核心观点 - 报告基于康波周期、人口、产能及库存等多周期视角，判断当前处于长波下行阶段，对A股基本面及内在价值持谨慎态度，预测2026年第一季度万得全A内在价值下行 [2][3][38] - 报告看多美元计价黄金的长期走势，认为实际利率下行、经济偏弱、市场波动增加及地缘政治风险上升等因素将支撑金价 [2][3][53] - 对于A股市场，报告认为市场情绪已从历史高位下行，建议在风格上关注大盘和价值风格的相对收益，在行业上关注家电、电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险的相对收益 [2][4] 全球大类资产表现与周期定位 - **近期市场表现**：近20日全球市场震荡分化，A股主要指数多数下跌，其中万得全A下跌2.22%，沪深300下跌2.40%，中证500下跌1.08%，万得偏股混合型基金指数下跌2.45% [11][154]。港股恒生科技指数跌幅最大，达5.20%，恒生指数微涨0.18% [11][154]。海外市场结构性分化，标普500微涨0.13%，纳斯达克、日经225、德国DAX分别下跌1.51%、4.12%、0.51% [11][154]。商品市场相对抗跌，伦敦金现上涨5.39%，标普全球石油指数上涨2.30%，上期有色金属指数下跌0.66% [11][154] - **康波周期定位**：报告采用康德拉季耶夫长波理论分析，指出一个完整的康波周期约40至60年，包含繁荣（13-20年）、衰退（8-11年）、萧条（7-10年）和回升（10-20年）四个阶段 [18][164]。当前被认为处于自2020年开始的萧条阶段 [17][163]。人工智能被视为可能引领下一轮智能化康波周期的核心技术 [18][164] - **中国结构性周期因素**： - **人口周期**：中国劳动年龄人口（15-59岁）高点在2013年，达1,010.41百万人；核心劳动力（25-55岁）高点在2017年，达699.53百万人，预计将持续下降至2050年 [23][168]。人口因素对股市的负面影响自2015年起变得显著且作用增强 [24][169] - **产能周期**：中国工业产能利用率自2021年起持续下降 [25][171] - **库存周期**：本轮库存周期自2023年第二季度见底回升，但受制于长波、人口和产能周期的下行压制，生产者价格指数回升较弱，当前已再次进入下行周期 [27][175] - **全球主要经济体展望**： - **经济增长**：预测美国和日本GDP同比已进入下行周期；预测欧元区GDP同比高点在2025年第三季度 [3][43][44][187][188][195] - **通货膨胀**：中国、美国、日本和欧元区的消费者价格指数同比均上行 [29][176] - **制造业景气度**：中国、美国和欧元区的制造业采购经理人指数边际下行，日本的制造业采购经理人指数边际上行 [31][178] - **A股基本面与估值**： - **盈利预测**：基于自下而上的分析师预期加总，预测2025年第四季度万得全A和万得全A（非金融）的净资产收益率分别为7.50%和6.60%；预测2026年第一季度分别为7.39%和6.50%，分析师预期相比上月下调 [2][3][37]。2025年第三季度的滚动净资产收益率分别为7.51%和6.34% [2][3][37] - **内在价值**：基于库存、产能和人口三周期模型，对万得全A指数2026年第一季度的内在价值估计开始下行 [3][38] - **整体估值**：截至2025年11月28日，万得全A的市净率分位数为38.40%，市场整体估值处于历史中等水平 [131] - **汇率与利率展望**： - **汇率**：预测日元相对美元走弱（美元兑日元走强）；预测欧元相对美元的强势将逐渐衰减 [3][46][48][192][194] - **利率**：预测中国十年期国债利率上行 [38][185] - **黄金市场观点**： - **看多理由**：实际利率下行、经济偏弱、市场波动增加、物价波动增加、地缘政治风险指数抬升等因素，支撑中长期看多黄金的观点 [53][197] - **历史关系**：黄金价格历史上与美元指数、美国实际利率呈负相关 [56][198]。近期地缘政治威胁指数抬升、黄金总需求抬升，也助推了金价 [59][201] - **A股与港股市场情绪**： - **情绪指数**：A股情绪指数和港股情绪指数均已从历史高位下行 [2][3] - **A股情绪细分指标**：近期创新高个股数量下降，创新低个股数量抬升 [73]。融资买入金额高位下降 [75]。A股账户新增开户数下降 [75]。A股估值下降，隐含风险溢价抬升 [75]。上证50、沪深300、中证500和中证1000的波动率指数快速下降 [79] - **港股情绪细分指标**：近期港股成交金额和换手率下降 [86]。港股市盈率下降，隐含风险溢价抬升 [86]。恒生AH股溢价指数抬升，卖空金额占成交金额比重从历史较高水平下降 [86]。港股相对强弱指标和股债收益差下降 [88] 全球大类资产配置策略组合表现 - **全球多资产配置绝对收益@低风险组合**：11月回报为-0.16%，本年回报为3.49%，年化收益率为4.77%，最大回撤为-2.20% [3][113]。其业绩基准为中债总财富（总值）指数 [113] - **全球多资产配置绝对收益@中高风险组合**：11月回报为-1.04%，本年回报为22.12%，年化收益率为14.65%，最大回撤为-8.25% [3][119]。其业绩基准为万得FOF指数 [119] - **大类资产配置理论**：报告回顾了从等权重、均值方差模型到风险平价、最大多元化等大类资产配置模型的发展历程 [98][99][103]。通过构建全球股票、大宗商品和债券的有效前沿曲线分析指出，对于全球资产，配置“54.1%黄金+40.7%纳斯达克指数+2.9%日经225指数+2.3%豆粕”的组合可获得最大效用 [109] A股行业和风格轮动组合表现 - **策略组合表现**：A股行业和风格轮动指数@相对收益组合，11月回报为-2.94%，本年回报为27.88%，年化收益率为27.79%，最大回撤为-25.25% [3][146] - **风格观点**：在A股风格方面，看多大盘、价值风格的相对收益 [2][4][147] - **行业景气度**：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建的景气度指标显示，电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险行业的景气度较高 [4][129] - **行业估值**：截至2025年11月28日，煤炭、有色金属、机械、电力设备与新能源、国防军工、汽车、电子和计算机行业的市净率分位数高于50% [4][131]。行业之间的估值分化程度有所下降 [4][134] - **机构关注度**：当前机构调研关注基础化工、国防军工、纺织服装、非银行金融和传媒行业 [4][136]。通信行业的机构关注度从高位下降 [4][137]。最近一周，轻工制造、商贸零售、医药、银行和非银行金融行业的机构关注度在提升 [4][147] - **行业拥挤度**：当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量抬升 [4][147] - **行业生命周期**：通过企业战略投资净额（长期资产投资净额+并购活动净合并额）增速观察，2025年上半年该增速继续下降，计算机行业的战略投资净额平均增速高于10%，是产能扩张较为显著的行业 [128]