核心观点 - 公司2025年核心业务增长稳健，主动收缩开发商业务以降低关联风险，同时关联方应收款减值计提“靴子落地”减轻了财务包袱，未来利润释放空间明确 [4][5][6] - 公司现金流充沛，维持高分红政策，股息率具备吸引力，并通过蝶城战略实现降本增效与增值服务规模化发展 [6][7] 财务表现 - 2025年公司实现营业收入372.7亿元，同比增长2.7% [4] - 年内利润为7.7亿元，同比下降38.0% [4] - 核心净利润（剔除历史收并购无形资产摊销、关联方减值等非经常性影响）为21.3亿元，同比增长0.8% [4] - 若进一步剔除开发商相关业务，核心净利润为17.1亿元，同比增长11.1% [4] - 毛利为45.6亿元，同比下降3.3% [4] - 2025年经营现金流净额为16.90亿元，期末现金及等价物为110.85亿元 [7] 业务分析 - 社区空间居住消费服务收入为232.3亿元，同比增长10.8%，是增长的主要驱动力 [5] - 其中，住宅物业服务收入209.3亿元，同比增长8.9% [5] - 居住相关资产服务收入19.1亿元，同比增长42.1% [5] - 商企和城市空间综合服务收入为117.9亿元，同比下降4.1%，主要因主动收缩开发商业务 [5] - 核心物管业务（住宅+商企）收入占比提升至84.8%，同比提升4.3个百分点，毛利占比提升至72.4%，同比提升4.0个百分点 [5] - 来自关联方的收入同比降低12.0亿元至22.4亿元，占总收入比重降至6.0%，地产关联风险降低 [5] 风险化解与财务状况 - 2025年公司计提关联方应收款减值准备7.43亿元，同比增加4.83亿元 [6] - 关联方应收款（原值）从24.46亿元降至20.64亿元 [6] - 2025年通过多维度措施实现关联方回款28.5亿元，并在年报发布前进一步回收4.8亿元，关联方应收款风险逐步化解 [6] 战略进展与股东回报 - 蝶城战略持续推进，截至2025年底累计完成690个蝶城的底盘构建，覆盖总在管项目数量的50.5%，通过网格化运营与AI赋能提升人均效能 [6] - 蝶城模式带动增值服务增长：房屋修缮服务收入5.6亿元，同比增长67.1%；自营装修业务新签约金额5.3亿元，同比增长26.6% [7] - 公司2025年全年分红17.3亿元，每股分红1.497元，分红金额占核心净利润比例达81% [7] - 按2026年3月20日股价17.56港元计算，股息率约为9% [7]

核心观点 - 绿城服务2025年业绩表现稳健，核心经营利润同比增长24.6%，盈利能力显著提升，股东回报丰厚，外拓能力持续强化 [4][5][6][7] 财务业绩 - 2025年营业收入191.64亿元，同比增长7.1% [4] - 归母净利润8.80亿元，同比增长12.1%，较2024年持续经营业务的归母净利润增长29.9% [4] - 核心经营利润（毛利-销售管理费用）18.78亿元，同比增长24.6% [4] 收入结构 - 物业服务收入136.44亿元，同比增长10.0%，占总收入71.2%，是主要收入支柱 [5] - 园区服务收入27.14亿元，同比增长0.6%，占总收入14.4% [5] - 咨询服务收入27.64亿元，同比增长0.4%，占总收入14.4% [5] - 物业服务收入增速快于整体，基础物管业务发展稳健，规模效应逐步显现 [5] 盈利能力 - 整体毛利率17.3%，较2024年的16.8%提升0.5个百分点 [5] - 分业务毛利率：物业服务14.3%，园区服务22.4%，咨询服务27.4% [5] - 归母摊薄ROE达到10.1%，较2024年的9.2%提升0.9个百分点 [5] - 盈利能力改善得益于成本管控、业务结构优化及退出非核心业务 [5] 现金流与股东回报 - 现金及现金等价物53.20亿元，较2024年底的48.54亿元增长9.6% [6] - 董事会建议派发2025年末期股息每股0.16港元及特别股息每股0.08港元，综合派息率75% [6] - 按2026年3月20日收盘价计算，股息率达到6% [7] - 2025年公司回购3194.6万股，显示管理层信心 [7] 业务拓展与竞争力 - 2025年物业管理新拓展超额完成年饱和收入40亿元的目标 [7] - 新拓展项目平均物业单价较高，项目整体质量优秀 [7] - 公司深耕长三角等核心城市及重点业态，区域经济环境为业务发展提供良好支撑 [7] - 外拓能力强化与项目质量提升有望巩固行业竞争地位，奠定未来增长基础 [7]

