化工行业2027年度投资策略电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及行业与公司 - 行业覆盖基础化工与石化行业 涉及产能周期、库存周期、出口结构、能源安全、煤化工、新材料等子领域[1][2][3] - 公司层面提及恒力石化作为存量优质资产代表 新凤鸣因200亿长期投资规划导致股价大幅下跌[14] - 新疆煤化工布局企业包括特变电工、宝丰能源、广汇能源 海外布局企业包括恒逸石化[20] - 投资标的筛选涉及涤纶、MDI、芳纶、制冷剂、氨纶、粘胶等细分板块 以及半导体材料等新材料方向[20] 二、核心观点与论据 （一）产能周期拐点确立 供给端收缩趋势明确 - 国内化工固定资产投资累计同比连续16个月负增长 2026年9月为-7.5% 自2025年6月转负以来持续时间可与2015-2016年下行周期相比[4] - 2027年起化工行业纳入全国碳市场交易 地方政府"双碳"考核压力巨大 项目审批趋严[4][5] - 国家发改委2025年7月将地方50万吨标准煤以上项目审批权限上收 地方在有限碳指标下批准新项目难度加大[5] - 部分化工品类表观上未来两年仍有新增产能预期 但实际兑现可能性较低[5] - 海外化工龙头企业资本开支同比增速2026年上半年降至-28.1% 创历史新低[5] - 海外资本开支低点年份（2002年、2009年、2016年、2020年）往往对应中国化工牛市起点[5] - 石化板块2026年上半年资本开支同比增速为2.6% 虽为正值但已从2022年24.7%的高点显著回落 历史上罕见出现油价高企而资本开支疲弱的局面 预示未来油价中枢可能高于市场预期[5] （二）库存周期处于底部 主动补库尚未启动 - 化工行业自2020年以来经历严重去库存过程 系"牛鞭效应"结果 也是化工品价格长期低迷的原因[6] - 基于供给过剩和需求不振的被动去库存可能已接近尾声 但下游企业普遍不愿意补充库存[6] - 下游不愿备库的核心原因在于高昂的油价[7] - 2020年至2021年海外供应链失衡引发强劲补库需求 叠加国内"能耗双控"政策加剧产能恐慌 放大了资本开支[7] - 2022年至今行业持续去库存 纺织服装原料相关产品库存水平自2022年以来持续走低[7] - 以纺织服装行业为例 合理库存天数30天降至15天 假设产业链四个环节各减少15天库存 需求恢复时产生总计60天（15天×4）的库存回补量 传导至最前端原材料生产环节可能需要开工率提升近18%[7] - 许多化工品类供给弹性难以承受如此强烈的缺口冲击[7] - 逆全球化背景下供应链风险加剧 贸易成本抬升 商品合意库存水平理应提高 当前极低实际库存与更高合意库存之间的矛盾构成下一轮化工大周期的潜在机会[7][8] - 筛选投资标的标准应关注当前开工率已处高位且未来两到三年潜在新增产能复合增速较低的化工品[8] （三）出口结构转型 亚非拉市场成为实物需求主引擎 - 2026年1-9月出口数据 按金额计算中国对东盟出口占比达18.62% 对美国降至约10%[8] - 中国对欧美日韩总出口占比约33% 对东盟、拉美、印度、非洲、俄罗斯总出口占比达39%左右[8] - 单位GDP在美国与在亚非拉国家所能拉动的实物消耗量相差约3到4倍[8] - 越来越多人口进入人均GDP 2000至10000美元以及城镇化率25%至65%两个"双窗口期" 对工业品和材料实物消耗量将显著提升[8] - 2026年美元表现略强导致亚非拉国家汇率承压 经济增速不及预期 化纤直接出口增长乏力 涤纶1-9月出口同比仅增长1.7% 氨纶同比下降9%[8] - 石化和煤化工产品如PP、PE、乙二醇出口表现异常强劲 归因于海外受石油相关因素影响供给受限 为中国油头和煤头化工品出口抢占市场份额创造机会 但并非源于全球总需求增长[8][9] - 未来若美国进入降息周期 亚非拉国家汇率企稳 资源品价格上行 人均可支配收入提升 将带动工业化和城镇化需求 基础工业品和化工品需求将进入加速膨胀阶段[9] （四）油价定价机制重塑 资源民族主义主导新周期 - 2026年开始石油进入新一轮由资源民族主义主导的定价周期 过去50年油价定价机制大致分五个阶段：70年代资源民族主义、1985年后供需平衡定价、2005-2014年中国需求驱动的第二轮资源民族主义、2014-2025年美国页岩油成本定价、当前新一轮资源民族主义周期[9] - 