核心观点 - 国金证券首次覆盖中银航空租赁，给予“买入”评级，目标价95.11港元，基于2026年1.15倍PB估值 公司预计2025-2027年归母净利润分别为7.5亿、8.5亿、9.5亿美元，同比增速为-19%、13%、13% 2025年利润同比下降主要因2024年有涉俄飞机一次性减值拨回导致基数较高 [1] 行业景气度与供需格局 - 航空出行需求持续回暖，2025年10月全球航空业RPK和ASK恢复至2019年同期的112%和109%，带动新机采购及租赁需求 空客预测未来20年将新增43,420架飞机采购需求 [2] - 飞机供给交付缓慢，截至2024年末，全球主要客机交付数量仅恢复至2018年的约75% 波音、空客等制造商有大量积压订单 [2] - 行业供不应求推高飞机估值及租金，2025年初宽体机和窄体机租金水平已超过2019年底 头部飞机租赁商集中度高，在获取飞机交付方面更具优势 [2] - 截至2025年1月末，公司飞机停场占比已下降至略高于10%，通过调节停场飞机应对需求波动的灵活性下降 [2] 公司经营与资产状况 - 公司是全球领先的飞机经营租赁商，2016年于港交所上市 根据Cirium数据，2025年第二季度末公司飞机资产价值排名行业第五 [1] - 经营租赁收益率受益于行业租金上行及公司运营能力，从2022年的9.2%提升至2025年上半年的10.3% [3] - 公司机队规模持续扩张，2025年末自有飞机共462架 但飞机资产账面净值自2021年后有所下行，主因涉俄飞机计提减值及公司加大购机回租 2025年上半年末飞机资产净值较年初已恢复1%的小幅增长 [3] - 目前涉俄飞机影响已消除，随着订单飞机稳健交付，公司飞机资产净值有望稳步回升 [3] 融资优势与成本 - 公司背靠大股东中国银行，具备信用评级优势，2025年上半年惠誉评级为A- [4] - 得益于良好信用评级，公司资金成本较低，2025年上半年平均资金成本为4.6% [4] - 公司约30%-40%的负债为浮动利率负债，且美元负债使资金成本与美国国债收益率走势接近 2025年美联储三次降息，公司浮动利率负债成本有望继续下行 [4]

研报核心观点 - 国金证券首次覆盖中银航空租赁，给予“买入”评级，基于行业景气上行及公司经营与融资优势，给予2026年1.15倍PB，对应目标价95.11港元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5亿、8.5亿、9.5亿美元，同比增速为-19%、13%、13% [1] - 2025年利润同比下降主要因2024年有涉俄飞机一次性减值拨回导致基数较高 [1] 行业供需与景气度 - **需求端持续回暖**：2025年10月全球航空业RPK和ASK恢复至2019年同期的112%和109%，带动新机采购及租赁需求 [2] - **长期需求旺盛**：根据空客预测，未来20年全球将新增43,420架飞机采购需求 [2] - **供给端交付缓慢**：截至2024年末，全球主要客机交付数量仅恢复至2018年的约75%，波音、空客有大量积压订单 [2] - **供需紧张推高资产价值**：供不应求推高飞机估值及租金，2025年初宽体机和窄体机租金水平已超过2019年底 [2] - **行业集中度高**：头部飞机租赁商在获得飞机交付方面更具优势 [2] - **公司运营灵活性变化**：截至2025年1月末，公司飞机停场占比已下降至略高于10%，通过调节停场飞机应对需求波动的灵活性将有所下降 [2] 公司经营与资产状况 - **行业地位领先**：公司是全球领先的飞机经营租赁商，截至2025年第二季度末，其飞机资产价值排名行业第五 [1] - **经营租赁收益率提升**：受益于租金上行及运营能力，公司经营租赁收益率从2022年的9.2%提升至2025年上半年的10.3% [3] - **机队规模扩张**：2025年末公司自有飞机共462架 [3] - **飞机资产净值有望回升**：公司飞机资产账面净值自2021年后有所下行，主因涉俄飞机计提减值及加大购机回租，但2025年上半年末较年初已恢复1%的小幅增长 [3] - **历史不利因素消除**：目前涉俄飞机影响已消除，随着订单飞机稳健交付，公司飞机资产净值有望稳步回升 [3] 融资成本优势 - **股东背景与信用优势**：背靠大股东中国银行，公司具备信用评级优势，2025年上半年惠誉评级为A- [4] - **资金成本较低**：得益于良好信用评级，公司2025年上半年平均资金成本为4.6%，低于部分同业 [4] - **负债结构利于成本下行**：公司约30%-40%的负债是浮动利率负债，且美元负债使资金成本与美国国债收益率走势接近 [4] - **受益于降息周期**：2025年美联储三次降息，公司浮动利率负债的成本有望继续下行 [4]

