涉及的行业和公司 * 行业为工厂自动化 特别是日本工厂自动化行业 重点关注其在中国市场的表现和竞争格局[1][7][60] * 涉及的日本公司包括SMC 米思米集团 安川电机 纳博特斯克 三菱电机 NSK 天田 欧姆龙 发那科 基恩士 THK CKD 大福 Harmonic Drive Systems[2][5][9][10][11][12][13][14][60] * 涉及的大中华区公司包括汇川技术 亚德客 上银科技[2][4] 需求环境与展望 * 当前市场需求总体稳定 与上半年相比没有显著变化 大多数公司预计下半年需求不会进一步复苏 当前水平的需求可能会大致保持稳定[1][3] * 需求稳定的领域尤其集中在半导体和电池相关领域 医疗相关业务也表现良好[3][11] * 上半年资本支出相关需求从底部水平稳步复苏[3] 竞争格局与动态 * 中国市场中低端市场竞争持续激烈且残酷 许多公司报告称正面临竞争加剧的困境[1][4] * 高端市场竞争格局基本未变 但中国政府的内产化政策已导致一些后端加工设备开始采用本地制造的零件[4] * 亚德客确认向中国半导体设备制造商供应一些标准气动元件 SMC也证实了这一点 亚德客目前正在开发真空阀[4] * 不同公司面临的竞争状况各异 欧姆龙 安川电机和SMC面临激烈的本地竞争 处境较为艰难 而发那科和纳博特斯克凭借强大的产品技术 竞争状况看起来稳定[5] * 中国本土机器技术显著改进 技术差距无疑已经缩小[13] 公司具体战略与表现 * **米思米集团**: 竞争力显著提升 得益于近年推出的经济系列产品广受欢迎 为中国市场开发的创新低成本产品以及本地营销渠道的扩张[5] 展示了行业最小的SCARA机器人 相比传统滚珠丝杠大幅降低成本的直线电机模块以及用于小型机器人的组件 其AI助手"大名"能准确回答产品订单等问题 在中国市场正通过微信 京东和淘宝等渠道扩展销售渠道[11] 半导体 EV电池和医疗业务继续表现良好 3C相关业务也很稳固[11] * **三菱电机**: 推出了针对中国市场的第二品牌（玲玲） 通过本地开发和制造产品来降低成本和提高价格竞争力 公司评论称如果销售规模足够 盈利能力不会发生太大变化[9] * **欧姆龙**: 计划推出针对中国市场量身定制的新产品 尽管这些产品尚未发布[9] * **安川电机**: 其在中国的业务战略没有改变 并重申其专注于高端市场和增值产品 不寻求以牺牲利润为代价进军低端和中端中国市场来扩大市场份额 继续优先考虑盈利能力[12] * **SMC**: 计划专注于半导体和医疗设备等增长潜力大 精度要求高的领域 对于一般工业应用 其业务战略是与客户共同开发解决方案 目前需求总体强劲 半导体和电气/数字设备似乎稳定 尽管中端市场竞争激烈 但公司评论称台湾竞争对手也在为国内生产的后端设备供应半导体产品 同时 前端设备技术要求高 目前没有明显变化[10] * **天田**: 过去十年大幅缩减了中国业务 主要供应医疗 半导体和服务器行业的外国客户 同时也看到中国制造商向海外生产转移以及劳动力短缺带来的自动化需求增长所带来的未来机遇[13] * **NSK**: 竞争环境基本未变 没有迹象表明市场份额被本地竞争对手夺取 虽然收到了关于人形机器人的询盘 但产量仍然很低 对公司的盈利贡献有限[14] 其他重要内容 * 摩根斯坦利对该行业持"吸引人"观点[7] * 报告列出了覆盖公司的评级 例如米思米集团 安川电机 THK 发那科为Overweight SMC 欧姆龙为Underweight[60] * 截至2025年8月29日 摩根斯坦利受益持有覆盖公司中多家公司1%或以上的普通股 包括Harmonic Drive Systems 基恩士 米思米集团 欧姆龙 SMC THK 安川电机[19] * 在过去12个月内 摩根斯坦利曾为纳博特斯克 欧姆龙等公司提供投资银行服务并收取报酬[20][21]