海外TMT与AI算力投资 - 复盘英伟达GTC会后行情，与当年GTC大会技术路线高度契合的核心细分赛道，长期内细分赛道龙头业绩和订单兑现度较高，带动股价显著上涨 [5] - 本次GTC大会与OFC大会共振，光互联赛道有望受益 [5] 平安银行 (000001.SZ) 2025年报 - 2025年营收、PPOP、归母净利润分别同比下降10.4%、4.2%，降幅较1-3Q分别走阔0.6、0.7个百分点 [5] - 零售利润贡献占比较上年呈现低位回升，未来随着业务发展基础进一步夯实，零售业务盈利贡献占比有望逐步修复 [5] 中信银行 (601998.SH) 2025年报 - 2025年实现营业收入2125亿元，同比减少0.55%，实现归母净利润706亿元，同比增长2.98% [5] - 4Q营收同比增长8.6%，全年累计营收增速较1-3Q改善，盈利增速稳定在3%附近 [5] - 分红率连续两年提升至31.75%，便于投资者形成稳定的回报预期 [5] 绿城服务 (2869.HK) 2025年度业绩 - 2025年营收191.6亿元，同比增长7.1% [7] - 核心经营利润（毛利-销售管理费用）18.78亿元，同比增长24.6% [7] - 派息率75%，股息率6% [7] - 物业管理新拓展超额完成年饱和收入40亿元的目标，项目平均物业单价较高，竞争地位进一步巩固 [7] 万物云 (2602.HK) 2025年度业绩 - 2025年营收372.7亿元，同比增长2.7% [7] - 核心净利润21.3亿元，同比增长0.8%；剔除开发商相关业务核心净利润17.1亿元，同比增长11.1% [7] - 全年分红17.3亿元，占核心净利润比例81%，股息率9% [7] 万辰集团 (300972.SZ) 2025年报 - 2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [7] - 归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [7] - 25Q4实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [7] 天士力 (600535.SH) 2025年报 - 2025年实现营收、归母净利润、扣非净利润82.36亿元、11.05亿元、7.91亿元，同比变化-3%、+16%、-24% [8] - 医药工业收入基本平稳，集采降价致工业毛利率下滑及扣非净利润承压，整体经营稳健良好 [8] - 公司坚持创新驱动，十五五规划彰显发展信心 [8]

核心观点 - 中信银行2025年全年营收微降但四季度显著改善，盈利保持稳定增长，资产结构持续优化，对公业务成为信贷投放主力，同时分红率进一步提升 [5][6][7][9] 财务业绩 - 2025年实现营业收入2125亿元，同比减少0.55%，归母净利润706亿元，同比增长2.98% [5] - 2025年加权平均净资产收益率为9.39%，同比下降0.4个百分点 [5] - 第四季度单季营收同比增长8.6%，盈利同比增长2.8%，全年累计营收增速较前三季度改善 [6] - 全年净利息收入同比下降1.5%，非息收入同比增长1.6%，其中非息收入增速较前三季度提升8个百分点 [6] 资产负债与业务结构 - 2025年末生息资产同比增长6.3%，增速较第三季度末略降0.3个百分点 [7] - 第四季度单季贷款增量797亿元，其中公司贷款增加811亿元，零售贷款增加85亿元，票据贴现余额减少100亿元 [7] - 2025年末贷款余额同比增长2.5%，其中对公贷款余额同比增长13.2%，零售贷款余额同比增长0.2% [7] - 公司主动压降低息票据资产以优化资产结构 [7] - 2025年末存款同比增长4.7%，增速较第三季度末下降3.8个百分点，存款占付息负债比重为66.8% [8] - 对公存款同比增长3%，零售存款同比增长8%，增速均较第三季度末有所下降 [8] - 2025年定期存款平均余额占总存款平均余额比重为59.8%，下半年存款定期化态势明显趋缓 [9] 资本与股东回报 - 2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.48%、10.9%、12.8%，较第三季度末均有所下降 [9] - 风险加权资产（RWA）同比增速为8.7%，较第三季度末提升1.5个百分点 [9] - 2025年分红比例提升至31.75%，较上年提升1.25个百分点，为连续第二年提升 [9]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [4] - 2025年全年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [4] - 2025年全年扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [4] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15% [4] - 