报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债务可持续性分析常忽略货币体系结构、非主权替代方案和投资者心理等背景因素，投资者而非模型判断债务可持续性，且市场对主权债务可持续性的担忧缺乏充分依据 [9][12] - 不同国家货币控制情况影响债务风险，政府债务处于复杂投资环境，新兴市场本地货币债券增加或降低投资者对债务可持续性风险的担忧 [15][28] - 各地区利率、外汇等市场受多种因素影响，投资者需根据不同情况调整投资策略 [41][42][43] 各目录总结 全球宏观策略 - 穆迪下调美国长期发行人评级及相关法案引发债务可持续性辩论，但市场反应不明显，此前希腊、日本也曾面临类似担忧 [11] - 债务可持续性担忧忽略重要背景，研究未解决投资者如何判断可持续性及不同债务价格差异问题 [12][13] - 市场同时定价多种风险，政府债券收益率与债务可持续性指标难以关联，如G10中部分国家债务与收益率关系不符常规 [14] - 不同国家货币控制情况使债务风险不同，政府债务处于复杂投资环境，投资者判断债务可持续性 [15] - 美国并非唯一高债务与GDP比率国家，投资者对非联邦政府债务积累关注度低，硬货币债务比本地货币债务面临更多可持续性风险 [19][20][26] - 新兴市场自疫情后本地货币债券增多，或降低投资者对债务可持续性风险的担忧 [28] - 研究应在替代投资背景下考虑政府或主权债务可持续性，当前对主权债务可持续性的担忧缺乏依据 [31][33] - 投资者判断债务可持续性，学术研究在分析债务与债券收益率关系时存在不足 [37][39] 各地区策略 美国利率策略 - 市场隐含的联邦基金利率谷底水平影响10年期国债收益率，关税上升风险使期限溢价上升，建议持有3s30s国债收益率曲线陡化策略 [41] - 非农就业报告和低失业率暗示美国潜在增长率和均衡利率下降，美联储可能更多降息，建议做多并持有曲线陡化策略 [58] - CPI固定市场显示6月CPI数据较低，10年期盈亏平衡通胀率有扩大空间，建议维持2s10s CPI互换陡化策略 [61] 欧元区利率策略 - 前端利率继续重新定价上升，全球后端利率疲软带来陡化压力，继续持有欧元10s30s陡化策略，增加10s30s奥地利 - 德国扁平化策略 [42] - 进入ERH6 98.375/98.625看涨价差交易，认为7月9日关税截止日期的风险回报有利于短期多头交易 [53] 英国利率策略 - 英国利率面临新压力，关注焦点转向财政风险，基于预算预期和夏季长期国债供应减少，对长期久期持积极态度 [47] G10外汇策略 - 提出英镑新框架“英镑皱眉”，当前英国利率处于英镑强势的“甜蜜点”，但利率大幅波动可能使英镑面临逆风 [6] - 认为美元走弱与美国外国直接投资流入增加可以并存，直接投资在美国金融账户中占比小，美元走弱可提高美国成本竞争力 [43] 日本利率策略 - 日本将举行上议院选举，超长期日本国债供需结构脆弱，财政担忧影响超长期端，预计秋季经济措施可避免额外市场发行，但选举期间财政担忧仍在，日元利率曲线可能继续陡化 [49][51] 全球新兴市场策略 - 在关税截止日期临近前观点不变，预计收益率下降和美元走弱将推动新兴市场资金流入 [52] 投资建议 利率策略 - 奥地利 - 德国10s30s箱形扁平化策略，当前水平有吸引力，净供应支持该策略 [76] - ERH6 98.375/98.625看涨价差交易，预计欧洲央行未来六次会议有多次降息 [76] - RX/UB ASW陡化策略，认为该策略有进一步发展空间 [76] - 做多希腊与德国债券，希腊财政目标超预期，信用评级机构上调主权展望 [76] - 做多西班牙国债特定组合，预期价格回归 [76] - 做多10年期日本国债，日本央行利率预期稳定，该领域有吸引力 [76] - 做多西班牙与比利时债券，“外围国家”财政表现改善 [76] - 收取1y1y ESTR，认为前期曲线紧缩定价过度 [77] - 欧元10s30s陡化策略，短期端有反弹空间，长期端供需失衡仍有压力 [77] - 买入美国国债5年期票据，认为投资者对通胀和劳动力市场下行风险过于自满 [77] - 