报告行业投资评级 - 报告覆盖的行业为中国海外市场的可选消费与必需消费行业，具体包括餐饮、潮玩及家电行业 [1] - 报告对多数重点公司给予“优于大市”评级，例如泡泡玛特、安踏体育、华住酒店集团、海底捞、李宁等 [1] - 百威亚太是报告中唯一被给予“中性”评级的公司 [1] 报告核心观点 - 10月份社会消费品零售总额为46,291亿元，同比增长2.9%，显示消费市场有所回暖 [1] - 餐饮收入为5,199亿元，同比增长3.8%，增速高于整体社零 [1] - 行业内公司动态活跃，瑞幸咖啡正筹备重新在美股上市，索尼将打造Labubu主题电影，九毛九集团旗下怂火锅推出新店型，呷哺呷哺“火锅季”营销活动效果显著，老会员月内到店复购率大幅提升45% [1] - 政策层面，工信部正推动工业机器人及人形机器人进工厂，以拓展机器人应用范畴 [1] 重点公司每周行情总结 - 本周表现最强的公司为餐饮行业的沪上阿姨，股价上涨31.4%，以及家电行业的九阳股份和TCL电子，股价分别上涨26.6%和10.3% [2][4] - 本周表现较弱的公司为餐饮行业的呷哺呷哺和家电行业的三花智控，股价分别下跌13.1%和12.3% [2][4] - 餐饮行业中，蜜雪集团、锅圈、海底捞、百胜中国本周股价均录得上涨，涨幅分别为7.6%、7.6%、7.0%、6.8% [4] - 潮玩行业中，泡泡玛特、名创优品、布鲁可本周股价分别上涨5.7%、3.4%、0.9% [4] - 家电行业中，除三花智控外，海信视像、石头科技、海信家电等公司股价也表现较好，涨幅分别为7.1%、5.8%、5.5% [4]

行业与公司 * 涉及的行业为餐饮业，公司为九毛九集团及其旗下品牌，包括太二酸菜鱼（文中亦作“泰二”）、怂火锅和九毛九西北菜 [1][2] 核心观点与论据：经营表现与策略调整 * 公司2025年第三季度同店销售数据企稳，太二品牌同店销售降幅连续三个季度收窄至-9% [3] * 2025年9月受预制菜舆情影响，商场客流下滑导致同店销售出现波动，但10月中下旬开始快速修复，11月第一周同比微增，预计年底前有望转正 [2][3][7] * 公司通过增加新店密度和关闭亏损门店改善经营，2025年上半年太二关闭约110家门店，预计全年关闭130家左右，目标是关闭所有不盈利或现金流为负的门店 [2][12] * 怂火锅和九毛九品牌在2025年1-9月也分别关闭了15家和8家门店 [12] * 公司对新开门店持谨慎态度，只选择投资回收期确定性高的位置，2026年重点将放在现有门店的迭代升级上，暂无明确新开计划 [12][13][14] 核心观点与论据：业务模式创新 * 太二品牌积极推进“鲜活模式”门店，核心是展示活鱼、鲜鸡、鲜牛肉到店及制作过程，以应对预制菜舆论风波 [4][20] * 截至会议时，太二鲜活模式门店已突破120家，新模式门店堂食营业额较旧模式门店提升约15个百分点，包含外卖后总体提升约10~15个百分点 [2][5][8] * 鲜活模式增加了SKU数量，从旧模式的24-27个增加到33-35个，客单价提升2-3元 [15] * 新模式初期毛利率比旧模式低1-2个百分点，但随着密度提升可恢复至64%的水平，与旧模式相当，预计稳定后经营利润率可达约18%，优于上半年旧模式的13.4% [15][17] * 怂火锅和九毛九品牌也在积极探索新模式，将分别在广州开设首家鲜活模式门店 [2][6] 核心观点与论据：外卖业务与客群结构 * 公司外卖业务占比在2025年第二季度提升至23%-25%，但公司持中性态度，更专注于提升堂食体验，计划将外卖占比控制在20%左右的健康区间 [2][9] * 公司曾尝试开设约20多家外卖专营店，但整体表现不如预期，因分散店长精力且影响整体质量控制，目前将更多关注放在堂食门店上 [11][12] * 太二通过菜品调整（如增加不辣选项、宝宝餐）和改善就餐环境，成功吸引了更多家庭客和商务宴请顾客，客群结构发生变化 [19] 其他重要内容 * 公司认为其最大的竞争对手并非其他酸菜鱼品牌，而是同一商场内价格相近的正餐品牌 [21] * 公司具备创新基因和人才储备，在太二模式调整进入扩张阶段后，管理层有精力关注其他品牌的调改和新品牌的探索 [22] * 门店改造投入方面，大改店投入约180万元，小改店投入20-30万元，目前120家调改店中约三分之一为大改店 [15]

