纪要涉及的行业或公司 * **行业**：人工智能（AI）网络技术、数据中心网络、共封装光学（CPO）市场、光模块/光芯片供应链 [1] * **公司**： * **技术/产品提供商**：博通（Broadcom/AVGO）、英伟达（NVIDIA/NVDA）、Lumentum（LITE）、Coherent（COHR）、Senko Advanced Components（未上市）、US Conec（未上市）、康宁（Corning/GLW）、长飞光纤光缆（YOFC/6869 HK） [2][5] * **云服务提供商（CSPs）/用户**：甲骨文（Oracle/ORCL）、亚马逊AWS（AMZN） [7] * **其他提及公司**：野村（Nomura）及其全球关联实体 [4][8][9][10][11][12][19][20] 核心观点和论据 * **CPO技术路线与商业化时间线**： * CPO渗透率可能在2027年下半年（2H27E）开始加速，而近封装光学（NPO）可能是2026年的过渡性解决方案 [1] * 目前CPO交换机仍处于小批量出货阶段，博通占据大部分市场份额，大规模量产的主要瓶颈包括热管理材料和光电共封装工艺的良率 [5] * 专家预计CPO渗透率在2026年可达3-5%，未来将加速并在规模扩展（scale-up）场景中成为主要方案 [5] * **主要厂商CPO解决方案对比**： * **英伟达**：采用全栈式CPO系统，与GPU高度集成，使用3D封装和微环调制器（MRM）以实现更高集成度和更好性能，但技术挑战更大 [2] * **博通**：追求与各云服务提供商（CSPs）网络架构的更好兼容性，现阶段使用更成熟的马赫-曾德尔调制器（MZM） [2] * 博通已推出基于TH5芯片的SUE1.0和基于TH6芯片的SUE2.0，主要采用标准化以太网协议，其最大优势是兼容性和成本 [7] * **网络协议路线**： * 扩展网络（Scale-up network）协议主要有两大路线：一是总线架构（如NVLink、PCIe），延迟低但带宽有限；二是以太网架构，带宽更高但延迟也更高 [3] * NVLink Fusion仍是定制化系统，具有低延迟性能，已被甲骨文和AWS采用 [7] * UALink已有原型，但仍处于早期阶段，整体进展缓慢 [7] * **成本与价格分析**： * 在价格方面，CPO交换机通常比传统交换机和可插拔光模块贵30-40% [5] * 在成本结构方面，交换芯片约占物料清单（BOM）成本的三分之一，光引擎约占30%，外部激光器占10-15%，封装、PCB和光纤阵列构成剩余的15% [5] * 专家预计，一旦CPO交换机实现大规模生产，其成本可能比传统解决方案低30% [5] * **供应链动态与瓶颈**： * **激光器提供商**：主要包括Lumentum、Coherent和博通 [5] * **光纤阵列制造商**：包括Senko Advanced Components和US Conec [5] * **光缆制造商**：包括康宁和长飞光纤光缆 [5] * **EML芯片供应短缺**：由于光模块需求强劲，预计2026年EML芯片将面临供应短缺，其中200G EML短缺更为严重 [6][7] * 专家认为今年100G+200G EML的总需求约为5亿颗，而产能仅能达到4亿颗，导致整体短缺约20% [7] * 由于光芯片生产交货期长（约9个月），专家认为未来2-3年光芯片将保持供应紧张的局面 [7] * **NPO作为过渡方案**： * NPO是一种可在2026年部署的过渡解决方案，其（可插拔）光引擎尽可能靠近ASIC [5] * NPO比传统交换机功耗更低，也比CPO更容易生产 [5] * **数据中心交换机细分市场展望**： * 在数据中心交换机领域，专家认为400G交换机在2026年仍将保持主流地位，渗透率约为50% [5] * 800G交换机将在2026年实现大规模增长，渗透率预计接近50% [5] * 1.6T交换机预计今年仅会小批量出货 [5] 其他重要内容 * **报告来源与免责声明**：该报告由野村国际（香港）有限公司（NIHK）制作，包含详细的分析师认证、重要披露、免责声明以及野村集团全球股票研究的评级分布等信息（例如，56%评级为买入，42%为中性，2%为减持） [4][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43] * **目标读者与分发限制**：报告旨在供专业投资者或机构客户使用，并依据各地法规在多个司法管辖区获得分发批准，对向零售客户的分发有严格限制 [32][33][34][35][36][37][38][39][40][41]

