报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年黄酒行业峥嵘初现，成长逻辑清晰，板块股价涨幅较好，会稽山全年涨幅约90%，5月单月板块指数涨超31%，显著跑赢白酒和啤酒[3] - 2026年三大趋势不改，看好黄酒复兴的持续性，行业有望承接部分红酒和白酒需求，增长具有可持续性[7] 行业趋势与表现 - 2025年黄酒板块表现强劲，会稽山全年涨幅约90%，古越龙山同步走强[3] - 2025年5月单月黄酒板块指数涨幅超过31%，显著跑赢了白酒和啤酒[3] 产品高端化 - 黄酒高端化已从共识走向落地，头部企业结构优化、价格上移、场景升级成效显著[4] - 产品正由“佐餐酒”向“社交/宴请酒”转型，例如会稽山“兰亭雅宴”IP切入商务宴请，古越龙山“名酒进名企”绑定高端圈层与国宴背书[4] - 兰亭系列、国酿1959等产品站稳500-1000元价格带，主流带向40-50元升级[4] 产品年轻化 - 黄酒年轻化已进入产品创新、场景破圈、渠道重构的规模化推进期，Z世代与女性成为核心增量[5] - 会稽山2025年推出的“一日一熏”气泡黄酒成为当年618电商节爆款[5] - 古越龙山推出“越小啤”（与华润啤酒联名）、青柠/咖啡黄酒，金枫酒业推出小瓶装与听装，适配独酌/微醺场景，均取得较好破圈效果[5] 市场全国化 - 现阶段黄酒在江浙沪占比高，全国化仍处早期，北方市场渗透率很低，消费者对黄酒认知存在“地域酒”、“烹饪酒”的固化标签[6] - 龙头企业已从“试探”进入“规模化推进”阶段，通过产品创新、文化赋能、渠道革新三管齐下，叠加全国化与年轻化，有望逐步打破地域限制[6] 行业前景 - 目前黄酒行业规模较小，头部企业增速相对稳定，同时稳步推进产品、渠道、营销升级[7] - 行业目标是将短期爆款转化为长期复购、区域依赖转为全国渗透、文化价值落地为消费黏性[7]

文章核心观点 - 2025年被视为黄酒复兴元年，行业通过产品创新、品牌年轻化和市场扩张，正打破传统刻板印象，实现价值重估与快速增长 [1][2][8] 行业现状与规模 - 2024年全国黄酒行业生产企业数量近800家，主要分布在浙江、上海、江苏，营业收入200亿元，同比增长5.26%，产量约400万吨，同比增长3.5% [2] - 2025年黄酒板块表现亮眼，例如会稽山股价年度涨幅高达90.15%，成为酒类上市公司领跑者 [1] 驱动行业复兴的三重浪潮 - **文化价值回归**：黄酒与茶叶、瓷器并列为“历史经典产业”，获得文化背书 [3] - **消费群体迭代**：以90后、95后为核心的新生代及占比近半的女性酒水消费者构成新酒饮市场主力；黄酒消费主力集中在25~30岁及31岁以上人群，18~24岁年轻群体兴趣快速升温 [3] - **新酒饮赛道爆发**：核心品类是20度以下的低度酒和精酿啤酒 [4] 产品创新与年轻化战略 - 产品创新打破传统淡旺季，例如冰爽气泡黄酒、咖啡气泡黄酒、黄啤精酿等创新产品使夏天也成为旺季 [5] - 具体创新产品包括：会稽山“一日一熏气泡黄酒”（目标直指2026年2亿元销售额）、古越龙山与华润啤酒联名“越小啤”、金枫酒业“不急气泡黄酒”等，共同特点是低度、轻甜、易饮 [5] - 品牌年轻化战略核心是打破“老龄化、区域化”刻板印象，具体路径包括：品牌表达年轻化（国潮视觉、非遗故事结合短视频）、产品形态年轻化（轻甜、低度、小瓶装）、渠道触达年轻化（抖音、小红书种草，与潮牌、电竞、音乐节联名） [6][7] - 目标消费人群年龄段从原来的40岁往上，改为18岁往上，几乎涵盖全年龄段 [6] 产区扩张与全国化布局 - **浙江绍兴**：2024年9月，绍兴市政府印发《绍兴黄酒产业发展振兴若干政策》提供多方面支持；2025年1~8月，绍兴规上黄酒企业研发费用同比大增47% [7] - **山西代县**：打造“黄酒专业镇”，生产企业增至68家，产能突破13万吨，年产值跃升至5.51亿元，“南绍北代”产业联合体正在形成 [7] - **湖北房县**：通过标准化改造传统作坊，成功跻身省级重点成长型产业集群；全县发展黄酒生产企业22家、标准化作坊354家 [7] - **河南**：作为白酒消费大省，被判断为黄酒增长会高于其他北方省份的潜力市场 [7] 资本市场表现与行业展望 - 市场对黄酒行业成长性进行重新评估，会稽山与古越龙山当前的股价对应2026年预期利润的市盈率都在35倍以上 [8] - 行业正完成从产品改良、营销创新到产业重塑的价值重塑，不变的是对千年酿造文明的传承 [8] - 分析认为，如果黄酒企业能长期坚持品牌投入，坚持高端化和年轻化，将具有可持续成长性 [8]