公司第三季度运营表现 - 2025年第三季度太二 怂火锅 九毛九同店日均销售额同比分别减少9.3% 19.1% 14.8% [1] - 太二和九毛九的销售额降幅环比二季度有所收窄 [1] - 太二同店日均销售额同比已连续三个季度持续改善 第三季度在北京 上海等一线城市已实现同比正增长 [4] - 公司主要品牌的顾客人均消费水平已连续多个季度保持相对稳定 [4] 公司战略调整与品牌升级举措 - 太二品牌开启"5.0鲜活模式"餐厅门店升级以及布局优化 该模式以"活鱼 鲜鸡 鲜牛肉"三大鲜活招牌为核心 [3] - 截至公告日 太二已落地的"5.0鲜活模式"新模型餐厅达106家 集团计划在第四季度加快推广 预计至2025年底扩张至200家以上 [4] - 怂火锅聚焦产品与氛围的双重升级 丰富鲜货品类 明确将快乐氛围作为核心品牌资产 强化对年轻客群的吸引力 [4] - 九毛九西北菜在儿童餐饮领域持续发力 通过成立儿童餐研发 开设儿童体验店并植入互动活动 提升家庭客群黏性 [4] 行业消费趋势变化 - 2025年中国餐饮消费市场对"价值"的认知正经历深刻重塑 年轻一代消费者将"价值"拓展为"性价比"与"体验感"的综合考量 [1] - 行业各餐饮品牌纷纷从就餐环境 服务质量 社交属性等多维度全面发力 以迎合新的市场需求 [1] - 公司逐步摆脱对短期促销活动的依赖 将资源更多投向产品力强化与顾客体验提升 实现从"价格战"到"价值战"的转变 [4]

核心观点 - 公司2025年第三季度同店销售额虽同比下滑但连续三个季度呈现边际改善趋势 核心城市已恢复正增长 [1] - 公司战略重心从价格竞争转向产品力强化与顾客体验提升 通过加速推广"5.0鲜活模式"餐厅推动品牌升级 [1][2] - 研究员基于公司品牌力与同店恢复改善上调未来三年盈利预测 并给出目标价与"推荐"评级 [3] 同店销售表现 - 第三季度太二品牌自营同店日均销售额同比下降9.3% 较上半年-19.0%的降幅显著收窄 [1] - 怂火锅与九毛九品牌自营同店日均销售额同比分别下降19.1%与14.8% 降幅较上半年亦有所缓和 [1] - 北京 上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 反映门店模型优化与区域战略调整见效 [1] 门店运营与财务数据 - 截至2025年9月30日 集团餐厅总数为686家 其中太二530家 怂火锅71家 九毛九64家 [2] - 第三季度太二自营店翻台率为3.3 其中中国内地3.2 其他区域3.9 怂火锅与九毛九自营店翻台率分别为2.4与2.5 [2] - 第三季度太二自营店人均消费为74元 怂火锅为100元 连续多季度保持稳定 [2] 战略推进与品牌升级 - 公司持续推进"5.0鲜活模式"餐厅升级 以"活鱼 鲜鸡 鲜牛肉"为核心推出新菜品 [1][2] - 截至9月底"5.0鲜活模式"已落地106家餐厅 市场反馈良好 计划至年底拓展至200家以上 [1][2] - 公司战略已由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升 旨在逐步摆脱价格竞争 [2] 盈利预测与估值 - 研究员上调公司25/26/27年归母净利润预测至1.50/2.04/2.42亿元 前值为1.47/1.65/1.68亿元 [3] - 公司25/26/27年对应市盈率PE为15.2/11.2/9.4倍 [3] - 参考可比公司 给予26年14倍PE 对应目标价2.24港元 维持"推荐"评级 [3]

