涉及的行业与公司 * 公司为拼多多控股（PDD Holdings Inc）及其旗下国内电商平台拼多多（Pinduoduo）和跨境电商平台Temu [1][76] * 行业涉及中国电商行业及全球跨境电商市场 [1][77] 核心观点与论据 财务业绩预测与调整 * 预计公司2025年第三季度总收入同比增长8%至人民币1070亿元，与市场预期一致，其中在线营销服务收入增长15%至人民币565亿元，交易服务收入增长1%至人民币504亿元，Temu收入为人民币370亿元（或51.9亿美元），同比下降5% [3] * 预计2025年第三季度调整后净利润同比下降5%至人民币260亿元（利润率24%），高于市场预期的人民币249亿元，主要因国内业务季节性疲软、欧洲业务势头强劲以及Temu美国业务连续改善 [1][3] * 将2025-2027年调整后净利润预测下调5%/8%/6%至人民币1065亿元/1275亿元/1592亿元，以反映净利息收入和销售与营销费用假设的调整，但维持收入预测不变 [2][61] * 预计2025年第四季度总收入同比增长10%至人民币1221亿元，受在线营销服务收入增长15%和交易服务收入增长6%推动，调整后净利润同比增长3%至人民币309亿元 [69] * 预计2025年全年总收入同比增长9%至人民币4287亿元，调整后净利润同比下降13%至人民币1065亿元 [69] 国内业务（拼多多）运营与战略 * 截至2025年8月，拼多多月活跃用户为7.1亿，同比下降2.5%，日活跃用户为3.62亿，同比增长1.4% [18] * 公司于2025年9月25日调整了“百亿补贴”计划中某些类目的技术服务费率，例如中医经络保健器材（如按摩棒、刮痧工具、艾灸设备）从2.4%提高至4.4%，口腔护理类目（如冲牙器、水牙线）从1.9%提高至4.4% [12][14] * 公司于2025年10月11日宣布为短视频商家推出“流量+现金”支持计划，根据其平台内外短视频影响力分级，商家每月可获得高达45万流量单位和5万元红包返利，旨在吸引来自抖音等其他平台的经验丰富的短视频商家 [13][15] * 2025年双十一大促从10月16日持续至11月14日，平台将推出多种补贴游戏以吸引用户，并要求带有“促销标签”的商品提供“价保服务” [14] * 基于微信的社区团购产品“快团团”正在测试面向餐饮、酒店等行业的“订餐”服务，并推出了赠礼功能 [16][17] 国际业务（Temu）表现与动态 * 截至2025年9月，Temu全球月活跃用户（iOS/Android）同比增长42%/63%至1.92亿/3.05亿，美国月活跃用户开始反弹，iOS/Android渠道分别增长3%/12%至4000万/3500万 [4][37] * Temu在欧洲市场增长强劲，2024年其欧洲业务实体税前利润增长171%至近1.2亿欧元，在欧盟拥有超过1.15亿客户 [35] * 根据Bloomberg追踪数据，2025年第三季度Temu美国销售额为1.167亿美元，环比增长9%，同比下降8%，相当于亚马逊销售额的2.9% [45] * Temu在美国启动了为期51天的黑色星期五促销活动（10月9日至11月29日），核心策略是价格竞争力，提供两档折扣，并为供应商提供补贴 [4][33] * Temu与电商服务平台Base.com合作，以简化欧美商家的订单履行流程 [34] * 在拉丁美洲市场，截至2025年9月，墨西哥月活跃用户（iOS/Android）同比增长20%至1000万/3600万，巴西月活跃用户（iOS/Android）同比增长63%/70%至400万/1400万 [47] 投资建议与估值 * 维持对拼多多的“买入/高风险”评级，目标价从168美元微调至167美元，基于14倍2026年每股收益预测 [1][67] * 该目标倍数较2025-2027年预计每股收益复合年增长率22%有约35%的折价，以反映盈利前景能见度低、缺乏指引和披露以及管理层沟通不足 [67] * 公司当前股价对应2025/2026年预计市盈率约为12.7倍/10.7倍，被认为具有吸引力 [68] 其他重要内容 宏观行业数据 * 2025年8月中国社会消费品零售总额（除汽车外）同比增长3.7%，家具、体育娱乐、珠宝、家电等品类增长强劲（+18.6%至+14.2%），化妆品、服装和餐饮增长温和（+5.1%至+2.1%） [21][22] * 2025年8月中国网上实物商品零售额同比增长7.1%，1-8月累计增长6.4% [23] 潜在风险 * 风险包括中美关税谈判的不确定性、美国消费者需求的不确定性、中国国内竞争激烈、持续的商家补贴可能拖累收入增长、中全球宏观经济放缓、ADR退市风险以及缺乏股东回报 [79] 监管动态 * 欧盟拟对小型包裹征收2欧元费用的提案目前谈判陷入僵局，预计至少一年后才会生效 [36]

