报告行业投资评级 - 对CMOC-H/A、CNM评级由买入下调至持有；维持MMG和JXC-H/A持有评级；维持Zijin-H/A买入评级 [4][7] 报告的核心观点 - 美国计划加征50%铜关税，套利机会将反转，不利于中国和LME铜价 [2][3][7] - 美国铜库存积累将开始下降，对短期需求产生负面影响 [3][7] - 鉴于美国铜关税幅度和时间更明确，对中国铜行业短期前景持谨慎态度 [4] 根据相关目录分别进行总结 美国关税及价格影响 - 7月8日，美国总统特朗普宣布对进口铜征收50%关税，最快本月实施；美国每年约50%精炼铜需求依赖进口，主要来自智利、加拿大和墨西哥；Comex铜价自宣布以来飙升超10%，较LME溢价升至约25%，SHFE和LME价格年初至今分别上涨约8%和11% [2] - 关税明确后，铜价可能下跌，套利机会反转，美国铜价将按进口平价交易，全球非美国地区供需基本面将宽松，美国铜库存将降至正常水平，影响短期需求；此前SHFE和LME库存已开始积累，中国下游铜生产商开工率环比下降 [3] 投资观点 - 过去三个月，香港上市铜企股价上涨近60%，而恒生中国企业指数上涨16%；认为铜企二季度强劲业绩预期和全球铜价上涨已反映在股价中；鉴于美国铜关税更明确，对中国铜行业短期前景谨慎 [4] 公司评级及目标价 |公司|原评级|新评级|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | |Zijin-H/A|买入|买入|H股23.20港元，A股23.10元人民币 [48][49] |CMOC-H/A|买入|持有|H股7.60港元，A股8.60元人民币 [51] |MMG|持有|持有|3.20港元 [54] |JXC-H/A|持有|持有|H股13.00港元，A股22.20元人民币 [57] |CNM|买入|持有|7.20港元 [59] 市场数据 - 2025年初至今，铜板块股价表现优于恒生中国企业指数，部分铜企涨幅显著 [10] - 铜价4月触底反弹，Comex期货在关税宣布后较LME/SHFE溢价25% [13] - 智利铜矿产量和中国阴极铜产量同比增长，但铜精矿持续短缺，现货TC/RC费用为负 [15] - LME和SHFE库存停止下降并在淡季需求中略有反弹 [24] - 中国精炼铜产量未因低TC/RC费用大幅削减 [34] - 2025年前五个月中国精炼铜表观需求强劲，但可能因季节性因素开始下降 [36] 下游需求指标 - 电力投资和可再生能源发展是中国铜需求的主要驱动力 [39] - 中国电网累计支出、风电和太阳能装机量、电动汽车产量和渗透率等指标显示相关领域发展态势 [40][41][43] 公司财务及估值 China Nonferrous Mining - 预计2024 - 2027年营收、EBITDA、净利润等指标有一定增长；各项比率和估值指标显示公司财务状况和估值变化 [61][62][64] CMOC - 预计2024 - 2027年营收、EBITDA等指标有波动；各项比率和估值指标反映公司经营和估值情况 [68][69][71] MMG - 预计2024 - 2027年营收、EBITDA等指标增长；各项比率和估值指标体现公司财务和估值特征 [84][85][87] Jiangxi Copper - 预计2024 - 2027年营收、EBITDA等指标有变化；各项比率和估值指标展示公司财务和估值状况 [91][92][94] Zijin Mining - 预计2024 - 2027年营收、EBITDA等指标增长；各项比率和估值指标反映公司经营和估值水平 [106][107][109]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 1）产量：2025年6月SMM中国电解铜产量113.49万吨，环比-0.3%，同比+12.9%。（2）TC：截至2025年7 月11日，TC现货价为-43.23美元/吨，环比7月4日+0.1 美元/吨，仍处于2007年9月以来的低位。 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 本周小结：美国或提前加征铜关税，铜价短期震荡 截至2025年7月11日，SHFE铜收盘价78430 元/吨，环比7月4日-1.63%；LME铜收盘价9663 美元/吨，环比 7月4日-1.92%。（1）宏观：特朗普7月10日宣称自8月1日起对铜加征50%关税；自2025年2月以来的全球 铜库存流向美国的套利行为或将终止。（2）供需：矿端、废铜后续仍维持紧张；需求端，线缆开工率本 周回升，7-9 ...

9 July 2025 | 1:20PM SGT Base Metals Comment: Copper: Pricing a Higher Copper Tariff Eoin Dinsmore +65-6889-2401 | eoin.dinsmore@gs.com Goldman Sachs (Singapore) Pte Lavinia Forcellese +44(20)7774-9243 | lavinia.forcellese@gs.com Goldman Sachs International Aurelia Waltham +44(20)7051-2547 | aurelia.waltham@gs.com Goldman Sachs International Daan Struyven +1(212)357-4172 | daan.struyven@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Samantha Dart +1(212)357-9428 | samantha.dart@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Alec Phillips ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国232条款铜调查致LME和COMEX铜价显著脱节，美国过度进口约400kt铜，库存升至超100天消费量，引发美国以外地区供应短缺担忧，LME期差扩大 [4][6] - 上调2025年下半年LME铜价预测至平均9890美元/吨，预计8月涨至10050美元/吨峰值，12月降至9700美元/吨，重申做多2025年12月COMEX - LME铜套利交易 [4] - 2026年市场或现22kt小缺口，LME铜价预计年均10000美元/吨，2027年因需求增长和供应受限，价格或达年均10750美元/吨 [37][42] 根据相关目录分别进行总结 市场现状 - 美国232条款铜调查使COMEX和LME铜价脱节，COMEX价高吸引铜流入美国，自2月调查开始美国过度进口约400kt铜，库存达超100天消费量，而中国和其他地区不足10天 [6] - 美国以外市场供应紧张，LME铜曲线前端收紧，出现显著现货溢价，近一周现货 - 3个月期差为95 - 379美元/吨，年初为期货溢价 [9] 价格预测 - 上调2025年下半年LME铜价预测至平均9890美元/吨，此前为9140美元/吨，预计8月涨至10050美元/吨，12月降至9700美元/吨 [4] - 2026年LME铜价预计年均10000美元/吨，12月达10350美元/吨，市场或现22kt小缺口 [37][42] - 2027年因需求增长和供应受限，铜价或达年均10750美元/吨 [39][40] 市场平衡 - 2025年全球铜市场有105kt小盈余，仅美国过剩约400kt，中国和其他地区分别有100kt和200kt缺口 [14] - 预计2026年市场有22kt小缺口，2027年缺口扩大至134kt [42] 投资建议 - 重申做多2025年12月COMEX - LME铜套利交易，当前市场低估关税风险，若关税达50%，价差或从1350美元/吨扩至近5000美元/吨 [43]