投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 九毛九集团经营延续25Q4以来的拐点趋势，太二鲜活模型成效显著，内地同店销售额增速转正，各品牌模型迭代稳步推进 [1] - 太二调整接近尾声，业绩修复确定性强，26年在太二新模型店的带动下，公司利润率有望显著改善，随着新模型效应全面释放及多业务协同发力，业绩有望进入持续修复增长通道 [3] - 公司作为平台型餐饮公司，品牌矩阵不断优化，仍看好其发展潜力 [4] 26Q1运营数据与门店结构 - 截至26年3月底，集团总门店数620家，较25年末（644家）净减少24家 [1] - 太二门店数482家（直营459家+加盟23家），较25年末（499家）净减17家 [1] - 怂火锅门店数59家，较25年末（62家）净减3家，延续谨慎收缩策略 [1] - 九毛九门店数62家，较25年末（63家）净减1家，稳步推进新模型落地 [1] 核心品牌经营表现 - **太二**：26Q1直营翻台率3.5次/天，较25Q4（3.0次/天）提升0.5次/天；客单价74元，较25Q4下降3元；中国内地同店日均销售额同比+10.9% [2] - **太二新模型**：截至26Q1末，内地鲜活模型门店已落地273家，新模型同店增速较老店显著提升，唤醒近30%沉睡半年以上老会员 [2] - **怂火锅**：26Q1翻台率2.1次/天，较25Q4（2.3次/天）下滑0.2次/天；客单价108元，较25Q4提升4元；同店日均销售额同比-19.9%，仍处于模型打磨阶段 [2] - **九毛九**：26Q1直营翻台率2.3次/天，较25Q4（2.1次/天）提升0.2次/天；客单价58元，较25Q4下降2元；同店日均销售额同比-11.3% [2] 品牌战略与模型迭代进展 - **太二品牌升级**：26年围绕鲜料、川菜、质价比三大方向调整，4月完成全部门店5.5（鲜料川菜，五大鲜活食材）菜单切换，上半年落地6.0（菜单微调+全新装修）模型店，预计26年底前完成内地全部门店调改；全年门店利润率有望同比提升 [3] - **九毛九品牌重塑**：25年12月从“西北菜”重新定位为“山西菜馆”，首家新模型店翻台率超5.0次/天；公司计划在2026年推进至少10家新模型门店，以验证其在不同城市的适配性；新模型广深门店表现亮眼，已进入“1-10”复制阶段 [2][3] - **怂火锅品牌调整**：仍在调整和打磨模型阶段，25年的焕新尝试效果未达预期，26年将继续聚焦于优化门店模型和提炼核心竞争力 [3] 财务预测与估值 - 维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为1.90亿元、2.75亿元、3.01亿元 [4] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为12.0倍、8.3倍、7.6倍 [4] - 预测营业收入：2026E为51.60亿元，同比-1.4%；2027E为57.29亿元，同比+11.0%；2028E为61.90亿元，同比+8.1% [5] - 预测归母净利润增长率：2026E为+225.9%，2027E为+44.8%，2028E为+9.6% [5] 市场数据 - 总股本：13.92亿股 [7] - 总市值：26.03亿港元 [7] - 一年股价最低/最高：1.58港元/3.43港元 [7] - 近3月换手率：25.51% [7]

**涉及的公司与行业** * 公司：九毛九国际控股有限公司（旗下主要品牌包括太二酸菜鱼、怂火锅、九毛九西北菜/山西菜馆，以及新推出的烤肉品牌“朝朝那边”）[1][21] * 行业：餐饮业（中式餐饮、火锅、快餐休闲餐饮）[1] **核心观点与论据** * **经营策略重大调整**：公司于2025年采取两大核心举措，一是主动关闭132家表现不佳的直营门店以优化结构，截至2025年11月底，太二品牌总门店数为510家（含22家加盟店及33家海外门店）[2][3]；二是全面推动门店模型升级，太二品牌于2025年3月推出“5.0鲜活模式”新模型，并计划在2026年底完成所有内地门店的调改[2][3] * **新模型门店表现优异**：太二新模型门店已开设超过160家，其营业额同比增长10%，堂食营业额同比增长15%以上，在整体同店销售尚未转正时已率先实现低个位数同比转正[2][5]；新模型在上海等城市的堂食同比增长约15%，而旧模型仍下降约10%，新旧模式堂食部分差距普遍超过20个百分点[15] * **新模型单店优势**：通过调整菜单结构（酸菜鱼收入占比从71%降至54%，新增菜品点击率高），客单价平均提高2-3元[2][6][26]；丰富菜单和优化服务吸引了更多客流，推动了营业额提升[2][6] * **成本控制与供应链优化**：新模型单店用工人数增加3-4人，但通过前期培训和提升营业额来控制人工成本占比[2][7]；通过优化供应链（如直接源头养殖溯源）来降低长期成本[7][8]；在不同地区选择更合适的食材（如华南用鲈鱼，北方用黑鱼并增加40%左右分量）以平衡采购成本[4][10] * **财务与利润率预期**：公司预计到2027年新模型单店稳定后，目标实现64%的毛利率、20%-21%的人工成本占比、10%以内的租金占比，以及18%以上的经营利润率（相较于2025年上半年13.4%的水平有显著提升空间）[2][9]；预计2026年整体财务表现将明显好于2025年，因闭店损失及调改费用已提前在2025年发生[23][24] * **同店销售展望改善**：从2025年11月最后一周开始，同店销售已转正，12月前两周每周环比增长，预计12月整个月转正概率较大[4][12]；预计2025年第四季度同店销售将恢复至低个位数下滑，比第三季度9%的下滑明显收窄[12] * **门店调改进展与计划**：2025年计划完成超过200家门店调改，预计年底新模型落地240家以上，占总数一半以上[13][15]；2026年剩余不到200家门店需调改，预计在2026年中之前完成所有调改工作[13]；调改分为大改店（占30%，投入约160-170万元）和小改店（占70%，投入约20-30万元）[18] * **新品牌与增长曲线**：怂火锅和九毛九品牌的新模型仍处于早期阶段，尚无稳定营业额数据[11]；公司本周将推出全新烤肉品牌“朝朝那边”[21]；公司认为3-5个品牌是较为健康且可管理的数量[21] * **中央厨房与零售业务**：公司自建中央厨房包括已落地的广州南沙（2025年5月）以及预计2027年落地的上海和重庆中央厨房[15]；第三方零售业务（如快手菜）增长显著，贵州酸汤米线在山姆上市一个月月销超过10万份，预计2025年整体线上零售收入将突破2亿元（2024年为8000万元）[16] * **海外市场表现**：海外市场（东南亚、港澳、北美、新西兰）表现良好，其中东南亚和港澳因经济活力强且对辣度接受度高，同店增长表现突出[19][20] **其他重要内容** * **派息政策**：公司派息比率底线是40%，过去四年整体派息比率达到93%，2025年将在40%基础上根据实际情况调整[27] * **关店财务影响**：2025年前三季度已关闭110家不盈利门店，第四季度预计再关几十家；相关闭店费用已在2024年底计提1.12亿减值及2025年上半年计提3500万减值，2025年底额外减值准备可能性较低[22] * **开店策略**：新开门店以投资回收期（两年内回本）为标准，无明确年度开店目标；调改结束后将重点评估全国20多个核心城市（偏东、偏南为主）进行布局[13][14]；2026年底开始门店数量将保持稳定[25] * **模型持续迭代**：公司不断优化新模型，已推出表现更优的“5.5版本泰2鲜料川菜”[15]；鲜活模式转换后对门店营业效率无太大负面影响，反而带动店效改善[17]