投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][3] 核心观点总结 - 药明合联是高增长的ADC（抗体偶联药物）CXO（医药外包服务）全球龙头企业，具有明显的平台和品牌价值，在手项目和订单充裕，后续业绩增长确定性较强 [3] - 公司2025年运营效率逐步提升，项目管线及在手订单快速扩张，毛利率和经调整利润率均创历史新高 [3] - 技术平台持续领跑行业，产能与全球化布局全面升级，为未来增长奠定基础 [3] 2025年业绩与运营表现 - **财务业绩**：2025年全年实现收入59.44亿元人民币，同比增长46.7%；经调整净利润达15.59亿元人民币，同比增长69.9%；毛利润为21.39亿元人民币，同比增长72.5% [3] - **盈利能力**：毛利率提升至36.0%，经调整利润率达26.2%，均创历史新高 [3] - **运营效率**：经调整税息折旧及摊销前利润（EBITDA）为19.62亿元，同比增长66.7% [3] - **在手订单**：未完成订单金额达15亿美元，同比增长50.3% [3] - **市场地位**：市场占有率提升至24%以上 [3] 业务发展详情 - **项目管线**：项目管线呈现爆发式扩张。2025年新签iCMC（一体化化学、制造和控制）项目70个，正在进行中的iCMC项目达252个；PPQ（工艺性能确认）项目达18个，新增10个；商业化项目1个 [3] - **研发赋能**：全年赋能客户提交38个IND（新药临床试验）申请，累计赋能全球643家客户，递交超过120个IND [3] - **客户结构**：客户结构持续优化，“全球制药企业20强”中已有14家与公司建立合作，贡献约32%的收入 [3] - **全球化收入**：海外收入占比提升至85%，北美市场未完成订单占总额近半 [3] 技术平台与研发进展 - **核心平台**：公司凭借WuXiDARx™、X-LinC、WuXi Tecan-1&Tecan-2等核心平台，加速新型偶联药物研发 [3] - **研发产出**：2025年完成超5600个ADC/XDC（抗体/其他偶联药物）分子的早期研究，覆盖常规ADC（50%）、双抗ADC（6%）、双载荷ADC（4%）、AOC、APC等前沿分子类型 [3] - **技术优势**：WuXiTecan-2等新一代载荷连接子在安全性与疗效上表现优异，已获国际客户高度认可，推动载荷连接子业务成为战略增长新引擎 [3] 产能扩张与战略布局 - **无锡基地**：实现抗体中间体、偶联原液、制剂一体化生产，DP3产线已于2025年7月完成GMP放行，六条产线利用率高位运行；更多DP新建产能处于设计和建设阶段，预计2029年实现产能翻倍，其中DP5、DP6计划于2027年末/2028年初实现GMP放行 [3] - **新加坡基地**：于2025年6月完成机械竣工，预计2026年上半年GMP放行 [3] - **江阴基地**：聚焦载荷连接子商业化生产 [3] - **并购整合**：苏州东曜药业60%股权收购已于2026年3月完成，新增抗体与制剂产能，协同效应逐步释放 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为85.50亿元、117.99亿元、153.38亿元，同比增速分别为43.83%、38.00%、30.00% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.11亿元、29.19亿元、38.30亿元，同比增速分别为42.59%、38.27%、31.22% [3][4] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.68元、2.32元、3.04元 [4] - **估值水平**：基于2026年3月24日56.15元的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为33倍、24倍、18倍 [3][4] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年销售毛利率将维持在36.0%至36.5%之间，销售净利率维持在24.7%至25.0%之间 [4] - **回报率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.4%、18.5%、19.6% [4]

