行业投资评级 - 报告对黄酒行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [2] 核心观点 - 报告认为黄酒复兴已有初步成效，2026年会稽山、古越龙山有望双雄并进、引领行业做大 [5] - 尽管外部需求冲击导致酒类消费整体疲弱，但2025年11月以来黄酒同比环比均有增长，表现相对突出，渠道在春节旺季回款配合度较高，库存相对可控，预计业绩具备一定支撑 [5] - 当前估值受外部需求影响略有回落，年内重启招商及主品推广后有望率先抬升估值，建议优先关注市场化程度较高、业绩兑现能力较强、全国化布局迅速的龙头企业 [5] 行业现状与市场表现 - 行业基本数据：股票家数10只，总市值752.55亿元，流通市值678.81亿元 [2] - 市场表现：近1个月绝对表现4.1%，相对表现2.4%；近6个月绝对表现-5.0%，相对表现-19.2%；近12个月绝对表现11.2%，相对表现-12.5% [3] - 2025年，会稽山在产品创新、市场扩张上取得不错成效，年内股价涨幅达85%+ [5] 高端化进展 - 提价落地：2025年4月，会稽山、古越龙山针对主品提价，25Q2经销商打款价已有提升，下半年逐步传导至终端，目前多数线下终端已有提价 [5] - 结构升级：会稽山战略单品1743预计2025年增速超50%，开瓶率、自点率及复购率均有明显提升；高端产品兰亭已在绍兴逐步起势，省外持续招商 [5] 年轻化进展 - 新品推广：2025年，会稽山、古越龙山均积极布局年轻化，推出新品并加强营销 [5] - 会稽山气泡黄酒2025年销售额突破1亿元，618期间GMV超5000万，已导入广东、四川等非传统黄酒市场，Q3加强线下铺设 [5] - 古越龙山推出无高低、状元红冰彫等新品，Q4与华润联合推出越小啤，为后续年轻化布局探路 [5] - 当前挑战：年轻化新品以尝鲜需求为主，口味仍待培育，复购率偏低 [5] 全国化进展 - 现状：黄酒主要消费区集中在江浙沪，全国化仍在攻坚阶段 [5] - 省内市场：绍兴氛围浓厚，杭州扩展顺利，渠道密度及产品动销提升 [5] - 省外扩张：会稽山2025年加强省外招商推广，古越龙山推进越酒行天下；泛华东的鲁皖闽依靠招商实现区域初步覆盖，但动销偏慢；其余省份消费氛围相对较淡 [5] 重点公司展望：会稽山 - 业绩目标：2025年公司预计收入增速约15%，2026年规划延续积极，目标双位数增长 [5] - 产品规划： - 1743目标增长50%+，持续拓展区域与渠道 [5] - 气泡黄酒目标销售额2亿元，预计上新更多口味新品并优化口感 [5] - 兰亭持续招商以提升品牌高度 [5] - 布局东风等超高端黄酒，提升品牌高度 [5] - 传统纯正系列保持稳健 [5] - 渠道与营销：精耕省内，聚焦浙南区域加强铺货；省外招商提升覆盖率，并拓展团购渠道；加大线上线下宣传与新媒体推广力度 [5] - 利润增量：公司近期通过高新技术企业认定，税收优惠后预计会带来一定利润增量 [5] 重点公司展望：古越龙山 - 战略聚焦：2026年公司聚焦内部结构优化，包括产品结构、人员调整、团队协作等方面，通过市场化选聘逐步推动转型 [5] - 产品规划： - 以国酿引领高端，青花醉承接中端 [5] - 发力无高低、气泡黄酒等年轻化产品 [5] - 布局威士忌 [5] - 计划开发腰部新品 [5] - 营销规划：加强宣传推广，设立年轻化团队，借新媒体、调酒玩法等强化曝光，适度增加费用投放 [5] 投资建议 - 建议持续关注会稽山、古越龙山 [5]

