报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 核心观点 - 在管理改善的背景下，公司向内提效率，向外扩渠道、扩品类，中长期超额收益可期 [2] - 考虑到渠道改革导致业绩阶段性承压，下修公司2025-2027年归母净利润预测，但预计从2026年起将恢复增长 [10] - 参考东鹏饮料及农夫山泉给予公司2026年24.9倍市盈率，目标价为12.45元人民币 [10] 公司管理与战略 - 公司管理层发生变更，高立先生被委任为执行董事、董事会主席，其具有财务背景及跨领域业务管理经验，预计将助力公司进行管理精细化改革、渠道精细化运作以及降本增效 [10] - 公司正推进“生产、营销、运营”三大中心改造，通过提升自产率、优化物流运输（铁路/水路/前置仓布局）、丰富营销SKU及信息化系统赋能，以提升整体运营效率和盈利能力 [10] 业务与产品分析 - 包装水业务：2025年因渠道库存阶段性偏高及管理粗放等问题而承压，公司已开启渠道端改革（如加大费用投放、拆分大商、招募专业经销商），预计2026年问题将逐步解决，主业有望轻装上阵 [10] - 饮料业务：至本清润系列草本饮料持续放量，“魔力”运动饮料和“佐味茶事”无糖茶产品升级迭代蓄势待发，依托“怡宝”主品牌的健康概念，饮料业务有望成长为第二增长引擎 [10] 财务预测与估值 - 财务预测：预计2025-2027年营业总收入分别为111.04亿元、124.65亿元、139.45亿元，同比变化-17.87%、+12.25%、+11.87% [4][11] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为9.56亿元、12.11亿元、14.89亿元，同比变化-41.58%、+26.65%、+22.96% [4][10][11] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.50元、0.62元 [11] - 预计2025-2027年毛利率分别为45.63%、46.41%、46.76%，销售净利率分别为8.61%、9.72%、10.68% [11] - 估值：基于2026年预测，给予24.9倍市盈率，目标价12.45元人民币 [10] - 当前股价为10.47港元，总市值为251.09亿港元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为23.11倍、18.25倍、14.84倍 [1][4][7] 可比公司分析 - 选取农夫山泉和东鹏饮料作为可比公司，其2026年平均预测市盈率为24.9倍 [12] - 农夫山泉2026年预测市盈率为25.2倍，东鹏饮料为24.6倍 [12]

核心观点 - 国泰海通证券维持华润饮料“增持”评级，目标价12.45元人民币，认为公司管理层焕新、渠道改革深化及内部效率提升将驱动盈利能力持续改善，并看好饮料新品成为第二增长引擎 [1][2][3] 管理焕新 - 公司董事会主席变更为高立先生，其自2026年1月14日起履新，高立拥有近10年华润饮料工作经验及跨领域管理经验，曾在2012-2020年担任财务总监 [1] - 高立的财务背景及管理经验与公司当前推动渠道精细化运作、降本增效提利润率的规划高度契合，预计将助力公司逐步走出低谷 [1] 业务运营与展望 - **包装水业务**：2025年起公司针对渠道库存偏高及管理粗放问题进行改革，通过加大费用投放缓解库存压力，并实施“拆大商为小商”、招募特渠及饮品经销商以提升专业性，预计2026年渠道问题解决后主业将轻装上阵 [2] - **饮料业务**：“至本清润”系列草本饮料持续放量，“魔力”运动饮料及“佐味茶事”无糖茶产品通过升级迭代蓄势待发 [2] - “怡宝”主品牌传递的运动、健康概念与草本饮料、运动饮料及无糖茶的潜在用户诉求相适配，饮料业务有望持续放量，逐步成长为第二增长引擎 [2] 内部效率与盈利能力 - 公司推进“生产、营销、运营”三大中心改造，具体措施包括提升自产率、优化物流布局（以铁路/水路/前置仓取代单一公路运输）以降低运输费用，以及通过丰富SKU和信息化系统赋能提升销售费用投放效率 [3] - 在新任具备财务背景的董事会主席带领下，公司有望由内而外提升管理效率，从而实现盈利能力的持续提升 [3]

