投资评级与核心观点 - 报告对华润饮料（02460 HK）首次覆盖，给予“增持”评级 [3][6] - 预计公司2025-2027年收入分别为112/125/134亿元，归母净利润分别为13/16/18亿元，当前股价对应市盈率分别为19/15/14倍 [3][4][14] - 核心投资逻辑在于包装水业务的全国化扩张与渠道精耕、饮料业务的平台化增长潜力，以及自有产能提升带来的盈利释放空间 [3][14] 行业与市场地位 - 包装饮用水是软饮最大细分市场，2023年规模达2150亿元，占软饮市场23.65%，2018-2023年复合增长率达7.10%，增速快于其他软饮细分市场 [1] - 包装水市场集中度高，2023年CR5达58.6%；纯净水市场同质化竞争更明显，华润饮料以32.7%的市占率成为该细分领域龙头 [1] - 公司是包装饮用水国家标准的主要发起和起草单位之一，根基稳固，行业地位稳定 [19] 公司业务与财务表现 - 包装饮用水是公司核心业务，2025年上半年营收占比84.61%（52.51亿元），饮料业务占比15.39%（9.55亿元），后者同比增长21.29% [2][28] - 2025年上半年公司收入同比下滑18.52%至62.06亿元，期内利润同比下滑28.73%至8.23亿元，主要受包装水收入短期下滑拖累 [20] - 公司盈利能力具提升空间，2025年上半年毛利率/净利率分别为46.67%/13.26%，存货周转天数为24.42天，处于行业领先水平 [32][33] 增长驱动与竞争优势 - 短期增长驱动力来自包装水的全国化扩张与渠道精耕，长期将受益于行业向头部集中以及中规格产品占比提升 [3][14] - 公司拥有15家自有工厂及35家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线及新一线城市全覆盖，自有工厂包装水产能利用率具提升空间 [2][75] - 渠道以经销为主，2024年前4个月经销收入占比88.50%，拥有近1200家经销商及约3900家次级经销商，渠道精耕与下沉空间充足 [88][94] 盈利预测与估值 - 关键假设包括：2025年包装水/饮料收入增速预计为-22.09%/+22.69%，2025-2027年毛利率预计为45.5%/47.1%/47.8%，净利率预计为11.4%/12.8%/13.6% [13][105] - 当前估值低于部分可比公司（农夫山泉、统一企业中国等）的Wind一致预期平均市盈率，报告认为公司处于全国化扩张阶段，估值具吸引力 [14][108]

公司评级与中长期展望 - 国盛证券维持华润饮料“增持”评级，认为包装水是能穿越经营周期的刚需品类，公司深耕多年优势明确 [1] - 公司高度重视饮料业务发展，收入整体有望恢复增长 [1] - 在自产比例提升和代工比例下降的推动下，公司利润率提升逻辑明晰 [1] 公司迁册香港的考量 - 迁册主要考量包括：香港政府引入迁册制度，可保留法人地位并确保业务持续性，减少跨国合规复杂性 [1] - 香港的法治传统强调公平性、一致性和司法独立性，经营环境的稳定性和可预测性更为确定 [1] - 迁册有助于公司进一步扎根香港，加强本地和国际投资者信心，除产生一定开支外不会改变公司资产、投资、管理和财务状况 [1] 包装水业务发展 - 公司坚持好水不分水种的发展理念，致力于多品牌多水种发展，重点发力怡宝和本优品牌 [2] 饮料业务与新品推出 - 2025年上半年公司推出14款新品SKU，致力于打造第二增长曲线 [2] - 茶饮料方面重点培育至本清润、佐味茶事、愿事之茗、午后奶茶 [2] - 果汁方面重点发力蜜水和假日系列 [2] - 其他饮料方面主要包括运动饮料魔力和咖啡饮料焰焙 [2]

公司评级与前景 - 维持华润饮料“增持”评级 [1] - 包装水作为刚需品类中长期能穿越经营周期 [1] - 公司深耕多年优势明确 收入整体有望恢复增长 [1] - 自产比例提升和代工比例下降推动公司利润率提升逻辑明晰 [1] 公司迁册考量 - 迁册基于香港政府引入的公司迁册制度 可保留法律法人地位并确保业务持续性 [1] - 香港法治传统强调公平性、一致性和司法独立性 经营环境稳定性和可预测性更确定 [1] - 迁册有助于公司进一步扎根香港 加强本地和国际投资者信心 [1] - 除产生一定开支外 迁册不改变公司资产、投资、管理和财务状况 公司继续保持稳健经营 [1] 具体业务发展 - 包装水业务坚持好水不分水种的发展理念 致力于多品牌多水种发展 重点发力怡宝和本优品牌 [1] - 饮料业务方面 25年上半年推出14款新品SKU致力于打造第二增长曲线 [1] - 茶饮料重点培育至本清润、佐味茶事、愿事之茗、午后奶茶 [1] - 果汁重点发力蜜水和假日系列 [1] - 其他饮料主要包括运动饮料魔力和咖啡饮料焰焙 [1]

