随着多家餐饮企业陆续发布2025年经营业绩预告，餐饮行业呈现出明显的业绩分化态势。有的餐饮企业凭借强大的品牌力、供应链管理和数字化能力实现 逆势增长，也有餐饮企业因同质化竞争、成本上升和消费疲软等因素面临较大压力。 锅圈等业绩大增 在2025年餐饮行业整体增速放缓的背景下，部分餐饮企业依然交出了亮眼的成绩单。 战略布局调整 港股上市公司锅圈近日发布正面盈利预告，预计2025年全年收入将攀升至人民币77.5亿元—人民币78.5亿元，同比增幅约19.8%—21.3%；净利润表现尤为 亮眼，预计将达到人民币4.43亿元—人民币4.63亿元，同比大幅增长83.7%至92%，接近翻番。 业绩强劲预增的背后，是锅圈明确的战略聚焦与高效执行。公司表示，通过持续大力开拓乡镇市场，并稳步拓展其他地区的市场，截至2025年12月31日的 门店数量达到11566家，较2024年12月31日的门店数量增长了1416家。随着规模扩张及店均收入的增长，叠加运营效率的优化，共同驱动利润率及核心经 营利润率的增长。公司坚定小区央厨战略，通过多渠道多场景，线上线下相结合，实现了实时零售门店网络的扩张和门店经营效能的提升。 无独有偶，遇见小面也 ...

公司门店网络概况 - 截至2025年12月31日，公司旗下各品牌餐厅总计达到644家 [1] - 其中太二品牌自营餐厅477家，加盟22家；怂火锅62家；九毛九品牌自营61家，加盟2家；赖美丽、赏鲜悦木和山的山外面品牌各有1家、1家、17家；潮那边品牌1家 [1] - 相较于2025年第三季度，门店总数减少42家 [1] 品牌运营关键指标 - 太二品牌（仅限自营）在中国内地的翻台率为2.9，其他区域为3.7 [1] - 太二品牌（仅限自营）在中国内地的顾客人均消费为68元人民币，其他区域为153元人民币 [1] - 怂火锅的顾客人均消费为104元人民币 [1] - 九毛九品牌（仅限自营）的顾客人均消费为56元人民币 [1] 同店销售表现 - 太二品牌（仅限自营）的同店日均销售额同比下降3.0% [1] - 怂火锅的同店日均销售额同比下降19% [1] - 九毛九品牌（仅限自营）的同店日均销售额同比下降16.4% [1] 品牌战略与升级进展 - 公司表示太二品牌前期经营调整及门店模型升级的成效进一步显现，“鲜活”模式门店表现突出，为太二整体经营恢复提供有力支撑 [2] - 截至2025年12月31日，太二累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市 [2] - “鲜活”模式中包含6家焕新升级的“新太二·鲜料川菜”门店，其产品结构及菜单丰富度进一步优化，持续强化“鲜活食材”品牌定位 [2]

核心观点 - 九毛九集团2025年第四季度运营数据显示，旗下三大主力品牌门店规模均显著收缩，业绩修复尚未迎来明确拐点，公司仍处于密集调整的自救阶段 [1][9] 主力品牌运营表现 - **太二品牌**：作为集团支柱，收缩态势突出，截至2025年底运营餐厅499家，较2024年底的634家净减少135家，闭店率突破21% [1][10] - **太二运营效率**：2025年第四季度自营餐厅翻台率为3.0次/天，较第三季度的3.3次/天进一步下滑；同店日均销售额同比下降3.0%，尽管较2024年第四季度24.6%的降幅收窄，但连续多季度下滑显示增长困境 [3][12] - **怂火锅品牌**：截至2025年底运营餐厅62家，较2024年底的80家净减少18家，闭店率高达22.5% [5][13] - **九毛九品牌**：截至2025年底运营餐厅63家（含2家加盟），同比减少8家，闭店率11.3% [5][13] - **同店销售对比**：太二同店销售降幅（-3.0%）相对最小，九毛九品牌和怂火锅品牌同店日均销售额同比降幅分别达到16.4%和19%，业绩复苏动能不足 [3][12] 品牌调整与升级举措 - **太二模式升级**：为应对市场压力，太二加速推进“鲜活”模式门店升级，截至2025年底累计落地243家，几乎占全部门店一半，该模式以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心，市场反馈积极 [3][12] - **品类拓展尝试**：在243家“鲜活”模式门店中，包含6家焕新升级的“新太二·鲜料川菜”门店，通过新增水煮鱼、辣子鸡等川菜，试图突破酸菜鱼单一品类天花板 [3][12] - **其他品牌新模型**：公司表示，怂火锅及九毛九的新模型门店在2025年第四季度亦陆续落地，并取得积极市场反馈，公司相信随着模型打磨与推广，经营表现有望逐步改善 [4][13] 多元化业务探索 - **其他品牌布局**：集团旗下还拥有17家“山的山外面”餐厅（主要以合作模式经营），“赖美丽”、“赏鲜悦木”各有1家餐厅 [7][15] - **试水新赛道**：2025年底推出全新品牌“潮那边·潮汕鲜烤牛肉”，首店落地广州番禺，客单价约125元，正式进入烤肉赛道 [7][15] 海外市场拓展 - **收购行动**：2025年底，集团公告拟以4300万美元收购北美连锁自助火锅餐厅Big Way Hot Pot股权，预计完成后持股比例将增加至49%，早在当年7月已收购其10%股权 [8][15] - **海外运营数据**：太二品牌在海外市场展现出潜力，2025年第四季度数据显示，中国内地以外区域的自营餐厅翻台率达3.7次/天，高于中国内地的2.9次/天；客单价高达153元，是中国内地（68元）的两倍多 [8][15] - **扩张挑战**：海外市场面临各国合规要求、消费习惯差异、供应链稳定性与成本等挑战，对于尚处国内业务调整期的公司而言，新增长曲线培育仍需时日 [8][16]

公司股价与交易表现 - 截至发稿，九毛九股价上涨2.67%至1.92港元，成交额为1075.44万港元 [1] 2025年第四季度经营数据 - 2025年第四季度，太二(仅限自营)、怂火锅及九毛九(仅限自营)翻台率分别为3.0、2.3及2.1 [1] - 同期，太二、怂火锅及九毛九的同店日均销售额同比分别减少3.0%、19.0%及16.4% [1] - 太二于中国内地的同店日均销售额同比已实现转正，反映经营调整及门店模型升级成效显现 [1] 门店模式升级与拓展 - “鲜活”模式门店表现突出，为太二整体经营恢复提供了有力支撑 [1] - 截至2025年12月31日，太二已累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市 [1] - 其中包括6家焕新升级的“新太二•鲜料川菜”门店，在产品结构及菜单丰富度方面进一步优化，持续强化“鲜活食材”品牌定位 [1] - “鲜活”模式推出以来市场反馈良好，验证了该模式在不同城市及消费场景下的可复制性 [1] - 怂火锅及九毛九的新模型门店于2025年第四季度亦陆续落地，并取得积极的市场反馈 [1]

核心经营数据 - 2025年第四季度，太二（仅限自营）、怂火锅及九毛九（仅限自营）翻台率分别为3.0、2.3及2.1 [1] - 同期，太二、怂火锅及九毛九（仅限自营）的同店日均销售额同比分别减少3.0%、19.0%及16.4% [1] 太二品牌表现与战略进展 - 太二于中国内地的同店日均销售额在2025年第四季度同比已实现转正，反映前期经营调整及门店模型升级成效显现 [2] - “鲜活”模式门店表现突出，为太二整体经营恢复提供了有力支撑 [2] - 截至2025年12月31日，太二已累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市 [2] - 其中包括6家焕新升级的“新太二鲜料川菜”门店，在产品结构及菜单丰富度方面进一步优化，持续强化“鲜活食材”品牌定位 [2] - “鲜活”模式推出以来市场反馈良好，验证了该模式在不同城市及消费场景下的可复制性 [2] - 随着太二“鲜活”模式门店占比提升，顾客人均消费出现小幅回升 [2] 其他品牌与新模型进展 - 怂火锅及九毛九的新模型门店于2025年第四季度陆续落地，并取得积极的市场反馈 [2] - 随着新模型门店持续打磨、模型逐步跑通及后续推广，相关品牌的同店经营表现有望逐步改善 [2] 整体经营趋势与战略成效 - 集团主要品牌的经营表现稳中向好 [2] - 集团主要品牌的顾客人均消费已连续多个季度保持相对稳定 [2] - 顾客人均消费的小幅回升显示集团在聚焦产品力强化与顾客体验优化方面的战略成效正持续显现 [2]