本轮OPEC并未掌握绝对剩余供给 真正供给瓶颈在于物流运输环节 全球八大主要海运咽喉要道控制全球92%的海运石油贸易量 霍尔木兹海峡和曼德海峡占据全球三分之一海运石油贸易量和近三成LNG贸易量[9] - 当前处于始于2016年的康波萧条期 本轮萧条期与全球秩序（帝国周期）崩溃重叠 可能导致持续时间超预期[9] - 全球约每150年经历一次帝国周期切换 当前处于美国帝国周期下行阶段 特征包括债务问题、内部冲突以及与新兴力量的潜在冲突 历史上500年中三轮帝国权力更迭有两轮发生正面战争[10] - 帝国权力切换常伴随战争、货币体系崩溃和供应链脆弱化 各国需为供应链稳定支付过去数十年未曾习惯的高昂溢价[10] - 十年前国内成品油定价机制将40-80美元/桶视为合意区间 若将十年前80美元按CPI通胀折算相当于现在112美元[10] - 参考1990年以来铜油比和金油比中位数 当前铜价和金价对应合意油价区间应在145-230美元/桶[10] - 1970年到2022年单位GDP石油消耗量已下降近一半 油价对整体通胀影响力可能被高估 经济对高油价承受力相应增强[10] - 2026年油价演变逻辑从地缘恐慌驱动上涨转变为基本面紧缺主导 年初恐慌情绪因中国减少采购及美国增加出售而被平抑 至9、10月份全球库存（天然气、战略石油储备、东南亚石油库存）均处极低水平 市场最终走向真实供给紧缺驱动行情[10] - 美国已转变为石油出口国 且通过委内瑞拉获得新的石油资源 高油价对美国影响从成本冲击转变为收入增加[11] - 油价回落路径不清晰 短期看库存绝对低位 2026年冬季能源价格预计维持高位 长期看地缘政治不确定性使油价难以预测[11] - 市场期待油价跌至70美元后再补库的想法可能难以实现 国家战略补库基于安全考量优先于商业补库 在油价下降至触发商业补库水平之前国家战略原油储备补库大概率先行启动 油价可能长期在偏高位置震荡[11] （五）能源安全驱动煤化工重估 - 中国70%石油和40%天然气依赖进口 新能源虽能解决能量问题却无法解决物质来源问题 中国原油加工量中约45%（2026年数据）流向化工品 这部分物质需求仍需依赖化石能源[12] - 美国从1970年代推行能源独立计划历经近50年 借助页岩油革命成为全球第一大油气生产国[12] - 煤制油方面 以新疆200元/吨煤炭成本测算 国际油价60美元/桶左右时项目可实现盈亏平衡 若有优秀民营企业介入通过技术提升、规模效应和管理优化 成本有望与40美元/桶油价水平竞争[12] - 预计2026年年底国家可能在煤制油领域出台相关政策 批准4到5个位于新疆的新项目[12] - 煤制天然气方面 新疆准东地区煤制天然气完全成本约1元/方至1.2元/方 加上0.7元/方管道运输费用 输送至浙江或广东到岸成本约1.8元/方至2元/方 相比之下广东和浙江天然气价格低位时也有3.6元/方 当前达4-5元/方 每方天然气有超过1元利润空间 对应项目ROE可达12%左右[13] - 煤制气是确定性好的投资方向 煤制油是尚未被充分验证但潜力巨大的领域[13] - 新建项目仍面临碳指标压力 但作为能源保障类项目指标有望获国家特批 国家为煤制油、煤制气项目增批指标可能相应收紧东部地区其他煤化工项目指标 有助于遏制产能过剩[13] - 煤炭、天然气、乙烷乃至绿氢所能生产的化工品主要以短链产品为主 难以高效合成长链及带有苯环结构的化合物 以原油为原料加工而来的芳烃类产品未来可能面临长期结构性紧缺[13] （六）竞争格局优化 资本市场倒逼龙头提升分红 - 过去化工周期成长股依赖的"周期底部资本开支、上行周期兑现利润"路径依赖模式可能正在失效 旧库存周期范式不再适用 需求引擎也发生变化[14] - 资本市场对大规模资本开支的惩罚机制已然形成 2025年新凤鸣公布200亿长期投资规划后股价大幅下跌 市场开始"用脚投票" 要求企业更关注股东回报率而非为扩张而扩张[14] - 小型企业更难通过加杠杆实现逆袭 发展机会更集中于现金流良好的龙头公司[14] - 尾部企业市值保护机制可能消失 市净率小于1甚至趋近于0都可能成为常态[14] - 国企并购重组存在障碍 但通过双碳等政策限制增量可实现类似"以时间换空间"效果 阻断行业内卷[14] - 