2025年第四季度实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [4] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36% [4] 量贩零食业务表现 - 2025年全年量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98% [5] - 2025年第四季度量贩零食业务实现营业收入146.99亿元，同比增长27.12% [5] - 截至2025年末，门店数量达到18314家，全年净增4118家（年内新增4720家，关闭602家） [5] - 2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7% [5] - 2025年下半年平均单店收入同比降幅较上半年有所收窄 [5] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年全年实现净利润25.33亿元，对应净利率5.0% [6] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年第四季度实现净利润8.40亿元，对应净利率5.7% [6] 食用菌业务表现 - 2025年食用菌业务实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81% [5] - 食用菌业务利润端在2025年实现扭亏为盈 [5] - 2025年下半年食用菌行业企稳回暖，主要产品销售价格有所回升 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为12.40%，第四季度毛利率为14.15% [6] - 2025年第四季度毛利率同比提升2.80个百分点，环比提升2.01个百分点 [6] - 毛利率提升主要系规模提升下采购端议价能力增强 [6] - 2025年全年销售费用率为3.00%，第四季度为3.20% [6] - 2025年第四季度销售费用率同比下降1.37个百分点，主要系规模效应显现 [6] - 2025年全年管理费用率为2.92%，第四季度为3.33% [6] - 2025年第四季度管理费用率同比上升0.27个百分点 [6] - 2025年全年归母净利率为2.61%，第四季度为3.29% [6] - 2025年第四季度归母净利率同比提升1.50个百分点，环比提升0.54个百分点 [6]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入82.36亿元，同比下滑3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下滑23.59% [4] - 经营性净现金流为14.25亿元，同比下滑29.28%；基本每股收益（EPS）为0.74元 [4] - 2025年度现金分红总额（含中期分红）占合并报表归母净利润的比例为41.91%，业绩符合市场预期 [4] 收入结构分析 - 分行业看，医药工业收入73.82亿元，同比下滑2.54%；医药商业收入7.66亿元，同比下滑14.40% [5] - 分产品看，中药、化学制剂、生物药营收同比分别变动-2.84%、-1.43%、-0.02%，基本保持稳健 [5] - 营收小幅下滑主要受药品集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；扣非归母净利润承压主因集采降价导致毛利下降；归母净利润增长主因投资的金融资产公允价值上升 [5] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率为66.85%，同比下降0.29个百分点；医药工业毛利率70.37%，同比下降0.71个百分点；医药商业毛利率31.85%，同比下降2.09个百分点 [6] - 工业毛利率下滑与核心产品复方丹参滴丸集采降价有关 [6] - 期间费用率为48.18%，同比下降0.52个百分点；其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.92、+0.00、+0.02、-1.45个百分点 [6] - 存货周转天数为207天，同比缩短16天，运营效率提升；资产负债率为18.20%，同比降低0.93个百分点 [6] 战略规划与未来发展 - 公司坚持创新中药与先进治疗药物双轮驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域 [7] - 目前拥有31项在研创新药，其中处于NDA/Pre NDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项 [7] - 注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症，并已启动扩展用于脑卒中发病24小时以内患者的研究 [7] - 公司于2025年3月实控人变更为中国华润有限公司，成为华润三九旗下成员 [7] - 公司发布“十五五”战略规划，目标通过内生发展与外延扩张，在2030年末实现工业营收翻番至150亿元，利润翻番 [7][8]

