投资评级 * 首次覆盖给予“买入”评级 [4] 核心观点 * 报告认为，会稽山作为黄酒行业新晋营收龙头，在行业集中化进程中，凭借“高端化、年轻化、全国化”战略优化产品结构，有望突破地域限制，推动行业价值回归 [4] * 公司2024年收入利润创历史新高，业绩增长稳健，2025年前三季度营收已超越古越龙山登顶行业第一，市占率稳固 [1][4] * 公司核心优势在于品牌、产品与渠道：依托283年传承与非遗技艺构建多品牌矩阵；高端化与年轻化战略驱动产品结构优化，中高端产品增长强劲；线下根基扎实并推进全国化，线上布局成效显著 [3] 公司概况与财务表现 * **公司定位**：中国黄酒行业领头羊，拥有280余年历史，是集“中国驰名商标、中华老字号、国家地理标志保护产品”三大荣誉于一身的企业之一 [1][14] * **股权与管理**：控股股东为中建信（浙江）创业投资有限公司，民营体制灵活高效，管理层兼具跨行业经验与专业化素养 [1][26][29] * **财务业绩**：2024年实现营业收入16.31亿元，同比增长15.6%；归母净利润1.96亿元，同比增长17.74% [1] * **增长驱动**：2024年中高端黄酒产品营收达10.65亿元，同比增长31.29%，是核心增长引擎；普通黄酒及其他酒营收5.18亿元，同比下滑7.94% [3][39] * **盈利能力**：销售毛利率从2019年的44.60%提升至2025年第三季度的54.73%；2024年净利率为12.10% [39][45] * **区域结构**：2024年江浙沪核心市场收入占比超88%，其中浙江大区占比62.1%；非核心区域收入同比增长53.34%，全国化战略持续推进 [3][39] * **未来预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.14亿元、2.35亿元、2.60亿元，同比增长9.14%、9.99%、10.54% [4] 行业分析 * **行业规模**：2023年中国黄酒市场销售收入为210亿元，同比增长2.10%；但2016-2023年规模以上企业数量从112家减至81家，规上企业收入年复合增长率为-11.32% [2][51] * **竞争格局**：行业集中度较高，CR3从2016年的18.46%增长至2023年的44.08%，呈现“双雄（古越龙山、会稽山）主导，行业集中”格局 [2][52] * **行业特征**：黄酒属地性强，消费市场主要集中在江浙沪地区；消费人群年龄层偏高，40岁以上占比超七成，年轻群体渗透率不足14% [47][48] * **发展趋势**：头部企业主导行业整合，通过收并购提升集中度；高端化成为增收提利核心方向，头部企业频繁提价并加快部署年轻化战略举措 [2][60][63] 公司核心竞争优势 * **品牌优势**：拥有“中华老字号”、“中国八大名酒”称号，曾为人民大会堂国宴、G20杭州峰会、杭州亚运会指定黄酒，品牌底蕴深厚 [3][14] * **产品策略**：构建覆盖超高端（兰亭系列）、中高端（1743、典雅系列等）至普通黄酒（加饭酒等）的多元产品矩阵，精准匹配不同消费场景与客群 [3] * **渠道建设**：线下以批发代理为核心，依托三级分销体系；线上全平台布局，抖音等渠道成效显著，2025年618期间全网GMV达5000万元 [3][46] * **战略执行**：明确“高端化、年轻化、全国化”发展方向，通过推出兰亭大师、1743、一日一熏气泡黄酒、干纯脱糖产品等战略新品，持续驱动品类焕新 [24]

股价表现 - 会稽山股价于5月26日创历史新高，收盘报21 33元/股，总市值102 3亿元，超越古越龙山的97 26亿元 [1][2] - 会稽山股价从2024年9月下旬的8 73元/股上涨至21 33元/股，一年内增幅达144 33% [2] - 2024年底古越龙山总市值曾高出会稽山27亿元，但当前已被反超 [2] 行业背景 - 黄酒行业面临区域化、老龄化问题，发展缓慢，公司业绩普遍不佳 [1] - 中国酒业协会指出，随着健康养生意识增强，黄酒作为低度健康酒类代表，消费群体和场景正扩大 [2] - 行业龙头古越龙山2024年净利润下滑48 17%，2025年一季度继续下滑4 82% [1][7] 公司业绩 - 会稽山2023年净利润1 67亿元(增长15 11%)，2024年1 96亿元(增长17 74%)，2025年一季度9374万元(增长1 7%) [1][7] - 2024年会稽山营收16 31亿元(增长15 6%)，古越龙山营收19 36亿元(增长8 55%)但净利润下降48 17% [6][7] - 2025年一季度会稽山营收4 81亿元(增长10 10%)，古越龙山营收5 39亿元(下降4 9%) [7] 产品与营销 - 会稽山和古越龙山均在2025年4月对重点产品提价，幅度分别为1%-9%和2%-12% [3] - 会稽山2024年销售费用达3 32亿元(增长60 25%)，广告宣传促销费1 62亿元(较2023年翻倍) [7] - 公司通过高端化战略和年轻化营销(如抖音合作、直播销售、气泡黄酒新品)实现突破 [7] 产品结构 - 会稽山2024年中高档酒营收10 65亿元(增长31 29%)，毛利率提升 [8] - 线上中高端黄酒收入1 73亿元(增长89 74%)，毛利率达58 1% [8] - 公司仍主要依赖江浙沪市场，2024年浙江大区销售占比达62 1% [9] 资本动向 - 北向资金自2023年一季度进入会稽山前十大股东，2025年一季度持股542 95万股(占比1 13%) [4] - 香港中央结算有限公司在2023年三季度跃升为第四大股东 [4] 公司规模 - 截至2025年3月末，古越龙山总资产67 11亿元，会稽山46 57亿元 [1]