投资评级与核心观点 - 报告维持九毛九“增持”评级 [1] - 报告核心观点：公司主动优化餐厅网络，战略转向“聚焦做优”，期待轻装上阵后迎来基本面修复 [1] - 报告下调目标价至2.10港币，基于26年14倍PE估值 [5] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为52.33亿元，同比下降13.8% [1] - 2025年归母净利润为0.58亿元，同比增长4.3% [1] - 2025年核心经营利润为1.38亿元，同比下降45.4% [1] - 公司全年关闭189家经营不佳或租约到期门店，期末门店总数调整至644家 [1] - 公司拟宣派末期股息每股0.02港元，派息率达42.1%，并承诺未来派息率不低于40% [1] 分业务与品牌经营状况 - 2025年餐厅经营/外卖业务/货品销售收入分别为39.76亿元/10.02亿元/2.44亿元，同比变化-18.5%/-4.0%/+74.7% [2] - 分品牌收入：太二/怂火锅/九毛九收入分别为37.20亿元/7.82亿元/4.27亿元，同比变化-15.7%/-12.6%/-21.9% [2] - 分品牌翻台率：太二/怂火锅/九毛九整体翻台率分别为3.1次/天/2.4次/天/2.4次/天，同比变化-11.4%/-17.2%/-11.1% [2] - 分品牌同店日均销售额：太二/怂火锅/九毛九同比分别下降11.5%/16.5%/15.8% [2] - 分品牌人均消费：太二/怂火锅/九毛九分别为74元/100元/57元，同比变化+4.2%/-2.9%/+3.6% [2] 盈利能力与成本结构 - 2025年公司整体店铺层面经营利润率为12.3%，同比下降0.3个百分点，展现韧性 [3] - 分品牌店铺层面经营利润率：太二/怂火锅/九毛九分别为13.7%/5.5%/12.4%，同比变化+0.5个百分点/-3.1个百分点/-3.0个百分点 [3] - 成本结构：2025年所用原材料及耗材/员工成本/使用权资产折旧/其他租金及相关开支占收入比重分别为35.5%/29.5%/9.3%/2.5%，同比变化-0.1个百分点/+0.7个百分点/-0.2个百分点/+0.3个百分点 [3] 战略调整与业务发展 - 公司战略转向“聚焦做优”，主动放缓扩张步伐 [1] - 2025年新开26家餐厅（包括太二12家/怂火锅7家/九毛九2家等），关闭189家门店，另有11家太二自营转加盟 [4] - 公司持续探索新业务，于2025年12月推出全新“潮那边”潮汕烤鲜牛肉品牌 [4] - 公司于2026年初与北美麻辣烫品牌Big Way达成战略合作，深化全球化布局 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司26-27年归母净利润预测至1.83亿元/2.49亿元（较前值分别下调27.5%/19.8%），并引入28年预测为3.59亿元 [5] - 对应26-28年EPS预测为0.13元/0.18元/0.26元 [5] - 基于可比公司彭博一致预期26年PE均值18倍，给予公司26年14倍PE估值，目标价2.10港币 [5] - 根据预测数据，公司26-28年营业收入预计为52.66亿元/56.48亿元/63.47亿元，同比增长0.63%/7.26%/12.36% [11] - 根据预测数据，公司26-28年净利润率预计为3.47%/4.41%/5.66%，ROE预计为5.54%/7.18%/9.75% [11][18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，通过主动闭店和品牌调改，经营包袱落地，为2026年轻装上阵奠定基础 [1][7] - 尽管2025年收入下滑，但归母净利润实现同比增长，且店铺层面经营利润和核心经营利润表现稳健，显示盈利质量改善 [7] - 主品牌“太二”的模型店调改进度超预期，预计其同店销售额增速在2025年呈现前低后高态势，并有望在2026年全年转正 [7] - “怂火锅”及“九毛九”品牌的调改尝试反馈良好，其同店表现值得在2026年下半年重点关注 [7] - 