核心观点 - 主动权益基金2025Q2平均收益率较上季度下降但超6成取得正收益，规模小于被动指数型基金，股票仓位和港股持仓比例提升 [3] - 长债当前属于“极低赔率 - 中性胜率 - 弱趋势 - 高拥挤”品种，潜在风险大于机会 [5] - 化工板块因“反内卷”、机构持仓低、海外供给变化等因素持续走强，有望迎来上行周期 [8][9][11] - 6月全社会用电增5.4%，火电持续正增长，推荐增配电力板块 [15] - 2025年包装水行业竞争激烈，龙头企业农夫山泉和华润饮料有望受益，行业集中度或提升 [17] 主动权益基金2025Q2季报分析 业绩与规模 - 2025Q2主动权益基金平均收益率下降，但超6成取得正收益，季度收益率中位数为1.95%，大部分业绩在 - 6%~12%，72只产品超20% [3] - 主动与被动基金规模差距扩大，2025Q2被动指数型基金规模增长，主动权益型基金规模降至3.28万亿元，小于被动的3.60万亿元 [3] 仓位与配置 - 截至2025Q2，公募主动权益基金规模加权仓位为88.08%，较上季度提升0.52%，高于历史均值；港股持仓比例连续6季度提升至24.74% [3] - 指数层面增配中证500、中证2000、国证成长，减配沪深300、中证1000；增持医药数智化等概念，减持成交主力等概念；增持信达生物等港股，减持阿里巴巴 - W等港股 [4] 基金管理人 - 基金经理关注经济、科技等话题，词频排位上升的关键词有资金、港股等 [4] - 成长型基金加仓通信等行业，价值型基金加仓非银行金融等行业 [4] - 2025Q2主动权益基金管理规模增长前5名公司为永赢基金等；财通证券资管Q2产品平均业绩出色 [4] 长债分析 - 2024年10年期国债ETF收益好，2025年有回撤，近期权益和商品市场上涨引发债市担忧，当前长债潜在风险大于机会 [5] 基础化工板块分析 板块走强原因 - “反内卷”政策增强市场对化工供给侧改革预期，7月17日起基础化工和石油石化指数连续上涨 [8] - 2021年9月以来板块历经调整，机构持仓降至低点，2025Q2主动型基金持仓降至3.72%，指数型基金持仓降至0.37% [9][10] - 海外供给退出带来全球化工格局“东升西降”，国内企业受益 [11] 上行周期判断 - 结合供给增速、油价、需求判断基本面拐点，截至2025Q1在建工程增速降至 - 7.3%，待油价企稳，化工有望上行 [12] 投资建议 - 建议重视化工板块整体配置价值 [12] 电力行业分析 电量数据 - 6月全社会用电同比增5.4%，二产用电疲软，三产有韧劲，居民用电增速环比提升 [15] - 供给端规上工业火电、风电增速放缓，水电降辐收窄，核电、太阳发电增速加快 [15] 投资建议 - 推荐增配电力板块，关注火电、绿电运营商、水核防御相关标的 [15] 包装水行业分析 行业态势 - 2025年包装水行业竞争激烈，行业集中度有望提升，龙头企业农夫山泉和华润饮料有望受益 [17] 企业分析 - 农夫山泉包装水和饮料业务表现好，原材料成本下降利润增速可期，估值有修复空间 [18] - 华润饮料水饮双轮驱动，净利润率提升路径明确，估值有提升空间 [19] 投资建议 - 重点推荐农夫山泉和华润饮料，关注东鹏饮料和统一企业中国 [20] 行业表现 前五名 - 建筑材料1月涨21.3%、3月涨15.2%、1年涨30.3%；钢铁1月涨19.0%、3月涨15.9%、1年涨31.2%；通信1月涨15.2%、3月涨29.1%、1年涨48.5%；电力设备1月涨13.6%、3月涨18.2%、1年涨30.4%；建筑装饰1月涨13.3%、3月涨13.2%、1年涨26.4% [1] 后五名 - 银行1月降0.6%、3月涨10.2%、1年涨30.9%；交通运输1月涨1.7%、3月涨4.9%、1年涨11.0%；公用事业1月涨3.5%、3月涨4.8%、1年涨0.6%；美容护理1月涨3.7%、3月涨5.1%、1年涨18.3%；食品饮料1月涨3.9%、3月降3.9%、1年涨2.8% [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][8][10][97] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利，饮料业务“至本清润”菊花茶已取得初步成果，未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本，饮料业务增长将摊薄销售费用，盈利能力具备较大提升空间 [3] - 