集团整体经营表现 - 2025年第四季度，集团主要品牌的经营表现稳中向好 [1] - 主要品牌的顾客人均消费已连续多个季度保持相对稳定 [1] - 随着太二“鲜活”模式门店占比提升，顾客人均消费出现小幅回升，显示聚焦产品力与顾客体验优化的战略成效持续显现 [1] 太二品牌经营恢复 - 2025年第四季度，太二于中国内地的同店日均销售额同比已实现转正，反映前期经营调整及门店模型升级的成效进一步显现 [1] - “鲜活”模式门店表现尤为突出，为太二整体经营恢复提供了有力支撑 [1] “鲜活”模式发展情况 - 截至2025年12月31日，太二已累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市 [1] - 其中包括6家焕新升级的“新太二鲜料川菜”门店，在产品结构及菜单丰富度方面进一步优化，持续强化“鲜活食材”品牌定位 [1] - “鲜活”模式推出以来市场反馈良好，进一步验证了该模式在不同城市及消费场景下的可复制性 [1] 其他品牌新模型进展 - 怂火锅及九毛九的新模型门店于2025年第四季度亦陆续落地，并取得积极的市场反馈 [1] - 公司相信，随着新模型门店的持续打磨、模型逐步跑通及后续推广，相关品牌的同店经营表现有望逐步改善 [1]

核心观点 - 2025年第四季度，九毛九集团主要品牌经营表现稳中向好，其中太二品牌通过“鲜活”模式门店的推广和门店模型升级，已实现中国内地同店日均销售额同比转正，验证了新模式的成效与可复制性 [1][2] - 尽管太二整体表现积极，但集团旗下主要品牌的翻台率与同店日均销售额数据呈现分化，太二、怂火锅及九毛九（仅限自营）的同店日均销售额同比分别减少3.0%、19.0%及16.4% [1] 品牌经营数据 - 2025年第四季度太二（仅限自营）、怂火锅及九毛九（仅限自营）翻台率分别为3.0、2.3及2.1 [1] - 同期，太二（仅限自营）、怂火锅及九毛九（仅限自营）同店日均销售额同比分别减少3.0%、19.0%及16.4% [1] - 太二于中国内地的同店日均销售额同比已实现转正 [2] 太二品牌战略与进展 - 太二“鲜活”模式门店表现突出，为整体经营恢复提供有力支撑，截至2025年12月31日已累计落地243家，覆盖全国60个核心城市 [2] - “鲜活”模式门店中包括6家焕新升级的“新太二•鲜料川菜”门店，在产品结构及菜单丰富度方面进一步优化，持续强化“鲜活食材”品牌定位 [2] - “鲜活”模式市场反馈良好，验证了该模式在不同城市及消费场景下的可复制性 [2] - 随着太二“鲜活”模式门店占比提升，顾客人均消费出现小幅回升 [2] 其他品牌发展 - 怂火锅及九毛九的新模型门店于2025年第四季度陆续落地，并取得积极市场反馈 [2] - 公司相信随着新模型门店持续打磨和推广，相关品牌的同店经营表现有望逐步改善 [2] 整体经营趋势 - 集团主要品牌的顾客人均消费已连续多个季度保持相对稳定 [2] - 集团聚焦产品力强化与顾客体验优化的战略成效正持续显现 [2]

交易核心信息 - 九毛九集团拟以4300万美元（约3.01亿元人民币）收购及认购北美连锁火锅餐厅Big Way Hot Pot（大味火锅）所属公司股份，交易完成后将持有其49%股份 [1] - 交易预计在2026年3月31日签署最终协议，但尚未最终确定 [4] - 收购完成后，九毛九集团将成为Big Way第一大股东，但非控股股东，将获得约10.8%的投票权及49.0%的参与权，该公司不会成为其附属公司 [4] 收购标的（Big Way）概况 - Big Way在加拿大温哥华、多伦多及美国加利福尼亚共经营21家餐厅 [2] - 品牌提供自助式火锅体验，人均消费约为20-30美元 [2] - 财务数据显示，2023年除税后利润为21.01万美元，2024年为98.39万美元 [4] - 截至2025年10月31日，其未经审核综合净资产总值约为554万美元，市场法估值约为7689.30万美元 [4] - 在本次交易前，九毛九集团已于2025年7月18日收购了Big Way 10%的股份 [4] 公司战略与收购动因 - 公司自2021年起通过主力品牌“太二”进入东南亚及北美市场，持续探索中式餐饮海外发展机会 [5] - 此次投资旨在为Big Way在连锁品牌标准化复制、运营管理体系及人才建设方面提供支持 [5] - 公司希望依托Big Way在北美建立的业务基础，形成更稳固的业务立足点，并在品牌网络中产生协同效应，以获取战略价值及经济回报 [5] - 公司认为Big Way在北美的产品结构、门店模式及本地团队运营已验证成功经验，未来在品牌定位、选址策略、营运效率等方面可与集团现有品牌相互借鉴与赋能 [5] - 在集团供应链和管理能力支持下，公司预期Big Way未来门店数量和营业额有较快增长空间 [5] 行业背景与市场状况 - 北美中式餐饮市场已有多个中国火锅品牌布局，包括海底捞、刘一手、快乐小羊、小龙坎等 [1][8] - 海底捞海外业务主体特海国际在北美拥有20家门店，2025年第三季度总客流量100万人次，日均翻台率4.0次，每家餐厅日均收入2.21万元，人均消费39.1美元 [8] - 2025年上半年，海底捞在北美收入同比增长4.44%至7717.1万美元（约5.41亿元人民币） [8] - 快乐小羊在美国拥有28家门店，刘一手在美国有8家店 [8] - 行业分析指出，九毛九集团的收购模式与当前餐饮出海主流的直营或加盟模式存在显著差异，为中餐出海提供了新思路 [6] 公司其他业务与海外策略 - 九毛九集团旗下拥有怂火锅、山外面酸汤火锅、潮汕牛肉火锅赏鲜悦木等多个火锅品牌，但主力品牌怂火锅尚未在海外布局 [8] - 集团旗下“太二酸菜鱼”已进入海外市场，截至2025年6月，在海外及港澳门店合计31家，其中在加拿大和美国各有至少2家门店 [7] - 公司表示，北美太二门店正处于本地化模型打磨阶段，将基于运营数据审慎规划扩张节奏 [7] - 对于旗下怂火锅、山外面等品牌是否出海，公司表示将持续评估海外消费者对中式火锅的接受度、供应链可行性及团队管理半径等因素 [1][10] - 在国内市场，公司面临经营压力，截至2025年9月底餐厅总数较年初减少121家至686家，主力品牌同店销售额多个季度负增长，公司正通过门店改造等方式改善经营 [10]

**涉及的公司与行业** * 公司：九毛九国际控股有限公司（旗下主要品牌包括太二酸菜鱼、怂火锅、九毛九西北菜/山西菜馆，以及新推出的烤肉品牌“朝朝那边”）[1][21] * 行业：餐饮业（中式餐饮、火锅、快餐休闲餐饮）[1] **核心观点与论据** * **经营策略重大调整**：公司于2025年采取两大核心举措，一是主动关闭132家表现不佳的直营门店以优化结构，截至2025年11月底，太二品牌总门店数为510家（含22家加盟店及33家海外门店）[2][3]；二是全面推动门店模型升级，太二品牌于2025年3月推出“5.0鲜活模式”新模型，并计划在2026年底完成所有内地门店的调改[2][3] * **新模型门店表现优异**：太二新模型门店已开设超过160家，其营业额同比增长10%，堂食营业额同比增长15%以上，在整体同店销售尚未转正时已率先实现低个位数同比转正[2][5]；新模型在上海等城市的堂食同比增长约15%，而旧模型仍下降约10%，新旧模式堂食部分差距普遍超过20个百分点[15] * **新模型单店优势**：通过调整菜单结构（酸菜鱼收入占比从71%降至54%，新增菜品点击率高），客单价平均提高2-3元[2][6][26]；丰富菜单和优化服务吸引了更多客流，推动了营业额提升[2][6] * **成本控制与供应链优化**：新模型单店用工人数增加3-4人，但通过前期培训和提升营业额来控制人工成本占比[2][7]；通过优化供应链（如直接源头养殖溯源）来降低长期成本[7][8]；在不同地区选择更合适的食材（如华南用鲈鱼，北方用黑鱼并增加40%左右分量）以平衡采购成本[4][10] * **财务与利润率预期**：公司预计到2027年新模型单店稳定后，目标实现64%的毛利率、20%-21%的人工成本占比、10%以内的租金占比，以及18%以上的经营利润率（相较于2025年上半年13.4%的水平有显著提升空间）[2][9]；预计2026年整体财务表现将明显好于2025年，因闭店损失及调改费用已提前在2025年发生[23][24] * **同店销售展望改善**：从