基于调改成果逐渐显现，报告预测公司2026至2028年归母净利润将实现显著增长，对应市盈率估值具有吸引力 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入52.33亿元，同比下降13.84%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长4.29% [1][7] - **2025年分部收入**：太二收入37.20亿元，同比下降15.70%；怂火锅收入7.82亿元，同比下降12.62%；九毛九收入4.27亿元，同比下降21.90% [7] - **2025年经营利润**：店铺层面经营利润6.13亿元，同比下降18.05%；核心经营利润1.38亿元，同比增长2.63% [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为1.82亿元、2.43亿元、2.99亿元，同比增长212.60%、33.48%、23.24% [1][7] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS分别为0.13元、0.17元、0.22元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为11.38倍、8.52倍、6.92倍 [1][8] 运营与业务分析 - **门店网络调整**：2025年末餐厅总数为644家，同比净减少163家；其中主品牌太二餐厅数量从2024年的623间减少至2025年的477间 [7] - **顾客消费表现**：2025年太二自营门店顾客人均消费为74元，同比增长4.23%；九毛九自营门店顾客人均消费为57元，同比增长3.64% [7] - **品牌收入构成**：直营餐厅收入中，太二/怂火锅/九毛九占比分别为75%/16%/9% [7] - **新业务发展**：2025年12月推出新品牌“潮那边潮汕烤鲜牛肉”，实现收入38.7万元 [7] - **外卖业务**：2025年外卖业务收入10.02亿元，占总收入比重提升近2个百分点至19% [7] 财务健康状况 - **现金流**：预测2026年经营活动现金流为4.42亿元，投资活动现金流为-4.35亿元 [8] - **现金储备**：2025年末现金及现金等价物为10.18亿元，预测至2028年末将增至16.95亿元 [8] - **盈利能力指标**：预测销售净利率将从2025年的1.11%提升至2028年的4.72%；ROE将从2025年的1.81%提升至2028年的7.59% [8] - **资产负债**：2025年末资产负债率为44.75%，预测后续略有上升 [6][8]

核心观点 - 行业维持“优于大市”评级 2026年被视作服务消费元年 看好政策预期与基本面共振下的服务消费龙头[1] 行情回顾与市场表现 - 2026年1月 A/H/美股连锁酒店餐饮、外卖平台涨幅前五名个股为九毛九、锅圈、阿里巴巴-W、君亭酒店、古茗 其中九毛九领涨[2] - 九毛九核心品牌太二2025年第四季度同店降幅收窄至-3% 怂火锅及九毛九品牌同店降幅相对稳健[2] - 锅圈发布业绩预告 预计2025年核心经营利润约4.5-4.7亿元 同比增长44.8%至51.2%[2] - 阿里巴巴-W预计受益于千问模型生态融合及芯片业务进展[2] - 2026年2月春节旺季催化 百胜中国、华住集团-S、亚朵、海底捞、古茗等龙头表现强势[2] 行业数据跟踪 - 2025年12月单月餐饮收入同比增长2.2% 限额以上餐饮单位收入1463.2亿元 同比下滑1.1%[3] - 2025年12月 扩内需等政策带动CPI同比上升0.8% 其中服务CPI同比增长0.6% 核心CPI同比上涨1.2%[3] - 2026年1月CPI及核心CPI同比涨幅有所回落 系春节错月影响[3] - 剔除春节错月影响 2026年1月及春节假期餐茶饮龙头均维持韧性增长[3] - 茶饮赛道：1月龙头月度GMV预计仍有个位数同比增幅 春节旺季加持下增速环比略有上行[3] - 火锅赛道：海底捞春节期间预计同比增长超5%且环比提速 