报告行业投资评级 - 优于大市（首次评级） [2] 报告的核心观点 - 印制电路板在电子领域应用广泛，电性能是PCB迭代关键指标，其上游主要为铜箔、玻纤布、树脂等原材料行业，覆铜板为重要的中间产品，松下电工的Megtron系列产品为高速覆铜板领域的分级标杆 [3] - AI服务器、普通服务器等需求拉动高端覆铜板市场空间，AI服务器出货量快速上升，普通服务器用覆铜板升级处于关键转型期，高性能服务器对高速覆铜板的需求不断扩大 [3] - 电子树脂对覆铜板性能影响巨大，目前高端覆铜板中常用的树脂有双马树脂、聚苯醚树脂、碳氢树脂，其中碳氢树脂有较大开发潜力，圣泉集团及东材科技均已量产相关树脂并打入主流供应链 [3] - 玻纤布及填料对覆铜板性质有重要影响，内资企业有望快速进入产业链，下一代玻纤布有望采用石英纤维，硅球作为覆铜板最常见的填料，目前改进方向为提高硅球材质纯度及球形度等 [3] - 投资建议关注【圣泉集团】，其自主研发的聚苯醚树脂通过国内重点头部企业认证，建成1300吨/年全自动化产线并实现满产满销，同时拥有碳氢树脂生产能力并稳定供货 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 PCB产业链简介 - 印制电路板主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用，有“电子产品之母”之称，其上游主要为铜箔、玻纤布、树脂等原材料，覆铜板为制备PCB重要的中间产品，下游包括各类电子产品 [9] - 覆铜板全称为覆铜箔层压板，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，由玻纤布、树脂、填料和铜箔几部分构成 [12] - PCB成本结构中覆铜板占比最高达27.3%，覆铜板中铜箔成本占比最多为42.1%，树脂和玻纤布占比分别为26.1%和19.1% [14][16][17] - 覆铜板的性能指标大致分为物理性能、化学性能、电性能、环境性能等，其中电性能为核心指标，高频与高速PCB的应用场景不断拓展，松下电工的Megtron系列为高速覆铜板领域的分级标杆 [22] - 高端覆铜板可分为高频覆铜板、高速覆铜板和高密互联用基板，IC载板是对传统集成电路封装引线框架的升级 [23] 2 高端PCB下游需求简介 - 全球AI基础设施市场规模预计在2025 - 2033期间的复合年增长率为18.01％，2025年全球AI服务器出货量预计达到213.1万台，同比增速27.6%，未来预计仍将保持15%以上的增速 [32] - AI服务器与普通服务器核心处理器结构差别较大，AI服务器中GPU板组为增量，三部分都会应用到高端CCL，部分高端AI服务器中PCB已使用M8级别CCL [40] - 2020 - 2024年全球服务器出货量年均复合增长率为4.15%，2025年预计达到1630万台，服务器平台用覆铜板升级处于关键转型期，高性能服务器对高速覆铜板的需求不断扩大 [44] - 2023 - 2028年服务器用PCB市场规模复合增长率为11.6%，2029年可达189.2亿美元，2024 - 2026年全球高端CCL市场规模有望从不足40亿美元增加至超60亿美元，复合增长率达28% [48] - 高速板市场日本松下为业内标杆，台资企业联茂电子、台耀科技处于第二梯队，高频板以罗杰斯为行业代表，泰康尼处第二梯队，内资企业与前述企业尚存在较大差距 [54] 3 PCB树脂体系 - 电子树脂是覆铜板制作材料中唯一具有可设计性的有机物，覆铜板胶液配方主要由主体树脂、固化剂、添加剂、填料、有机溶剂等组成 [59] - 根据终端设备厂商对覆铜板低信号传输损耗的要求，基板材料可分为四个级别，常用的用于CCL板制备的树脂材料有环氧树脂、氰酸酯树脂等 [64] - 环氧树脂是当前覆铜板中产量最大、使用最多的产品，但需改性以扩大使用范围 [70] - 双马来酰亚胺须改性才能实际应用，氰酸酯树脂固化后质地较脆，日本三菱瓦斯在全球BT树脂领域占据主导，我国东材科技在双马来酰亚胺方面实现了突破 [75] - 聚苯醚树脂在应用中常通过分子设计改性，目前覆铜板中常用双端丙烯酸酯基PPO树脂，海外仅有沙比克等具备量产电子级PPO能力，我国圣泉集团已实现千吨级产线满产满销 [79] - 碳氢树脂具有优异的低介电、低损耗性能和极低的吸水性，但玻璃化转变温度较低，常用的碳氢树脂体系有聚丁二烯体系等 [82] - 聚四氟乙烯具有出色的低介电性能，但存在本征导热系数较低等问题，限制了其应用 [90] 4 PCB用玻纤布 - 电子纱是制造电子级玻璃纤维布的主要原材料，电子布可按定位、厚度、功能进行分类 [96] - 现有的低介电玻璃大多是硅硼铝体系玻璃，想要降低玻璃的介电常数和介电损耗需调整玻璃配方，下一代玻纤布将采用石英纤维 [99] - 目前特种玻纤布生产厂商主要有日本日东纺织株式会社等，东日纺产品为标杆产品，国内中材科技等企业也在快速追赶 [102] 5 PCB用填料 - 二氧化硅是覆铜板中最常用的填料，硅微粉根据形态可分为角形硅微粉和球形硅微粉，球形硅微粉主要有三种技术路径，性能和单价依次上升 [108] - 硅微粉与下游有机基材结合应用时可通过改变表面性质或物理表征改善问题，等级越高的CCL对填料要求越高，联瑞新材在国内处于龙头地位 [112] 6 相关标的 - 圣泉集团高端电子用树脂产能规模快速扩张，自主研发的聚苯醚树脂通过认证并满产满销，拥有碳氢树脂生产能力并稳定供货，同时传统树脂优势明显，生物质利用业务技术先进 [120]