核心观点 - 华创证券认为九毛九核心增长驱动力来自太二品牌“5.0鲜活模式”的加速布局，公司正步入爬坡与拓店期 [1] - 研报上调公司2025至2027年归母净利润预测，并给予目标价2.24港元，维持“推荐”评级 [1] - 太二品牌第三季度经营数据显著改善，同店销售降幅收窄，核心城市已恢复正增长，反映战略调整见效 [1] 财务预测与估值 - 上调2025/2026/2027年归母净利润预测至1.50亿元/2.04亿元/2.42亿元 [1] - 2025/2026/2027年对应市盈率分别为15.2倍/11.2倍/9.4倍 [1] - 参考可比公司，给予2026年14倍市盈率，目标价为2.24港元 [1] 门店网络与经营数据 - 截至2025年9月30日，集团餐厅总数（含加盟店）为686家 [2] - 门店构成：太二530家（加盟21家）、怂火锅71家、九毛九64家（加盟1家）、赖美丽1家、赏鲜悦木1家、山的山外面19家（合作模式16家） [2] - 第三季度太二自营翻台率为3.3，其中中国内地3.2，其他区域3.9 [2] - 怂火锅与九毛九自营店翻台率分别为2.4与2.5 [2] - 人均消费方面，太二自营店为74元，怂火锅为100元，连续多季度保持稳定 [2] 同店销售表现与复苏趋势 - 第三季度太二自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年-19.0%的降幅明显收窄，且已连续三个季度改善 [1] - 北京、上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 [1] - 怂火锅与九毛九品牌虽仍承压，但降幅亦较上半年有所缓和 [1] 战略转型与模式升级 - 公司战略已由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升，逐步摆脱价格竞争 [2] - 太二“5.0鲜活模式”加速落地，以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心推出新菜品，推动品牌升级 [2] - 该模式由供应链与数字化双轮驱动，截至9月底已落地106家，市场反馈良好 [2] - 公司计划在第四季度加速推广，目标在年底前突破200家 [2]

公司业绩与财务预测 - 华创证券上调公司2025年至2027年归母净利润预测至1.50亿元、2.04亿元、2.42亿元，对应市盈率分别为15.2倍、11.2倍、9.4倍 [1] - 给予公司2026年14倍市盈率估值，目标价为2.24港元，维持“推荐”评级 [1] - 第三季度太二品牌自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年19.0%的降幅明显收窄，且已连续三个季度改善 [1] 品牌运营表现 - 太二品牌第三季度自营翻台率为3.3，其中中国内地为3.2，其他区域为3.9 [2] - 怂火锅与九毛九品牌的自营翻台率分别为2.4和2.5 [2] - 太二自营店人均消费为74元，怂火锅为100元，连续多季度保持稳定 [2] - 北京、上海等核心城市太二同店销售额在第三季度已实现同比正增长 [1] - 怂火锅与九毛九品牌虽仍承压，但降幅较上半年有所缓和 [1] 门店网络与战略 - 截至2025年9月30日，集团餐厅总数为686家，其中太二530家（含加盟店21家）、怂火锅71家、九毛九64家（含加盟店1家） [2] - 公司战略已由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升，逐步摆脱价格竞争 [2] 核心增长驱动力 - 公司核心增长驱动力来自太二“5.0鲜活模式”加速布局，该模式步入爬坡与拓店期 [1] - 太二“5.0鲜活模式”以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心推出新菜品，推动品牌升级与顾客体验优化 [2] - 截至9月底，“5.0鲜活模式”已落地106家门店，市场反馈良好，公司计划在第四季度加速推广，目标在年底前突破200家 [2]

