公司业务与运营 - 公司致力于为全球创新药研发企业提供遵循最高国际标准的新药研发和生产服务 [2] - 公司海内外经营和业务拓展正常有序 [2] - 目前公司服务的市场价格趋势保持稳定 [2] 法规与政策影响 - 预期美国《生物安全法案》不会影响公司发展 [2] - 公司将持续关注外部政策的变化 [2] 财务与订单信息 - 公司2026年第一季度报告尚未披露，订单信息需关注后续定期报告 [2]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - **商业化CDMO能力持续提升，获重要客户认可**：公司小分子CDMO（CMC）服务收入达34.83亿元，同比增长16.53% [6]。宁波与绍兴的API生产车间通过美国FDA的新药批准前检查（PAI），首个供应美国市场的创新药API商业化生产项目获批 [6]。2026年第一季度，与国际大型药企签订战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务 [6]。目前公司工艺验证及商业化项目达34个，临床III期项目达47个，较上年显著增加 [6] - **订单充裕，收入结构明显改善**：2025年新签订单同比增长超14% [7]。来自全球前20大制药企业（MNC）的收入达28.31亿元，同比大幅增长29.37%，占营收比重20.09% [7]。海外收入占比高达84.84%，其中北美市场收入占61.82%，欧洲市场收入增长27.42% [7]。报告期内新增客户超950家，服务全球活跃客户总数超过3300家 [7] - **新兴疗法领域积极布局**：在宁波园区，用于早期临床用药生产的GMP生物偶联车间已投入使用，可提供I/II期临床试验用药的一体化ADC生产服务 [7]。新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间预计将于2026年建成 [7]。绍兴二期产能部分小分子新药生产车间已陆续投用 [7] 财务数据与预测 - **2025年业绩**：全年营业收入140.95亿元，同比增长14.82% [5]。归属于上市公司股东的净利润为16.64亿元，同比下降7.22%（主要受上年同期处置股权产生大额投资收益形成高基数影响）[5]。扣除非经常性损益的净利润实现15.38亿元，同比增长38.85% [5]。Non-IFRS经调整净利润18.16亿元，同比增长13.02% [5] - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年收入分别为162.48/184.68/207.06亿元，同比增长15.27%/13.66%/12.12% [8]。预计归母净利润为20.93/24.91/28.84亿元，同比增长25.77%/19.05%/15.76% [8]。对应市盈率（PE）为27/23/20倍 [8] - **关键财务指标**：2025年毛利率为34.8%，净利率为11.8% [12]。预计2026-2028年毛利率将逐步提升至36.0%，净利率提升至13.9% [12]。2025年资产负债率为41.9% [4][12] 公司基本情况 - **市场数据**：最新收盘价31.30元，总市值575亿元，流通市值444亿元 [4]。52周内最高/最低价分别为35.90元/22.06元 [4]。总股本/流通股本为18.37亿股/14.20亿股 [4]。市盈率为33.15 [4] - **股东结构**：第一大股东为HKSCC NOMINEES LIMITED [4]

公司财务与经营表现 - 2025年公司营业收入为16.58亿元，同比下降17.87% [1] - 2025年公司归母净利润为2.98亿元，同比大幅增长302.08% [1] - 2025年全年新签订单金额达26亿元，同比增长41.3%，且呈现逐季度加速态势 [1] - 期末在手订单金额为26亿元，同比增长18.2% [1] 业务复苏与市场竞争力 - 公司主业进入复苏通道，订单端表现亮眼 [1] - 新签订单在抗体、ADC、小核酸及高难度长周期试验领域的项目签约量大幅提升 [1] - 订单强劲增长直接反映了公司在创新药研发服务领域的核心竞争力与市场需求的复苏 [1] 公司战略与长期发展 - 公司是领先的医药研发服务企业，业务增长确定性明显 [1] - 公司通过技术突破、资质产能扩张，构筑长期竞争护城河 [1]

公司财务表现 - 2025年营业收入为16.58亿元，同比下降17.87% [1] - 2025年归母净利润为2.98亿元，同比增长302.08% [1] 订单与业务复苏 - 2025年全年新签订单金额达26亿元，同比增长41.3%，且呈现逐季度加速态势 [1] - 期末在手订单26亿元，同比增长18.2% [1] - 订单强劲增长，尤其在抗体、ADC、小核酸及高难度长周期试验领域的项目签约量大幅提升，反映了公司在创新药研发服务领域的核心竞争力与市场需求的复苏 [1] 公司战略与竞争力 - 公司是领先的医药研发服务企业，业务增长确定性明显 [1] - 公司通过技术突破、资质产能扩张，构筑长期竞争护城河 [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予昭衍新药“买入”评级，且为首次覆盖 [2] - 报告核心观点认为公司订单储备创历史新高，为业绩反转奠定基础，同时技术突破与产能扩张构筑了长期竞争护城河 [6] - 报告预计公司主业已进入复苏通道 [5] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为39.27元，总市值为294亿元，流通市值为248亿元 [4] - 公司52周内最高价为43.01元，最低价为15.26元 [4] - 截至报告发布时，公司股价自2025年4月以来表现强劲，区间涨幅显著 [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年营业收入为16.58亿元，同比下降17.87% [5] - 2025年归母净利润为2.98亿元，同比大幅增长302.08% [5] - 2025年扣非后归母净利润为3.1亿元，同比巨幅增长1221.30% [5] 订单与业务复苏动力 - 2025年全年新签订单金额达26亿元，同比增长41.3%，且呈现逐季度加速态势 [6] - 期末在手订单为26亿元，同比增长18.2% [6] - 订单强劲增长主要体现在抗体、ADC、小核酸及高难度长周期试验领域的项目签约量大幅提升 [6] 技术、资质与产能进展 - 公司在抗体、ADC、基因治疗等前沿领域实现项目突破，并构建了类器官、AI融合药物研发等下一代技术平台 [6] - 北京及太仓设施于2025年9月再次通过OECD GLP现场复查，苏州设施于7月获得医疗器械CMA认证 [6] - 苏州昭衍II期20,000平方米设施陆续投入使用，广州设施基建工程已完成竣工验收，投产后将提升整体服务规模 [6] 未来盈利预测 - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为19.36亿元、23.56亿元、27.76亿元，同比增长16.81%、21.66%、17.85% [7] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为4.49亿元、5.69亿元、7.26亿元，同比增长50.88%、26.67%、27.48% [7] - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.60元、0.76元、0.97元 [9] 估值与财务比率预测 - 基于盈利预测，公司2026/2027/2028年对应的市盈率（PE）分别为64倍、51倍、40倍 [7] - 预计公司毛利率将从2025年的20.7%持续提升至2028年的37.4% [12] - 预计公司净利率将从2025年的18.0%持续提升至2028年的26.1% [12] - 预计公司净资产收益率（ROE）将从2025年的3.6%持续提升至2028年的7.6% [12]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 尽管2025年收入端承压，但公司订单端表现亮眼，新签订单金额达26亿元，同比增长41.3%，期末在手订单26亿元，同比增长18.2%，订单储备创历史新高，为业绩反转奠定基础 [6] - 公司在抗体、ADC、小核酸及高难度长周期试验领域的项目签约量大幅提升，反映了其在创新药研发服务领域的核心竞争力与市场需求的复苏 [6] - 公司在技术创新与质量合规层面取得扎实进展，成功在抗体、ADC、基因治疗等前沿领域实现项目突破，并构建了类器官、AI融合药物研发等下一代技术平台 [6] - 公司在资质合规方面获得权威认可，北京及太仓设施于2025年9月再次通过OECD GLP现场复查，苏州设施于7月获得医疗器械CMA认证 [6] - 公司产能持续扩张，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，广州设施基建工程已完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平 [6] 公司业绩与预测 - 2025年全年营业收入为16.58亿元，同比下降17.87% [5] - 2025年归母净利润为2.98亿元，同比增长302.08% [5] - 2025年扣非后归母净利润为3.1亿元，同比增长1221.30% [5] - 预计2026/2027/2028年收入分别为19.36亿元、23.56亿元、27.76亿元，同比增长16.81%、21.66%、17.85% [7] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为4.49亿元、5.69亿元、7.26亿元，同比增长50.88%、26.67%、27.48% [7] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.60元、0.76元、0.97元 [9] - 预计2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为64倍、51倍、40倍 [7] 公司财务数据与比率 - 2025年毛利率为20.7%，预计2026-2028年将提升至27.8%、32.6%、37.4% [12] - 2025年净利率为18.0%，预计2026-2028年将提升至23.2%、24.2%、26.1% [12] - 2025年净资产收益率（ROE）为3.6%，预计2026-2028年将提升至5.2%、6.3%、7.6% [12] - 2025年资产负债率为14.0%，预计2026-2028年将小幅上升至15.0%、16.5%、17.5% [12] - 2025年流动比率为4.53，预计2026-2028年将分别为4.02、3.52、3.23 [12] 公司基本情况 - 公司为昭衍新药，股票代码603127 [5] - 最新收盘价为39.27元，总市值为294亿元，流通市值为248亿元 [4] - 总股本为7.49亿股，流通股本为6.30亿股 [4] - 52周内最高价为43.01元，最低价为15.26元 [4] - 2025年市盈率为98.17倍 [4] - 第一大股东为冯宇霞 [4]