这份文档是花旗银行（Citi）关于中国工业及中小盘股（SMID）在2025年上半年业绩公布后的下半年展望研究报告 报告核心观点是采用杠铃策略（Barbell Strategy）进行选股 即同时配置高风险和低风险的投资组合 涉及的行业与公司 * 行业覆盖中国工业制造业 具体细分领域包括人工智能基础设施（AI-Infra） 工厂自动化（Factory Automation） 人形机器人（Humanoid Robot） 中国基础设施（China Infra）和出口（Export）等[1][3][4][5] * 涉及大量上市公司 核心推荐包括KB Laminates（1888 HK） 无锡先导（300450 SZ） CRRC（1766 HK） 创科实业（0669 HK）等 看空列表包括中控技术 鼎力机械 欧派家居 埃斯顿 泉峰控股 拓邦股份等[1][4][5] 核心观点与论据 整体行业展望 * 2025年下半年行业前景依然充满挑战 主要原因是中国国内需求疲软（AI 人形机器人 新能源车除外）以及美国互惠关税可能导致出口增长放缓[1][3] * 疲软需求体现在多个方面：2025年迄今PPI深度下跌 中国制造商库存水平低 日本对华机床工具订单增长从年初的双位数放缓至7-8月的个位数 中国PMI在4-8月期间降至50以下[3][11][16][20] * 但下行压力似乎略有缓解 7-8月中国工业利润降幅收窄 这得益于反内卷措施和以旧换新补贴计划 以抵消关税和地缘政治紧张带来的外部需求疲软 预计2025年下半年会有更多政策出台以提振需求[3][14] 投资策略：杠铃策略（高风险篮子） * **AI基础设施**：看好CCL（覆铜板）行业 因其在潜在的铜价上涨周期中具有更高的运营杠杆和更好的定价能力 偏好顺序为KB Laminates > 生益科技 > 宏华数科[4][26][27][28] * KB Laminates（1888 HK）：预计4Q25开始向英伟达供应链销售上游材料（玻璃布） ASP在8月中旬上调7-8% 将提振下半年毛利率[28][29][30] * 生益科技（600183 SS）：AI相关CCL出货量在3Q25环比增长10-15% 主要涉及英伟达GB200/GB300服务器[33][34] * **工厂自动化与人形机器人**：尽管有关税影响 但FA公司2Q25业绩普遍超预期 得益于EV电池和汽车行业的需求 偏好顺序为无锡先导 > 优必选 > 恒立液压[4][43][44][46] * 无锡先导（300450 SZ）：2025年新订单可能超过此前230亿人民币的指引（同比增长约30%） 标志着EV电池资本开支周期转向 1H25获得4-5亿人民币固态电池设备订单[47][48] * 优必选（9880 HK）：将2025年人形机器人交付指引从300-500台上调至超过500台 并赢得2.5亿人民币人形机器人订单 1H25人形机器人收入同比增长184%至5000万人民币[52][53] * 恒立液压（601100 SS）：7月和8月挖掘机油缸产量同比增长约60% 非挖掘机需求（如高空作业平台）出现好转[56] 投资策略：杠铃策略（低风险篮子） * **中国基础设施**：预计2025年下半年财政政策可能放松以应对经济放缓 偏好顺序为CRRC > 中国联塑 > 中国建筑国际[5][61] * CRRC（1766 HK）：中国国家铁路集团（CSRG）年内高铁动车组招标达278组 较2024年总量增长约14% 预计2025年盈利增长15%[62] * 中国联塑（2128 HK）：非房地产驱动因素（市政 农业 工商业 海外）增长可见性强 预计将占总收入一半以上 估值低廉[66] * 中国建筑国际（3311 HK）：预计2H25盈利增长将加速至25%以上 得益于香港大型项目开始确认毛利及更多MIC项目[70][71] * **出口（高股息与自由现金流收益率）**：出口板块是年内表现较差的板块之一 但领先的出口商似乎准备通过东盟生产基地赢得更多份额 偏好顺序为创科实业 > 申洲国际 > 九兴控股[5][76] * 创科实业（0669 HK）：预计通过东盟生产以较低关税结构赢得更多市场份额 目标将EBIT利润率从去年的8.7%扩大至10%[77][78] * 