项目核心观点 - 公司推出2026亚马逊欧洲扩张服务 旨在帮助成熟的美国亚马逊卖家在欧洲市场建立强大业务 [1] - 项目战略性地契合亚马逊在欧洲持续进行的物流、基础设施和市场发展投资 [1] - 项目为美国卖家提供了一条结构化路径 以在饱和的美国市场之外实现销售多元化 [3] 市场机遇与现状 - 欧洲电子商务领域提供多个发达但渗透率不足的市场 拥有强大的消费者信任和稳定的在线购物需求 [3] - 目前仅有不到百分之一的美国亚马逊卖家在欧洲市场活跃 尽管该区域包含亚马逊全球第二大市场德国 [4] - 对于有雄心的品牌而言 这是在竞争仍然稀薄的市场中获取增长的非凡机会 [4] 服务具体内容 - 服务涵盖国际亚马逊增长的各个方面 提供端到端支持 [5] - 关键服务包括增值税注册与合规、市场入驻、商品信息翻译与本地化、广告与营销策略、库存规划与运营管理、以及评论与声誉管理 [6] - 团队由经验丰富的亚马逊卖家、策略师和多语言营销专业人士组成 紧密合作以管理跨境电子商务的复杂性 [7] 公司背景与资质 - 公司是一家屡获殊荣的亚马逊全服务代理商 总部位于英国 成立于2018年 [9] - 公司已支持超过500个品牌在亚马逊英国、美国和欧洲市场扩展业务 [9] - 团队由经验丰富的亚马逊卖家组成 在欧洲扩张方面提供实践专业知识和经过验证的业绩记录 [9]

公司业务定位与战略 - 公司是跨境电子商务的基础设施层 负责管理本地化定价 支付 关税 税务 物流和退货等复杂环节 [2] - 公司采用“无国界Shopify”模式 并与Shopify建立了战略合作关系 Shopify拥有约9.7%的投票权 并在2025年5月续签了多年商业协议 [2] 财务业绩与展望 - 2024年公司业绩强劲 实现营收7.528亿美元 同比增长32% 总商品交易额达48.6亿美元 同比增长37% 自由现金流为1.671亿美元 并在第四季度实现GAAP净盈利 [3] - 2025年业绩指引目标为营收9.17亿至9.67亿美元 调整后税息折旧及摊销前利润为1.79亿至1.99亿美元 管理层预计将首次实现全年GAAP盈利 [3] - 运营杠杆效应显现 2024年第四季度调整后税息折旧及摊销前利润率超过20% 并设定了2025年的目标 [4] 竞争优势与增长潜力 - 公司的护城河在于简化跨境商务 一旦系统嵌入 高昂的转换成本支持了粘性增长 [4] - 商户渠道为公司创造了难以复制的结构性分销优势 [3] - 相对于其总可寻址市场 公司的市场渗透率仍处于低位 在亚太地区和拉丁美洲有广阔的扩张空间 [4] - 全球跨境电子商务正以两位数速度增长 为公司提供了长期增长跑道 [4] 估值与前景 - 截至9月23日 公司股价为36.88美元 远期市盈率为37.59倍 [1] - 尽管股票交易于溢价倍数 但若能维持25%至30%的复合年增长率并伴随利润率扩张 可能推动估值向类基础设施估值重估 [5] - 未来3至5年有2至3倍的上涨潜力 若公司成为跨境电子商务的默认全球标准 长期或有5至10倍的上涨空间 [5] - 自2025年5月覆盖以来 公司股价已上涨约11.4% 看涨论点基于其可扩展的跨境电商基础设施 强劲的2025年第一季度增长及与Shopify的战略合作 [6]