买入FVU5合约，理由同买入美国国债5年期票据 [77] - 买入SFRZ5合约，认为投资者对劳动力市场下行风险过于自满，该合约在劳动力数据疲软时表现更好 [77] - 做多10年期SOFR互换利差，基于监管放松预期和利差相对水平 [77] - 做多3s30s美国国债陡化策略，预期投资者下调增长预期，风险资产价格下降 [77] - 1y1y与5y5y SOFR陡化策略，理由同做多3s30s美国国债陡化策略 [77] - JGB 5s10s ASW箱形扁平化策略，5年期日本国债ASW有进一步表现空间 [78] - 收取9月货币政策委员会利率，认为估值应重新定价以反映更高的连续降息概率 [78] - 做多特定债券组合，预期供应减少且估值有吸引力 [78] - 收取10y10y SONIA，认为当前风险溢价与财政和供应前景不符 [78] - 做多0NZ5 96.60/96.80/97.00/97.20看涨蝶式期权，中期终端利率预期下降和低隐含波动率支持该策略 [78] 外汇策略 - 做空美元/日元，预计美元利率下降带动该货币对下跌 [78] - 做多欧元/美元，预计美元资金流出持续，美联储定价路径下降 [78] - 做空加元/瑞郎，商品敏感型货币可能表现不佳，加元有进一步走弱空间 [78] 通胀挂钩债券策略 - 2s10s CPI互换陡化策略，10年期盈亏平衡通胀率有扩大空间，6月CPI数据可能使前端利率下降 [78] 短期策略 - 支付1y1y SOFR/TONA基差，预计该领域稳定，有有利的利差 [79] 利率衍生品策略 - 做多1m10y与6m10y跨式期权，当前隐含波动率下降且估值有吸引力 [79] - 做多0QU5 96.75/97/97.25看涨蝶式期权，认为谷底利率定价过度便宜 [79] - 做多2y10y10y FVA，认为隐含波动率有进一步上升空间 [79]

涉及行业和公司 - **行业**：金融、能源、消费、科技、房地产、建筑材料、医疗保健、农业、航空航天、电信、公用事业、交通运输等 - **公司**：S&P 500成分股、Shell、Eni、Repsol、ADNOC Gas、Harbour Energy、bp、Var Energi、Tullow、TTE、ADNOC Drilling、Saipem、Subsea7、Tecnicas Reunidas、BRF SA、Marfrig Global Foods SA、Williams - Sonoma、Equinor、Nabors Industries、Aedifica、Hon Hai Precision、Intuitive Machines、Kingfisher PLC、Saudi Aramco、SCHOTT Pharma AG & Co. KGaA、Wienerberger等 核心观点和论据 美元与债券市场 - **观点**：债券市场波动为美元创造不利环境，可能推动EUR/USD升至1.15，但美元不会持续大幅走弱 [5][15][17][18] - **论据**：美国曲线长端陡峭化准确反映美元疲软，历史上陡峭曲线与美元走弱相关，过去通过美联储宽松预期起作用，近期还反映美国政策风险溢价，全球因素也有贡献；债券市场波动使市场紧张，言辞转变、贸易政策失误或数据疲软可能推动EUR/USD上升，但美国较强数据、关税回调、财政刺激、贸易前置影响、对冲比率进展和看跌美元情绪过度等因素限制美元走弱幅度 [16][17][18] 油价走势 - **观点**：油价有望迎来实质性上升周期，未来12个月是建仓关键股票的时机 [5][20][123] - **论据**：石油市场负面情绪是短期且错误的，石油需求持续超预期，炼油利润率达18个月高位，地上石油库存处于较低水平，非OPEC供应增长急剧下降，OPEC+闲置产能开始下降，到2027年易获取的闲置产能可能受限，中东海上增加产量比美国非常规陆上更便宜；近期OPEC+增加产量会抑制价格，但长期上升周期趋势明显 [20] 亚太地区绿色转型 - **观点**：2025 - 2026年亚太地区可持续发展相关规则和法规将进一步发展，推动气候承诺、企业责任和可持续投资 [6] - **论据**：七个亚洲政府重申气候目标，中国和泰国分别首次发行主权绿色债券和可持续发展挂钩债券，公司文件中“气候变化”提及率同比增长32%，2025年亚洲ESG标签债券发行同比增长6%；预计将引入新的国家分类法、企业报告规则和碳市场 [6][25] 美国股市1Q25财报 - **观点**：1Q25财报结果良好，但可能是2024年势头的最后延续，后续面临增长放缓和关税压力，估值扩张受指引下调和贝塔驱动反弹影响 [27][28] - **论据**：超92%的标普500成分股公布1Q25财报，每股收益惊喜深度和广度均高于长期趋势，同比每股收益和销售增长高于长期水平，正经营杠杆显现；但调查数据显示市场对2025财年盈利预期下降，每股收益超预期未带来显著超额回报，反弹主要由贝塔驱动 [28] 欧洲股市与债券市场 - **观点**：本周债券与股票正相关性打破，债券市场担忧使股市紧张，欧元区（德国）相对较好，低增长和高利率有利于优质资产负债表股票 [32] - **论据**：利率与股票相关性转为负，市场关注点从关税缓和转向债务可持续性担忧，美国10年期和30年期国债收益率升至危险区域；债券抛售在主要发达经济体广泛存在，但欧元区因德国财政状况较好，受影响相对较小，欧洲央行有更多降息空间，且欧洲股市股权风险溢价仍为正 [33][35][37] 欧洲信贷市场 - **观点**：关税紧张局势缓解推动增长预测和债券收益率上升，美国政策面临权衡，信贷市场在估值紧张时应谨慎 [46] - **论据**：中美关税90天下调改变市场叙事，新关注点转向美国财政可持续性；白宫面临收紧财政赤字和支持经济的权衡，贸易关税措施进展甚微，众议院支出法案可能支持增长但推高长期债券收益率；信贷市场估值紧张，供应增加是谨慎的另一个原因 [47][49] 新兴市场 - **观点**：美国财政担忧推高核心利率，新兴市场信贷久期显现价值，新兴市场利率表现出色 [55] - **论据**：美国利率受期限溢价上升压力，但新兴市场利率与美国利率走势背离，对美国利率的贝塔值下降且利差压缩；新兴市场信贷方面，尽管年初至今表现积极，但与2024年相比，自下而上的信贷选择和阿尔法生成机会减少；政治方面，波兰和罗马尼亚举行选举，地缘政治僵局进展有限 [57][60][61] 全球利率策略 - **观点**：不同地区利率市场面临不同情况和挑战 [63] - **论据**：美国长期收益率因众议院税收法案草案大幅上升，反映赤字增加；欧元区收益率曲线长端因荷兰养老金转型等因素可能继续陡峭化；英国市场接近均衡储备位置，9月是否继续积极量化紧缩存疑；日本超长债收益率飙升反映国内私人部门需求结构性缺乏，供应需求脆弱 [64][65][66][67] 全球经济展望 - **观点**：财政担忧冲击政府债券市场，美国预算法案可能恶化债务动态，日本财政状况受关注，贸易紧张局势可能加剧，市场波动将加剧 [68] - **论据**：美国众议院批准的预算法案可能进一步恶化债务动态，新法案延长并增加税收减免，支出削减后置，未来赤字可能先升后降；日本财政状况受关注，政府债务高、通胀超目标、央行收紧货币政策且政治局势不稳定；美国贸易政策可能引发新的贸易紧张局势 [70][78][105] 其他重要但可能被忽略的内容 - **评级调整**：多家公司评级发生变化，如BRF SA从OW降至EW，Marfrig Global Foods SA从EW升至OW，Aedifica升至OW，Hon Hai Precision初始评级为OW，Intuitive Machines初始评级为EW，Kingfisher PLC从EW降至UW，Repsol从EW升至OW，Saudi Aramco初始评级为OW，SCHOTT Pharma AG & Co. KGaA升至OW，Wienerberger初始评级为OW，Williams - Sonoma从UW升至EW [115][117][118][120][122][123][124][126][127][129] - **会议和活动安排**：未来有一系列会议和活动，包括电话会议、网络研讨会、会议等，涉及行业包括英国水务、欧盟医疗保健、全球市场、新兴市场货币、能源、农业、科技等 [11][13] - **经济数据**：本周经济数据相对平静，欧元区5月PMI低于50，中国零售销售增长放缓，房地产部门疲软，英国4月CPI超预期，上调通胀预测 [109][110]