申洲国际（2313 HK）：预计2H25核心净利润增长将加速至16.1%（1H25为6.8%） 运动服增长由Lululemon 阿迪达斯和耐克驱动 股息收益率约5%[81][82][84] * 九兴控股（1836 HK）：效率问题是暂时性的执行失误而非结构性担忧 有多年的产能扩张计划支撑长期增长轨迹[88] 上半年业绩总结 * 覆盖的49家公司中 39%的业绩超预期 24%符合预期 37%低于预期 与2H24的20% 39% 41%的分化相比 1H25有更多公司业绩超预期 这可能是由于美国互惠关税后预期较低以及材料成本下降所致[1] 其他重要内容 * 花旗将于2025年9月24-25日在香港文华东方酒店举办工业 中小盘股及运输会议 预计有超过50家A/H股公司参与[2] * 报告包含大量附录 详细列出了大宗商品价格 宏观数据点 市场流动性以及覆盖公司的详细业绩表现（超预期 符合预期 低于预期）及分析师点评[7][8][32][94][95][97][98] * 宏观经济指标显示挑战：制造业PMI在4-8月低于50[11] PPI增长在2025年内持续为负[14] 7M25工业利润同比下降1.7%至4万亿人民币[14] 日本对华机床订单增长势头减弱[16][20] 制造商库存增加率徘徊在3.1%的低位[21]

模块化墙板系统市场概况 - 2024年全球模块化墙板系统市场规模为16亿美元 预计2030年将达到25亿美元 年复合增长率为7.8% [2] - 增长主要驱动力包括加速城市化进程 对快速施工解决方案的需求 以及可持续建筑实践的日益普及 [2] - 模块化墙板通过提供预制替代方案显著缩短施工时间和降低劳动力需求 特别适合大型基础设施和城市开发项目 [3] 市场驱动因素 - 对时间和成本效益型建筑解决方案的需求增长是主要驱动力 模块化墙板在工厂受控环境中预制 实现更快更可靠的安装 [6] - 医疗保健(如紧急医疗中心) 教育(如临时教室)和商业地产(如办公室扩建)等时间敏感型行业特别受益于模块化系统的快速部署能力 [7] - 在劳动力成本上升和熟练工人短缺的地区(如美国 英国和中东部分地区) 模块化建筑成为实用替代方案 [8] 市场挑战 - 高初始投资和设置成本阻碍采用 建立生产设施需要大量资本用于专用设备和自动化系统 [9] - 从传统建筑方法转向模块化建筑需要前期支出 这对中小型承包商构成障碍 [9] - 在发展中地区 融资渠道有限进一步限制了转型 [10] 市场趋势 - 智能和可持续材料整合成为关键趋势 制造商转向环保高效替代品 [12] - 回收金属 竹复合材料 工程木材和结构绝缘板(SIPs)等材料正在取代传统混凝土和干墙 [13] - 相变材料(PCMs)和真空绝热板(VIPs)等智能材料通过稳定室内温度提高能源效率 [13] 应用领域 - 系统广泛应用于医疗保健 教育和商业建筑等领域 因其适应性和可重复使用性 [5] - 按产品类型分为隔音板和装饰板 [17] - 按应用分为住宅和商业 [17] 区域分布 - 报告覆盖全球主要区域 包括北美 欧洲 亚太 南美以及中东和非洲 [18][21] - 北美包括美国 加拿大和墨西哥 [21] - 欧洲包括德国 法国 英国 意大利和西班牙 [21] 主要市场参与者 - 主要公司包括Armstrong World Industries Hufcor PortaFab DIRTT Environmental Solutions Paric Corporation等 [16]