合作协议签署 - Freedom Bank与Verum Payments及中国银联商务签署合作协议 支持中哈跨境电商发展和经济联系加强 [2] - 协议旨在开通人民币和美元支付通道及对应账户 推动区域贸易发展 [3][7] - 协议签署于哈萨克斯坦总统访华期间 反映两国关系深化 [5] 战略方向与业务重点 - 公司致力于建立直接集成系统 简化中哈支付流程 [4] - 计划与中国金融科技公司合作 利用银联通道、微信及中国电商生态系统 [4] - 业务范围涵盖数字借贷、代币化资产及AI驱动的信用评分 [4] 投资与项目背景 - 哈萨克斯坦是中国"一带一路"投资主要目的地 2025年上半年投资额达230亿美元 [6] - 最大投资项目为东方希望集团主导的120亿美元铝业综合体 [6]

公司战略举措 - 沃尔玛通过举办英国卖家峰会和在伦敦设立专门办公室 鼓励英国和欧洲企业使用其在线市场平台向美洲客户销售产品 [1][2][3] - 公司向企业推广其在美国 加拿大 墨西哥和智利的市场平台 [2] - 伦敦卖家办公室提供工具和服务 帮助英国和欧洲卖家启动在线销售并扩大国际业务规模 [3] 市场拓展计划 - 公司瞄准英国和欧洲企业的高质量 创新和卓越设计声誉 计划通过合作让这些企业触达美洲数千万客户 [4] - 2022年6月曾举办英国卖家峰会 当时英国政府正推动企业到2030年实现1万亿英镑出口目标 重点开发美国 澳大利亚 加拿大和日本等非欧盟市场 [4] 全球业务布局 - 沃尔玛国际部门在18个海外国家运营 在大多数市场提供提货和配送服务 [5] - 2024年4月公司宣布在全渠道能力方面持续扩张 覆盖沃尔玛国际 沃尔玛美国和山姆会员店三大业务板块 [5] 区域市场倡议 - 2024年6月在印度新德里举办活动 展示沃尔玛 Flipkart集团和PhonePe的项目 [6] - 这些倡议旨在赋能中小企业 加速出口 扩大数字支付和金融服务接入 支持电子商务和技术领域的本地创新 [6]