文章核心观点 - 2026年英伟达GTC大会定义了人工智能产业的技术发展方向，并开启了产业链业绩增长的新周期[4] 计算平台更新总结 - 2024年，公司发布Blackwell架构的B200 GPU及NVL72机柜，向整机系统定义商转型，B200采用双裸片设计，集成2080亿晶体管，通过10TB/s片间互联技术整合，确立了“高密液冷+高速铜互联”的产业新范式，使铜连接与液冷产业链受益[5] - 2025年春季，公司发布Blackwell Ultra与Rubin计算平台，其中GB300 NVL72机柜的人工智能性能达到上代产品的1.5倍[5] - 2026年，公司发布Vera Rubin平台及拆分式推理计算平台，该平台以72颗GPU为核心，引入“GPU负责Prefill、LPU负责Decode”的分层推理架构，通过Groq 3 LPU专用机架显著降低token生成成本，并有望拉动PCB、液冷等产业链需求[5] 高速互联及网络架构更新总结 - 2024年，公司发布第五代NVLink与X800交换机及铜缆背板系统，第五代NVLink实现单GPU 1.8TB/s双向带宽，X800交换机支持单端口800Gb/s连接，带动行业向1.6T光模块演进，GB200 NVL72机架采用含5184根（总长约2英里）高速铜缆的无源背板系统，实现柜内72个GPU低延迟互连[6] - 2025年，公司发布CPO（共封装光学）交换机与高速网络架构，推出Quantum-X Photonics与Spectrum-X Photonics交换机，通过硅光集成实现激光器数量减少4倍、能效提升3.5倍的突破，并明确前端网络维持800G/1.6T可插拔光模块、CPO优先从交换机侧落地的渐进式升级路线[6] - 2026年，CPO交换机迈向量产与商业化，公司强调“光铜共进”，搭载1.6T硅光芯片和微环调制器的Spectrum-X CPO与Quantum-X CPO相继落地，实现光电深度融合[6] 历届GTC大会对产业链股价的影响规律 - 复盘历史，GTC大会对产业链股价的影响呈现清晰规律：短期（一周）多为“利好兑现或不及预期”导致的回调；中期（一个月）受多种因素扰动出现分化；长期（半年）则呈现“强者恒强”态势，算力与光通信等核心赛道因订单与业绩兑现度高，核心标的股价显著上涨[7] - 以算力核心标的英伟达和台积电为例，2024年与2025年春季GTC大会后一周，英伟达股价分别上涨4.6%和1.0%，台积电股价分别上涨1.6%和3.0%；而会后半年，英伟达股价分别上涨33%和48%，台积电股价分别上涨30%和54%，长期股价涨幅与基本面因素紧密挂钩[8][9] - 其他英伟达产业链核心标的股价也呈现相同特征，在半年维度上与人工智能算力产业链的高景气度共振[9] - 结合分析，与当年GTC大会技术路线高度契合的核心细分赛道，其龙头公司在长期内因业绩与订单兑现度高，股价有望显著上涨，本次2026年GTC大会与OFC大会共振，光互联赛道有望受益[9]

二级市场表现 - 整体市场延续波动下跌，中证REITs（收盘）指数和中证REITs全收益指数本周回报率分别为-0.15%和-0.13% [4] - 项目属性走势分化，产权类REITs回报率为-0.35%，特许经营权类REITs回报率为0.42% [4] - 从底层资产类型看，保障房类REITs涨幅最大，回报率排名前三的资产类型依次为保障房类、交通基础设施类和生态环保类 [4] 单只REIT表现与交易 - 单只REIT涨跌互现，79只REITs中有39只上涨，3只持平，37只下跌 [4] - 涨幅排名前三的REIT分别是中金重庆两江REIT、华夏北京保障房REIT和中金厦门安居REIT [4] - 本周全市场成交规模为18.5亿元，区间日均换手率均值为0.35% [4] - 成交量前三的REIT是中航易商仓储物流REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT和华夏基金华润有巢REIT [5] - 成交额前三的REIT是华泰江苏交控REIT、南方润泽科技数据中心REIT和中金安徽交控REIT [5] 资金流向与大宗交易 - 本周主力资金净流入总额为2625万元，市场交投热情较上周上升 [5] - 按底层资产类型划分，主力净流入额前三的是交通基础设施类、能源基础设施类和保障性租赁住房类 [5] - 按单只REIT划分，主力净流入额前三的是嘉实京东仓储基础设施REIT、华夏中核清洁能源REIT和华夏越秀高速REIT [5] - 本周大宗交易总额为2.11亿元，较上周有所降低，单日最高成交额出现在3月18日，为6872万元 [5] - 大宗交易成交额前三的REIT是东吴苏园产业REIT、易方达深高速REIT和招商科创REIT [5] 一级市场动态 - 本周无新增REITs产品上市 [6] - 本周有7只REITs产品的项目状态得到更新 [6]