投资评级 * 首次覆盖给予“买入”评级 [4] 核心观点 * 报告认为，会稽山作为黄酒行业新晋营收龙头，在行业集中化进程中，凭借“高端化、年轻化、全国化”战略优化产品结构，有望突破地域限制，推动行业价值回归 [4] * 公司2024年收入利润创历史新高，业绩增长稳健，2025年前三季度营收已超越古越龙山登顶行业第一，市占率稳固 [1][4] * 公司核心优势在于品牌、产品与渠道：依托283年传承与非遗技艺构建多品牌矩阵；高端化与年轻化战略驱动产品结构优化，中高端产品增长强劲；线下根基扎实并推进全国化，线上布局成效显著 [3] 公司概况与财务表现 * **公司定位**：中国黄酒行业领头羊，拥有280余年历史，是集“中国驰名商标、中华老字号、国家地理标志保护产品”三大荣誉于一身的企业之一 [1][14] * **股权与管理**：控股股东为中建信（浙江）创业投资有限公司，民营体制灵活高效，管理层兼具跨行业经验与专业化素养 [1][26][29] * **财务业绩**：2024年实现营业收入16.31亿元，同比增长15.6%；归母净利润1.96亿元，同比增长17.74% [1] * **增长驱动**：2024年中高端黄酒产品营收达10.65亿元，同比增长31.29%，是核心增长引擎；普通黄酒及其他酒营收5.18亿元，同比下滑7.94% [3][39] * **盈利能力**：销售毛利率从2019年的44.60%提升至2025年第三季度的54.73%；2024年净利率为12.10% [39][45] * **区域结构**：2024年江浙沪核心市场收入占比超88%，其中浙江大区占比62.1%；非核心区域收入同比增长53.34%，全国化战略持续推进 [3][39] * **未来预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.14亿元、2.35亿元、2.60亿元，同比增长9.14%、9.99%、10.54% [4] 行业分析 * **行业规模**：2023年中国黄酒市场销售收入为210亿元，同比增长2.10%；但2016-2023年规模以上企业数量从112家减至81家，规上企业收入年复合增长率为-11.32% [2][51] * **竞争格局**：行业集中度较高，CR3从2016年的18.46%增长至2023年的44.08%，呈现“双雄（古越龙山、会稽山）主导，行业集中”格局 [2][52] * **行业特征**：黄酒属地性强，消费市场主要集中在江浙沪地区；消费人群年龄层偏高，40岁以上占比超七成，年轻群体渗透率不足14% [47][48] * **发展趋势**：头部企业主导行业整合，通过收并购提升集中度；高端化成为增收提利核心方向，头部企业频繁提价并加快部署年轻化战略举措 [2][60][63] 公司核心竞争优势 * **品牌优势**：拥有“中华老字号”、“中国八大名酒”称号，曾为人民大会堂国宴、G20杭州峰会、杭州亚运会指定黄酒，品牌底蕴深厚 [3][14] * **产品策略**：构建覆盖超高端（兰亭系列）、中高端（1743、典雅系列等）至普通黄酒（加饭酒等）的多元产品矩阵，精准匹配不同消费场景与客群 [3] * **渠道建设**：线下以批发代理为核心，依托三级分销体系；线上全平台布局，抖音等渠道成效显著，2025年618期间全网GMV达5000万元 [3][46] * **战略执行**：明确“高端化、年轻化、全国化”发展方向，通过推出兰亭大师、1743、一日一熏气泡黄酒、干纯脱糖产品等战略新品，持续驱动品类焕新 [24]

行业核心观点 - 黄酒行业在技术突破、品牌价值重估、渠道重构、政策赋能及代际变迁五大动能驱动下迎来结构性拐点 [1] - 行业深度调整中集中度持续提升，龙头马太效应凸显 [1] - 黄酒有望依托健康理念普及与自身高端化转型，承接部分由白酒主导的社交需求，驱动酒类消费格局优化 [4] 品牌战略 - 公司构建“会稽山+兰亭”双品牌战略，主品牌“会稽山”聚焦大众主流价格带升级与年轻化转型，高端品牌“兰亭”深度融合文化IP以确立高端形象 [1] - 公司集“中华老字号”、“驰名商标”及“地理标志产品”三大荣誉为一身，拥有多品牌协同布局 [1] - 主品牌通过“1743”大单品推动结构上行，并借数字酒庄、气泡黄酒激活新兴消费群体 [1] 产品策略 - 