扩张较慢，预计多数产能要到2028年甚至之后释放，供给偏紧态势有望延续 [4] * 中国液体变压器出口金额近年来保持较高增速，约每年50%左右 [4] * 公司海外拓展起步较早，近几年随着海外缺口扩大，加大设备单机接单力度，2022-2024年设备端海外接单增速基本均在50%以上甚至更高 [2][4][5] * 由于海外盈利水平高于国内，输变电业务毛利率/利润率存在继续上行的趋势 [5] 三、 新能源（硅料）业务分析 * 硅料端“反内卷”持续推进，2025年硅料价格已出现较为明显的修复，但整体仍处于底部水平 [6] * 公司主要通过控股子公司新特能源布局硅料，具备3个基地、合计约30万吨产能 [2][6] * 由于价格仍偏低叠加相关措施影响，目前开工并不高 [6] * 公司在行业成本曲线中具备优势，一旦硅料价格出现弹性，盈利端有望体现更大的弹性 [2][6] 四、 传统能源（煤炭）业务分析 * 煤炭业务以存量资源为主，煤炭总量约7,400万吨，公开资料未披露后续明确增量规划 [6] * 2025年上半年煤炭盈利约15亿元，若按2025年全年价格测算，全年煤炭盈利约20亿元上下，可视为盈利基底 [2][6] * 对2026年判断，煤炭盈利至少优于2025年，原因包括：国内煤炭供需较2025年改善，火电在风光替代降速背景下增速更好；供给端在未出现山西复产且超产与核查管控约束下，增速较2025年更低，从而推动煤价中枢抬升 [6][7] * 美国缺电、印尼控制煤炭产量与出口等因素亦有助于价格中枢上移 [7] * 由于公司煤炭区域成本偏高，煤价波动对盈利改善幅度的带动更为显著，因此2026年及以后煤炭业务业绩弹性预计明显强于2025年 [7] * 下游电力端存在煤的矿口资源，但未完全实现以电覆盖煤，煤价若上涨过快，电力板块相对受压，但电力业务仍具备一定盈利，能够贡献边际增量 [8] * 煤化工方面，公司具备向煤化工进一步布局的可能性，在伊朗相关因素影响下，近期表现偏好，对公司形成支撑 [8] 五、 新材料（铝）业务分析 * 电解铝板块为产业链一体化布局，从电解铝延伸至高纯铝、铝箔等 [9] * 具备18万吨电解铝产能，考虑持股比例后权益量约6万吨 [9] * 当前吨盈利约6,000-7,000元甚至更高，对应电解铝板块利润贡献约4亿元左右 [9] * 按分部估值口径，该板块可对应约40亿元市值贡献 [9][10] * 公司同时在推进氧化铝投放，广西地区成本较低，具备一定相对优势 [9] 六、 黄金业务分析 * 黄金业务在手年产量约2.5-3吨 [2][10] * 当前金价处于高位，已达5,000以上（单位：元/克，推测），盈利弹性随之放大 [10] * 按3吨黄金测算，可贡献约20多亿元业绩，测算口径为每吨约7亿元 [2][10] * 长期市场对金价中枢上行具备较明确共识，短期伊朗相关事件强化金价表现 [10] * 按黄金业务给予约10-15倍估值水平测算，对应市值空间可达300亿元以上 [2][10] 七、 分部估值与整体判断 * 静态测算下，煤炭业务业绩约30多亿元，若给予10多倍估值，可对应400多亿元市值 [10] * 黄金业务业绩约20多亿元，若给予10多倍估值，可对应300多亿元市值 [10] * 铝业务约4亿多元业绩，对应约40多亿元市值 [10] * 发电、煤制气、氧化铝等业务合计可贡献约100-200亿元市值 [10] * 煤炭、黄金、铝业务合计市值贡献预期超700亿元 [2] * 综合该部分与输变电等业务后，以分部估值方法观察，当前整体估值水平偏低 [2][10]

中国电力行业规模与现状 - 2025年底中国年发电量已突破9.5万亿千瓦时，接近10万亿千瓦时大关 [3] - 美国年发电量约为4.3万亿千瓦时，不足中国的一半 [1][3] - 中国发电量在短短几十年内实现了从“用电难”到“用电自由”的巨大跨越 [11] 中国电力基础设施与技术 - 在西北地区大规模推进“风光大基地”建设，太阳能板铺设规模巨大 [5] - 拥有特高压输电技术的独门绝技，可将绿电高效输送至数千公里外的长三角、珠三角等负荷中心 [5] - 电力系统建设涵盖三峡大坝、白鹤滩水电站、华龙一号核电站等标志性工程，实现了多元化、规模化发展 [13] - 已建成智能电网，与美国老旧的电网系统（多为上世纪六七十年代建设）形成代际优势 [7] 电力对新兴产业的支撑 - AI大模型、智能助手、视频生成等应用背后的巨大算力需求，其尽头是电力 [9] - 中国贵州的数据中心和内蒙古的算力枢纽凭借强大的电力支撑，能够保障昼夜不停的运转 [9] - 相比之下，美国硅谷科技巨头建设新数据中心面临电网负荷不足的制约，可能需要排队等待三五年 [9] 电力行业的战略意义与优势 - 电力是工业的粮食和百姓生活的体面，保障了社会经济的稳定运行 [13] - 强大的发电能力与电网系统构成了保障民生与社会稳定的坚实基础 [13] - 中国在电力领域建立的领先优势，需要长期的工程师红利和强大的统筹能力，这构成了难以逾越的护城河 [15]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][6][25] 核心观点 - 电价下降影响业绩表现 但公司正加快建设大基地和海上风电项目 [1] - 新能源项目有序发展 装机容量持续增长 [2][24] - 由于电价下降影响 下调盈利预测 [3][25] 财务表现 - 2025年上半年营业收入156.57亿元 同比下降18.61% [1][8] - 2025年上半年归母净利润33.74亿元 同比下降13.79% [1][8] - 2025年第二季度归母净利润14.73亿元 同比微降0.07% [1][8] - 2025年上半年扣非归母净利润32.87亿元 同比下降12.26% [1][8] - 2025年上半年毛利率40.87% 同比增加4.67个百分点 [16] - 2025年上半年净利率25.58% 同比增加1.75个百分点 [16] - 2025年上半年财务费用率10.98% 同比增加2.27个百分点 [16] - 2025年上半年管理费用率1.30% 同比增加0.20个百分点 [16] - 2025年上半年ROE为4.51% 同比减少0.44个百分点 [19] - 2025年上半年经营性净现金流66.73亿元 同比下降8.49% [19] 发电业务情况 - 2025年上半年完成发电量396.52亿千瓦时 [12] - 风电发电量335.03亿千瓦时 同比增长6.07% [12] - 光伏发电量61.47亿千瓦时 同比增长71.37% [12] - 风电平均利用小时数1102小时 同比降低68小时 [12] - 平均上网电价399元/兆瓦时 较2024年同期422元/兆瓦时减少23元/兆瓦时 [12] - 风电平均上网电价422元/兆瓦时 较2024年同期438元/兆瓦时减少16元/兆瓦时 [12][16] - 光伏平均上网电价273元/兆瓦时 较2024年同期278元/兆瓦时下降5元/兆瓦时 [16] 装机容量发展 - 2025年上半年新增新能源控股装机容量205.35万千瓦 [2][24] - 新增风电装机98.70万千瓦 新增光伏装机109.66万千瓦 [2][24] - 减少生物质发电控股装机容量3万千瓦 [2][24] - 截至2025年6月控股装机容量4319.67万千瓦 [2][24] - 风电装机3139.57万千瓦 光伏装机1179.49万千瓦 [2][24] - 新签订开发协议1.24GW 其中风电1.04GW、储能0.2GW [2][24] - 上半年累计取得开发指标4.75GW 其中风电2.98GW 光伏1.77GW [2][24] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润67.7亿元（原预测71.4亿元） 同比增长6.7% [3][25] - 预计2026年归母净利润70.9亿元（原预测74.7亿元） 同比增长4.7% [3][25] - 预计2027年归母净利润74.5亿元（原预测78.5亿元） 同比增长5.1% [3][25] - 预计2025年EPS 0.81元 2026年0.85元 2027年0.89元 [3][25] - 当前股价对应PE为20.5X/19.6X/18.6X [3][25] 估值指标 - 当前股价16.75元 总市值1400.27亿元 [6] - 市盈率(PE)预计2025年20.5X 2026年19.6X 2027年18.6X [4] - 市净率(PB)预计2025年1.78X 2026年1.68X 2027年1.58X [4] - EV/EBITDA预计2025年11.0X 2026年10.8X 2027年10.6X [4] - 净资产收益率(ROE)预计2025年8.7% 2026年8.6% 2027年8.5% [4] 发展战略 - 全力推动"沙戈荒"风光大基地项目 [2][24] - 加强海上风电拓展 [2][24] - 优先争取中东南部消纳有保障且电价相对较优区域的竞配指标 [2][24] - 稳步推进"以大代小"项目 [2][24] - 坚持风电为主优发展 抢抓优质资源 [2][24] - 稳步推动规模化风电并购 [2][24] - 积极稳妥开发海外风电市场 [2][24]