行业与公司 * 食品饮料行业 [1] * 白酒行业 [1][6] * 大众品行业 [1][7] * 调味品行业 [1][13] * 乳制品行业 [1][14] * 啤酒行业 [4][16] * 黄酒行业 [10][17] * 软饮料行业 [10][18] * 肉制品行业 [10] * 其他酒类行业 [10] * 餐饮供应链 [4][20] * 休闲零食行业 [4][20] * 保健品行业 [19] * 食品连锁行业 [20] * 提及公司包括：天禾味业、海天味业、日辰股份、伊利、蒙牛、新乳业、妙可蓝多、青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、昆仑山、农夫山泉、东鹏饮料、若雨臣、贝佳洁、汤臣倍健、安井食品、香飘飘食品、立高食品、万辰食品、鸣鸣很忙、锅圈食汇、芭比馒头 [1][4][13][14][15][16][17][18][19][20] 核心观点与论据 * **2025年行业整体表现**：行业处于调整筑底阶段，需求端疲软，供给端出清，价格下降，竞争加剧，渠道裂变加速，新渠道冲击传统行业，龙头企业加速调整，行业集中度提升，白酒和大众品去库存过程接近尾声 [2] * **2026年行业整体展望**：行业将迎来筑底回升的关键转折点，白酒批价自2021年高点大幅回落，大众品价格体系进一步下行，但经济与消费复苏背景下价格通缩压力有望减弱，CPI企稳后价格下行压力缓解，低基数下餐饮链条有望修复 [1][3] * **白酒板块**：预计2026年二季度达新竞争点，目前处于供需深刻变化期，价格体系重塑，高端、次高端及地产酒价格均下降，本轮周期调整始于2022年，2025年进入报表下滑阶段并加速去库，2026年将进入周期调整尾声，建议重视底部配置价值 [1][6] * **大众品板块**：进入渠道为王时代，效率革命明显，商超调改加速，新兴渠道崛起（如硬折扣店），性价比趋势下大中型企业凭借产能与原料优势占优，传统行业逐步筑底回暖，新兴行业引领成长，成本红利延续将提升盈利能力 [1][7][12] * **调味品行业**：2026年寻找阿尔法拐点，部分公司（如天合、中炬）自2024年已进入库存去化尾声，行业库存水位进入良性阶段，预计成本继续回落，盈利能力进一步提升 [1][13] * **乳制品行业**：预计2026年迎来供需拐点，奶价筑底周期延续，深加工打开，奶价持平或上涨缓解竞争，原奶重回紧平衡，下游价格竞争有望边际减弱，盈利持续改善，中国奶酪消费低于世界均值有较大潜力 [1][14][15] * **啤酒行业**：现饮渠道2025年承压，但2026年可能企稳回升，结构升级和新渠道有望提升均价，餐饮回暖是利好，销量平稳且头部集中度高，竞争趋缓，盈利前景良好 [4][16] * **餐饮供应链**：深度调整后竞争格局好转，有望率先修复 [4][20] * **休闲零食领域**：渠道革命延续，新兴渠道（如抖音、小红书）引领潮流 [4][20] * **黄酒市场**：格局集中，2025年享受利润增长并领先于其他细分市场，结构升级与高端化过程中价格弹性将在2026年持续释放，龙头公司协同操作与集中提价效果显著，春节备货拉动下有望保持较好增长 [10][17] * **饮料市场**：茶饮料、能量饮料及运动饮料2025年警惕度高且维持高增长，自由品牌导致包装水竞争加剧，2026年应重点关注平台型公司，新兴成长方向包括保健品领域（如减脂抗衰产品与运动营养补充剂） [18][19] * **食品连锁**：2025年门店调整叠加主流企业盈利能力提升，具备开店潜力的品牌值得关注 [20] * **结构性增长关键**：在渠道变革深化和需求多元化背景下，具备产品创新和供应链优化能力的企业将脱颖而出，实现结构性增长 [5] * **白酒库存与市场秩序**：2026年去库存过程将继续，市场秩序预计更合理，以茅台为代表的白酒价格与城镇居民可支配收入的比值已创历史新高，随着价格回落，实际支撑面有望提升，经济政策落地和消费信心恢复将推动需求周期复苏，酒企在战略和量价层面进入新周期，在大多数酒企不增量的背景下，去库存阶段仍将延续 [11] * **大众品发展趋势**：过去三年大众品上市公司收入增长放缓，但盈利表现优于收入增长，得益于成本端影响及企业降本增效，未来盈利能力修复将更明显，行业进入结构性新阶段（健康化、个性化、渠道便捷化、性价比），一些细分行业企业有望实现创业周期和底部增长，新一轮效率革命（渠道和产品变革）已开启 [12] 其他重要内容 * **2025年子行业表现**：黄酒、软饮料、肉制品及乳制品表现相对领先，而其他酒类、啤酒及调味品表现相对落后 [10] * **估值表现**：除黄酒和软饮料外，其余板块估值持续回落，建议根据细分子行业特点进行差异化投资策略 [10] * **白酒估值与配置**：从股息率角度看，白酒整体估值和持仓处于历史低位，目前股息率相对较高，进入底部配置阶段 [11] * **餐饮链条修复背景**：随着居民消费信心逐步恢复，下沉市场潜力释放，以及成本红利持续释放，食品饮料行业将迎来结构性增长新机遇，推动整体盈利能力逐步回升 [8][9]