公司上市与市场地位 - 金星啤酒于2025年1月13日正式向港交所递交上市申请 若成功将成为港股“中式精酿第一股” 也是继2010年珠江啤酒后 又一家登陆资本市场的本土啤酒企业 [6] - 按2024年及截至2025年前9个月零售额计 金星啤酒位列中国啤酒行业第八 本土啤酒企业第五 [8] - 公司为典型的家族控股企业 创始人张铁山 张峰父子通过直接及间接方式合计控制93.45%股权 [11] 核心业务与产品创新 - 公司成长轨迹的改变与2024年8月推出的“中式精酿啤酒”紧密相关 首款产品毛尖啤酒将信阳毛尖茶汤融入啤酒发酵 开创“茶+啤”新品类 [8] - 该产品借助抖音直播迅速破圈成为现象级爆款 随后推出茉莉花茶 冰糖葫芦 沙糖桔等风味 截至2025年9月30日 在售中式精酿SKU达50个 [8] - 中式精酿系列贡献了截至2025年9月30日同期收入的78.1% 公司收入一定程度上依赖该系列 [8] - 公司计划打造“1+1+N”产品矩阵推动品类创新 计划引入米酒 无醇茶啤等作为补充 [12] 财务表现与增长 - 公司收入从2023年的3.56亿元人民币跃升至2025年前九个月的11.1亿元人民币 [9] - 公司利润及全面收益总额从2023年的1219.6万元人民币增长至2025年前九个月的3.05亿元人民币 [9] - 毛利率从2023年的27.3%提升至2025年前九个月的47% 净利率从3.4%大幅升至27.5% [9] - 2022年至2024年 公司零售额复合年增长率达23.7% 是行业前十大企业中增长最快的企业 [8] 销售渠道与市场拓展 - 公司专门为中式精酿搭建了分销网络 新增超1000家分销商 截至2025年9月30日 分销商总数达2257家 覆盖全国29个省份 [8] - 中式精酿系列通过抖音店播起量 并进入罗永浩直播间 在抖音平台销量累计突破24万单 [12] 行业竞争与市场环境 - 中国精酿啤酒赛道处于扩容阶段 2019年至2024年市场规模复合年增长率达38.4% 市场规模有望于2029年达到1821亿元人民币 [13] - 在风味精酿细分市场 金星啤酒以14.6%份额占据一定先发优势 [15] - 竞争日趋激烈 华润啤酒已开发黄山毛峰和信阳毛尖茶啤等多款产品 重庆啤酒则推出“乌苏精酿大红袍啤酒”等茶啤及果味啤酒 [14] - 爆红后市场迅速出现数十款仿冒“信阳毛尖”的茶啤产品 外包装高度相似 引发商标纠纷 最终产品更名为“金星毛尖” [12] 发展机遇与挑战 - 公司抓住了风味啤酒的早期风口 凭借毛尖啤酒等创新产品快速打开市场 这种先发优势为其IPO奠定了故事基础 [10] - 行业已从品类创新进入综合实力比拼阶段 挑战在于如何守住地域特色 精酿化等差异化优势 避免在巨头挤压下陷入价格战或渠道渗透困境 [15] - 从单一爆品模式迈向产品矩阵型企业 需构建多品类 多价格带协同布局 并强化研发与渠道韧性 [15]

文章核心观点 - 在黄酒行业整体低迷的背景下 会稽山通过推出创新产品气泡黄酒实施年轻化战略 并设定了激进的销售增长目标 但该产品面临口味争议、市场竞争加剧以及实际业绩贡献尚有限等挑战 反映了黄酒行业寻求突破的转型焦虑 [1][2][7][9] 会稽山气泡黄酒产品表现与战略 - 会稽山旗下创新产品“一日一熏”气泡黄酒于2023年年中推出 是其年轻化战略的重要单品 酒精度8度 京东平台单瓶售价约11元 [2] - 该产品2024年销售额突破一亿元 公司为2025年设定了两亿元的销售目标 [2] - 产品上市初期销量平淡 在2024年“618”期间通过与网红合作在抖音直播间实现“3天销售额1000万元”的成绩 一度带动公司股价涨停 [2] - 产品销售渠道已从电商平台扩大至部分区域的线下商超 [2] - 产品市场接受度两极分化 部分消费者称赞其冰镇后口感清爽特别 也有不少消费者认为其味道像“加了气泡的料酒” 丢了黄酒本味且不如啤酒清爽 [7] - 2025年前三季度 气泡酒所在板块实现营收1.5亿元 约占公司总营收的12% [7] - 为达成销售目标 公司计划在2025年进一步扩大气泡黄酒的覆盖范围 争取走向全国 [7] 市场竞争格局 - 气泡黄酒赛道竞争日益激烈 “黄酒三巨头”中的古越龙山、金枫酒业均已布局相关产品 [7] - 恒顺醋业等巨头跨界进入 打破了会稽山气泡酒原有的品类独特性 可能带来市场挤压 [7] - 2025年前三季度 “黄酒三巨头”排序生变 会稽山以12.12亿元营收首次超过古越龙山 跃居行业第一 [9] 黄酒行业现状 - 黄酒在整个酒业中规模较小 市场接受度低 品类发展长期集中于江浙沪地区 全国化进程缓慢 [9] - 从营收规模看 2024年“黄酒三巨头”营收均未突破20亿元 [9] - 行业竞争调整加剧 会稽山能否守住其新获得的竞争优势尚存变数 [9]

投资评级 * 首次覆盖给予“买入”评级 [4] 核心观点 * 报告认为，会稽山作为黄酒行业新晋营收龙头，在行业集中化进程中，凭借“高端化、年轻化、全国化”战略优化产品结构，有望突破地域限制，推动行业价值回归 [4] * 公司2024年收入利润创历史新高，业绩增长稳健，2025年前三季度营收已超越古越龙山登顶行业第一，市占率稳固 [1][4] * 公司核心优势在于品牌、产品与渠道：依托283年传承与非遗技艺构建多品牌矩阵；高端化与年轻化战略驱动产品结构优化，中高端产品增长强劲；线下根基扎实并推进全国化，线上布局成效显著 [3] 公司概况与财务表现 * **公司定位**：中国黄酒行业领头羊，拥有280余年历史，是集“中国驰名商标、中华老字号、国家地理标志保护产品”三大荣誉于一身的企业之一 [1][14] * **股权与管理**：控股股东为中建信（浙江）创业投资有限公司，民营体制灵活高效，管理层兼具跨行业经验与专业化素养 [1][26][29] * **财务业绩**：2024年实现营业收入16.31亿元，同比增长15.6%；归母净利润1.96亿元，同比增长17.74% [1] * **增长驱动**：2024年中高端黄酒产品营收达10.65亿元，同比增长31.29%，是核心增长引擎；普通黄酒及其他酒营收5.18亿元，同比下滑7.94% [3][39] * **盈利能力**：销售毛利率从2019年的44.60%提升至2025年第三季度的54.73%；2024年净利率为12.10% [39][45] * **区域结构**：2024年江浙沪核心市场收入占比超88%，其中浙江大区占比62.1%；非核心区域收入同比增长53.34%，全国化战略持续推进 [3][39] * **未来预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.14亿元、2.35亿元、2.60亿元，同比增长9.14%、9.99%、10.54% [4] 行业分析 * **行业规模**：2023年中国黄酒市场销售收入为210亿元，同比增长2.10%；但2016-2023年规模以上企业数量从112家减至81家，规上企业收入年复合增长率为-11.32% [2][51] * **竞争格局**：行业集中度较高，CR3从2016年的18.46%增长至2023年的44.08%，呈现“双雄（古越龙山、会稽山）主导，行业集中”格局 [2][52] * **行业特征**：黄酒属地性强，消费市场主要集中在江浙沪地区；消费人群年龄层偏高，40岁以上占比超七成，年轻群体渗透率不足14% [47][48] * **发展趋势**：头部企业主导行业整合，通过收并购提升集中度；高端化成为增收提利核心方向，头部企业频繁提价并加快部署年轻化战略举措 [2][60][63] 公司核心竞争优势 * **品牌优势**：拥有“中华老字号”、“中国八大名酒”称号，曾为人民大会堂国宴、G20杭州峰会、杭州亚运会指定黄酒，品牌底蕴深厚 [3][14] * **产品策略**：构建覆盖超高端（兰亭系列）、中高端（1743、典雅系列等）至普通黄酒（加饭酒等）的多元产品矩阵，精准匹配不同消费场景与客群 [3] * **渠道建设**：线下以批发代理为核心，依托三级分销体系；线上全平台布局，抖音等渠道成效显著，2025年618期间全网GMV达5000万元 [3][46] * **战略执行**：明确“高端化、年轻化、全国化”发展方向，通过推出兰亭大师、1743、一日一熏气泡黄酒、干纯脱糖产品等战略新品，持续驱动品类焕新 [24]