行业与公司 * 涉及公司为PDD Holdings Inc（拼多多控股）及其跨境电商平台Temu[2][3][8] * 行业聚焦跨境电商及中国本土电商市场[23] --- 核心观点与论据 **美国市场挑战与策略调整** * **关税影响**：2024年5月起美国取消中国商品800美元以下免税政策（de minimis豁免），导致Temu全托管模式（直接从中国发货至美国消费者）GMV在2Q下降70-80%[2] * **业务转型**：全托管模式GMV占比从50%降至20-30%，半托管模式（商家自主发货）占比提升至70-80%[2] * **应对措施**： - 7月重启全托管模式，聚焦高毛利SKU以抵消关税压力[2] - 加速广告变现，广告费率6-8%（低于亚马逊15-20%）[2] - 试验创新模式如Y2（混合定价权与商家直发）和X2（利用越南等海外商家享受免税）[8] **非美市场扩张** * **欧洲与拉美**： - 欧洲预计2025年成为Temu最大市场（GMV占比45% vs 2024年39%），美国占比降至20%（2024年44%）[3] - 拉美及非洲2Q下载量增长强劲（Sensor Tower数据），抵消美国下滑[3] * **监管风险**：欧盟拟取消小包裹免税并征收2欧元/件固定费用，日本对1万日元以下进口商品加税[3] **财务与估值** * **GMV预测**：2024年540亿美元 → 2025年640亿美元（+19% YoY）[3] * **盈利压力**：短期Temu亏损扩大因费率下降及新市场营销费用增加[9] * **估值逻辑**： - 当前15x 2025E P/E（UBS预测EPS 53.74元 vs 共识61.08元）[6][9] - 目标价165美元（较当前114.26美元有44.4%上行空间）[5][22] --- 其他重要细节 **创新业务模型** * **Y2模型**：Temu保留定价权，商家按单直发（降低库存风险）[8] * **X2模型**：依赖海外商家（如越南）享受免税，但8月美国政策扩展至所有国家后或失效[8][21] **数据与图表关键点** * **下载量区域分布**：2Q拉美/非洲增长显著（YoY超1000%），北美同比下滑6%[15][16] * **GMV区域占比**：2025E欧洲45%、美国20%、中东12%[17][19] **风险提示** * **长期挑战**：需验证半托管模式、海外仓及本地化能力[9] * **竞争与监管**：中国电商同质化竞争、海外合规成本上升[24] --- 忽略内容（无相关性的部分） * 免责声明、分析师联系方式、公司注册信息等合规条款[7][27-100] * 历史股价与评级变动记录[42][43]

公司业绩表现 - 公司第三季度营收增长28%，超出分析师预期，并实现三个季度内第二次盈利 [1] - 公司上调全年销售增长指引至31% [1] - 近三个季度营收分别增长42%、30%和28%，但股价在财报发布后均出现下跌 [3] 股价波动原因 - 股价周三午盘下跌7%，主要受市场对新关税政策及美国最低限度关税豁免终止的担忧影响 [1][2] - 2025年股价下跌42%源于不可控的外部因素，而非运营问题 [3] - 跨境贸易政策变化导致市场对公司前景持悲观态度 [4] 公司战略与解决方案 - 公司推出3B2C（企业-企业-消费者）新解决方案，帮助全球品牌利用国际业务布局部分抵消关税成本 [6] - 该方案体现公司在不确定性环境中通过创新解决方案助力客户全球化的能力 [6] - 短期关税政策可能压制跨境贸易，但长期或为公司创造解决行业痛点的机会 [6] 估值分析 - 公司当前自由现金流倍数为35倍，估值处于合理区间 [7]

公司概况 - 公司Global-e Online为商户提供国际销售端到端解决方案，简化跨境电子商务流程 [4] - 平台功能包括100多种货币定价、150多种支付方式、30多种语言本地化、20多家物流供应商及170多个市场的关税计算 [5] - 使用其服务的商户转化率提升40%，商户GMV增速比整体电商行业快4-5倍 [4][10] 增长动力 商户拓展 - 合作商户数量从2020年的287百万美元GMV增长至2024年的4倍，现有超1,400家包括曼联、巴塞罗那足球俱乐部、阿迪达斯等知名品牌 [7] - 新商户投资回收期短于9个月，客户增长快速转化为盈利 [8] 现有商户协同增长 - 2019年以来单商户年均GMV增长4倍，案例显示阿迪达斯合作市场从8个扩展至27个 [9] 地域与B2B扩张 - 正拓展捷克、匈牙利、印尼等新市场 [11] - B2B电商市场潜力巨大（2024年规模20万亿美元 vs B2C的6.3万亿美元） [12] Shopify战略合作 - 与Shopify合作的"Managed Markets"已服务超10,000家商户，覆盖175个国家，形成潜在客户孵化器 [13][14] 财务与估值 - 营收自2020年增长7倍，但跨境电商1.1万亿美元市场中份额仍不足1% [5][6] - 当前股价较峰值下跌50%，处于历史最低估值区间 [2][18] - 预计Q2营收增长24%，长期自由现金流利润率或从22%提升至26-28% [19] 行业机遇 - 关税复杂性增加强化公司解决方案需求，创始人认为短期波动或带来长期机会 [15][16] - 全球电商持续扩张，公司技术壁垒（与Shopify合作体现）形成宽护城河 [13][20]