核心财务预测与评级 - 预计2025-2027年营业收入分别为114.7亿元、122.4亿元、131.2亿元，同比增长-15%、+7%、+7% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.8亿元、14.1亿元、15.5亿元，同比增长-22%、+11%、+10% [1] - 对应市盈率分别为20倍、18倍、16倍，给予增持评级 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是国内第二大包装水企业，市场份额达18.4% [1] - 2021-2024年营业收入从113.40亿元增长至135.21亿元，复合年增长率达6.04% [1] - 2021-2024年净利润从8.58亿元增长至16.61亿元，复合年增长率达24.63% [1] - 收入结构以包装饮用水为主，2025年上半年占比84.6% [1] 包装水行业分析 - 中国包装水市场规模从2010年的509亿元提升至2024年的2199亿元，复合年增长率达11.02% [2] - 国内包装化率约为美国的1/4，未来成长空间广阔 [2] - 2024年以来行业竞争加剧，多家企业发起价格战，农夫山泉份额先降后回升，娃哈哈持续抢夺份额，公司份额略有下降 [2] 公司核心竞争优势 - 培育超百亿规模的大单品，坚持体育运动营销战略，打造“怡宝”标杆品牌 [2] - 销售网络庞大，拥有超过1000家经销商和近300万家终端网点 [2] - 起家于华南市场并稳居头部份额过半，2024年前四个月南部/东部/西南市场占比分别为30%、29%、15%，正逐步发力北方市场 [2] 饮料业务（第二曲线）发展 - 饮料业务加速布局，收入占比从2021年的4.6%提升至2025年上半年的15.4% [1] - 2024年饮料收入达13.97亿元，2021-2024年复合年增长率高达38.8% [3] - 产品矩阵不断丰富，先后推出草本植物饮料、无糖茶、运动饮料和咖啡等品类 [3] - 公司饮料单点产出仅为包装水的13%，未来通过加强渠道覆盖和冰柜投放（目标百万冰柜），成长潜力充足 [3] 盈利能力与改善潜力 - 毛利率提升和销售费用率下行带动了利润弹性凸显 [1] - 2025年上半年公司净利率为13.26%，显著低于农夫山泉的29.75%和东鹏饮料的22.12% [4] - 净利率较低主要因自产比例低以及营销费用占比过高 [4] - 未来通过提升自产比例和饮料业务放量拉动毛利率抬升，规模效应和运营提效助力销售费用率优化，净利率中枢有望上移 [4]

核心观点 - 华润饮料在核心包装水业务受挤压、业绩承压、行业竞争加剧的关键节点更换董事长，由财务背景深厚的“华润系老将”高立接任 [2][3] - 公司面临增长停滞、营收利润双降、市场份额被侵蚀的严峻挑战，同时在新业务拓展和资本市场表现上均承受巨大压力 [4][6][7][8] 管理层变动 - 2026年1月14日，华润饮料董事会主席由高立接任，任期三年，原主席张伟通因工作调整卸任 [2] - 高立为华润系资深管理者，2012年至2020年担任华润饮料财务总监，2025年1月起任华润集团财务部总经理 [2] 财务与业绩表现 - 2024年全年营收135.21亿元，同比仅增长0.05% [4] - 2024年利润增长23.12%，主要得益于成本控制 [4] - 2025年上半年营业收入62.06亿元，同比下滑18.52% [4] - 2025年上半年归母净利润8.05亿元，同比下降28.63% [4] - 公司2023年和2024年营收均在135亿元左右，2025年上半年双位数下滑，全年营收总额大概率被东鹏饮料和元气森林超越 [7] - 自2025年7月下旬披露业绩大幅下滑后，股价一路波动走低 [7] - 2026年1月19日收盘价10.32港元，较近一年高点14.58港元下滑29%，较上市首日收盘价16.68港元下滑超38% [8] - 最新市值247.49亿港元，较上市当日391.62亿港元缩水36.8% [8] 核心业务分析 - 公司近九成营收长期依赖包装水业务，尤其是怡宝大单品 [4] - 2025年上半年，包装饮用水板块营收52.51亿元，同比下滑23.1% [6] - 2025年上半年，小规格饮用水（规格<1L）收入31.9亿元，同比下滑26% [6] - 2024年，小规格瓶装水营收从77.16亿元降至70.28亿元，同比下滑8.9% [5] - 据第三方机构“马上赢”估算，2025年前10个月，怡宝饮用水市场份额同比下滑约3% [6] 行业竞争格局 - 2024年包装饮用水市场零售额同比增长2.5%，但华润饮料核心业务出现下滑 [5] - 农夫山泉2024年因舆论风波受挫后推出低价绿瓶纯净水，直接影响怡宝销量 [5] - 2025年上半年，农夫山泉包装饮用水业务营收94.43亿元，同比增长10.7%，市场份额稳定在30%以上 [6] - 东鹏饮料预计2025年营收首次突破200亿元 [7] - 元气森林预计2025年整体业绩增长26%，营收规模将突破140亿元 [7] - 饮料行业或将迎来新的排序 [7] 新业务与第二增长曲线 - 公司积极布局茶饮、果汁、运动饮料等赛道以打破对饮用水业务的依赖 [7] - 2025年上半年密集上新14款SKU，包括“至本清润”草本茶系列、“蜜水系列”果汁饮料及“魔力”运动饮料等 [7] - 2025年上半年非水饮料收入9.55亿元，同比增长21.3%，但占总营收比例仅约15.4% [7] - 第二增长曲线尚未真正形成 [7]

核心观点 - 华润饮料在行业竞争加剧、核心业务承压的背景下更换董事长，由财务背景的高立接任，面临寻找新增长动力的挑战 [1] - 公司自上市以来业绩增长停滞并转为下滑，核心包装水业务受竞争对手挤压导致市场份额流失，股价与市值较上市初期大幅缩水 [3][5][8] 管理层变动 - 2026年1月，华润饮料董事会主席由张伟通变更为高立，任期三年 [1] - 高立为华润系资深管理者，2012年至2020年担任华润饮料财务总监，2025年1月起任华润集团财务部总经理 [1] 财务与经营业绩 - 2024年全年营收135.21亿元，同比仅增长0.05% [3] - 2024年利润增长23.12%，主要得益于成本控制 [3] - 2025年上半年营业收入62.06亿元，同比下滑18.52% [3] - 2025年上半年归母净利润8.05亿元，同比下降28.63% [3] - 2025年上半年非水饮料收入9.55亿元，同比增长21.3%，占总营收约15.4% [6] 核心业务分析 - 公司近九成营收依赖包装饮用水业务，尤其是怡宝品牌 [3] - 2024年小规格瓶装水（规格<1L）营收从77.16亿元降至70.28亿元，同比下滑8.9% [3] - 2025年上半年饮用水板块营收52.51亿元，同比下滑23.1% [5] - 2025年上半年小规格饮用水收入31.9亿元，同比下滑26% [5] 行业竞争与市场格局 - 2024年包装饮用水市场零售额同比增长2.5%，但华润饮料核心产品销量下滑 [3] - 农夫山泉2024年推出低价绿瓶纯净水，直接冲击怡宝的市场份额 [3] - 2025年上半年，农夫山泉包装饮用水业务营收94.43亿元，同比增长10.7% [5] - 据第三方机构估算，2025年前10个月，农夫山泉饮用水市场份额稳定在30%以上，怡宝份额同比下滑约3% [5] - 东鹏饮料预计2025年营收首次突破200亿元 [8] - 元气森林预计2025年业绩增长26%，营收规模将突破140亿元 [8] - 华润饮料2023年与2024年营收均在135亿元左右，2025年全年营收可能被东鹏饮料和元气森林超越 [8] 战略举措与产品布局 - 公司积极布局茶饮、果汁、运动饮料等赛道，试图降低对饮用水业务的依赖 [6] - 2025年上半年密集上新14款SKU，包括“至本清润”草本茶系列、“蜜水系列”果汁饮料及“魔力”运动饮料等 [6] 资本市场表现 - 公司于2024年10月登陆港交所，上市首日收盘价16.68港元 [8] - 2026年1月19日收盘价为10.32港元，较近一年高点14.58港元下滑29%，较上市首日收盘价下滑超38% [8] - 最新市值247.49亿港元，较上市当日市值391.62亿港元缩水36.8% [8]

行业核心趋势 - 饮料行业使命从单纯解渴转向更看重健康属性，低糖、无糖成为2025年饮品市场的“标配”，健康化、品质化产品需求持续增长 [1] - 行业发展呈现分化态势，部分企业借健康化趋势培养新增长点，部分企业业绩受冲击下滑 [1] - 2025年多家饮料企业进行“企二代”交接，年轻一代掌舵者将为行业带来新故事 [1] 行业整体产量与业绩分化 - 2025年1—11月中国饮料累计产量为16560.6万吨，累计增长3.3%；11月单月产量1046万吨，同比增长0.4% [2] - 东鹏饮料2025年前三季度营收168.44亿元，同比增长34.13%；净利润37.61亿元，同比增长38.91% [2] - 农夫山泉2025年上半年营收256.22亿元，同比增长15.6%，其茶饮料产品收入首次超过包装水，同比增长19.7% [2] - 康师傅2025年上半年营收400.92亿元，同比下降2.7%，其中饮品业务营收263.59亿元，同比下滑2.6% [2] - 华润饮料2025年上半年收入62.06亿元，同比下降18.5%；净利润同比下降约28.7%，核心包装饮用水业务受价格战冲击收入52.51亿元，同比下滑23.1% [4] - 香飘飘2025年前三季度营收16.84亿元，同比下滑13.12%；欢乐家同期营收约10.4亿元，同比减少22.2% [4] - 养乐多2025年11月底关闭其在中国市场的首家工厂广州第一工厂以缓解成本压力 [4] 细分品类表现 - 康师傅饮品细分表现：茶饮料销售额106.70亿元，同比下滑6.3%；果汁销售额29.56亿元，同比下滑13.0%；包装水销售额23.77亿元，同比下滑6.0%；碳酸及其他饮料销售额102.56亿元，增长6.3% [3] - 植物蛋白饮品赛道表现不佳：养元饮品前三季度营收39.05亿元，同比下降7.64%；承德露露前三季度营收19.56亿元，同比下降9.42% [3] - 中式养生水市场爆发式增长：2024年6月至2025年5月下旬，至少有23个品牌推出59款养生水新品 [6] - 2023年国内药食同源茶饮市场规模达4.5亿元，预计2028年将超过百亿元 [6] 产品创新与市场细分 - 饮料企业通过功能细分与场景创新寻找新机遇，功能端依托健康化趋势深耕细分需求，场景端聚焦即时饮用、运动健身等细分场景 [8] - 功能性饮料走向场景精准细分，体现在包装创新上，如康师傅“无限·电”电解质水采用哑铃造型异形瓶瞄准运动健身场景，哈药“小蓝条”口服液采用条袋包装实现“一撕即饮”，东鹏“补水啦”推出便携380mL“小补水”规格 [7] - 产品定位与品牌营销聚焦细分场景：战马频繁赞助体育和电竞赛事深耕竞技场景；东鹏“补水啦”将军训、户外游玩等泛运动场景纳入定位；“迈胜”围绕运动“赛前—赛中—赛后”全链路提供不同功能产品；蒙牛优益C益生菌柠檬茶主打“清爽解腻+肠道健康” [7] - 华彬集团推出“战马小将”营养素饮料，采用“0糖配方”并添加多种维生素、电解质及膳食纤维，以“国潮插画风”包装瞄准儿童运动、学习后及聚餐场景 [7] 企业管理与代际传承 - 康师傅创始人魏应州第三子魏宏丞将于2026年1月1日出任首席执行官，其长期主管饮品业务并曾主导推出“纯萃零糖”等产品 [9] - 2025年上半年康师傅经销商数量锐减3409家，魏宏丞需要为这个800亿的巨头找到新增量 [9] - 达利食品创始人许世辉之女许阳阳于2025年11月正式接任集团总裁，她在公司2015年登陆港交所的IPO进程中发挥了关键作用 [9] - 达利食品营收自2021年创下222.94亿元的历史新高后便连续三年下滑 [10] - 中国食品工业协会数据显示，2025年开始未来五年将有超过60%的食饮企业面临代际传承，涉及超过4.3万亿元市场价值的重新分配 [11]