行业核心观点 - 黄酒行业在技术突破、品牌价值重估、渠道重构、政策赋能及代际变迁五大动能驱动下迎来结构性拐点 [1] - 行业深度调整中集中度持续提升，龙头马太效应凸显 [1] - 黄酒有望依托健康理念普及与自身高端化转型，承接部分由白酒主导的社交需求，驱动酒类消费格局优化 [4] 品牌战略 - 公司构建“会稽山+兰亭”双品牌战略，主品牌“会稽山”聚焦大众主流价格带升级与年轻化转型，高端品牌“兰亭”深度融合文化IP以确立高端形象 [1] - 公司集“中华老字号”、“驰名商标”及“地理标志产品”三大荣誉为一身，拥有多品牌协同布局 [1] - 主品牌通过“1743”大单品推动结构上行，并借数字酒庄、气泡黄酒激活新兴消费群体 [1] 产品策略 - 公司通过品类创新、健康化升级与设计年轻化推动产品结构优化，2024年中高档酒销售收入同比增长31.3%，“兰亭”系列增速超100% [2] - 健康化方面依托技术突破推出多款健康型黄酒，年轻化方面创新开发“一日一熏”气泡黄酒，实现销售额和销售结构的双突破 [2] - 公司采取提价与高端化并举策略应对成本压力，有效提振渠道利润和品牌势能 [2] 渠道建设 - 公司构建经销为主、多元渠道协同的全国化网络，2024年在浙江大区实现收入9.83亿元 [3] - 线上渠道发展迅猛，中高端产品电商收入复合年增长率超50%，成为年轻化与全国化的引领渠道 [3] - 在省外市场以“一地一策”推进区域破局，打造千万级样板市场，并通过数字化工具优化渠道管理 [3] 财务与增长展望 - 预计公司2025-2026年营业收入分别为18.82亿元和21.85亿元，同比增长15.4%和16.1% [5] - 预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.15亿元和2.32亿元，同比增长9.4%和8.2% [5] - 公司费用率相对较高，但预期将随收入规模扩大而被有效摊薄，同时享有更具优势的税收政策支撑 [4]

核心观点 - 黄酒行业面临增长困境 依赖营销驱动的年轻化策略未能转化为可持续盈利 缺乏类似白酒的高端化路径和清晰品牌定位 [2][13][16][19] - 会稽山通过社交媒体营销和跨界联名实现短期热度与营收增长 但高额销售费用侵蚀利润 二季度业绩显著下滑 [5][7][11][13] - 私募大佬葛卫东入股引发资本市场短暂追捧 但行业基本面未改变 "黄酒复兴"叙事缺乏长期产业逻辑支撑 [3][13][20][22] 财务表现 - 2025年上半年营收8.17亿元 同比增长11.03% 归母净利润9400万元 同比仅增3.41% [5] - 二季度归母净利润仅13.4万元 扣非后上半年归母净利润出现亏损 [5] - 销售费用达2.15亿元 同比增长54% 占毛利近一半 [5] 业务结构 - 按产品分：中高端黄酒收入5.21亿元（同比+7.16%） 普通黄酒1.95亿元（同比+2.53%） 其他酒7038万元（同比+60.47%） [18] - 按区域分：浙江大区收入5.18亿元（同比+19.29%） 上海地区1.36亿元（同比-11.33%） 江苏大区5194万元（同比-13.83%） [14] 营销策略 - 在抖音、小红书平台与白冰、吴彦祖等合作推广 "一日一熏"气泡黄酒618期间GMV突破5000万元 同比增长400% [7][11] - 联名古茗奶茶等跨界营销 包揽抖音618黄酒榜TOP1-TOP3 [7][11] 资本市场反应 - 8月牛市期间市值一度超越古越龙山成为行业第一 突破百亿元 [3][11] - 葛卫东二季度新进持股497.15万股 参考市值0.99亿元 占总股本1.04% [3][4] - 2022年李宁推出"十二阅"黄酒时 会稽山与古越龙山市值合计近200亿元 [20] 行业对比 - 白酒行业通过品牌溢价和渠道下沉掌控宴请、商务等刚性消费场景 黄酒仍受限于区域性和季节性消费 [13][19] - 会稽山高端产品"国酿1958"（300-800元/瓶）未形成规模 主销产品价格带集中在10-30元 [19]