市场行情 - 本周（2026年3月16日至20日）中证转债指数下跌3.15%，中证全指下跌4.10%，跌幅均较前一周（分别为-1.10%和-0.51%）扩大 [4] - 2026年以来，中证转债指数累计上涨0.15%，中证全指累计上涨0.79% [4] - 按债项评级划分，本周所有评级转债均下跌，其中低评级券（AA-及以下）跌幅最大，为4.54%，高评级券（AAA）跌幅最小，为2.21% [4] - 按转债规模划分，本周所有规模转债均下跌，其中小规模转债（余额小于5亿元）跌幅最大，为4.57%，大规模转债（余额大于20亿元）跌幅最小，为2.53% [5] - 按平价划分，超高平价券（转股价值>130元）和高平价券（转股价值120-130元）本周分别上涨0.27%和1.31%，其余平价区间的转债均下跌，其中低平价券（转股价值80-90元）跌幅最大，为4.84% [5] 市场数据 - 截至2026年3月20日，市场存量可转债数量为377只，余额为5237.99亿元，较上周的5279.21亿元减少 [6] - 当前转债价格均值为134.84元，较上周的139.04元下降，其分位值（2023年初以来）为93.93% [6] - 当前转债平价均值为103.61元，较上周的108.59元下降，其分位值为85.92% [6] - 当前转债转股溢价率均值为29.68%，较上周的29.05%略有上升，其分位值为27.00% [6] 市场观点与配置 - 本周转债市场整体下跌 [7] - 当前建议投资者跟踪市场供给、政策节奏与地缘冲突扰动，并结合转债条款和正股情况进行综合判断，精细化择券 [7]

银行理财行业 - 金融监管总局发布《理财公司监管评级暂行办法》，旨在引导理财行业高质量发展，评级坚持风险为本、能力导向，对资管能力、风险管理赋予较高权重[3][4] - 严监管引导理财规范发展，2026年理财行业发展“提质”重于“扩量”，全年规模增量预估2-3万亿元，呈现同比少增[4] 李宁 (2331.HK) - 2025年实现营业收入296亿元人民币，同比增长3.2%，归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%，利润好于预期[8] - 公司毛利率同比下降0.4个百分点至49%，归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9%[8] - 公司预计2026年收入增长提速至高单位数，看好奥运周期带来的品牌势能向上[8] 藏格矿业 (000408.SZ) - 2025年实现营收35.77亿元，同比增长10.03%，实现归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%[10] - 业绩大幅增长主要受益于钾肥价格上涨及投资收益提升[10] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为72.35亿元、85.10亿元、100.17亿元[10] 财政与宏观 - 2026年开年财政形势较为积极，主力税种收入同比增速上升，新增专项债发行节奏较快，共同支撑财政收入端增长[15] - 在收入端支撑及财政靠前发力指引下，财政支出节奏较快，明显好于往年同期，为基建投资维持向好势头提供根本支撑[15] - “十五五”时期政策思路有三点新变化：第一，“投资于人”理念全面确立；第二，政策制定更注重“先立后破”；第三，坚持“创新驱动”与“制度开放”双轮驱动[21][22] 建滔积层板 (1888.HK) - 2025年公司收入204.00亿港元，同比增长10.0%，净利润24.42亿港元，同比增长83.6%[19] - 业绩增长原因包括：a) 覆铜板产品多次提价提升毛利率；b) “按公平值计入损益之权益工具之公平值变动收益”为5.04亿港元（2024年为亏损0.79亿港元）[19] 众安在线 (6060.HK) - 2025年营业收入同比增长6.2%，经调整归母净利润同比增长198.3%[24] - 旗下ZA Bank实现扭亏为盈[24] - 上调2026-2027年归母净利润预测至11.6亿元、12.3亿元，新增2028年归母净利润预测14.6亿元[24] 友邦保险 (1299.HK) - 2025年归母净利润同比下降8.8%，新业务价值同比增长17.1%[28] - 在代理及伙伴分销渠道共同推动下，新业务价值有望得到持续释放[28] - 小幅下调2026-2027年归母净利润预测至75亿美元、83亿美元，新增2028年归母净利润预测96亿美元[28]