核心观点 - 报告整体看好10月市场，认为趋势依旧向上，建议重视业绩定价并博弈政策催化 [3][4] - 配置上优先关注有色金属、AI算力等景气方向，以及反内卷相关的困境反转领域 [3][4] - 固定收益方面认为债市将震荡修复，转债策略看好科技和周期品种 [7] - 房地产行业仍处深度调整期，保流动性是主要工作，但政策beta机会值得关注 [11][12] 策略研究观点 - 国庆假期居民旅游出行数据旺盛，跨境旅游消费是亮点，院线票房相对偏弱 [3] - 海外多国政局添变数，美国政府再度停摆，法国总理请辞，日本或诞生首位女首相 [3] - 三季报值得关注的方向包括：受益于外部降息和新兴需求的有色金属；反内卷催化下价格企稳的钢铁、煤炭、化工、光伏；量增稳健的汽车、锂电、电力、物流；海内外需求共振的AI算力条线 [3] - 9月以来海外降息落地，黄金创历史新高，港股补涨，A股相对偏弱，电力设备、有色金属领涨 [3] - 10月投资建议重视业绩定价和政策催化，优先关注有色和AI算力的景气验证，其次关注反内卷相关的困境反转 [4] - 10月金股组合包括科达自控、兴业银锡、东阳光、科华数据、寒武纪-U、牧原股份、滨江集团、华发股份 [5] 金融工程与固定收益 - 金融工程十月配置建议：资产配置A股>美股>中债，风格配置看好价值股左侧信号，行业配置推荐轻工、农林牧渔、传媒、化工、汽车 [6] - 固定收益观点认为债市利差已达近几年高位，但基本面不支持利率趋势性回升，四季度债市或震荡修复，利差将逐步压降 [7] - 转债策略月报沿用非典型哑铃配置，重点配置科技成长，辅以低位顺周期品种，上期优选组合收益达32.34%，大幅跑赢中证转债指数的8.13% [7] - 转债具体关注标的包括AI垂直应用的道通转债、铜基合金材料博23转债、极薄铜箔技术领先的嘉元转债，以及消费、化工等低位顺周期板块转债 [7] 行业表现与市场回顾 - 近1月行业表现前五名为：电子(+22.1%)、有色金属(+17.9%)、电力设备(+15.6%)、计算机(+9.2%)、通信(+8.9%) [1] - 近3月行业表现前五名为：有色金属(+53.8%)、电子(+50.7%)、通信(+49.0%)、电力设备(+43.3%)、综合(+25.4%) [1] - 近1年行业表现前五名为：有色金属(+73.5%)、通信(+73.9%)、电子(+64.4%)、综合(+65.2%)、电力设备(+46.0%) [1] - 近1月行业表现后五名为：银行(-6.8%)、美容护理(-5.2%)、社会服务(-4.9%)、食品饮料(-4.9%)、综合(-4.8%) [1] 房地产行业深度 - 2025年上半年开发房企整体营收1.54万亿元，同比下滑14.9% [11] - 行业整体净利润为-867亿元，同比下滑157.2%；归母净利润为-973亿元，同比下滑93.6% [11] - 168家开发房企中，归母净利润为正的仅76家，亏损92家；净利润增长的62家，下降的106家 [11] - 行业整体毛利率为17.0%，同比微增0.1个百分点；归母净利润率为-6.3%，同比下降3.5个百分点 [11] - 房地产行业投资建议维持增持评级，重点关注政策beta机会，配置方向包括基本面alpha公司、地方国企/城投/化债、中介及物业等 [12] 公司研究视点 - 华润饮料建议将注册地从开曼群岛迁至香港，以降低跨国合规复杂性，增强投资者信心 [15] - 公司坚持包装水与饮料双轮驱动，包装水重点发力怡宝和本优品牌，饮料方面2025年上半年推出14款新品SKU [16] - 预计华润饮料2025-2027年归母净利润分别为9.9亿元、11.1亿元、13.1亿元，同比变化-39.5%、+11.9%、+18.1% [16] - 公司短期因行业竞争和渠道改革承压，中长期利润率提升逻辑明确，维持增持评级 [16]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价15港元，对应2026年预测市盈率约20倍 