白酒行业趋势 - 白酒行业进入存量竞争时代，面临政策调整、消费转型和存量竞争叠加的深度调整期[2] - 2025年上半年白酒市场量价齐跌、库存高企，消费场景转向家庭和庆典[4] - 行业CR6企业利润占比达86%，呈现"量降利升"特点[4] - 即时零售渠道618期间白酒成交额同比增长超10倍，部分品牌增长超8倍[6] - 低度酒市场规模预计2025年达740亿元，保持增长态势[1] 产品创新与消费趋势 - 五粮液、泸州老窖、洋河等头部酒企加速推出29度及以下低度新品[1] - 年轻消费群体偏好低度、果味、易入口酒饮，推动企业跨界联名和场景创新[2] - 低度化通过更复杂工艺满足新一代消费者对口感、健康和饮用体验的需求[1] - 黄酒与露酒凭借"健康"属性契合现代"轻养生"需求，开发年轻化产品[11] - 会稽山推出"一日一熏"气泡黄酒，抖音直播单日销售额破千万[27] 渠道变革与营销创新 - 即时零售成为重要销售渠道，帮助缓解库存压力并提升复购率[6] - 电商平台"百亿补贴"冲击传统价格体系，线下经销商生意冷淡[9] - 舍得酒业在巴黎举办老酒节，已进入37国市场推动文化出海[12] - 珍酒李渡官宣姚安娜担任白酒"申遗大使"，系统性保护文化遗产[17] - 宋河粮液冠名河南卫视《武林风》，推动品牌年轻化转型[18] 企业战略与市场布局 - 五粮液2024年营收891亿元，连续十年稳健增长，未来三年分红比例不低于70%[20][21] - 泸州老窖主导发布《瓶储年份酒团体标准》，推动老酒市场标准化[13] - 丛台酒提出"1+3"市场布局与"三香四品五基地"产能规划，目标百亿[16] - 汾阳王酒业以石家庄为支点布局河北市场，年产2万吨大曲清香酒[28] - 仁怀酱香白酒产区双线拓展，已出口至60余国[19] 区域发展与产业生态 - 四川泸州白酒产业园区2024年营收达1380亿元，集聚300余家企业[25] - 仁怀与宁夏贺兰山东麓葡萄酒产区联动，推动"白红交融"[19] - 燕京啤酒2024年销量400.44万千升，中高端产品占比67%[22] - 青岛啤酒6.65亿收购即墨黄酒厂，首次跨界进入黄酒领域[23] - 惠泉啤酒福建市场主导但全国化进展有限，省外市场表现疲软[24]

报告公司投资评级 - 首次覆盖会稽山，给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2019 - 2024 年会稽山营收/归母净利润 CAGR 分别为 6.86%/3.34%，2024 年营收/归母净利润同比上升 15.6%/17.74%，增长得益于战略聚焦、渠道突破、组织适配等，后续有望保持增长惯性 [1][6][12] - 黄酒行业集中度提升，在饮酒“平权时代”迎来品类价值回归机遇，会稽山新管理团队推动高端化和年轻化战略，产品、渠道、组织架构优化成效渐显 [6] - 预计 2025 - 2027 年会稽山归母净利润为 2.3/2.8/3.3 亿元，对应 PE 为 44/36/31 倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2019 - 2024 年会稽山营收和归母净利润 CAGR 分别为 6.86%/3.34%，2023Q2 起季度平均增速双位数，2024 年营收和归母净利润同比上升 15.6%/17.74%，增长源于战略聚焦、渠道突破、组织适配等 [12] 黄酒行业：云开月明，品类价值回归 行业概况 - 黄酒以稻米等为原料，采用双边发酵法，色泽黄亮得名，起源于先秦，唐宋与江南文化绑定，明清成主流酒种，如今受关注 [13][14] - 按糖分高低分干型、半干型、半甜型、甜型；按酿造工艺分固态发酵和液态发酵 [17] - 行业区域性强、消费群体窄，市场规模下滑，2016 - 2023 年规模以上企业数量从 112 家减至 81 家，累计销售收入从 198.23 亿元降至 85.47 亿元 [18] 格局分析 - 地域属性明显，江浙沪为主产区，占全国市场规模 79%，浙江是核心产区，2024 年产量占全国 57.02% [28] - 行业分为江浙、客家、湖北流派，各有特点和代表性品牌 [28][31] - 江浙沪是主要消费区域，2024 年古越龙山、会稽山在苏浙沪区域收入占比分别达 57.03%、88.77% [36] - 行业集中度稳步提升，2016 - 2023 年 CR3 从 17.8%增长至 44%，2024 年三家企业主营收入约 41 亿元，同比增长 11% [39] 拐点初显 - 黄酒产量萎缩，2023 年产量约 190 万千升，对比 2019 年下降约 46%，但同比略有回升，结构升级与年轻化创新驱动改善 [43] - 行业高端化进程缓慢，目前江浙沪主流饮用价格集中在 20 - 30 元/瓶，2017 - 2024 年古越龙山、会稽山高档酒占比提升，2024 年会稽山中高端酒吨价同比+22% [45] 供给端 - 2024 年糯米减产价格上涨 12%，叠加辅材成本攀升，2025 年 3 - 4 月会稽山和古越龙山部分产品提价，利于打破价格天花板 [52] - 企业在产品、品牌、渠道端发力高端化，如会稽山推出兰亭系列，古越龙山开展品鉴活动，布局多元化渠道 [56] 需求端 - 健康、低度、养生属性推动黄酒消费群体破圈，18 - 35 岁消费群体占比从 2019 年的 23%跃升至 2024 年的 37%，会稽山气泡黄酒年轻购买人群占比超 40% [60] - 黄酒“雅俗共赏”，消费场景从集体向个人转移，从传统宴席拓展到露营野餐等，边界拓宽 [62] - 2024 年黄酒出口额同比增长 8%，日本为第一大市场，头部企业推进海外布局 [68] 政策端 - 国家、省、市多层级政策推动黄酒产业转型升级，包括技术升级、产品结构优化、文化赋能、“酒旅融合”等 [74] 公司概况：改革破局，树立新成长势能 黄酒行业龙头，积极探索变革 - 会稽山以鉴湖源头活水等酿造，传承千年工艺，源自 1743 年，获多项荣誉，产品结构升级推动营收增长 [77] - 发展分初创（1743 - 2014 年）、快速扩张（2015 - 2018 年）、变革创新（2019 - 至今）三个阶段，目前实施双品牌战略 [78][79][80] 治理结构优化，市场机制灵活 - 2022 年末控股股东变更为中建信浙江公司，实控人为方朝阳，前十大股东持股集中，外资增持认可前景 [82] - 中建信在多领域以“核心技术”见长，旗下产业丰富，布局金融投资板块 [86] - 管理层经验丰富，董事长方朝阳、总经理杨刚、董秘傅哲宇推动企业发展 [89] 营收成长提速，盈利趋势向上 - 2019 - 2024 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 6.86%/3.34%，2024 年营收/归母净利润同比上升 15.6%/17.74% [12] - 2025 - 2027 年预计归母净利润为 2.3/2.8/3.3 亿元，对应 PE 为 44/36/31 倍 [6] 增长动因拆解：顶层设计领先，战略执行坚定高效 产品布局 - 高端主打“兰亭”系列，核心腰部产品为纯正五年、1743，推出气泡黄酒“一日一熏”，2025 年 618 抖音销售额破千万 [6] - 2024 年中高档酒营收同比+31%，毛利率达 61.6%（同比+6.8pct），高端化成效显现 [6] 渠道深耕 - 核心市场强化终端氛围、铺货，开发餐饮终端，2024 年线上销售收入同增 90% [6] 品牌传播 - 通过抖音直播、旗舰店升级等抢占年轻用户心智，开展线下宣传活动 [6] 组织架构 - “会稽山”与“兰亭”分设事业部，资源聚焦高端产品与大众市场，24 年兰亭事业部收入同增 108%，客户数量翻倍 [6] - 推动销售团队扩容，24 年突破 600 人，推行“业绩挂钩收入”机制 [6] 盈利预测及估值 - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 19.00/22.33/25.55 亿元，同比分别为 16.48%/17.52%/14.40% [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 2.32/2.80/3.28 亿元，同比分别为 18.05%/21.00%/16.91% [1] - 对应 2025 - 2027 年 PE 为 43.97/36.34/31.08 倍 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予会稽山“增持”评级 [2][81] 报告的核心观点 - 会稽山历史悠久，2023 年起经营状况好转，2023 - 2024 年营收和利润双位数增长，在黄酒市场下滑背景下逆势增长 [8] - 公司通过“高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，渠道导入直分销模式，产品高端化聚焦兰亭系列，年轻化以气泡黄酒为突破口，全国化拓展营销网络 [8] - 黄酒行业量增价缩，亟待高端化和全国化，行业集中度提升，鲶鱼效应有望出现，近期青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有助于黄酒品类发展 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [8] 各部分总结 黄酒之源，逆势增长 - 发展历史：会稽山品牌可追溯至 1743 年“云集酒坊”，2014 年上市，2022 年底控股股东变更为中建信，2023 年起经营好转，2025 年兰亭系列新品上市 [8][12] - 股权结构：早期股权经历合资、轻纺城控股、股份制改造等阶段，上市后股权有波动，2022 年实控人变更为方朝阳，2023 年股权结构微调 [16] - 组织架构：高管团队经验丰富，董事长方朝阳进行营销组织改革，副董事长傅祖康负责生产，总经理杨刚统筹销售，2023 年双品牌双事业部运行，2025 年成立全国化事业部 [20][21] “高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，探索直分销新模式 - 产品：践行“会稽山、兰亭”双品牌战略，构建品牌形象矩阵，核心产品多样，未来在高端化、年轻化、全国化发力，2024 年兰亭销售破亿，一日一熏销售额大增 [8][23] - 渠道：以经销模式为主，拓展直分销新模式，加码电商渠道，市场覆盖面广，国际化稳步推进，2023 - 2024 年线上营收几乎翻倍，2025 年抖音直播间销售额破千万 [27][30] - 营销：文化破圈，推出《蟹酒三部曲》拉动销量，以“五个一”工程重塑品牌叙事，2025 年经销商大会拔高品牌定位 [39] 黄酒行业量增价缩，亟待高端化破局 - 行业概况：2017 年以来黄酒行业销售收入和利润总额下滑，但产量上升，消费集中在江浙沪，头部企业有市场集中度提升和产品结构升级空间 [43] - 高端化基础：黄酒历史悠久，是中国独有酒种，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获得国际赛事大奖，兰亭系列有深厚消费者认知基础 [49] - 竞争格局：头部品牌通过兼并收购提升集中度，2015 - 2023 年 CR3 由 21% 提升至 50%；青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有望带来变革；行业开启新一轮提价；会稽山吨价和毛利率领先，产品结构有提升空间；会稽山省内市场稳固，全国化有空间 [53][56][57] - 财务数据对比：黄酒毛利率低于白酒，但会稽山 2021 年以来呈上升趋势，会稽山销售费用率偏高，研发费用率自 2022 年增长较多 [74][77][79] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [81]