核心观点 - 食品饮料行业经历五年调整后进入分化阶段 白酒板块产业端仍以调整为主 但当前估值已处于价值区间 可关注左侧配置布局窗口 [5] - 大众品板块整体呈现结构性机会 啤酒行业竞争转向场景化扩张和跨品类发展 调味品受益成本红利和C端升级趋势 乳制品供给端持续去化 休闲食品和卤制品渠道变革深化 [5] - 报告重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等白酒龙头 以及华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、颐海国际、新乳业、伊利股份、盐津铺子等大众品公司 [135][136] 白酒板块分析 - 食品饮料及白酒板块自2021年以来持续五年调整 2025年5月后受政策影响调整明显 中信白酒指数截至2025年10月31日较年初下跌12% [7][8] - 白酒企业报表进入压力释放期 25Q2板块总营收同比下滑4.9% 25Q3降幅扩大至18.4% 销售现金回款25Q3同比下滑约95% [13] - 高端酒企中贵州茅台营收TTM（截至25Q3）为1786亿元、同比增速8.1% 五粮液营收TTM为822亿元、较高点下滑10% 泸州老窖营收TTM为300亿元、较高点下滑8% [20][23] - 次高端酒企调整幅度更大 酒鬼酒营收TTM回落至10亿元左右、较高点下滑77% 舍得酒业营收TTM回落至46亿元、较高点下滑36% [27] - 地产酒代表洋河股份营收TTM回落至194亿元、较高点下滑43% 古井贡酒营收TTM约209亿元、较高点下滑14% [32] - 当前中信白酒指数市盈率TTM在20倍以内 酒企平均股息率3.5%左右 板块已处于价值区间 [40] 大众品板块回顾 - 截至2025年10月31日 食品加工指数PE为27倍 较年内低点上升14.0% 啤酒指数PE为23倍 接近年内低点 较最高点下降20.2% [47] - 啤酒板块PE(TTM)处于近五年2.14%分位点 调味品板块PE(TTM)处于近五年23.66%分位点 估值均处于较低水平 [51] 啤酒行业 - 现饮场景恢复缓慢 非现饮渠道占比提升至53% 即时零售崛起推动渠道变革 华润啤酒25H1即时零售GMV增速近50% [57][60][71] - 成本压力进一步缓解 大麦价格同比下降 玻瓶成本稳中有降 26年原材料成本预计保持稳定 [62] - 啤酒企业跨界布局新品类寻求增量 华润啤酒25H1白酒业务营收占比3.3% 青岛啤酒收购即墨黄酒 重庆啤酒推出汽水和功能饮料 [75][78] 调味品行业 - B端餐饮需求较弱 2025年3-9月全国餐饮收入同比增速从5.6%下滑至0.9% C端便捷化、健康化趋势明显 复合调味汁25Q2销售额同比增速达16.8% [80][82][84] - 成本端压力下降 大豆价格从24年1月4704元/吨降至25年10月4240元/吨 龙头企业毛利率普遍提升 [88][89] - 龙头企业估值处于低位 海天味业PE-TTM为32.55倍 颐海国际PE-TTM为15.22倍 关注高分红和拓展海外市场的标的 [90][91] 乳制品行业 - 终端动销相对平稳 低温奶表现好于常温奶 主要乳企25H1合计收入同比增速回正 [92][93] - 供给端持续去化 原奶价格处于下行通道 但降幅收窄 存栏数量月度环比缩减 [98][100] - 费用投放更为理性 全国性企业销售费用率稳中有降 利润诉求持续未变 [103] 休闲食品行业 - 渠道变革进入深水期 零食量贩渠道关注单店模型增长 生产商转向寻找差异化优势 [108] - 折扣业态空间可期 欧洲折扣渠道销售额占比约23% 美国Dollar General门店数量达20594家 [109][111] - 企业强化单品势能 盐津铺子转向产品型公司 但25H1受原辅料价格上涨影响毛利率承压 [113][118] 卤制品行业 - 企业着重提高门店盈利能力 24H2起加速闭店调整 25H1单店收入同比开始恢复 [122][124] - 企业通过包装食品寻求增量 绝味食品包装产品收入从2019年900万元增至2024年3.65亿元 [128][130] - 鸭副价格持续下行 鸭脖价格回落至近5元/千克 为2018年以来最低位 成本端提供利润弹性 [132]