涉及的公司与行业 * **公司**：TFC Optical (300394.SZ) [1] * **行业**：光通信、高速光引擎、共封装光学(CPO)、人工智能(AI)基础设施 [1][2][3] 核心观点与论据 * **评级与目标价**：将TFC Optical评级上调至“买入”，12个月目标价上调69%至271.00元人民币，较当前199.30元有36.0%的上涨空间 [1] * **核心增长驱动力**：公司将从1.6T光引擎的规模上量、扩展型(scale-out) CPO交换机需求增长以及长期扩展型(scale-up)架构的机遇中受益 [1] * **1.6T光引擎**：已于2025年下半年开始量产，预计2025E/2026E/2027E出货量将分别达到58.5万/190万/230万个，月产能持续提升 [2] * **CPO解决方案**：在扩展型架构中，CPO交换机可提供更低延迟和更高能效，特别是在万亿参数规模的生成式AI模型等场景中，其光引擎具有更高的单机价值(dollar content) [1][2] * **技术能力**：公司在耦合技术方面积累了经验，能够为客户提供光引擎、光纤阵列单元(FAU)、封装等整体解决方案 [1][23] * **催化剂**：1) 1.6T需求上升；2) 需要更高吞吐量和性能的大规模生成式AI场景扩展；3) 扩展型CPO交换机逐步上量；4) 扩展型架构采用CPO以增强GPU互连 [3] * **财务预测上调**：基于1.6T光引擎生产上量和产品结构升级，上调了2025-2027年的盈利预测 [24] * **收入**：2025E/2026E/2027E分别上调1%/17%/24%至56.29亿/96.66亿/130.69亿元人民币 [7][25] * **净利润**：2025E/2026E/2027E分别上调2%/23%/32%至21.14亿/40.35亿/56.26亿元人民币 [24][25] * **毛利率**：预计2026E/2027E将因1.6T等高毛利产品占比提升而分别提高1.5/1.8个百分点至52.6%/53.9% [24][25] * **估值**：目标价基于41倍的2026年下半年至2027年上半年平均预期市盈率(P/E)得出，该倍数与采用“市盈增长与利润率”(PEG&M)比率计算的同行平均水平(0.5倍)一致，且处于公司历史交易区间内 [28][29][34] * 公司当前股价对应2026年预期市盈率为38.4倍，低于报告隐含的52倍，估值具有吸引力 [7][35] 其他重要内容 * **关键争议**：市场对明年1.6T光引擎上量速度存在争论，但报告认为公司已开始量产且需求正在上升 [2] * **与市场共识的差异**：报告对2025年净利润的预测比彭博共识低5%，主要因收入及毛利率预期更保守；但对2026年净利润的预测比共识高23%，因更看好1.6T产品的规模上量 [26][27][28] * **财务数据摘要**： * **市值**：1549亿元人民币 / 220亿美元 [7] * **历史增长**：2024年总收入增长67.7%，净利润增长83.8% [13] * **预测增长**：预计2025E/2026E总收入增长73.1%/71.7%，净利润增长56.8%/90.8% [13] * **盈利能力**：预计2025E/2026E营业利润率(OPM)为42.1%/46.3%，净资产收益率(ROE)为45.8%/62.5% [13] * **下行风险**： 1. 生成式AI对高速传输的需求慢于预期 [31] 2. 地缘政治问题可能导致供应链中断 [32] 3. CPO的采用速度慢于预期 [32] 4. 在1.6T/3.2T周期中市场份额弱于预期，面临新进入者或内部解决方案供应商的竞争 [32] * **公司业务定位**：TFC Optical是光模块制造商的关键组件供应商，产品涵盖无源组件和有源组件(光引擎)，报告看好其有源组件在生成式AI趋势下的加速增长 [33][35] * **利益披露**：高盛在过往12个月内与TFC Optical存在投资银行业务关系，并预计在未来3个月内寻求相关报酬 [45]

行业动态 - CPO及光通信概念股6月12日集体大涨，天孚通信涨12.12%、联特科技涨10.66%、中际旭创涨7.93%、博创科技涨6.35%、德科立涨6.32% [1][2] - 行业巨头加速布局CPO技术：博通交付支持CPO的TH6交换芯片，台积电预计2025年6月完成产线准备，英伟达发布面向InfiniBand和以太网的CPO交换机并计划2025-2026年上市 [3] 公司表现 - **天孚通信**：光器件整体解决方案提供商，覆盖高速率同轴/BOX封装等，流通市值591.2亿，换手率4.91% [2] - **联特科技**：专注光模块研发，参与NPO/CPO技术规范制定，流通市值54.7亿，换手率8.62% [2] - **中际旭创**：全球光模块龙头，布局400G/CPO产品，流通市值1288.5亿，换手率4.17% [2] - **博创科技**：发布CPO外置光源模块，研发硅光子技术产品，流通市值150.5亿，换手率6.46% [2] - **德科立**：研发800G及CPO光模块技术，流通市值59.1亿，换手率4.75% [2] 技术趋势 - CPO技术优势：实现光模块小型化、降低功耗与信号损耗，支持CPU/GPU直接连接，提升数据密度与传输速度 [4] - 市场前景：Yole预测CPO收入从2022年3800万美元增至2033年26亿美元，2022-2033年CAGR达46%，2028年后CAGR加速至80% [5] - 技术迭代：3.2T时代CPO/OBO将成主流，6.4T时代CPO主导；博通TH6芯片单通道速率达200G，推动光器件/芯片需求 [4][5]