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营收62.06亿元，同比下降18.52%，归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，主要受包装水业务下滑及费用增加影响 [1][8] - 包装饮用水业务营收52.51亿元，同比下降23.11%，饮料业务营收9.55亿元，同比增长21.28%，呈现分化态势 [8] - 毛利率同比下降2.6个百分点至46.67%，销售费用率同比上升2.92个百分点至30.36%，净利率下降1.9个百分点至13.26% [8][9] - 公司正通过渠道调整、产品创新和产能提升应对短期压力，中长期看好生产提效和饮料第二曲线发展 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入62.06亿元，归母净利润8.05亿元 [1] - 预计2025-2027年营收分别为118.72亿元、130.69亿元、140.52亿元，同比增速-12.19%、10.08%、7.52% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.86亿元、16.20亿元、19.07亿元，同比增速-21.41%、25.92%、17.76% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.54元、0.68元、0.80元，对应市盈率19.7倍、15.6倍、13.3倍 [3] 业务分析 - 包装水业务中，小规格水营收31.9亿元（同比-26.2%），中大规格水营收18.3亿元（同比-19.4%），桶装水营收2.3亿元（同比-1.5%） [8] - 饮料业务增长主要得益于至本清润、魔力水、蜜水等产品系列推进及全国化铺货下沉 [8] - 公司2025年上半年推出至本清润炖梨味、佐味茶事1L装新品，魔力水升级全新上市 [8] - 武夷山大包装线已于第一季度投产，浙江自建工厂预计第四季度投产，自有产能占比稳步提升 [8] 估值与市场表现 - 当前股价11.4港元，总市值274亿港元，每股净资产4.53元 [4] - 12个月内最高价16.0港元，最低价10.0港元 [4] - 预计2025-2027年市净率分别为2.1倍、1.9倍、1.8倍 [3]

核心观点 - 华润饮料2025年中报业绩短期承压但战略投入明确 长期价值被市场低估 获得资金净流入和机构增持 [1][2][11][16] 财务表现 - 2025年上半年营收62.05亿元同比减少18.5% 净利润8.23亿元同比减少28.7% 毛利率46.7%微减2.6个百分点 [1] - 账面货币资金123.88亿元 ROE维持在14%以上历史水准 [4] - 宣派中期股息每股0.118元 总金额2.8亿元 [17] 战略转型 - 主动从单一包装水向"水+饮料"双轮驱动转型 通过前置投入用利润换空间 [2] - 饮料业务收入9.55亿元同比增长21.3% 占总收入15.4% 较2023-2024年7.9%/10.3%实现翻倍 [5] - 2025年创新提速至每月1-2款新品 合计上新14个SKU覆盖四大品类 [4] 行业环境 - 饮料行业面临系统性压力 PPI同比下降2.8% 实体零售门店萎缩 便利店/食杂店销售额双位数下滑 [3] - 包装水市场受价格战和折扣渠道扩张影响 行业零售规模下降 [3] - 行业CR5集中度从2019年56.2%升至2024年58.6% 2025年预计达60% [6] 营销与渠道 - 经销及销售费用投入18.84亿元占营收30.36% 较同期27.44%增加3个百分点 [3] - 资源向渠道及终端执行倾斜 压减渠道层级 推动服务商模式转型 开发家庭/线上等新兴渠道 [4] - 全面加码体育营销 形成中国国家队/职业足球联赛/马拉松三大顶级IP营销格局 [4] 产品创新 - 包装水业务收入52.51亿元占总收入84.6% 通过210ml口袋装/运动盖/5L茶伴等产品实现差异化 [4] - "魔力"定位专业运动饮料 "至本清润"深化中式经典形象 联名《只此青绿》和《圆桌派》 [5] - 推出高端"焰焙咖啡"和砀山酥梨草本植物饮料 构建技术壁垒与健康溢价 [5] - 无糖茶饮料"佐味茶事"以0糖0卡真茶萃取为核心卖点 [5] 产能与供应链 - 自有产能占比从2023年35%提升至2024年54% 2025年目标60% [8][9] - 2025年上半年武夷山大包装生产线投产 下半年计划新增浙江工厂和合作工厂 [8] - 优化包材结构 实施自主注胚/数字化管理/采购方案优化等降本措施 [9] - 存货金额从去年底5.04亿元降至3.93亿元 资金周转加快 [9] - 构建多式联运网络 拓展水路/铁路运输 布局前置仓提升物流效率 [9] 市场反应 - 中报发布日获得1264.23万港元资金净流入 [1] - 盈警后卖空数量从7月22日28.95%降至8月29日13.28% [14] - 港股通持股比例从盈警时4.76%提升至6.83% 过去20日净流入5096.7万元 [16] - 瑞银/摩根斯坦利等外资机构活跃交易 里昂/瑞银/中金/国盛等维持"跑赢大市"或"增持"评级 [16] 长期展望 - 高盛预计饮料业务2023-2028年销售年均复合增长率达8% [18] - 通过产能利用率提升驱动毛利率增长 饮料收入占比目标超过30%实现估值重估 [18] - 构建产品创新护城河/供应链效率壁垒与渠道精耕网络三大核心优势 [19]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营业收入62.06亿元，同比下降18.52% [1] - 归母净利润8.05亿元，同比下降28.63% [1] - 毛利率46.67%，同比下降2.60个百分点 [2] - 归母净利率12.97%，同比下降1.84个百分点 [2] - 销售费用率30.36%，同比上升2.92个百分点；管理费用率2.33%，同比上升0.43个百分点；研发费用率0.24%，同比无变化 [2] 包装水业务 - 包装水业务收入52.51亿元，同比下降23.11%，占营收比重84.6%，同比下降5.1个百分点 [1] - 小规格水收入31.94亿元，同比下降26.22%，占比51.4%；中大规格水收入18.29亿元，同比下降19.37%，占比29.5%；桶装水收入2.28亿元，同比下降1.51%，占比3.7% [1] - 业务下滑主因包装水销量减少、营销资源投入加大及渠道优化调整 [1] - 公司坚持多品牌多水种发展战略，重点发力怡宝和本优品牌，本优品牌全国扩产布局且销量同比保持高速成长 [1] 饮料业务 - 饮料业务收入9.55亿元，同比增长21.29%，占营收比重15.4%，同比上升5.1个百分点 [2] - 2025H1推出14款新品SKU，重点培育茶饮料（至本清润、佐味茶事、愿事之茗、午后红茶）、果汁（蜜水、假日系列）及其他饮料（魔力运动饮料、焰焙咖啡饮料） [2] 股东回报 - 董事会决议派发中期股息，每股人民币0.118元（约港币0.129元），将于10月24日派发给9月17日列于股东名册的股东 [2] 业务展望 - 短期经营承压源于行业竞争加剧及渠道层级改革 [3] - 中长期看好包装水作为刚需品类的穿越周期能力，公司深耕优势明确 [3] - 饮料业务发展受高度重视，收入有望恢复增长 [3] - 自产比例提升和代工比例下降将推动利润率提升 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比变化分别为-19.0%/20.5%/19.2%，达到13.3/16.0/19.1亿元 [3]

业绩表现 - 2025年上半年净利润预计同比下降20%至30% [1] - 业绩低于市场预期主要因策略性增加营销投入、调整产品组合及推动渠道调整 [1] - 公司通过成本控制措施和运营优化部分抵消负面影响 [1] 业务战略 - 公司作为纯净水行业龙头 坚持渠道精耕、网点下沉和区域拓展 重点发力餐饮和家庭等增量渠道 [2] - 积极培育第二子品牌本优系列 聚焦天然水和矿泉水赛道 包装水份额回升可期 [2] - 饮料端重点打造至本清润、蜜水、假日、魔力等具备大单品潜力的产品 [2] 盈利能力 - 净利润率提升路径明确 源于自产比例持续提升和代工成本加速压缩 [2] - 上下游产业链延展叠加PET和白砂糖等成本红利 业绩弹性有望释放 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元(-20.6%)、15.7亿元(+20.9%)、18.8亿元(+19.6%) [3] 股东回报 - 董事会预期2025年上半年宣派中期股息 反映股东回报承诺 [2] - 集团拥有充裕流动资金和保留盈利支持股息 同时确保运营资本充足 [2] 行业前景 - 包装水和饮料行业竞争加剧 公司短期经营承压 [3] - 水品类作为刚需能够穿越经营周期 公司深耕多年优势明确 [3] - 饮料业务收入有望恢复增长 第二曲线在低基数基础上有望实现高增 [2][3]