2025年11月最后一周开始，同店销售已转正，12月前两周每周环比增长，预计12月整个月转正概率较大[4][12]；预计2025年第四季度同店销售将恢复至低个位数下滑，比第三季度9%的下滑明显收窄[12] * **门店调改进展与计划**：2025年计划完成超过200家门店调改，预计年底新模型落地240家以上，占总数一半以上[13][15]；2026年剩余不到200家门店需调改，预计在2026年中之前完成所有调改工作[13]；调改分为大改店（占30%，投入约160-170万元）和小改店（占70%，投入约20-30万元）[18] * **新品牌与增长曲线**：怂火锅和九毛九品牌的新模型仍处于早期阶段，尚无稳定营业额数据[11]；公司本周将推出全新烤肉品牌“朝朝那边”[21]；公司认为3-5个品牌是较为健康且可管理的数量[21] * **中央厨房与零售业务**：公司自建中央厨房包括已落地的广州南沙（2025年5月）以及预计2027年落地的上海和重庆中央厨房[15]；第三方零售业务（如快手菜）增长显著，贵州酸汤米线在山姆上市一个月月销超过10万份，预计2025年整体线上零售收入将突破2亿元（2024年为8000万元）[16] * **海外市场表现**：海外市场（东南亚、港澳、北美、新西兰）表现良好，其中东南亚和港澳因经济活力强且对辣度接受度高，同店增长表现突出[19][20] **其他重要内容** * **派息政策**：公司派息比率底线是40%，过去四年整体派息比率达到93%，2025年将在40%基础上根据实际情况调整[27] * **关店财务影响**：2025年前三季度已关闭110家不盈利门店，第四季度预计再关几十家；相关闭店费用已在2024年底计提1.12亿减值及2025年上半年计提3500万减值，2025年底额外减值准备可能性较低[22] * **开店策略**：新开门店以投资回收期（两年内回本）为标准，无明确年度开店目标；调改结束后将重点评估全国20多个核心城市（偏东、偏南为主）进行布局[13][14]；2026年底开始门店数量将保持稳定[25] * **模型持续迭代**：公司不断优化新模型，已推出表现更优的“5.5版本泰2鲜料川菜”[15]；鲜活模式转换后对门店营业效率无太大负面影响，反而带动店效改善[17]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5] 核心观点 - 太二品牌同店销售额同比降幅持续收窄，调改成效逐步显现，年底同店增长有望恢复正增长 [1][2] - 太二“5.0鲜活模式”调改稳步推进，已对门店客流和营业额产生积极提升，预计年底前调改超200家门店 [1][3] - 公司旗下九毛九和怂火锅品牌在第四季度开设了新模型首店，值得关注后续变化 [4] 运营数据分析 - **同店销售额**：25Q3太二/怂火锅/九毛九同店日均销售额同比变化分别为-9.3%/-19.1%/-14.8%，较25Q2的-13.7%/-14.3%/-18.5%及25Q1的-21.2%/-24.2%/-18.6%持续改善，太二品牌改善最为明显 [2] - **翻台率**：25Q3太二（自营）/怂火锅/九毛九（自营）翻台率分别为3.3/2.4/2.5，对比25Q2为3.1/2.4/2.3，太二品牌翻台率持续提升 [2] - **客单价**：25Q3太二（自营）/怂火锅/九毛九（自营）客单价分别为74/100/58元，与25Q2的74/98/57元及25Q1的72/100/56元相比保持稳定 [2] - **区域表现**：25Q3太二品牌在北京、上海等城市的同店已实现同比正增长 [2] 太二“5.0鲜活模式”调改详情 - **调改进度**：截至10月中旬已完成106家太二门店调改，预计2025年底前调改超200家 [3] - **菜品与服务调整**：新增炒鲜牛肉、炒鲜鸡作为与酸菜鱼并列的三大鲜活招牌，并推出多款现炒热菜，丰富了顾客选择并促进客单价提高 [3] - **人员与成本调整**：因新增现炒热菜及活鱼现杀需求，后厨增设约4-5人 [3] - **概念优化**：已在旧模型门店增设活鱼到店，同步优化“鲜活”概念 [3] 其他品牌动态 - 九毛九和怂火锅品牌于第四季度开设了新模型首店 [4]