报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级，目标价82港币 [1][6] 报告的核心观点 - 2Q25上游飞机制造商产能环比修复，若持续将利于公司享受飞机租金上涨收益并便于资本开支投放；负债端美联储降息节奏不确定，美债利率高位或加大公司25年负债端压力；预计公司25年核心ROE为10.6%，与24年的10.5%大致持平 [1] 根据相关目录分别进行总结 上游产能环比改善 - 疫情后上游飞机制造商产能受限，致飞机市场价值和租金上涨、交付延迟，限制公司租赁费率上涨和资本开支投放；2Q25波音和空客合计交付320架飞机，较1Q25的266架有所提升，若趋势持续将对公司租赁费率和ROE产生积极影响 [2] 2Q25自有机队数量减少1架（交付13架，出售14架） - 2Q25公司执行75项交易，交付13架飞机和1台发动机，承诺购买18架飞机和1台发动机，签署27项租赁承诺，出售14架自有飞机；飞机交付数量较1Q25略有提升；上半年出售18架飞机，平均机龄10.4年，高于整体自有飞机平均机龄；多架飞机出售致2Q25末自有飞机数量环比减少1架至441架，但订单簿强劲，已购飞机达351架；机队利用率稳于100%，平均剩余租期7.9年，运营状况稳定 [3] 预计25年核心ROE或与24年大致持平 - 航空出行需求提升，5月全球收费客公里同比提升5%，国际市场同比提升6.7%，国内市场同比提升2.1%；虽飞机供给边际好转，但25年飞机供不应求情况仍会存在，推动飞机租金和市场价值上涨，公司资产端胜负手或在年内飞机交付情况；负债端因存量低成本贷款到期和美联储降息节奏不确定，25年负债成本或面临挑战；预计公司25年核心ROE为10.6%，与24年大致持平 [4] 盈利预测与估值 - 基于公司稳健经营数据，基本维持25/26/27年归母净利润预测7.0/7.9/8.0亿美元，维持目标价82港币，基于1.06x 2025E PB和9.93美元2025E BVPS；公司股价目前交易于0.94x 25E PB和3.8% 25E股息率 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度（美元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |收入及其他收益（百万）|2,557|2,514|2,698|2,853| |+/-%|3.90|(1.68)|7.29|5.78| |归属母公司净利润（百万）|923.59|702.62|788.72|800.50| |+/-%|20.90|(23.92)|12.25|1.49| |EPS（最新摊薄）|1.33|1.01|1.14|1.15| |PE（倍）|5.84|9.24|8.24|8.11| |P/B（倍）|0.85|0.94|0.87|0.81| |ROE（%）|15.25|10.60|10.98|10.31| |股息率（%）|6.00|3.77|4.24|4.32| [9] 估值方法 - 目标价82港币，基于1.06倍2025年预测PB，2025年BVPS预测9.93美元及美元兑港币汇率7.8；中短期内飞机供不应求将推升租赁费率和飞机价值，预计随着上游产能修复，公司ROE有望逐渐修复，考虑公司历史估值及全球航空业复苏态势，估值有望回升至1.06倍2025年预测PB [10] 盈利预测 |会计年度（美元百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心业务收入|1,911|1,850|1,956|2,176|2,453| |投资收益净额|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入|550.24|707.66|558.55|521.91|400.80| |收入及其他收益|2,461|2,557|2,514|2,698|2,853| |雇员及相关费用|(67.74)|(80.52)|(75.43)|(80.93)|(85.60)| |资讯技术支出|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他运营支出|(80.34)|84.54|(72.91)|(78.23)|(82.75)| |EBITDA|2,313|2,561|2,366|2,538|2,685| |折旧及摊销|(816.27)|(811.74)|(794.31)|(858.40)|(953.61)| |营运利润|1,497|1,750|1,572|1,680|1,732| |融资成本|(636.36)|(710.28)|(764.02)|(773.46)|(811.40)| |其他成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |所占合资公司溢利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |税前利润|860.56|1,039|807.61|906.57|920.11| |税项|(96.66)|(115.65)|(104.99)|(117.86)|(119.62)| |净利润|763.90|923.59|702.