投资评级 - 华润饮料（02460 HK）评级由"买入"下调为"增持"，反映短期业绩压力但中长期逻辑仍具吸引力 [6][3] 核心观点 短期业绩压力 - 2025年上半年净利润预计同比下降20%-30%，主要因策略性增加营销投入（饮料业务第二曲线培育）及渠道调整 [1] - 营业收入2025E预计同比下降5 5%至127 78亿元，归母净利润同比下滑20 6%至12 99亿元 [5][10] 中长期发展逻辑 1) **包装水业务**：龙头地位稳固，通过渠道精耕（餐饮/家庭场景）和子品牌"本优系列"拓展天然水/矿泉水赛道，份额有望回升 [2] 2) **饮料业务**：重点打造"至本清润"、"蜜水"等潜力单品，低基数下第二曲线或实现高增长 [2] 3) **利润率提升**：自产比例提高+代工成本压缩，叠加PET/白砂糖成本下行红利，2026-2027E净利润增速恢复至20%左右 [2][5] 4) **分红政策**：2025H1拟宣派中期股息，反映股东回报承诺及充裕流动资金支持 [2] 财务预测 盈利指标 - 2025-2027E归母净利润：12 99/15 70/18 77亿元，同比-20 6%/+20 9%/+19 6% [5] - EPS摊薄：0 54/0 65/0 78元，对应P/E 21 9x/18 1x/15 1x [5][10] 盈利能力 - 毛利率持续改善：2025-2027E从47 3%提升至51 0%，净利率从10 2%升至13 2% [10] - ROE回升：2025E触底10 3%后，2027E恢复至11 7% [5] 资本结构 - 资产负债率从2024A的36 6%降至2027E的29 9%，流动比率从1 9x提升至2 6x [10] 估值与市场表现 - 当前股价13 00港元，总市值311 77亿港元，自由流通股占比100% [6] - 2025年以来股价跑输恒生指数，最大回撤达40% [8]

公司市场地位与产品结构 - 公司为国内包装饮用水行业领军企业，是中国第二大包装饮用水及第一大饮用纯净水企业，核心品牌"怡宝"连续多年保持纯净水市场销量前列，占据约九成收入比重 [1] - 公司正处于从大单品向多产品平台型公司转型的关键期，中大规格包装水产品增速显著领先行业，2024年包装水板块实现营业收入121.2亿元，其中中大规格瓶装水收入占总营收34.1% [1] - 2021-2024年公司中大规格瓶装水/小瓶装/桶装收入CAGR分别为9.9%/0.5%/4.8%，中大瓶装水成为重要增长引擎 [1] 饮料业务拓展与多元化 - 饮料板块收入占比约一成，在至本清润品牌下拓展1L、1.5L大包装，同时对"魔力""火咖"等品类进行口味与品牌升级 [1] - 多元新品有望逐步培育饮料增长曲线，带动收入结构更加均衡 [1] 产能布局与成本优化 - 2024年新增广东万绿湖、福建武夷山、新疆、陕西等多地工厂生产线，提升综合产能并消除区域供给瓶颈 [2] - 公司加快提高自建产能比例，降低对代工的依赖，优化包装材料供应链，基本完成瓶胚自制布局，大幅提高瓶胚自给率 [2] - 2024年毛利率同比提高约2.6个百分点至47.3%，未来规模效应和供应链整合深化将提供进一步成本优化空间 [2] 渠道网络与市场渗透 - 截至2024年与全国超过千家经销商合作，累积覆盖终端零售网点逾两百万家，零售终端覆盖率由2021年50.6%提升至2024年77.2% [3] - 2021-2024年国内三线及以下城市终端网点覆盖率从51.2%提升至57.2%，电商渠道和下沉市场取得高速增长 [3] 财务表现与增长预期 - 预计2025-2027年营收分别为145.4/155.2/165.4亿元，同比增长7.5%/6.7%/6.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润为19.9/22.3/25.2亿元，对应EPS分别为0.83/0.95/1.05元，同比增长21.5%/14.5%/10.9% [4]