报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][8][10][97] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利，饮料业务“至本清润”菊花茶已取得初步成果，未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本，饮料业务增长将摊薄销售费用，盈利能力具备较大提升空间 [3] - 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X [8][97] 各部分总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司，核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌，2023年零售额达395亿元，是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌，2024年拥有13个品牌、56个SKU，形成“一超多强”多品类战略发展格局 [15] - 公司发展历程分为4个阶段 1980 - 2001年怡宝进入华润家族；2007 - 2009年加大全国扩张步伐；2011 - 2022年包装水取得成果并发力饮料赛道；2022 - 2024年提升自产比例并成功在港交所上市 [16] - 华润集团掌握50%股权为第一大股东，Plateau持有33.36%股份为第二大股东 [18][19] - 公司高层多出身华润体系，行业积淀深厚 [22] - 公司收入表现稳健，盈利能力不断提升 2006 - 2014年收入CAGR达35.7%；2016年起收入增速放缓但归母净利润保持较快增长；2021 - 2023年收入CAGR为9.2%，归母净利润CAGR为24.5%；2024年实现营业收入135.2亿元，同比基本持平，归母净利润16.4亿元，同比增长23.1% [20][23][25] - 公司收入对包装水业务依赖度较高，但饮料占比有望持续提升 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，饮料收入CAGR为38.8% [27] - 公司毛利率、销售费用率仍有优化空间，自产比例提升将使公司盈利得到改善 2024年毛利率为47.31%，同比提升2.7pct，归母净利率为12.1%，同比提升2.3pct 2022 - 2024年销售费用基本维持在30%左右 [29] - 公司以广东省为大本营，在华南及周边建立区域优势，坚持保存量、攻变量、寻增量策略 2023年在长江沿岸市场包装水市场份额约30%，在部分省份市占率位列第二 2023年南部市场是主要收入来源，占比约32% [32] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023年中国包装水零售规模达2150亿元，2018 - 2023年CAGR为7.1%，预计2028年将达3143亿元 2018 - 2023年饮用纯净水零售额CAGR为7.7%，增速领先，2023年占比56.1% [37] - 与发达国家相比，我国包装水人均消费量和单价均有提升空间 2023年我国人均消费量达39升/人，较2019年提升14% [41] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023年包装水零售额在软饮料中占比达24%，较2018年提升3pct，中国包装水渗透率仅为14.4%，远低于美国等发达市场 [43] - 2018 - 2023年中大规格包装水市场规模CAGR为12.8%，增速较快 2023年占比达19.7%，较2018年提升4.5pct [45] - 2023年中国包装水市场CR5达58.6%，纯净水细分赛道CR5达54%，华润饮料在纯净水赛道占比32.7%，优势显著 2025年行业有望回归理性竞争 [48] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024年公司有23个包装水SKU，怡宝有10个SKU 2022 - 2023年公司推出多款包装水产品，品类日益多样 [55] - 公司坚持体育营销，品牌与营销共同发力，包装水业务稳健增长 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，中大规格更具增长潜力 [59][60] - 2023年末公司有12家已投产自有工厂和34家合作生产伙伴，2024年末自有工厂增加至15家，合作伙伴汰换至31家 2023年包装水代工率高达68%，饮料代工比例仅为19% [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达到60%以上 2024 - 2025年多条产线将陆续投产，2024年综合产能较2023年增加约21% [69] - 与农夫山泉对比，公司包装水吨价低、吨成本高、毛利率低，主要因出厂价低、中大规格占比高且代工比例高 随着自产比例提升等，公司毛利率预计有较大改善 [73] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011年公司与日本麒麟合作探索饮料板块，2018年开始自主研发 2021年推出“至本清润菊花茶”，2023年零售额达7.56亿元 截至2023年公司有5个零售额超1亿元的品牌，部分为自有品牌 [81] - 2021 - 2024年公司饮料收入CAGR为38.8%，快于整体收入增速 2023年饮料毛利率为34%，低于包装水毛利率 若饮料规模增长，规模效应体现后与包装水毛利率差距有望缩小 [84] - 中国菊花茶饮料市场2018 - 2023年CAGR达14.1%，高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶2023年零售额7.56亿元，市占率38.5%，位列细分品类第一 [85] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货，2023年终端网点超200万家，2024年同比提升约15%，56%位于三线以下城市，在下沉市场和网点总量上有提升空间 [87] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式，2023年全国单个经销商平均收入贡献为1265万元，位于行业前列 但因产品结构单一，销售人员人效低、单店卖力弱 2023年包装水、饮料网点重叠度提升，未来饮料加大铺货将提高单点卖力和运营效率 [93] - 公司毛利率处于行业平均水平，但销售费用率显著高于行业，拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长将优化收入结构，摊薄员工成本，提升盈利能力 [94] 盈利预测及投资建议 - 收入端，包装水业务发展稳健，公司作为纯净水龙头有望优先受益于家庭、餐饮消费场景增长；饮料业务“至本清润”系列初步取得成果，未来第二曲线可期 [97] - 利润端，公司通过优化生产提高毛利率，叠加收入规模效应摊薄销售费用，盈利能力将持续改善 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X，首次覆盖给予“买入”评级 [97]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][10][12][91] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利 积极探索饮料业务 “至本清润”菊花茶已取得初步成果 未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本 饮料业务的增长也将摊薄销售费用 公司盈利能力具备较大提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司 核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌 2023 年怡宝零售额达 395 亿元 是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌 2024 年拥有 13 个品牌、56 个 SKU 形成“一超多强”多品类战略发展格局 [19] - 公司发展历程分为 4 个阶段 1980 - 2001 年怡宝进入华润家族 2007 - 2009 年加大全国扩张步伐 2011 - 2022 年包装水取得成果并发力饮料赛道 2022 - 2024 年提升自产比例并成功在港交所上市 [20] - 华润集团掌握 50%股权为第一大股东 Plateau 为第二大股东 截至 2024 年末持有公司 33.36%股份 [22][23] - 公司高层多出身华润体系 行业积淀深厚 [26] - 2006 - 2014 年公司收入 CAGR 达 35.7% 2016 年起收入增速放缓 归母净利润保持较快增长 2021 - 2023 年间公司收入 CAGR 达 9.2% 归母净利润 CAGR 为 24.5% 2024 年公司实现营业收入 135.2 亿元 同比基本持平 实现归母净利润 16.4 亿元 同比增长 23.1% [27][29] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 饮料收入 CAGR 为 38.8% 2024 年包装水收入占比约 90% 随着饮料品类迭代 饮料收入占比有望提升 [31] - 2024 年公司毛利率为 47.31% 同比提升 2.7pct 归母净利率为 12.1% 同比提升 2.3pct 2022 - 2024 年销售费用率约 30% 未来饮料收入增长有望摊薄销售费用 [33] - 公司以广东省为大本营 坚持保存量、攻变量、寻增量策略 在南部市场有区域优势 2023 年长江沿岸市场包装水市场份额约 30% [36] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023 年中国包装水零售规模达 2150 亿元 2018 - 2023 年 CAGR 为 7.1% 预计 2028 年达 3143 亿元 2018 - 2023 年饮用纯净水零售额 CAGR 为 7.7% 增速领先 2023 年市场规模占比 56.1% [41] - 2023 年我国人均包装水消费量达 39 升/人 较 2019 年提升 14% 但对比发达国家 人均消费量和单价仍有提升空间 [45] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023 年包装水零售额在软饮料中占比达 24% 较 2018 年提升 3pct 中国包装水渗透率仅为 14.4% 远低于美国等发达市场 [47] - 2018 - 2023 年中大规格包装水市场规模 CAGR 为 12.8% 增速较快 2023 年规模占比达 19.7% 较 2018 年提升 4.5pct 包装水消费场景扩充将成为长期增长驱动力 [51] - 2023 年中国包装水市场 CR5 达 58.6% 纯净水细分赛道 CR5 达 54% 华润饮料在纯净水赛道占比 32.7% 优势显著 2025 年行业有望回归理性竞争 [54] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024 年公司有 23 个包装水 SKU 怡宝有 10 个 SKU 2022 - 2023 年推出多款新品 包装水品类日益多样 有助于市场份额提升 [57] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 中大规格包装水收入 CAGR 为 9.9% 增长潜力大 [62] - 2023 年末公司有 12 家已投产自有工厂和 34 家合作生产伙伴 2023 年包装水代工率 68% 饮料代工比例 19% 2024 年末自有工厂增加至 15 家 合作伙伴汰换至 31 家 [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达 60%以上 2024 - 2025 年部分产线将陆续投产 2024 年综合产能较 2023 年增加约 21% [68] - 横向对比农夫山泉 公司包装水吨价低于农夫山泉 吨成本高于农夫山泉 2023 年包装水业务毛利率仅 46% 低于农夫山泉 随着自产比例提升等 公司毛利率有望改善 [72] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011 年公司牵手日本麒麟探索饮料板块 2018 年开始自主研发 2021 年推出“至本清润菊花茶” 2023 年零售额达 7.56 亿元 截至 2023 年公司有 5 个零售额超 1 亿元的品牌 [76] - 2021 - 2024 年公司饮料收入 CAGR 为 38.8% 快于整体收入增速 2023 年饮料毛利率 34% 低于包装水毛利率 未来规模增长后差距有望缩小 [78] - 2018 - 2023 年中国菊花茶饮料市场 CAGR 达 14.1% 高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶 2023 年零售额 7.56 亿元 市占率 38.5% 位列第一 或为公司第二曲线带来突破 [80] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货 2023 年终端网点超 200 万家 2024 年同比提升约 15% 56%位于三线以下城市 下沉市场有渠道开拓潜力 网点总数有提升空间 [83] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式 2023 年全国单个经销商平均收入贡献 1265 万元 位于行业前列 但产品结构单一 销售人员人效低、单店卖力弱 2023 年包装水、饮料网点重叠度提升 未来饮料加大铺货将提升运营效率 [87] - 华润饮料毛利率处于行业平均水平 销售费用率显著高于行业 拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长可优化收入结构 摊薄员工成本 提升盈利能力 [88] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025/2026/2027 年公司收入为 140.7/150.6/161.4 亿元 归母净利润为 19.2/22.4/26.1 亿元 对应 EPS 为 0.8/0.93/1.09 元 对应 PE 为 15X/13X/11X 首次覆盖给予“买入”评级 [10][91]