公司通过品类创新、健康化升级与设计年轻化推动产品结构优化，2024年中高档酒销售收入同比增长31.3%，“兰亭”系列增速超100% [2] - 健康化方面依托技术突破推出多款健康型黄酒，年轻化方面创新开发“一日一熏”气泡黄酒，实现销售额和销售结构的双突破 [2] - 公司采取提价与高端化并举策略应对成本压力，有效提振渠道利润和品牌势能 [2] 渠道建设 - 公司构建经销为主、多元渠道协同的全国化网络，2024年在浙江大区实现收入9.83亿元 [3] - 线上渠道发展迅猛，中高端产品电商收入复合年增长率超50%，成为年轻化与全国化的引领渠道 [3] - 在省外市场以“一地一策”推进区域破局，打造千万级样板市场，并通过数字化工具优化渠道管理 [3] 财务与增长展望 - 预计公司2025-2026年营业收入分别为18.82亿元和21.85亿元，同比增长15.4%和16.1% [5] - 预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.15亿元和2.32亿元，同比增长9.4%和8.2% [5] - 公司费用率相对较高，但预期将随收入规模扩大而被有效摊薄，同时享有更具优势的税收政策支撑 [4]

白酒行业 - 白酒报表加速出清，行业步入底部吸筹期，后续旺季催化有望推动估值回升 [1] - 白酒周期筑底经历三阶段：供给出清、供需再平衡、需求好转 [1] - 重视三季报前后催化，首选业绩相对坚挺的贵州茅台、山西汾酒 [1] - 精选今年有望确认业绩底部并通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井贡酒，关注今世缘 [1] - 关注深度变革者，洋河股份新董事长上任后有望彻底变革，珍酒李渡模式创新值得关注 [1] - 建议从股息率视角布局五粮液，紧盯泸州老窖出清进度并布局反转弹性 [1] 大众消费品行业 - 大众品需精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好 [1] - 啤酒、乳业等传统龙头ROE已开始改善，餐饮供应链受需求影响仍在底部 [1] - 酵母海外高增驱动，安琪酵母收入折旧周期与成本周期共振放大盈利弹性，步入未来两年业绩提升期 [2] - 乳业和啤酒龙头前期去库调整到位，ROE已在回升，优先华润啤酒和伊利股份，持续推荐燕京啤酒、青岛啤酒和蒙牛乳业 [2] - 战略性推荐黄酒升级机遇期，会稽山1743等产品动销表现亮眼，关注兰亭放量 [2] - 饮料板块东鹏特饮大单品持续拉动单产提升，第二曲线补水啦和新品果之茶快速放量 [2] - 农夫山泉下半年低基数下预计增势更优 [2] - 零食赛道渠道和品类共振，布局盐津铺子，关注卫龙美味 [2] - 底部布局餐饮供应链海天味业、立高食品、中炬高新，关注巴比食品、仙乐健康 [2]

核心观点 - 食品饮料行业供需拐点渐进 白酒需求环比改善 大众品结构性亮点频出[2][4] - 白酒板块处于周期筑底三阶段 供给出清 供需再平衡 需求好转 重视三季报前后底部催化[4][12] - 大众品板块呈现分化 传统龙头ROE改善 新兴景气业态延续高增长 建议精选产业趋势[4][10] 白酒行业反馈 - Q3以来白酒需求整体环比改善 同比仍有一定下滑 渠道信心边际改善[4][6] - 酒企务实调整增长目标 多数适度放缓回款发货节奏 给予渠道费用支持补充利润[4][6] - 分价格带看 中低价格带需求更具刚性 高端白酒整体需求仍待恢复[6] - 茅台回款进度预计月底达80% 飞天批价1800元左右波动 旺季有望小幅回升[6] - 普五批价承压但周转较好 老窖批价稳定在835-840元相对坚挺[6] - 珍酒李渡万商联盟进展顺利 开启第二轮招商 预期今年实现3000组销售任务[6] - 李渡省外占比突破50% 1955 1965 1975形成次高端矩阵协同发展[6] 大众品行业反馈 - 外部需求延续平淡 乳业 啤酒等逐渐走出底部 盐津 锅圈等延续较高景气[4][6] - 奶业供需矛盾延续 