优质核心资产因资本开支受限现金流将持续改善 分红比例有望在资本市场倒逼下逐渐提高 优质企业与落后企业差距随时间推移拉大[14] - 恒力石化自2018年以来市场未再出现比其更先进、规模效应更显著的新建装置 同期铜价上涨60% 铝价上涨40% 制造业工资上涨50% 新建装置重置成本显著提高 盈利能力无法与存量优质资产相比[14] （七）全球工业品长期通胀 供给端多重制约 - 未来十年全球工业品可能面临长期通胀压力 处于"双窗"机遇期人口规模显著增长 "双窗"指城镇化率25%至60%、人均GDP 8000至20000国际元之间的发展阶段[15] - 过去十年处于该阶段人口为15.2亿 未来十年预计平均达20.9亿 主要分布在南亚（约20亿）、非洲（15亿）、拉丁美洲（6.5亿）和中东（5亿）[15] - 2000年时中国既是全球需求创造者也是供给方 供给能力大于需求 通过规模效应和技术进步摊薄成本向全球输出通缩 这种由统一大市场、强大基建能力及政策连续性共同支撑的超大规模效应在当前新兴经济体中难以复制[15] - 越南虽有人口红利但缺乏重工业基础 部分迁出企业回流 印度不具备统一大市场条件[15] - 新一轮工业化浪潮需求端乐观但供给端面临多重制约：上游资源民族主义抬高资源成本 中游欧洲产能永久性退出 中国国内推行"反内卷"政策 全球供应链面临重构溢价[15][16] - 全球工业品价格中枢抬升已具备先决条件 可能出现长期性工业品通胀[16] （八）化工行业未来发展三大方向 - 当前国内许多投资方向面临ROE稀释挑战 化工行业未来发展应聚焦三个主要方向：向上游资源端延伸、向海外市场拓展、向高附加值新材料领域转型[16] - 向上游资源端发展：行业盈利分配仍向上游倾斜 开发资源本身回报率较高 新疆煤化工将当地利用率不高的煤炭资源转化为化工产品具备显著经济性 若中东局势持续紧张煤制油套利空间非常可观 若局势缓和中东及中亚重建需求也将为新疆带来大量机遇[16] - 向海外市场拓展：海外市场壁垒和税率较低 部分企业如轮胎行业海外投资已取得成功 低附加值制造业考虑到汇率长期升值和人力成本抬高 出海是必然趋势 类似日本曾经走过的路径[16] - 向高附加值新材料领域转型：过去几年化工行业在新材料领域成功突破的公司不多 但预计该周期即将启动 得益于中国研发投入持续增加以及全球产业链变迁 海外化工产能退出削弱其精细化工供应能力 汽车、半导体等关键产业链向中国转移 叠加地缘冲突下供应链国产化迫切需求 为国内企业创造替代机会[16][17] - 过去许多新材料并非中国企业无法生产 而是下游缺乏更换供应商动力 现在这些因素共同加速新材料放量进程[17] - 大型化工企业出海面临独特挑战：国内强大产业集群优势在海外难以复制 实地调研显示即使考虑关税因素越南、印度等地综合成本优势仍不及国内 当前宏观环境从90年代全球化转为逆全球化 域外风险远非昔日可比 未来化工产业可能更多扮演中国高端制造业"软基建"角色 核心产能过早流向海外可能并非各方所愿 大型化工企业海外扩张步伐预计相对谨慎[18] （九）投资前景与策略 - 预计不久将来化工行业将迎来一轮由库存周期与产能周期共振驱动的"再定价"牛市[18] - 油价扰动是关键变量 康波萧条与帝国下行周期共振背景下地缘冲突可能导致秩序崩坏 油价中需要计入更高供应链溢价 油价或难顺利回落 若出现强力冲击导致油价回落 化工行业将进入盈利舒适区[18] - 当前由高油价导致的普遍低库存与供应链安全所需更高合理库存之间的矛盾 将是下一轮化工行业收益主要来源[18][19] - 化工企业经营性现金流预计将持续改善 龙头企业资产价值即便仅以股息率衡量也具备吸引力[19] - 乐观情景下目前全产业链低库存状态意味着一旦下游开启补库周期将对现有产能造成巨大冲击 若届时亚非拉地区需求释放而全球供给无法跟上 化工行业长期供给缺口将显现[19] - 投资策略上核心资产即行业龙头是主要关注点 "三桶油"作为国家能源保障基础重要性需单独考量[20] - 择时角度鉴于当前油价走势尚不明朗 可优先关注与油价关联度较低同时供给格局良好的细分领域 涤纶、MDI、芳纶属于供给格局好且开工率高的板块 制冷剂、氨纶、粘胶属于与油价无关且供给格局良好的品种[20] - 增量角度新疆煤化工和海外建厂是两大主线 在新疆有煤化工布局的企业如特变电工、宝丰能源、广汇能源 