核心观点 - 公司管理层发生重要变更，张伟通辞任执行董事、董事会主席等职，高立获委任为执行董事、董事会主席，李树清获委任为授权代表 [1] - 新任董事会主席高立具有丰富的华润系跨领域管理经验，其上任有望开启公司管理新篇章 [1] - 公司短期因行业竞争加剧及渠道改革，2025年业绩预计承压，但中长期在水饮双轮驱动、利润率提升及新任管理层带领下，增长逻辑明确 [2] 管理层变更 - 张伟通因工作需要辞任执行董事、董事会主席和提名委员会主席职务 [1] - 董事会委任高立为执行董事、董事会主席和提名委员会主席 [1] - 执行董事及总裁李树清获委任为授权代表 [1] 新任管理层背景 - 高立于2007年加入华润系，先后就职于华润创业、华润饮料、华润电力和华润集团 [1] - 高立曾在华润饮料工作近10年，具有跨领域业务管理经验 [1] - 高立于2012-2020年期间担任公司财务总监 [1] 公司业务与产品战略 - 公司坚持“水饮双轮驱动”战略 [1] - 包装水方面，坚持好水不分水种的发展理念，致力于多品牌多水种发展，重点发力怡宝和本优品牌 [1] - 饮料方面，致力于打造第二增长曲线，2025年上半年推出14款新品SKU [1] - 茶饮料重点培育至本清润、佐味茶事、愿事之茗、午后奶茶 [1] - 果汁重点发力蜜水和假日系列 [1] - 其他饮料主要包括运动饮料魔力和咖啡饮料焰焙 [1] 财务与业绩展望 - 2025年由于包装水和饮料行业竞争加剧，叠加主动进行渠道层级改革，经营整体预计承压 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别同比-42.4%/+20.7%/+17.5%至9.4/11.4/13.4亿元 [2] - 中长期看，包装水是能够穿越经营周期的刚需品类，公司深耕多年优势明确 [2] - 公司高度重视饮料业务发展，收入有望重回增长 [2] - 在自产比例提升和代工比例下降的推动下，公司利润率提升逻辑明晰 [2]

投资评级与核心观点 - 报告将华润饮料（02460.HK）的投资评级调整为“买入”（前次评级为“增持”）[2][4] - 核心观点：公司短期（2025年）因行业竞争加剧及渠道改革，业绩预计承压，但中长期利润提升逻辑明确，在新管理层带领下有望重回增长赛道[2] 管理层变动 - 公司董事会主席变更为高立先生，其于2007年加入华润系，曾在华润饮料工作近10年并于2012-2020年期间担任公司财务总监，具有跨领域业务管理经验[1] 业务与产品战略 - 公司坚持“水饮双轮驱动”战略[1] - 包装水业务：坚持“好水不分水种”理念，致力于多品牌多水种发展，重点发力“怡宝”和“本优”品牌[1] - 饮料业务：致力于打造第二增长曲线，2025年上半年推出14款新品SKU[1] - 茶饮料：重点培育“至本清润”、“佐味茶事”、“愿事之茗”、“午后奶茶”[1] - 果汁：重点发力“蜜水”和“假日”系列[1] - 其他饮料：主要包括运动饮料“魔力”和咖啡饮料“焰焙”[1] 财务预测 - 营业收入预测：预计2025年/2026年/2027年分别为110.94亿元/119.34亿元/127.54亿元，同比变化-18.0%/+7.6%/+6.9%[3][8] - 归母净利润预测：预计2025年/2026年/2027年分别为9.42亿元/11.37亿元/13.36亿元，同比变化-42.4%/+20.7%/+17.5%[2][3][8] - 每股收益（EPS）预测：预计2025年/2026年/2027年分别为0.39元/0.47元/0.56元[3][8] - 