公司股价表现与市场关注 - 中银航空租赁股价午后涨近5%，高见78.85港元，创上市新高，截至发稿涨4.39%，报78.55港元，成交额8875.14万港元 [1] 行业景气度与核心驱动因素 - 当前飞机租赁行业景气度依旧上行 [1] - 飞机制造商产能持续受限，原因包括全球新造飞机供应链紧张、熟练工人不足、原材料供给受阻 [1] - 飞机需求维持旺盛，飞机供需态势持续趋紧 [1] - 在供需趋紧情况下，飞机价值和租金持续上行 [1] 公司竞争优势与受益逻辑 - 作为航空租赁龙头，公司或将双重受益于航空产业景气度上行与美联储降息周期 [1] - 中银航空租赁拥有在列飞机483架，在全球飞机租赁公司中排名第五 [1] - 航空景气上行下，公司将持续受益于全球航空公司客户群带来的收入增量 [1] - 头部飞机租赁商飞机交付相对稳健，将在飞机租赁景气上行周期中受益 [1] 财务与成本展望 - 随着美联储降息持续推进，公司以美元计价的资金成本有望下行 [1] - 公司息差有望扩大，实现双β共振 [1]

行业供需态势 - 飞机制造商产能持续受限 受供应链紧张、熟练工人不足、原材料供给受阻等因素影响 [1] - 飞机需求维持旺盛 供需态势持续趋紧 [1] - 飞机价值和租金持续上行 行业景气度持续上行 [1][2] 公司经营表现 - 公司连续31年保持盈利 自成立以来持续盈利 [1] - 飞机业务收入整体保持稳健增长 营业收入以经营租赁租金收入为主且占比长期在70%以上 [1] - 2022年以来融资租赁利息收入占比持续抬升 2024年占比约8.5% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为25.33/26.68/28.17亿美元 同比增速分别为-0.9%/+5.3%/+5.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.99/7.66/8.40亿美元 同比增速分别为-24.31%/+9.56%/+9.66% [2] 公司竞争优势 - 管理层在银行、租赁及航空领域具备丰富经验 核心管理团队从业年限均超26年 [1] - 机队管理能力较强 通过投资策略调整有效抵御航空业周期性风险 [1] - 背靠大股东中国银行 由中国银行控股 [1] - 信用评级保持在同业较高水平 发行的债券利差处于同行中较低水平 [1] - 融资成本优势显著 资金获取能力较强 [1] 财务结构特点 - 负债中约30%为浮息债券 未来有望受益于美联储降息 [1][2] - 2025年剔除滞俄飞机相关减记的净影响的税后核心净利润同比增速为10.51% [2] - 对应2025-2027年PB分别为0.94x/0.88x/0.82x [2] 发展前景展望 - 资产端收益率有望进一步改善 在飞机供给持续紧张而需求持续旺盛的环境下 [2] - 净租赁收益率有望进一步抬升 在投资组合持续优化、行业景气度持续上行的背景下 [2] - 估值中枢有望进一步提升 考虑到行业景气度上行、经营能力较强和融资成本改善 [2] - 2025年目标PB1.20x 对应目标价91.70港元（以2025年9月16日汇率1美元=7.78港元计算） [2]