以及在海外有布局的恒逸石化值得重点研究 半导体材料等新材料领域也是重要投资方向[20] 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）2026年化工行业市场表现与盈利状况 - 化工价差历史分位值2026年上周约9% 盈利能力仍处低位[2] - 年初"双碳"叙事下股价曾领先基本面上涨 3月地缘政治冲突引发油价上涨后市场风险偏好转向 短线资金担忧Q2库存收益持续性 长线资金忧虑油价过快上行对利率和需求压制 叠加AI板块资金虹吸效应 化工白马股四五月份后显著回调[2] - 化工行业经历2023年和2024年PB与ROE双重探底后2025年股价领先基本面回升[2] - 2026年前三季度年化ROE达9.29% 显著高于2023至2025年约6%水平 Q1、Q2、Q3的ROE分别为9.03%、11.67%和7.48%[2] - 行业PB估值从2025年2.24倍降至2.21倍 剔除年内估值有所提升的新材料标的后传统化工周期股估值实际在下降[2] - 石化板块PB基本维持低位而ROE创历史新高[2] （二）机构配置处于2021年以来低点 - 截至2026年Q3基础化工行业市值占全市场约4.4% 机构重仓持股比例仅1.8% 机构欠配程度达2021年以来高点[3] - 石化行业市值占比约1.2% 机构重仓占比1.1% 配置比例相对匹配[3] - 化工ETF在2025年七八月（因"反内卷"逻辑）和2026年1月（因"双碳"主题）出现两轮显著净买入后资金持续流出 基本回吐年初以来增量[3] （三）行业内部景气度分化显著 - 2026年Q3长丝与石化板块录得非常高的ROE 磷化工、农药、轮胎等板块因原材料成本或汇率问题表现较差[3] - 纯内需驱动的氯碱和纯碱行业净利率表现糟糕[3] - 石化行业内部景气度巨大差异：靠近上游的石脑油、汽油、柴油价差处于历史较高分位 丁醇、辛醇、丁二烯、丁酮等下游产品表现不一 丙烯酸价差分位值甚至低至0.4% 显示上游产品明显优势[3] - PPI转正后市场从侧重行业配置转向侧重个股选择[3]

利率格局与成因 - 2022年以来中外利率形成"高低杠"格局，全球利率中枢整体上移，以美债利率为代表的全球利率或持续位于"高杠"[6][71] - 通胀差异抵补中外实际利率差距，中国CPI约0.9%、美国CPI约3.3%，实际利率差距约300bp而名义差距约30bp[8] - 通胀差异决定货币政策立场不同、体现产业链供应链强弱、反映中外经济周期差异[13][15][17] 全球利率中枢上移的四大中长期原因 - 储蓄枯竭：全球储蓄率拐点已现，储蓄过剩逐渐转变为储蓄不足[27] - 地缘变局：各国重启财政扩张加强国防投入和再工业化，美国国防支出占GDP 0.35%、2025年3月18日相关法案涉及512亿及206亿美元、约占GDP 1%、另有5000亿美元计划分12年执行[32] - 康波曙光：AI科技革命带来希望，中性及乐观估计下AI对全要素生产率（TFP）拉升约0.3~0.7个百分点[41] - 右翼思潮："本国优先"原则抬高生产成本，贸易保护削弱国际分工成本优势、移民政策收紧造成劳动力供求失衡[44] 历史"高低杠"切换经验 - 2005年3月至2007年10月中外利率"高低杠"切换，中美利差从约200bp收窄[52] - 第一步2006年下半年至2007年上半年中国从"低杠"切向"高杠"，2006年M2增速31.3%、信贷增速18.4%[61] - 第二步2007下半年至2008年美国从"高杠"切向"低杠"，联邦基金利率降至0~0.25%[66] - 2004年6月至2006年6月、2006年7月至2007年8月、2007年9月至2008年3月三段区间内大类资产表现差异显著，如沪深300分别变动29.3%、280.0%、-28.4%[85] 资产配置启示 - 走向高利率时代，通胀将代替经济增长成为资产配置主导因素，股债相关关系由负转正，需加入商品到投资组合以分散风险[71] - 传统20年60/40组合在6个历史高通胀阶段表现承压，需调整配置结构[77] - 美股决定变量仍在AI投资驱动的盈利增速，美债需等待政策利率预期见顶，黄金趋势性机会需等待实际利率下行[87][93] - A股方面，2004-2008年经验显示利率上行期TMT等板块相对占优[96]