投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持” [7] - 报告核心观点：公司经营提效，深化以音乐为导向的社区生态，用户规模与活跃度同比增长，在线音乐商业化能力提升，审慎的成本管理及经营杠杆推动利润率改善 [3][11] 财务表现与预测 - **历史业绩 (2025下半年)**：实现营收39.3亿元，同比增长1.4%；毛利率为35.0%，同比提升2.7个百分点；经营利润7.8亿元，同比增长36%；经调整净利润9.1亿元，同比增长12% [11] - **分业务收入 (2025下半年)**：在线音乐收入30.3亿元，同比增长8.3%，其中会员订阅收入25.8亿元，同比增长11.6%；社交娱乐及其他业务收入9.1亿元，同比下降16.6% [11] - **财务预测 (2026-2028年)**：预计营业收入分别为84.3亿元、92.1亿元、101.5亿元，同比增长8.6%、9.3%、10.1%；预计经调整净利润分别为22.6亿元、26.1亿元、30.0亿元，同比增长-21.2%、15.8%、14.4% [11][26] - **盈利预测 (2026-2028年)**：预计毛利率持续改善，分别为37.8%、40.3%、42.0%；预计经调整市盈率(PE)分别为14.2倍、12.3倍、10.7倍 [5][27] - **估值与目标价**：参考可比公司估值，给予2026年17倍市盈率(PE)，目标价更新为199港元 [11][26] 运营与业务分析 - **运营效率提升**：2025年下半年销售及营销开支率、一般及行政开支率、研发开支率分别为6.2%、2.1%、9.7%，同比相对持平或略有下降，显示审慎的成本管理 [11] - **用户与社区生态**：2025年平台用户规模与活跃度均实现同比增长；DAU/MAU比例保持在30%以上，较2024年稳步提升；移动端用户日均听歌时长呈现提升 [11] - **内容生态建设**：公司上线自研AI生成式推荐大模型Climber，推进个性化内容分发；引进韩国厂牌内容，补充华语音乐曲库，增加影视原声及综艺节目音乐，巩固说唱及欧美特色音乐品类 [11] - **会员订阅业务**：会员订阅收入增长主要得益于会员规模增长，2025年下半年会员订阅收入占在线音乐服务收入的85.3% [11][24]

投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐给予“增持”评级 [7] - 报告核心观点：公司经营提效，深化以音乐为导向的社区生态，用户规模与活跃度同比增长 [1][3] - 报告预计公司26-28年营业收入为84.3/92.1/101.5亿元，同比+8.6%/+9.3%/+10.1%；经调整净利润为22.6/26.1/30.0亿元，同比-21.2%/+15.8%/+14.4% [11][26] - 参考可比公司估值，给予26年PE 17倍，更新目标价为199港元 [11][26] 财务表现与预测 - **2025年下半年业绩**：实现营收39.3亿元，同比+1.4%；毛利率35.0%，同比提升2.7个百分点；经营利润7.8亿元，同比+36%；经调整净利润9.1亿元，同比+12% [11] - **2025年全年财务摘要**：营业收入77.59亿元，同比-2.4%；毛利润27.70亿元，毛利率35.7%；经调整净利润28.60亿元，同比+68.2% [5] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为84.25亿元、92.11亿元、101.45亿元；经调整净利润分别为22.55亿元、26.11亿元、29.87亿元 [5][11] - **利润率持续改善**：预测毛利率将从2025年的35.7%提升至2028年的42.0% [5] - **费用控制有效**：2025年下半年销售及营销开支率、一般及行政开支率、研发开支率分别为6.2%、2.1%、9.7%，同比相对持平或略有下降 [11] 业务分项表现 - **在线音乐服务**：2025年下半年收入30.3亿元，同比+8.3% [11] - **会员订阅业务**：收入25.8亿元，同比+11.6%，占在线音乐服务收入的85.3% [11][24] - **广告服务及其他**：收入4.4亿元，同比-7.5% [11] - **社交娱乐及其他业务**：2025年下半年收入9.1亿元，同比-16.6%，继续承压 [11] 运营与生态发展 - **用户规模与活跃度**：2025年平台用户规模与活跃度均实现同比增长；DAU/MAU比例保持在30%以上，较2024年稳步提升；移动端用户日均听歌时长呈现提升 [11] - **内容生态建设**：加强与版权方合作，引进韩国厂牌内容，补充华语音乐曲库，增加影视原声及综艺节目音乐，巩固说唱及欧美特色音乐品类 [11] - **技术赋能**：上线自研AI生成式推荐大模型Climber，推进个性化内容分发 [11] 估值与市场数据 - **当前市值**：360.38亿港元，当前股本2.18亿股 [8] - **52周股价区间**：130.70港元至302.40港元 [8] - **可比公司估值参考**：腾讯音乐、Spotify、哔哩哔哩、快手的2026年预测PE平均值约为23.0倍 [28]