核心观点 - 药明合联作为全球ADC CXO行业龙头，在行业高速扩容背景下，凭借技术能力和交付质量巩固领先地位，业绩实现高速增长，盈利预测被上调 [1] 财务业绩与预测 - 2025年上半年公司实现营业收入27.0亿元，同比增长62.2% [2] - 2025年上半年毛利润为9.8亿元，同比增长82.2% [2] - 2025年上半年净利润为7.5亿元，同比增长52.7% [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为59.9亿元、82.4亿元、105.1亿元，同比增速分别为47.7%、37.7%、27.5% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.1亿元、20.6亿元、26.7亿元，同比增速分别为41.5%、36.2%、29.4% [1] 订单与市场地位 - 截至2025年上半年，公司未完成订单总额达13.3亿美元，同比增长57.9% [2] - 2025年上半年新签合同金额同比增长48.4%，北美地区增速最高 [2] - 公司在全球ADC外包服务市场的市占率从2022年的9.9%攀升至2025年上半年的22.2% [2] - 公司与全球制药企业20强中的13家有合作 [2] 行业前景与项目进展 - 全球ADC市场规模在2024年达到132亿美元，2020-2024年复合增长率为34.0% [2] - 预计全球ADC市场到2030年将达到662亿美元，2024-2030年复合增长率为30.8%，外包率约60% [2] - 2025年上半年公司新签37个iCMC项目，其中赢得分子项目13个，新增3个PPQ项目 [3] 产能扩张与资本开支 - 公司2025年预计资本开支15.6亿元，其中约9.0亿元投入新加坡基地，约4.5亿元投入无锡基地 [3] - 预计到2029年合计资本开支将超过70亿元 [3] - 新建产能包括偶联原液、偶联制剂、载荷连接子，已启动无锡和上海基地扩建及江阴新基地设计规划 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年收入27亿元人民币，按年增长62.2% [1] - 2025年上半年净利润7.5亿元人民币，按年增长52.7% [1] - 预计2025至2027年营收分别为57.5亿、78.3亿及101.7亿元人民币，按年增长42%、36%及30% [1] - 预计2025至2027年净利润分别为16亿、22.6亿及30.2亿元人民币，按年增长50%、41%及34% [1] 业务运营与项目管线 - 截至2025年上半年底，iCMC项目总数达225个 [1] - 2025年上半年新签iCMC项目37个，创历史新高 [1] - 2025年上半年新签PPQ项目3个，PPQ项目总数11个 [1] - 公司未完成订单总额为13.3亿美元，按年增长57.9% [1] - 新签合同金额按年增长48.4%，北美地区增速超过其他地区 [1] 行业地位与竞争优势 - 公司是全球性ADC CXO领军企业，拥有全面的研发技术平台 [1] - 公司展现了高度差异化的靶点选择与创新技术路径 [1] - 公司的技术路径与行业创新如XDC、双抗ADC等快速发展趋势保持一致 [1] - 客户群与项目数量持续增长，产能稳步扩张 [1]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现收入27.0亿元，同比增长62.2%，净利润7.5亿元，同比增长52.7%，不含利息收支的经调整净利润为7.3亿元，同比增长69.6% [1] - 2025年上半年公司毛利率同比提升4.0个百分点至36.1%，经调整净利润率（不含利息收支）同比提升1.2个百分点至27.1% [1] - 预计公司2025年/2026年/2027年营收分别为57.5亿元/78.3亿元/101.7亿元，同比增长42%/36%/30%，归母净利润分别为16.0亿元/22.6亿元/30.2亿元，同比增长50%/41%/34% [3] 收入构成与区域表现 - 2025年上半年公司IND（新药临床试验申请）前和IND后收入占比分别为41%和59%，结构与2024年一致 [1] - 按地区划分，北美是公司第一大区域，2025年上半年收入占比达到52%，较2024年提升2个百分点，欧洲收入占比为22%，超过中国区的18% [1] - 海外收入增长主要受益于对外授权、NewCo模式及并购活动的强劲势头 [1] 项目与订单情况 - 截至2025年上半年，公司iCMC项目总数达225个，上半年新签iCMC项目37个创历史新高，项目展现了高度差异化的靶点选择与创新技术路径 [2] - 截至2025年上半年，公司PPQ（工艺性能确认）项目为11个，上半年新签3个，未完成订单总额为13.3亿美元，同比增长57.9% [2] - 2025年上半年新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区 [2] 产能与资本开支 - 公司BCM1、BCM2 L1、BCM2 L2、DP1和DP2生产线均为高负荷运行，毛利率提升得益于产能利用率提高及新产线BCM2 L2的快速爬坡 [1][2] - 无锡第三个偶联制剂生产车间DP3已于2025年7月底完成GMP放行，DP5车间正在建设中并计划于2027年实现GMP放行 [2] - 新加坡基地于2025年6月达成机械完工，预计2026年上半年实现GMP放行，公司预计2025年资本开支为15.6亿元，其中约9亿元投入新加坡基地，到2029年公司资本开支将超过70亿元 [2] 行业定位与展望 - 公司是全球性ADC（抗体偶联药物）CXO（医药外包）领军企业，拥有全面的研发技术平台，其项目趋势与行业创新如XDC、双抗ADC等快速发展保持一致 [2][3] - 公司客户群与项目数量持续增长，国内外产能扩张将助力业绩快速增长 [2][3]