利润率预测：毛利率预计2025年/2026年/2027年分别为44.3%/45.8%/46.2%，净利率预计分别为8.5%/9.5%/10.5%[8] - 净资产收益率（ROE）预测：预计2025年/2026年/2027年分别为7.7%/8.6%/9.2%[3][8] 估值与市场数据 - 基于2026年1月16日收盘价10.24港元，公司总市值为245.58亿港元[4] - 市盈率（P/E）预测：预计2025年/2026年/2027年分别为23.4倍/19.4倍/16.5倍[3][8] - 市净率（P/B）预测：预计2025年/2026年/2027年分别为1.8倍/1.7倍/1.5倍[3][8]

公司与国家队合作 - 华润饮料在12月23日与中国国家队续签官方合作伙伴关系 [1] - 合作覆盖中国国家篮球队、排球队、乒乓球队、羽毛球队、足球队等70余支队伍的运动员、教练员及赛事保障团队 [1] - 公司将为上述团队提供健康饮品 [1] 合作历史与战略意义 - 华润饮料自2019年起成为中国国家队/TEAM CHINA的第一家合作伙伴 [1] - 此次合作延续了双方从产品属性到精神内核的深度共振 [1] - 合作致力于探索国民品牌服务体育强国与健康中国战略的实践路径 [1] 产品与品牌策略 - 华润饮料将国家队的专业需求与大众消费升级趋势深度结合 [1] - 公司持续深耕运动健康领域 [1] - 依托旗下“怡宝”、“魔力”等多元化品牌矩阵，构建覆盖训练备战、赛事保障、健康管理的全链条服务体系 [1]

合作概况与核心意义 - 华润饮料与中国国家队于12月23日在北京举行合作发布会，宣布双方合作迈入新阶段 [2] - 在新的合作周期，华润饮料将继续作为中国国家队官方合作伙伴，为70余支队伍的运动员、教练员及赛事保障团队提供高品质健康饮品 [2] - 此次合作标志着双方将持续推动全民健身与全民健康深度融合，为体育强国、健康中国建设注入新动能 [2] 合作历史与战略价值 - 中国国家队/TEAM CHINA的赞助商选择标准严格，只选择少数行业领军企业，且每个行业只选择唯一一家合作伙伴 [3] - 华润饮料于2019年成为中国国家队/TEAM CHINA的第一家合作伙伴，此次是合作的延续 [3] - 合作基于从产品属性到精神内核的深度共振，华润饮料对品质与创新的追求深度契合中国体育的拼搏精神 [3] - 双方正致力于探索一条国民品牌服务体育强国与健康中国战略的实践路径 [3] 产品与服务体系 - 合作以来，华润饮料持续为中国国家队提供科学化、定制化的饮品解决方案 [4] - 上一个合作周期，华润饮料提供了6500万瓶高品质饮品，覆盖全国22个省、4个自治区、4个直辖市、2个特别行政区，并伴随国家队抵达东京和巴黎 [5] - 产品覆盖范围北抵佳木斯，西达阿勒泰，南至三亚 [5] - 公司依托旗下“怡宝”、“魔力”等多元化品牌矩阵，构建覆盖训练备战、赛事保障、健康管理的全链条服务体系 [5] - 公司将国家队的专业需求与大众消费升级趋势深度结合，持续深耕运动健康领域 [5] 社会责任与活动影响 - 上一个合作周期，华润饮料结合奥运等重大赛事进行落地活动，携手中国国家队联合开展“奥运健儿公益服务大行动”、“冠军运动大课堂”等系列活动 [6] - 相关活动走进华润百色希望小镇、走进同济大学，讲述运动故事，传播体育精神 [6] - 系列活动惠及超百万青少年及运动爱好者 [6] - 在未来的合作中，公司将继续推动优质体育资源下沉，惠及广大青少年与基层群众 [6] 官方认可与未来方向 - 国家体育总局在合作发布会上对华润饮料长期支持中国体育事业发展表示肯定 [3] - 再度携手彰显了华润饮料服务国家战略的责任担当 [3] - 双方将通过饮品供给支持、专业赛事服务以及健康管理体系创新等合作，全方位助力运动员竞技水平提升 [3] - 此次合作是华润饮料响应国家战略、践行企业社会责任的重要举措 [4] - 未来公司将继续以专业保障支持国家队训练备战，为体育强国与健康中国建设贡献力量 [6]