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X [8][97] 各部分总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司，核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌，2023年零售额达395亿元，是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌，2024年拥有13个品牌、56个SKU，形成“一超多强”多品类战略发展格局 [15] - 公司发展历程分为4个阶段 1980 - 2001年怡宝进入华润家族；2007 - 2009年加大全国扩张步伐；2011 - 2022年包装水取得成果并发力饮料赛道；2022 - 2024年提升自产比例并成功在港交所上市 [16] - 华润集团掌握50%股权为第一大股东，Plateau持有33.36%股份为第二大股东 [18][19] - 公司高层多出身华润体系，行业积淀深厚 [22] - 公司收入表现稳健，盈利能力不断提升 2006 - 2014年收入CAGR达35.7%；2016年起收入增速放缓但归母净利润保持较快增长；2021 - 2023年收入CAGR为9.2%，归母净利润CAGR为24.5%；2024年实现营业收入135.2亿元，同比基本持平，归母净利润16.4亿元，同比增长23.1% [20][23][25] - 公司收入对包装水业务依赖度较高，但饮料占比有望持续提升 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，饮料收入CAGR为38.8% [27] - 公司毛利率、销售费用率仍有优化空间，自产比例提升将使公司盈利得到改善 2024年毛利率为47.31%，同比提升2.7pct，归母净利率为12.1%，同比提升2.3pct 2022 - 2024年销售费用基本维持在30%左右 [29] - 公司以广东省为大本营，在华南及周边建立区域优势，坚持保存量、攻变量、寻增量策略 2023年在长江沿岸市场包装水市场份额约30%，在部分省份市占率位列第二 2023年南部市场是主要收入来源，占比约32% [32] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023年中国包装水零售规模达2150亿元，2018 - 2023年CAGR为7.1%，预计2028年将达3143亿元 2018 - 2023年饮用纯净水零售额CAGR为7.7%，增速领先，2023年占比56.1% [37] - 与发达国家相比，我国包装水人均消费量和单价均有提升空间 2023年我国人均消费量达39升/人，较2019年提升14% [41] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023年包装水零售额在软饮料中占比达24%，较2018年提升3pct，中国包装水渗透率仅为14.4%，远低于美国等发达市场 [43] - 2018 - 2023年中大规格包装水市场规模CAGR为12.8%，增速较快 2023年占比达19.7%，较2018年提升4.5pct [45] - 2023年中国包装水市场CR5达58.6%，纯净水细分赛道CR5达54%，华润饮料在纯净水赛道占比32.7%，优势显著 2025年行业有望回归理性竞争 [48] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024年公司有23个包装水SKU，怡宝有10个SKU 2022 - 2023年公司推出多款包装水产品，品类日益多样 [55] - 公司坚持体育营销，品牌与营销共同发力，包装水业务稳健增长 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，中大规格更具增长潜力 [59][60] - 2023年末公司有12家已投产自有工厂和34家合作生产伙伴，2024年末自有工厂增加至15家，合作伙伴汰换至31家 2023年包装水代工率高达68%，饮料代工比例仅为19% [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达到60%以上 2024 - 2025年多条产线将陆续投产，2024年综合产能较2023年增加约21% [69] - 与农夫山泉对比，公司包装水吨价低、吨成本高、毛利率低，主要因出厂价低、中大规格占比高且代工比例高 