战略合作协议 - JX Luxventure Group子公司JX Hainan与HCBEC签署2025年战略合作框架协议 [1] - HCBEC承诺采购不低于1500万美元的跨境产品 包括免税护肤品、健康补剂及生活用品 [2] - 合作依托海南自贸港政策 旨在提升供应链效率及市场拓展能力 [2] 业务布局 - 公司主营业务为综合旅游服务 涵盖旅游、免税跨境商品及电商技术解决方案 [1][3] - 通过技术平台整合物流与合规资源 为全球品牌进入中国免税市场提供支持 [2] 管理层表态 - CEO孙雷(音)强调合作巩固了公司在跨境电商业的领导地位 [2] - 指出海南贸易政策推动需求增长 公司具备物流、合规及技术执行优势 [2] 公司概况 - 总部位于中国海口 纳斯达克上市代码JXG [1][3] - 官网显示其业务涵盖旅游服务与免税商品全链条技术解决方案 [3]

文章核心观点 公司公布2025年上半年未经审计财务结果，总营收下降但毛利增加，净亏损扩大，各业务板块表现不一，公司正进行业务调整和转型 [3][8][14] 财务结果 营收 - 总营收从2024年上半年约480万美元降至2025年同期约350万美元，下降约130万美元，降幅27.02%，主要因跨境销售大幅下降 [3] - 跨境销售营收从2024年上半年约454万美元降至2025年同期约80万美元，下降约374万美元，降幅82.35%，日本子公司EXTEND贡献营收下降87.66%，公司正进行跨境业务重组并探索新销售渠道 [4] - 综合电商服务营收从2024年上半年约26万美元增至2025年同期约270万美元，增长244万美元，增幅930.08%，主要因2025年推出全托管电商业务 [5] - 数字营销营收从2024年上半年约13万美元降至2025年同期约8万美元，培训和咨询、TikTok代理服务营收从2024年上半年约13万美元降至2025年同期约3万美元，下降10万美元，降幅75.25% [6] 成本 - 营收成本从2024年上半年约409万美元降至2025年同期约80万美元，降幅80.34%，主要因跨境销售成本下降333万美元，降幅84.09%，综合电商服务成本上升4万美元，增幅34.55%，佣金成本因相关服务终止而下降 [7] 毛利 - 毛利从2024年上半年约71万美元增至2025年同期约270万美元，增加约199万美元，增幅280.57%，主要受新全托管电商业务驱动，跨境销售和综合电商服务利润率均有提升 [8][9] 运营费用 - 运营费用从2024年约227万美元增至2025年约434万美元，增幅91.01%，主要因一般及行政费用增加，销售和营销费用下降31.15%，研发费用下降7.87% [10][11] 其他费用 - 非运营收入从998美元增至约39万美元，净利息费用从约6万美元大幅增至约150万美元，主要因2024年10月发行1000万美元可转换债券 [12] 所得税 - 所得税从2024年上半年约2万美元的税收优惠变为2025年同期约34万美元的税收支出，减少约56万美元，主要因全托管电商运营服务净利润所致 [13] 净亏损 - 净亏损从2024年上半年约141万美元增至2025年同期约309万美元，增加约168万美元，增幅119.62% [14] 公司概况 - 公司是一家总部位于日本的跨境电商综合服务提供商，通过日本、香港和中国大陆的运营子公司开展业务，拥有跨境销售和综合电商服务两条互补业务线 [15] 资产负债表 - 截至2025年3月31日，总资产为1958.4537万美元，总负债为1264.2998万美元，股东权益为694.1539万美元 [18][19] 现金流量表 - 2025年上半年经营活动净现金使用量为173.8971万美元，投资活动净现金使用量为873.9876万美元，融资活动净现金提供量为873.6562万美元，现金及现金等价物净减少167.2651万美元 [23][24]