公司公告 - 康龙化成董事会会议将于2026年4月28日举行 [1] - 会议议程包括审议及批准公司及其附属公司截至2026年3月31日止的第一季度业绩及其发布 [1]

公司2025年业绩与增长势头 - 2025年公司全年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82% [2] - 2025年扣非归母净利润为15.38亿元，同比增长38.85% [2] - 2025年调整后Non-IFRS归母净利润为18.16亿元，同比增长13.02% [2] - 2025年新签订单同比增长超过14%，订单端保持良好增长势头 [2] - 2025年公司服务全球客户超3300家，年内新增客户超950家 [2] - 原有客户贡献收入135.14亿元，同比增长16.30%，占总收入比重95.88%，显示客户粘性持续提升 [2] 2026-2028年财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为163.76亿元、188.41亿元、217.20亿元，增速分别为16.2%、15.1%、15.3% [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.53亿元、25.16亿元、30.43亿元，增速分别为23.4%、22.6%、20.9% [2] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.12元、1.37元、1.66元 [2] - 基于充沛新签订单及CDMO业务快速发展，给予2026年归母净利润36倍估值，对应目标价40.32元 [2] - 公司预计2026年全年收入同比增长12%~18% [1][2] 分业务板块表现 - 实验室服务收入81.59亿元，同比增长15.78%，占营收比重57.88% [3] - CMC（小分子CDMO）服务收入34.83亿元，同比增长16.53%，占营收比重24.71% [3] - 临床研究服务收入19.57亿元，同比增长7.14% [3] - 大分子和细胞与基因治疗服务收入4.75亿元，同比增长16.48% [3] - 海外业务收入119.58亿元，同比增长14.67%，占营收比重84.84% [3] - 国内收入21.37亿元，同比增长15.69% [3] CMC（CDMO）业务进展与产能突破 - CMC服务2025年新签订单同比增长约13% [3] - 受大规模商业化订单签约节奏影响，部分订单于2026年一季度集中落地 [3] - 公司在大规模生产及商业化能力方面取得突破，宁波及绍兴生产基地通过FDA检查 [3] - 公司实现商业化API项目在美国上市 [3] - 北京第二园区制剂商业化生产车间建成投用后，于2026年一季度与一家国际大型制药公司签署战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP1受体激动剂提供商业化生产服务 [3]

公司近期业绩与融资情况 - 2025年以来，公司销售订单额接近10亿元，且已连续多年实现盈利 [2][3] - 2026年前两个月的订单额已超过2025年全年 [3] - 2024年12月至2025年3月，公司接连完成3笔D轮系列融资，累计募资接近2亿美元 [3] - 当前公司估值已达数十亿美元，与2024年年中相比，估值涨幅超6倍，并正在推进新一轮Pre-IPO融资 [3] - 近期融资中，红杉、鼎晖百孚、新鼎资本等老股东几乎全员加注，每一轮均实现超募且交割迅速 [3] 行业背景与市场机遇 - 医疗健康产业正经历其“chatGPT时刻”，AI落地新药开发场景带来巨大机会 [3] - 在药物早期发现环节，用AI优化药物分子结构已广泛嵌入药企研发工作流，行业渴求AI能在中后期临床试验环节发力 [4][7] - 市场调研机构预测，到2035年，全球AI临床试验市场将突破243.7亿美元 [7] - 2022年ChatGPT为代表的生成式AI爆发成为技术奇点，推动了行业技术演进 [7] 公司业务模式与技术演进 - 公司成立于2017年，初期从医学写作场景切入，为药企提供临床试验文件撰写等服务 [4] - 公司构建了“AI原生多智能体系统”，尝试自主执行、交付临床试验方案等多种文本 [5] - 该系统仿照人脑“拆解任务-持续反馈”的思维过程搭建，并设置训练、推理、交叉验证和后处理四层防护机制以避免“幻觉” [9] - 公司将传统临床试验的复杂医学逻辑拆分成以“万”为单位的模块，并开发相应智能体，如负责方案设计的Protocol Agent、执行统计分析的Statistical Agent等 [9] - 以撰写临床试验方案（Protocol）为例，传统方法需由多位专家耗时数月完成，而公司的多智能体系统可将其拆解后自动完成撰写、校对及多语种适配 [9] - 公司累计已服务超1000家药企，交付项目20000余个 [8] 核心能力与价值主张 - 公司的技术亮点在于由AI智能体提供行业知识（know-how），其价值并非单纯降本增效，而是深度嵌入患者分层、入组预测、研究中心选择、终点优化等关键临床环节 [10] - 核心价值在于帮助整个临床开发更早暴露并改正错误，降低关键决策节点的错误率，提高证据生成与整合的效率 [10] - 2023年左右，公司的AI系统交付单个场景文本内容（如Protocol、临床研究报告）的准确率已达到90%以上 [13] - 随着技术成熟，公司业务从交付单个文本，逐渐切入并承接临床试验“整包业务” [13] 商业模式转变与市场拓展 - 随着承接临床试验全流程“整包服务”，公司的商业模式转变为按交付结果收费 [14] - 商业模式转变带来了客单价的显著提升，从中位客单价从创立初期的几万到几十万元，突破至如今的数千万元 [14] - 2025年下半年开始，公司的“整包业务”量开始大幅增长，且交付概率高，效率远超传统人力密集型的CRO服务 [14] - 公司通过提高售前体验取得客户信任，例如在接触初期利用AI智能体为客户提供管线调研报告、初步方案论述及分析对比，几小时内即可完成一轮高质量迭代 [14] - 近期，公司拿下一笔接近2亿元的大订单，负责药企客户多条管线的全球多中心临床CRO业务，预计当年确认收入的比例可达七成以上 [15] 未来战略与发展方向 - 跑通临床试验阶段整包业务后，公司已将服务向临床开发的前后端延伸，包括临床前靶点发现阶段及营销端 [15] - 公司认为AI时代的业务服务边际成本相对较低、赢家通吃效应更明显，其核心成本是token消耗量，而非传统企业的异地扩张或繁琐管理 [15] - 公司判断，未来新药上市成本和链路会逐渐缩短，许多传统模式将被颠覆 [15] - 2014年诺贝尔生理学或医学奖得主Edvard Moser将以非执行董事身份加入公司，意在从更多维度探索AGI时代公司模型和智能体的能力边界 [15]

投资评级与核心观点 - 报告给予康龙化成“增持”评级，并维持该评级 [4][8] - 基于2026年34倍市盈率，给予目标价37.4元，较当前股价30.4元有约23%的上涨空间 [4][8] - 报告核心观点认为，公司业绩稳健增长，新签订单进一步提速，2026年业绩指引彰显发展信心 [2][3][13] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.8%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.22%；Non-IFRSs经调整归母净利润18.16亿元，同比增长13.0% [6][13] - **2025年第四季度业绩**：实现营收40.1亿元，同比增长15.9%；归母净利润5.2亿元，同比大幅增长40.8% [13] - **盈利预测**：报告调整了未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.15亿元（原预测21.4亿元）、25.12亿元（原预测26.2亿元）和30.50亿元 [4] - **增长预测**：预计2026-2028年营业收入将保持15%以上的增速，分别为162.35亿元（+15.2%）、187.29亿元（+15.4%）和217.16亿元（+16.0%） [6] - **利润率展望**：预计毛利率将从2025年的34.8%稳步提升至2028年的37.2%；净利率预计从2025年的11.8%恢复至2028年的14.0% [6] 分业务板块表现 - **实验室服务**：2025年营收81.6亿元，同比增长15.8%，是公司最大的收入板块，四季度增长进一步提速 [13] - **CMC（化学与生产服务）**：2025年营收34.8亿元，同比增长16.5%，增长动能强劲 [13] - **临床研究服务**：2025年营收19.6亿元，同比增长7.1% [13] - **大分子和细胞与基因治疗服务**：2025年营收4.8亿元，同比增长16.5% [13] - **产能区域分布**：中国产能交付营收占比88%，同比增长15%；海外产能交付营收占比12%，同比增长13.8% [13] 业务进展与未来驱动 - **客户结构优化**：来自全球前20大药企的营收占比达到20%，同比增长29.4%，海外跨国制药公司对营收增量贡献大幅提升 [13] - **重大订单突破**：2026年第一季度与国际药企签订了口服GLP-1制剂商业化生产协议，CMO业务有望借大单品放量实现进一步增长 [13] - **新签订单情况**：2025年全年新签订单同比增长超过14%，其中实验室服务板块新签订单增长超12%，CMC板块增长约13% [13] - **业绩指引**：公司基于新签订单、在手订单和业务趋势，给出2026年营收增长12-18%的指引，彰显对未来发展的信心 [13] - **行业趋势助力**：随着中国创新药不断出海、大单品逐渐进入商业化阶段，公司业绩有望进一步提速 [13] 市场表现与估值 - **近期股价表现**：过去一个月绝对涨幅为11.15%，相对沪深300指数超额收益为12.54%；过去十二个月绝对涨幅为35.2% [9] - **当前估值**：基于2026年预测每股收益1.10元，报告给予34倍市盈率，对应目标价37.4元 [4] - **预测估值变化**：预测市盈率将从2025年的33.6倍下降至2028年的18.3倍，市净率从3.7倍下降至2.4倍 [6] - **可比公司估值**：报告列示了药明康德、皓元医药等可比公司估值，其2026年预测市盈率调整后平均值为34.11倍，与报告给予康龙化成的估值水平相近 [14]