随着自产比例提升等，公司毛利率预计有较大改善 [73] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011年公司与日本麒麟合作探索饮料板块，2018年开始自主研发 2021年推出“至本清润菊花茶”，2023年零售额达7.56亿元 截至2023年公司有5个零售额超1亿元的品牌，部分为自有品牌 [81] - 2021 - 2024年公司饮料收入CAGR为38.8%，快于整体收入增速 2023年饮料毛利率为34%，低于包装水毛利率 若饮料规模增长，规模效应体现后与包装水毛利率差距有望缩小 [84] - 中国菊花茶饮料市场2018 - 2023年CAGR达14.1%，高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶2023年零售额7.56亿元，市占率38.5%，位列细分品类第一 [85] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货，2023年终端网点超200万家，2024年同比提升约15%，56%位于三线以下城市，在下沉市场和网点总量上有提升空间 [87] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式，2023年全国单个经销商平均收入贡献为1265万元，位于行业前列 但因产品结构单一，销售人员人效低、单店卖力弱 2023年包装水、饮料网点重叠度提升，未来饮料加大铺货将提高单点卖力和运营效率 [93] - 公司毛利率处于行业平均水平，但销售费用率显著高于行业，拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长将优化收入结构，摊薄员工成本，提升盈利能力 [94] 盈利预测及投资建议 - 收入端，包装水业务发展稳健，公司作为纯净水龙头有望优先受益于家庭、餐饮消费场景增长；饮料业务“至本清润”系列初步取得成果，未来第二曲线可期 [97] - 利润端，公司通过优化生产提高毛利率，叠加收入规模效应摊薄销售费用，盈利能力将持续改善 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X，首次覆盖给予“买入”评级 [97]

今麦郎与娃哈哈的代工关系 - 今麦郎董事长范现国回应为娃哈哈代工一事，表示去年上半年娃哈哈瓶装水销量暴增后选择今麦郎作为代工厂之一 [2] - 针对娃哈哈声明中提到的"个别批次纯净水产品未通过出厂抽样检测"问题，范现国未作回应 [2] 今麦郎水饮业务财务数据 - 今麦郎蓝标水终端售价1元，整包出厂价10元（24瓶），单瓶出厂价0.4元，单瓶净利润仅2分钱 [2] - 蓝标水年产量超过100亿瓶，年净利润两个多亿元 [2] - 2023年蓝标水销售额约40亿元（按出厂价0.4元计算），凉白开销售额100亿元，包装水总销售额约140亿元 [4] - 2023年公司整体营收165.7亿元，较2020-2021年的240亿元以上出现下滑 [12] 包装水行业竞争格局 - 2023年中国包装饮用水市场前五大公司零售总额：农夫山泉507亿元、怡宝396亿元、百岁山132亿元、娃哈哈120亿元、康师傅105亿元 [6] - 行业集中度高，前六大品牌合并份额超80%，今麦郎以2.3%的占比位列第七 [6] - 农夫山泉红瓶水单瓶利润约0.44元，绿瓶水0.16-0.3元，远高于今麦郎蓝标水的2分钱 [7] 今麦郎的产品策略 - 包装水品牌矩阵：蓝标（1元）、凉白开（2元）、今矿（3元）分占不同价格带 [4] - 坚持低价策略：蓝标水出厂价8元/箱（24瓶），新品"天豹"维持5元/瓶、6元/两瓶的价格 [9] - 今矿水采用"买一箱送一箱"经销商政策，消费者促销"第二瓶1元""4元两瓶" [9] 市场竞争环境变化 - 2023年主要包装水品牌掀起价格战，农夫山泉绿瓶水降至9.9元/12瓶，康师傅喝开水价格1.03-1.3元/瓶，逼近今麦郎凉白开1.16元/瓶的价格 [10] - 行业竞争集中在心智概念与渠道，今麦郎自凉白开"熟水"概念后缺乏新爆品，营销鲜有出圈 [11] - 在乡镇农村市场面临娃哈哈竞争，双方终端网点数量均超300万 [11] 今麦郎的渠道模式 - "四合一"深度分销模式：业务员与经销商共同承担成本，每个业务员负责固定区域，上传终端销售数据 [12] - 该模式使公司在农村乡镇拥有高掌控力，但近年传出因成本过高可能调整的消息 [12]