62|788.72|800.50| |少数股东应占净利润|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|763.90|923.59|702.62|788.72|800.50| [16] |会计年度（美元百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|392.48|417.91|434.79|452.36|470.63| |金融资产|2,624|3,080|3,455|3,216|3,013| |应收账款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |无形资产|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |于合资公司的权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他资产|21,153|21,555|22,992|25,383|27,466| |总资产|24,169|25,053|26,881|29,052|30,950| |保证金|879.61|930.35|1,004|1,127|1,284| |金融负债|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |结算所基金|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |借款|16,510|16,574|17,551|18,971|20,077| |其他负债|1,031|1,186|1,436|1,481|1,527| |总负债|18,421|18,690|19,992|21,579|22,888| |股东股本权益|5,748|6,362|6,890|7,472|8,062| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股本权益总额|5,748|6,362|6,890|7,472|8,062| [16] |会计年度（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE（倍）|6.95|5.84|9.24|8.24|8.11| |PB（倍）|0.92|0.85|0.94|0.87|0.81| |ROE|13.95|15.25|10.60|10.98|10.31| |ROA|3.30|3.75|2.71|2.82|2.67| |股息率|5.04|6.00|3.77|4.24|4.32| [16]

公司表现 - 波音公司过去五年总回报率仅为22% 大幅落后于标普500指数同期的112%回报率 [1] - 2025年初至4月初股价下跌23% 但截至6月8日已反弹23% 远超标普500指数6%的涨幅 [2] - 当前股价为225.41美元 52周价格区间在128.88美元至230.20美元之间 [2] 运营改善 - 2025年6月商用飞机交付量达60架 同比增长27% [4] - 2025年上半年商用飞机交付量280架 较2024年同期增长60% [4] - 国防、太空和安全部门交付量达62架 同比增长48% [4] - 6月交付量为2023年12月以来最高水平 [4] 行业竞争 - 空客2025年上半年交付306架飞机 6月交付63架 [5] - 波音交付量同比大幅增长 而空客交付量同比下降5.6% [5] - 波音6月底积压订单达5,953架 按当前交付速度需超过十年完成 [9] 安全挑战 - 6月12日印度航空787梦想客机坠毁事件对公司安全形象造成打击 [6][7] - 事故调查结果尚未明确 若波音被认定责任将导致股价下跌 [7] - 公司已采取措施改进安全 包括2024年8月更换CEO和计划收购关键供应商Spirit AeroSystems [8] 发展前景 - 航空业高管对波音的安全和质量改进表示信心 [8] - 积压订单显示市场需求仍然强劲 [9] - 股价需上涨51%才能恢复2019年3月的历史高点 [10]

文章核心观点 - 高盛认为中国航空公司或受益于飞机交付缓慢致供应短缺及油价下跌，维持三大航空股H股“买入”评级并调整相关预测和目标价 [1][2] 行业情况 - 市场担忧航空需求增长，原因包括关税上调致宏观经济疲软及机队引进计划比预期快 [1] - 中国航空旅行需求相对有韧性，多数为休闲需求，2008 - 2009年航空需求年复合增长率达12%，与2005 - 2007年的15%基本稳定 [1] - 高盛预测2025 - 2027年各年净需求增长分别为4.2、2.1和1.7个百分点，预计票价将连续改善 [1] - 航空公司盈利对油价下跌敏感，可能与客户分享部分节省的燃料成本以吸引更多乘客 [1] 公司情况 - 三大航空公司管理层称当前机队计划基于现有合同，实际新增飞机数量可能低于预期 [1] - 高盛维持净需求预测不变，将内地三大航空股2025 - 2027年的净利预测调整，由降5%至升2%不等，并调整目标市账率 [2] - 高盛维持中国国航H股目标价6.7港元不变，中国东方航空股份H股目标价由3.4港元升至3.5港元，中国南方航空股份H股目标价维持4.4港元 [2]