怂火锅预计仍为双位数同比下滑[3] - 大众餐饮：1月多数品牌同店收入同比走低 春节期间预计环比提速 部分品牌受降价因素扰动[3] - 快餐赛道：肯德基、必胜客维持韧性增长 预计同增个位数 遇见小面1-2月同店收入有望维持正增长[3] - 2026年春节所在周 酒店行业RevPAR同比增长30.7% 其中入住率增长8.1% 平均房价增长13.5% 下沉市场增势领先[4] 核心公司动态 - 小菜园2025年底门店数突破800家 2026年1-2月分别新开15家与5家[4] - 截至2025年11月18日 幸运咖全国门店达到10000家[4] - 千问在2026年春节期间推出AI消费拉新活动 主打“1分钱喝奶茶”[4] - 锦江封闭式商业不动产证券投资基金获交易所受理[4] 投资建议 - 重点推荐组合：海底捞、华住集团-S、古茗、锅圈、百胜中国、亚朵、遇见小面、首旅酒店[4] - 中线建议关注：蜜雪集团、小菜园、达势股份、绿茶集团、锦江酒店、美团-W、同庆楼、君亭酒店、广州酒家、茶百道、沪上阿姨、九毛九等[4]

核心观点 - 报告核心观点为“政策与旺季共振，布局质优龙头” [2] 认为2026年是服务消费元年，看好政策预期与基本面共振下的服务消费龙头 [3] 板块股价走势复盘 - 2026年1月，在服务消费政策预期催化下，连锁酒店餐饮龙头股价强势反弹，涨幅前五名个股为九毛九、锅圈、阿里巴巴-W、君亭酒店、古茗 [2][11] 其中九毛九领涨，其核心品牌太二2025年第四季度同店降幅收窄至-3% [2] 锅圈发布业绩预告，预计2025年核心经营利润约4.5-4.7亿元，同比增长44.8-51.2% [2][11] - 2026年2月至今，受春节旺季催化，同店收入/RevPAR有强修复动能的龙头公司如百胜中国、华住集团-S、亚朵、海底捞、古茗等表现强势 [2][11] 宏观与行业数据跟踪 - 2025年12月，全国餐饮收入5737亿元，同比增长2.2%，但限额以上餐饮单位收入1463.2亿元，同比下降1.1% [3][14] 2025年全年，餐饮整体及限额以上单位收入分别累计增长3.2%和2.0% [14] - 2025年12月，CPI同比上升0.8%，其中服务CPI同比增长0.6%，核心CPI同比上涨1.2% [3][14] 2026年1月CPI及核心CPI同比涨幅因春节错月影响有所回落 [3][14] - 2026年1月，重点一线省市餐饮表现分化，例如北京市12月餐饮收入同比下滑2.0%，广东省11月餐饮收入同比增长4.3% [17] 连锁餐茶饮板块跟踪 - **茶饮赛道**：2026年1月，在平台补贴、龙头咖啡扩品类及产品推新带动下，茶饮龙头月度GMV预计仍有个位数同比增长，春节旺季加持下增速环比略有上行 [3][20] - **火锅赛道**：2026年1月受春节错月影响，海底捞整体/同店翻台率同比个位数下滑，但春节期间预计同比增长5%以上且环比提速 [3][20] 怂火锅预计仍为双位数同比下滑 [3][20] - **大众餐饮**：龙头同店表现分化，2026年1月因春节错月多数品牌同店收入同比走低，春节期间预计环比提速，但部分品牌仍受降价因素扰动 [3][20] - **快餐**：肯德基、必胜客维持韧性增长，预计同增个位数 [3][20] 遇见小面1-2月同店收入有望维持正增长 [3] - **核心品牌动态**：小菜园2025年底门店数突破800家，2026年1-2月分别新开15家和5家 [3][35] 截至2025年11月18日，幸运咖全国门店已达10000家 [3][35] 千问在2026年春节期间推出AI消费拉新活动，主打“1分钱喝奶茶” [3][35] 连锁酒店板块跟踪 - **经营数据**：剔除春节错期影响，2026年1月酒店行业RevPAR维持韧性增长，其中平均房价改善为主要驱动力 [21] 分类型看，高档型酒店整体表现优于大盘，豪华型酒店数据偏弱 [21] - **春节表现**：2026年春节所在周，酒店行业RevPAR同比增长30.7%，其中平均房价增长13.5%，入住率增长8.1个百分点 [3][25] 经济型和中端酒店增速领先，反向过年趋势带动下沉市场增势领先 [3][25] - **供给端**：2026年1月，全部酒店房间量新增供给同比增速约8%，连锁酒店房间量新增供给约9.5%，增速环比均处于降速通道，供给侧持续改善 [28] - **需求端**：休闲旅游需求维持稳健增长，商旅需求在边际波动中企稳 [34] 2026年春运前3天全国预计跨区域人员流动量同比增长8% [34] - **行业动态**：华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金获交易所受理，这是市场首单酒店商业不动产REITs产品，底层资产为21家“锦江都城”品牌酒店，估值17.01亿元，拟募集17.03亿元 [48] 重点公司业绩及估值 - 报告列出了重点公司的盈利预测及估值，包括锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S、亚朵、海底捞、百胜中国、九毛九、古茗、小菜园、美团-W等 [49] 例如，锦江酒店2026年预测EPS为1.4元，对应PE为18倍 [49]

2025年餐饮行业业绩分化与战略调整 - 2025年餐饮行业整体增速放缓，企业业绩呈现明显分化态势，部分企业凭借品牌、供应链和数字化能力逆势增长，部分企业则因同质化竞争、成本上升和消费疲软面临压力 [1] 业绩实现逆势增长的企业 锅圈 - 预计2025年全年收入为人民币77.5亿元至78.5亿元，同比增长约19.8%至21.3% [3] - 预计2025年净利润为人民币4.43亿元至4.63亿元，同比大幅增长83.7%至92% [3] - 业绩增长得益于战略聚焦与高效执行，通过大力开拓乡镇市场及拓展其他地区，截至2025年底门店总数达11566家，较2024年底净增1416家 [3] - 规模扩张、店均收入增长及运营效率优化共同驱动利润率提升，小区央厨战略及线上线下多渠道结合助力门店网络扩张与经营效能提升 [3] 遇见小面 - 预计2025年年内利润为人民币1亿元至1.15亿元，同比增加约64.7%至89.5% [4] - 预计2025年经调整净利润为人民币1.25亿元至1.4亿元，同比增加约95.6%至119.1% [4] - 盈利提升主要由于直营及特许经营餐厅网络拓展，餐厅总数从2024年底的360家增长至2025年底的503家 [4] - 餐厅从市中心向周边租金成本较低但利润率较高的地区拓展，香港特别行政区餐厅经营利润率较高且利润贡献占比提升，总部成本进一步摊薄 [4] 沪上阿姨 - 预计2025年年内溢利介乎约人民币4.95亿元至5.25亿元，较去年同期的3.29亿元增加约50%至60% [4] - 业绩增长源于坚持多品牌发展战略，提供高质量产品与服务，依托全渠道运营模式并持续推出新品 [4] - 聚焦经营效率优化及降本增效工作，进一步提升了整体盈利水平 [4] 进行战略布局调整的企业 九毛九 - 2025年第四季度，旗下主力品牌太二、怂火锅、九毛九的门店规模均出现显著收缩 [7] - 支柱品牌太二收缩态势突出，截至2025年底运营499家餐厅（自营477家，加盟22家），较2024年底的634家净减少135家 [7] - 为应对市场变化与业绩压力，公司加速推进门店模式升级，截至2025年底，太二已累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市 [7] - “鲜活”模式市场反馈良好，验证了其在不同城市及消费场景下的可复制性，怂火锅及九毛九的新模型门店于2025年第四季度亦陆续落地，随着模型跑通及推广，相关品牌同店经营表现有望改善 [7][8] 海底捞 - 积极进行业务创新与布局新赛道，于2025年12月上旬在广州开出“海底捞大排档火锅”首店，采用“一人一锅”形式，之后陆续在青岛、上海和武汉开业 [8] - 2025年1月，在上海开设首家“糖水铺” [8] - 分析认为，海底捞在中国餐饮行业的品牌力依然稳健，门店主题升级改造后翻台率有望提升，公司通过业务创新协同来提升长期业绩表现 [9]