Q3青储采购有望催化存栏去化 中性预期2026年逐步见底[4][6] - 当前奶价3.03元/公斤 9-10月或因双节需求小幅反弹 节后预计延续下跌趋势[6] - 重庆啤酒经营策略稳健 嘉士伯延续双位数增长 乌苏有望止跌企稳[6][7] - 公司加速拓展第二增长曲线 推出大理苍洱汽水 天山鲜果庄园等新品[6] - 盐津铺子魔芋表现亮眼 大魔王麻酱素毛肚先发优势明显 驱动月销持续爬坡[9] - 锅圈短期趋势向好 Q3单店保持中个位数增长 上半年净增250家门店[9] - 仙乐健康新消费客户占中国区业务比重由30%提升至50% H2收入增势良好[9] - 桃李面包积极变革 产品端拓展可选升级品类 渠道端与量贩 CVS等合作[9] - 富祥药业医药主业回暖 微生物蛋白业务国内"新食品原料"审批已过[9] 白酒投资建议 - 首选业绩相对坚挺的茅台 汾酒[4][12] - 精选今年有望确认业绩底部的古井 关注今世缘[4][12] - 关注深度变革者洋河新董事长上任后的变革进度 及模式创新的珍酒李渡[4][12] - 从股息率视角布局五粮液 紧盯老窖出清进度并布局反转弹性[4][12] 大众品投资建议 - 切换确定性视角首选安琪酵母 海外高增驱动收入折旧周期与成本周期共振[4][12] - 乳业和啤酒龙头ROE回升 优先华润啤酒和伊利 推荐燕京 青啤和蒙牛[4][12] - 成长性赛道战略性推荐黄酒升级机遇 会稽山1743动销亮眼 关注兰亭放量[4][12] - 饮料板块东鹏大单品拉动单产提升 第二曲线补水啦和果之茶快速放量[12] - 零食赛道布局盐津 关注卫龙 底部布局餐饮供应链海天 立高 中炬[4][12] 行业数据表现 - 食品饮料行业股票家数126只 总市值48501.92亿元 流通市值47287.20亿元[2] - 绝对表现1个月5.1% 6个月2.5% 12个月25.0%[2] - 相对表现1个月-4.1% 6个月-12.6% 12个月-17.6%[2]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：黄酒行业 - 公司：快乐山、青岛啤酒、几目老酒 纪要提到的核心观点和论据 行业认知存在预期差 - 核心观点：投资者对黄酒行业及产业逻辑认知不足，存在较大预期差 - 论据：参与投资的很多客户做产业链调研和市场跟踪较少；在讨论黄酒消费税征收时，大家分歧大、了解少；对黄酒竞争水平和毛利率情况认知不清 [2][3][5] 黄酒是一门好生意 - 核心观点：黄酒成本低、售价虽不高但盈利状况好，是一门好生意 - 论据：黄酒消费税低，只有同量税（一吨240块钱），无同价税；以快乐山第一季度数据看，毛利率能做到70%，高于啤酒；2015 - 21年消费征税未提价，但向上空间大；青岛啤酒旗下几目老酒1.6亿收入能做到3000多万净利润，净利率达18% [3][4][5][6] 黄酒存在补涨空间 - 核心观点：黄酒相对于其他品类存在上涨空间和可能性 - 论据：2015 - 21年消费者升级，黄酒落下，是滞涨品类；产品价格低导致难以进入商务宴请等场景，类似供给创造需求；提价后消费者未排斥，无太强上涨阻力；上涨空间取决于消费力和企业供应链运作 [7][8][9] 领袖企业引领行业成长 - 核心观点：领袖企业的引领作用使黄酒行业有机会跟上消费升级节奏 - 论据：2020年快翼山公司股东调整，新管理层增长诉求高，2023 - 24年改革效果明显，第一季度毛利率提升7个点；龙头企业带头示范，可打开价格、品类、消费群体和场景等空间，促进行业成长 [10][11] 关注企业改革与中长期成长 - 核心观点：应关注企业改革，重视黄酒行业中长期成长空间和机会 - 论据：改革企业前期估值可能贵，但要关注企业行动及业绩消化和预期兑现；行业竞争力有提升空间，若规模扩大、价格提高，利润可能更高；企业做消费者培育若破圈，将带来行业扩容；改革企业利润释放节奏难把控，会有波折，应忽略短期数据波动，分歧时是买入契机 [13][14][15][16][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 目前黄酒行业规模在80亿 - 90亿 [15] - 快乐山目前估值已达40倍，市值80亿左右，预计今年利润在2.3亿 - 2.5亿之间 [13] - 航运行业处在格局生变阶段，龙头企业是会计商，前期鬼龙山、金凤几月等公司会享受龙头企业带来的航运红利 [18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予会稽山“增持”评级 [2][81] 报告的核心观点 - 会稽山历史悠久，2023 年起经营状况好转，2023 - 2024 年营收和利润双位数增长，在黄酒市场下滑背景下逆势增长 [8] - 公司通过“高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，渠道导入直分销模式，产品高端化聚焦兰亭系列，年轻化以气泡黄酒为突破口，全国化拓展营销网络 [8] - 黄酒行业量增价缩，亟待高端化和全国化，行业集中度提升，鲶鱼效应有望出现，近期青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有助于黄酒品类发展 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [8] 各部分总结 黄酒之源，逆势增长 - 发展历史：会稽山品牌可追溯至 1743 年“云集酒坊”，2014 年上市，2022 年底控股股东变更为中建信，2023 年起经营好转，2025 年兰亭系列新品上市 [8][12] - 股权结构：早期股权经历合资、轻纺城控股、股份制改造等阶段，上市后股权有波动，2022 年实控人变更为方朝阳，2023 年股权结构微调 [16] - 组织架构：高管团队经验丰富，董事长方朝阳进行营销组织改革，副董事长傅祖康负责生产，总经理杨刚统筹销售，2023 年双品牌双事业部运行，2025 年成立全国化事业部 [20][21] “高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，探索直分销新模式 - 产品：践行“会稽山、兰亭”双品牌战略，构建品牌形象矩阵，核心产品多样，未来在高端化、年轻化、全国化发力，2024 年兰亭销售破亿，一日一熏销售额大增 [8][23] - 渠道：以经销模式为主，拓展直分销新模式，加码电商渠道，市场覆盖面广，国际化稳步推进，2023 - 2024 年线上营收几乎翻倍，2025 年抖音直播间销售额破千万 [27][30] - 营销：文化破圈，推出《蟹酒三部曲》拉动销量，以“五个一”工程重塑品牌叙事，2025 年经销商大会拔高品牌定位 [39] 黄酒行业量增价缩，亟待高端化破局 - 行业概况：2017 年以来黄酒行业销售收入和利润总额下滑，但产量上升，消费集中在江浙沪，头部企业有市场集中度提升和产品结构升级空间 [43] - 高端化基础：黄酒历史悠久，是中国独有酒种，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获得国际赛事大奖，兰亭系列有深厚消费者认知基础 [49] - 竞争格局：头部品牌通过兼并收购提升集中度，2015 - 2023 年 CR3 由 21% 提升至 50%；青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有望带来变革；行业开启新一轮提价；会稽山吨价和毛利率领先，产品结构有提升空间；会稽山省内市场稳固，全国化有空间 [53][56][57] - 财务数据对比：黄酒毛利率低于白酒，但会稽山 2021 年以来呈上升趋势，会稽山销售费用率偏高，研发费用率自 2022 年增长较多 [74][77][79] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [81]