核心运营表现 - 2025年第三季度太二品牌同店销售跌幅连续三个季度收窄 在北京 上海等重点城市同店销售额实现同比正增长 [1] - 第三季度太二 怂火锅及九毛九翻台率分别为3.3 2.4及2.5 同店日均销售额同比分别减少9.3% 19.1%及14.8% [3] - 太二和九毛九的同店日均销售额降幅环比第二季度已有所收窄 [3] 战略转型举措 - 公司正全力推进太二品牌"5.0鲜活模式"转型升级 截至公告日期已在中国内地落地106家 [3] - "5.0鲜活模式"餐厅日均堂食营业额同比增幅比常规门店平均水平高出约15个百分点 [3] - 集团预计到2025年底新模型餐厅落地数量将提升至200家以上 [3] 商业模式调整 - "5.0鲜活模式"在菜品结构上从以酸菜鱼为核心拓展为"活鱼 鲜鸡 鲜美牛肉"三大主打品类并配合更丰富热菜选择 [3] - 门店设计从黑白漫画风转为采用大量原木材质营造更温暖氛围 并设置"鲜活"食材展示区及明厨设计 [3] 市场分析与展望 - 交银国际指出第三季度同店销售修复迹象已初步显现 但考虑到恢复节奏偏慢小幅下调公司2025-27年盈利预测 [4] - 公司面临内部转型压力及整个餐饮行业环境变化的挑战 [4]

股价表现 - 九毛九股价午后跌超7%，低见1.84港元，创上市新低，成交额为2250.14万港元 [1] 第三季度运营数据 - 公司旗下主要品牌同店销售额仍未止跌，太二酸菜鱼同店销售额同比下降9.3% [1] - 怂火锅和九毛九西北菜的同店销售额降幅更为明显，分别达到19.1%和14.8% [1] 券商观点与经营状况 - 交银国际指出，尽管同店仍为负增长，但太二和九毛九的降幅环比二季度收窄，太二已连续三个季度改善，反映出经营调整措施的初步成效 [1] - 国盛证券表示，公司采取审慎的扩张策略，主要品牌同店仍承压，但已明确“鲜活食材”战略定位 [1] - 太二“5.0鲜活模式”新店型表现亮眼，公司将加快推广进度，有望进一步改善业绩表现 [1]

股价表现 - 九毛九股价午后跌超7%，低见1.84港元，创上市新低，成交额为2250.14万港元 [1] 第三季度运营数据 - 旗下主要品牌同店销售额仍未止跌，太二酸菜鱼同店销售额同比下降9.3% [1] - 怂火锅和九毛九西北菜的同店销售额降幅更为明显，分别达到19.1%和14.8% [1] 机构观点：挑战与改善迹象 - 交银国际指出，尽管同店仍为负增长，但太二和九毛西北菜的降幅环比二季度收窄，太二已连续三个季度改善，反映出经营调整措施的初步成效 [1] - 国盛证券表示，公司采取审慎的扩张策略，主要品牌同店仍承压，但已明确"鲜活食材"战略定位 [1] - 太二"5.0鲜活模式"新店型表现亮眼，公司将加快推广进度，有望进一步改善业绩表现 [1]

核心运营表现 - 2025年第三季度公司主要品牌同店销售额同比均出现下滑，太二（仅自营）下降9.3%，怂火锅下降19.1%，九毛九（仅自营）下降14.8% [2][3] - 翻台率指标呈现分化，太二自营店翻台率为3.3，领先于怂火锅的2.4和九毛九自营店的2.5 [4] - 主要品牌的顾客人均消费已连续多个季度保持相对稳定 [4] 品牌表现与战略调整 - 太二品牌同店销售额降幅已连续三个季度持续收窄，并在北京和上海市场实现同比正增长 [3] - 公司正推进“5.0鲜活模式”餐厅，以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心卖点，截至公告日太二品牌已在中国内地落地106家此类餐厅，计划在2025年底超过200家 [3] - 怂火锅作为被期待的“第三增长曲线”发展未达预期，上半年收入同比下滑3.5%，分部溢利大幅减少59.6% [4] 市场竞争与挑战 - 怂火锅在竞争激烈的火锅赛道中面临产品差异化不足的挑战，其营造的年轻化氛围未能有效转化为持续的消费吸引力 [4] - 公司战略重心已从短期促销转向产品力强化与顾客体验提升 [4]