公司门店网络概况 - 截至2025年12月31日，公司旗下各品牌餐厅总计达到644家 [1] - 其中太二品牌自营餐厅477家，加盟22家；怂火锅62家；九毛九品牌自营61家，加盟2家；赖美丽、赏鲜悦木和山的山外面品牌各有1家、1家、17家；潮那边品牌1家 [1] - 相较于2025年第三季度，门店总数减少42家 [1] 品牌运营关键指标 - 太二品牌（仅限自营）在中国内地的翻台率为2.9，其他区域为3.7 [1] - 太二品牌（仅限自营）在中国内地的顾客人均消费为68元人民币，其他区域为153元人民币 [1] - 怂火锅的顾客人均消费为104元人民币 [1] - 九毛九品牌（仅限自营）的顾客人均消费为56元人民币 [1] 同店销售表现 - 太二品牌（仅限自营）的同店日均销售额同比下降3.0% [1] - 怂火锅的同店日均销售额同比下降19% [1] - 九毛九品牌（仅限自营）的同店日均销售额同比下降16.4% [1] 品牌战略与升级进展 - 公司表示太二品牌前期经营调整及门店模型升级的成效进一步显现，“鲜活”模式门店表现突出，为太二整体经营恢复提供有力支撑 [2] - 截至2025年12月31日，太二累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市 [2] - “鲜活”模式中包含6家焕新升级的“新太二·鲜料川菜”门店，其产品结构及菜单丰富度进一步优化，持续强化“鲜活食材”品牌定位 [2]

核心观点 - 九毛九集团2025年第四季度运营数据显示，旗下三大主力品牌门店规模均显著收缩，业绩修复尚未迎来明确拐点，公司仍处于密集调整的自救阶段 [1][9] 主力品牌运营表现 - **太二品牌**：作为集团支柱，收缩态势突出，截至2025年底运营餐厅499家，较2024年底的634家净减少135家，闭店率突破21% [1][10] - **太二运营效率**：2025年第四季度自营餐厅翻台率为3.0次/天，较第三季度的3.3次/天进一步下滑；同店日均销售额同比下降3.0%，尽管较2024年第四季度24.6%的降幅收窄，但连续多季度下滑显示增长困境 [3][12] - **怂火锅品牌**：截至2025年底运营餐厅62家，较2024年底的80家净减少18家，闭店率高达22.5% [5][13] - **九毛九品牌**：截至2025年底运营餐厅63家（含2家加盟），同比减少8家，闭店率11.3% [5][13] - **同店销售对比**：太二同店销售降幅（-3.0%）相对最小，九毛九品牌和怂火锅品牌同店日均销售额同比降幅分别达到16.4%和19%，业绩复苏动能不足 [3][12] 品牌调整与升级举措 - **太二模式升级**：为应对市场压力，太二加速推进“鲜活”模式门店升级，截至2025年底累计落地243家，几乎占全部门店一半，该模式以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心，市场反馈积极 [3][12] - **品类拓展尝试**：在243家“鲜活”模式门店中，包含6家焕新升级的“新太二·鲜料川菜”门店，通过新增水煮鱼、辣子鸡等川菜，试图突破酸菜鱼单一品类天花板 [3][12] - **其他品牌新模型**：公司表示，怂火锅及九毛九的新模型门店在2025年第四季度亦陆续落地，并取得积极市场反馈，公司相信随着模型打磨与推广，经营表现有望逐步改善 [4][13] 多元化业务探索 - **其他品牌布局**：集团旗下还拥有17家“山的山外面”餐厅（主要以合作模式经营），“赖美丽”、“赏鲜悦木”各有1家餐厅 [7][15] - **试水新赛道**：2025年底推出全新品牌“潮那边·潮汕鲜烤牛肉”，首店落地广州番禺，客单价约125元，正式进入烤肉赛道 [7][15] 海外市场拓展 - **收购行动**：2025年底，集团公告拟以4300万美元收购北美连锁自助火锅餐厅Big Way Hot Pot股权，预计完成后持股比例将增加至49%，早在当年7月已收购其10%股权 [8][15] - **海外运营数据**：太二品牌在海外市场展现出潜力，2025年第四季度数据显示，中国内地以外区域的自营餐厅翻台率达3.7次/天，高于中国内地的2.9次/天；客单价高达153元，是中国内地（68元）的两倍多 [8][15] - **扩张挑战**：海外市场面临各国合规要求、消费习惯差异、供应链稳定性与成本等挑战，对于尚处国内业务调整期的公司而言，新增长曲线培育仍需时日 [8][16]

