投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 九毛九集团经营延续25Q4以来的拐点趋势，太二鲜活模型成效显著，内地同店销售额增速转正，各品牌模型迭代稳步推进 [1] - 太二调整接近尾声，业绩修复确定性强，26年在太二新模型店的带动下，公司利润率有望显著改善，随着新模型效应全面释放及多业务协同发力，业绩有望进入持续修复增长通道 [3] - 公司作为平台型餐饮公司，品牌矩阵不断优化，仍看好其发展潜力 [4] 26Q1运营数据与门店结构 - 截至26年3月底，集团总门店数620家，较25年末（644家）净减少24家 [1] - 太二门店数482家（直营459家+加盟23家），较25年末（499家）净减17家 [1] - 怂火锅门店数59家，较25年末（62家）净减3家，延续谨慎收缩策略 [1] - 九毛九门店数62家，较25年末（63家）净减1家，稳步推进新模型落地 [1] 核心品牌经营表现 - **太二**：26Q1直营翻台率3.5次/天，较25Q4（3.0次/天）提升0.5次/天；客单价74元，较25Q4下降3元；中国内地同店日均销售额同比+10.9% [2] - **太二新模型**：截至26Q1末，内地鲜活模型门店已落地273家，新模型同店增速较老店显著提升，唤醒近30%沉睡半年以上老会员 [2] - **怂火锅**：26Q1翻台率2.1次/天，较25Q4（2.3次/天）下滑0.2次/天；客单价108元，较25Q4提升4元；同店日均销售额同比-19.9%，仍处于模型打磨阶段 [2] - **九毛九**：26Q1直营翻台率2.3次/天，较25Q4（2.1次/天）提升0.2次/天；客单价58元，较25Q4下降2元；同店日均销售额同比-11.3% [2] 品牌战略与模型迭代进展 - **太二品牌升级**：26年围绕鲜料、川菜、质价比三大方向调整，4月完成全部门店5.5（鲜料川菜，五大鲜活食材）菜单切换，上半年落地6.0（菜单微调+全新装修）模型店，预计26年底前完成内地全部门店调改；全年门店利润率有望同比提升 [3] - **九毛九品牌重塑**：25年12月从“西北菜”重新定位为“山西菜馆”，首家新模型店翻台率超5.0次/天；公司计划在2026年推进至少10家新模型门店，以验证其在不同城市的适配性；新模型广深门店表现亮眼，已进入“1-10”复制阶段 [2][3] - **怂火锅品牌调整**：仍在调整和打磨模型阶段，25年的焕新尝试效果未达预期，26年将继续聚焦于优化门店模型和提炼核心竞争力 [3] 财务预测与估值 - 维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为1.90亿元、2.75亿元、3.01亿元 [4] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为12.0倍、8.3倍、7.6倍 [4] - 预测营业收入：2026E为51.60亿元，同比-1.4%；2027E为57.29亿元，同比+11.0%；2028E为61.90亿元，同比+8.1% [5] - 预测归母净利润增长率：2026E为+225.9%，2027E为+44.8%，2028E为+9.6% [5] 市场数据 - 总股本：13.92亿股 [7] - 总市值：26.03亿港元 [7] - 一年股价最低/最高：1.58港元/3.43港元 [7] - 近3月换手率：25.51% [7]