核心观点 - 公路通行需求具有韧性，分红稳定股息确定，行业政策优化共识广泛且箭在弦上 [2][4] - 《收费公路管理条例》修订迫在眉睫，政策优化有望系统性改善行业性再投资风险 [4] - 高速公路上市公司普遍推进改扩建，地方先行先试政策呈现五大趋势，将影响再投资回报与长期价值 [4] - 维持行业“增持”评级，高速公路仍是交运行业红利优选 [4] 行业需求与基本面 - 高速公路通行需求具有韧性：2020-2022年货车通行需求极具韧性，2023年客车压制性需求释放且改扩建效应集中体现，盈利高增股息吸引 [4] - 近期通行量承压后改善：自2024下半年至2025上半年，高速公路通行量持续承压，其中货车通行里程缩减，与公路货运量增长趋势明显背离；但2025年第三季度高速公路通行量已同比转正，且改善趋势持续 [4] - 需求展望：国道分流影响或已充分，预计2026年高速公路通行需求有望恢复稳健增长 [4] - 全国公路货运量：2025年全国公路货运量同比增长3.4% [6] - 代表性公司数据：招商公路2025上半年货车通行量同比下降4% [11]；其车流量同比增速在2025年第三季度转正 [5] - 股息吸引力：目前A股高速公路股息率回升至约4% [8] 行业政策与修订必要性 - **现行条例问题**：《收费公路管理条例》（2004年颁布）执行至今，建造成本上升而收费标准长期不变，导致新建与改扩建项目收益下降、融资难度加大、债务风险累积，难以保障未来路网建设与地方养护管理资金需求 [4] - **修订共识**：条例修订已酝酿十余年，业界形成四项广泛共识：新建路延长期限；改扩建允许延期；新增减免补偿机制；建立养护收费制度 [4] - **修订紧迫性**：未来十年路网仍处建设期，且34%的高速公路将到期，需继续保障合理回报与养护资金，修订迫在眉睫 [4][15] - **重要信号**：未来上位法《公路法》修正将是《收费公路管理条例》修订的重要信号 [4] - **政策助力**：2025年中央《关于完善价格治理机制的意见》重点明确“使用者付费”，与条例修订“用路者付费”原则契合，有望加速修订推进 [4] - **收支状况**：过去十余年，收费公路支出长期大于通行费收入 [14] 改扩建政策趋势 - 高速公路上市公司普遍有改扩建项目在推进中，改扩建政策将显著影响再投资回报率与长期投资价值 [4] - 多个公路里程大省已出台地方级改扩建政策，梳理出五大趋势，或将引领未来国家级政策优化与全国推广细则 [4] 1. 改扩建项目不仅可以重新核定收费期限，还可以重新评估确定收费标准 [4] 2. 改扩建项目或视同新建项目，按照新建项目相关原则与办法重新核定收费期限与标准 [4] 3. 改扩建项目管理延续“合理回报”基本原则 [4] 4. 改扩建项目收费期限不超过2024年修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》相关规定，即特许经营期限由30年延长至40年，且投资规模大、回报周期长的项目可适当延长 [4] 5. 改扩建收费标准允许按照单位公里投资提档收费，但规定上限，多省要求不超过当地现行高速公路收费标准上限 [4] 条例修订草案演变 - **2013版修订草案**：首提改建扩容可重新核定收费年限；首提国家免费政策可延长收费年限补偿；首提还贷、经营期满后可按满足养护管理支出收取通行费 [10] - **2015版修订草案**：明确政府收费公路与特许经营公路分类；特许经营公路经营期可超过30年；明确收费公路发展实行用路者付费原则；提出建立养护收费制度 [10] - **2018版修订草案**：明确实施改扩建可重新核定经营期限；基于公共利益的减免政策可通过延长经营期限等方式补偿；延续用路者付费原则与养护收费制度 [10] 投资策略与标的 - 策略：维持高速公路行业“增持”评级，认为其是交运红利优选，且政策优化箭在弦上 [4] - **增持评级标的**：皖通高速H/A、招商公路、宁沪高速H/A、深圳国际 [4] - **相关标的**：四川成渝、山东高速、粤高速 [4] - 部分公司盈利预测与估值（截至2026年3月27日）： - 招商公路：股价10.02元，市值681亿元，2026年预测每股收益0.84元，预测市盈率12倍 [18] - 皖通高速（A股）：股价15.48元，市值264亿元，2026年预测每股收益1.10元，预测市盈率14倍 [18] - 宁沪高速（A股）：股价12.10元，市值610亿元，2026年预测每股收益1.03元，预测市盈率12倍 [18] - 深圳国际（H股）：股价7.67港元，市值187亿港元，2026年预测每股收益1.37元，预测市盈率6倍 [18]

高中教育行业 核心观点 - 高中教育行业具备7-8年人口红利期，需求刚性显著，政策支持扩容与职普融合，民办高中及中西部区域潜力突出 [1][2][3] 人口红利与需求韧性 - 高中段适龄人口需求稳定至2032-2033年，2017-2018年后出生人口下滑尚未影响当前需求 [1] - 2023年高考报名人数达1291万（同比+8%），占适龄人口比例81%，学历与薪资梯度强化升学刚性需求 [1] 政策支持扩容与职普融合 - 2025年《教育强国建设规划纲要》提出扩大普高资源供给，增设科学教育特色高中，推进县域高中振兴 [2] - 新《职业教育法》删除"职普分流"表述，转向职普融通，中职与普高学籍互转深化 [2] 民办高中与区域潜力 - 民办普高学校数量占比从2011年17%升至2023年30%，在校生占比从10%升至20%（2023年民办普高在校生548万/总2804万） [3] - 中西部职普比较高，职普融通政策下普高扩容潜力更大 [3] 高速公路行业 核心观点 - 高速公路行业通行需求韧性良好，高分红政策稳定，政策优化有望提升长期投资价值 [5][6][7] 需求与成本优化 - 2023年压制性需求释放，2024年区位优秀路产逆势增长，2025年预计稳健增长 [5] - LPR下调助力成本压降，增厚业绩 [5] 高分红与股息确定性 - 过去三年股息超额收益显著，未来现金流稳定且高分红政策延续 [6] - 分红率与行业再投资回报率反相关，PE反映盈利预期与风格偏好 [6] 政策优化预期 - 《收费公路管理条例》修订酝酿中，可能延长经营期限、新增改扩建补偿机制及养护收费制度 [7] - 政策落地将改善再投资风险，上位法《公路法》修正为重要信号 [7] 其他行业动态 - 宏观：2025年5月贸易数据反映回归正常化趋势，物价数据点评指出利率下行仍有空间 [11] - 机械：机器人商业化加速，工程机械5月开工率环比下降 [11]