公司股价与交易表现 - 截至发稿，九毛九股价上涨2.67%至1.92港元，成交额为1075.44万港元 [1] 2025年第四季度经营数据 - 2025年第四季度，太二(仅限自营)、怂火锅及九毛九(仅限自营)翻台率分别为3.0、2.3及2.1 [1] - 同期，太二、怂火锅及九毛九的同店日均销售额同比分别减少3.0%、19.0%及16.4% [1] - 太二于中国内地的同店日均销售额同比已实现转正，反映经营调整及门店模型升级成效显现 [1] 门店模式升级与拓展 - “鲜活”模式门店表现突出，为太二整体经营恢复提供了有力支撑 [1] - 截至2025年12月31日，太二已累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市 [1] - 其中包括6家焕新升级的“新太二•鲜料川菜”门店，在产品结构及菜单丰富度方面进一步优化，持续强化“鲜活食材”品牌定位 [1] - “鲜活”模式推出以来市场反馈良好，验证了该模式在不同城市及消费场景下的可复制性 [1] - 怂火锅及九毛九的新模型门店于2025年第四季度亦陆续落地，并取得积极的市场反馈 [1]

核心经营数据 - 2025年第四季度，太二（仅限自营）、怂火锅及九毛九（仅限自营）翻台率分别为3.0、2.3及2.1 [1] - 同期，太二、怂火锅及九毛九（仅限自营）的同店日均销售额同比分别减少3.0%、19.0%及16.4% [1] 太二品牌表现与战略进展 - 太二于中国内地的同店日均销售额在2025年第四季度同比已实现转正，反映前期经营调整及门店模型升级成效显现 [2] - “鲜活”模式门店表现突出，为太二整体经营恢复提供了有力支撑 [2] - 截至2025年12月31日，太二已累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市 [2] - 其中包括6家焕新升级的“新太二鲜料川菜”门店，在产品结构及菜单丰富度方面进一步优化，持续强化“鲜活食材”品牌定位 [2] - “鲜活”模式推出以来市场反馈良好，验证了该模式在不同城市及消费场景下的可复制性 [2] - 随着太二“鲜活”模式门店占比提升，顾客人均消费出现小幅回升 [2] 其他品牌与新模型进展 - 怂火锅及九毛九的新模型门店于2025年第四季度陆续落地，并取得积极的市场反馈 [2] - 随着新模型门店持续打磨、模型逐步跑通及后续推广，相关品牌的同店经营表现有望逐步改善 [2] 整体经营趋势与战略成效 - 集团主要品牌的经营表现稳中向好 [2] - 集团主要品牌的顾客人均消费已连续多个季度保持相对稳定 [2] - 顾客人均消费的小幅回升显示集团在聚焦产品力强化与顾客体验优化方面的战略成效正持续显现 [2]

集团整体经营表现 - 2025年第四季度，集团主要品牌的经营表现稳中向好 [1] - 主要品牌的顾客人均消费已连续多个季度保持相对稳定 [1] - 随着太二“鲜活”模式门店占比提升，顾客人均消费出现小幅回升，显示聚焦产品力与顾客体验优化的战略成效持续显现 [1] 太二品牌经营恢复 - 2025年第四季度，太二于中国内地的同店日均销售额同比已实现转正，反映前期经营调整及门店模型升级的成效进一步显现 [1] - “鲜活”模式门店表现尤为突出，为太二整体经营恢复提供了有力支撑 [1] “鲜活”模式发展情况 - 截至2025年12月31日，太二已累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市 [1] - 其中包括6家焕新升级的“新太二鲜料川菜”门店，在产品结构及菜单丰富度方面进一步优化，持续强化“鲜活食材”品牌定位 [1] - “鲜活”模式推出以来市场反馈良好，进一步验证了该模式在不同城市及消费场景下的可复制性 [1] 其他品牌新模型进展 - 怂火锅及九毛九的新模型门店于2025年第四季度亦陆续落地，并取得积极的市场反馈 [1] - 公司相信，随着新模型门店的持续打磨、模型逐步跑通及后续推广，相关品牌的同店经营表现有望逐步改善 [1]