公司战略与市场定位 - Aeva Technologies通过Eve-1传感器采用FMCW技术 不仅能测量距离 还能高精度检测微小振动 适用于电子制造 汽车制造 仓库自动化等工业场景 [1] - 公司将原本为汽车设计的传感器通过软件改造 低成本快速切入工厂自动化市场 利润率可观 [2] - 长期战略定位超越汽车科技公司 利用超精细运动感知能力拓展工厂生产和质检领域 [3] 技术应用与商业化进展 - Eve-1传感器已获SICK AG和LMI Technologies等行业领导者集成 进入实际商业部署阶段 [2] - Innoviz Technologies的固态LiDAR技术突破自动驾驶范畴 应用于高精度测绘 工程机械和工业安全领域 擅长远距离细节成像 [4] - Ouster凭借飞行时间LiDAR传感器在工厂自动化 机器人和安防领域持续扩张 实时空间感知能力支撑多样化任务 [5] 财务表现与估值 - Aeva Technologies股价在2025年上半年飙升550% [6] - 公司远期市销率超过55倍 显著高于行业水平 价值评分为F级 [9] - Zacks评级当前为3(持有) [11] 核心技术优势 - FMCW技术使Eve-1同时具备距离测量和微振动检测能力 精度远超传统飞行时间传感器 [7] - Innoviz固态LiDAR无移动部件 可靠性高 适用于铁路监测等远距离精细场景 [4] - Ouster传感器以实时空间理解和快速响应见长 支持仓储机器人导航等应用 [5]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度综合收入为1.36亿美元，2024年同期为1.441亿美元 [13] - 产品收入为9380万美元，2024年同期为9920万美元；服务收入为4220万美元，2024年同期为4490万美元 [14] - 产品收入中，系统收入为3120万美元，2024年同期为3290万美元；耗材收入为6260万美元，2024年同期为6630万美元，耗材收入环比增长7% [14] - GAAP毛利率为44.3%，2024年同期为44.4%；非GAAP毛利率为48.3%，2024年同期为48.6% [15] - GAAP运营费用为7260万美元，占收入的53.4%，2024年同期为8840万美元，占收入的61.3%；非GAAP运营费用为6260万美元，占收入的46%，2024年同期为7120万美元，占收入的49.4% [16] - GAAP运营亏损为1240万美元，2024年同期亏损2450万美元；非GAAP运营收入为300万美元，2024年同期运营亏损120万美元 [17] - GAAP净亏损为1310万美元，摊薄后每股亏损0.18美元，2024年同期净亏损2600万美元，摊薄后每股亏损0.37美元；非GAAP净收入为290万美元，摊薄后每股收益0.04美元，2024年同期净亏损170万美元，摊薄后每股亏损0.02美元 [17] - 调整后EBITDA为820万美元，2024年同期为410万美元 [17] - 经营活动产生的现金为450万美元，2024年同期为730万美元 [18] - 预计2025年全年收入在7000万美元至5.85亿美元之间，收入将逐季增长 [18] - 提高每股收益展望，GAAP净亏损预计在-6400万美元至-4900万美元之间，GAAP每股收益预计在-0.80美元至-0.61美元之间；非GAAP净收入预计在2400万美元至3000万美元之间，每股收益预计在0.30美元至0.37美元之间 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 耗材需求强劲，环比增长7%，公司预计2025年全年耗材收入将高于2024年 [3][15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 长期价值创造战略聚焦高增长终端用户，受益于供应链改善、下一代移动性、可持续发展等大趋势，通过关注最有吸引力的用例，注重利润率，为公司盈利增长奠定基础 [4] - 持续受益于研发投资，推出创新产品、材料和软件解决方案，巩固数字制造领导者地位 [4] - 受益于Fortissimo Capital的1.2亿美元战略投资，现金及等价物约达2.7亿美元且无债务，Fortissimo创始及管理合伙人加入董事会 [4] - 行业正在整合，公司将利用资金进行无机增长，投资符合战略且能创造价值的项目，优先考虑盈利能力 [35][37] - 公司不关注低端市场，认为低端正走向商品化，公司专注于航空、国防、汽车等关键垂直领域的高端工业制造市场，强调可靠性和总成本优势 [47][48] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度业绩体现了公司经常性收入模式的韧性和客户高利用率，增强了公司对未来扩张实施的信心 [3] - 尽管市场存在不确定性，但公司预计全年收入将逐季增长，下半年收入略高于上半年，且关注确保EBITDA [28] - 公司认为增材制造在高关税环境中有优势，目前预计关税对收入无重大影响，正审查成本缓解方案 [5][6] - 市场存在不确定性，销售周期变长，但客户对增材制造需求强劲，公司将专注于盈利能力和成本控制，待制造业恢复正常时捕捉盈利增长机会 [57][58] 其他重要信息 - 推出NEO 800 plus先进立体光刻3D打印机，打印速度提高达50%，为汽车、航空航天等行业提供完整SLA生态系统 [7][8] - FDM产品助力BOOM Supersonic制造下一代超音速商用喷气式飞机，飞行控制测试环工具成本和交付时间节省90% [9] - 推出Fortus 450MC Gen three，为高强度工具和生产应用提供升级解决方案 [10] - 为Stratasys F900推出两种新的经过验证的前部材料，满足航空航天、国防等行业关键任务应用的严格要求 [11] - 推出PolyJet Tough one材料，为PolyJet提供功能原型制作能力，扩展应用场景 [12] - 公司有一个专注于人工智能的团队，基于此前收购已有AI解决方案，正利用数据提高打印准确性，还在研究预测性服务模型等，并与波音、洛克希德等客户的顾问委员会合作探索AI如何改变增材制造 [65][67] 问答环节所有提问和回答 问题: 从以色列进口系统到美国时关税如何影响公司，是否对商品成本支付关税 - 公司从以色列进口到美国时按销售商品成本支付关税，目前新关税为10%，但影响不大 [25][26] 问题: 公司在预测下半年时考虑了怎样的经济形势 - 基于市场不确定性，公司重申了指导数据，下半年收入略高于上半年，存在季节性因素 公司短期重点是确保EBITDA，若市场提前复苏情况将改善，预计各季度收入将逐季增长 [28] 问题: 请详细说明本季度耗材的活动利用率趋势以及4月以来客户情况 - 公司耗材业务反弹，利用率提高，预计2025年全年耗材收入高于2024年，业务正更多转向利用率更高、耗材成本更高的制造领域 [33][34] 问题: 获得Fortissimo投资后，公司如何考虑资本分配，是否增加近期并购意愿 - 行业正在整合，公司将利用资金进行无机增长，投资符合战略且能创造价值的项目，优先考虑盈利能力 [35][37] 问题: R&D支出环比大幅下降且低于去年全年水平，主要削减了哪些方面，这是否是未来的R&D支出水平 - R&D支出并非削减，而是更加聚焦于正确的领域、技术和用例，R&D占收入的比例与多年水平相近，符合公司计划 [42][43] 问题: 公司子公司在低端市场面临Bamboo Labs竞争，对F123销售有何影响 - 低端市场不是公司的重点，公司专注于高端工业制造市场，关键垂直领域客户更看重可靠性和总成本，不会选择Bamboo Labs产品 [47][48] 问题: 公司重申2025年指导数据，是否意味着业务没有恶化，与大客户沟通情况如何 - 市场存在不确定性，销售周期变长，但客户对增材制造需求强劲，公司将专注于盈利能力和成本控制，待制造业恢复正常时捕捉盈利增长机会 [57][58] 问题: 公司是否与GenAI、机器人和自动化社区合作，以融入相关生态系统 - 公司是数字解决方案提供商，与这些领域契合度高 公司有一个专注于人工智能的团队，基于此前收购已有AI解决方案，正利用数据提高打印准确性，还在研究预测性服务模型等，并与波音、洛克希德等客户的顾问委员会合作探索AI如何改变增材制造 [64][67]

文章核心观点 奥迪的Edge Cloud 4 Production（EC4P）计划借助VMware Cloud软件实现首个虚拟可编程逻辑控制器（vPLC）上线 ，该计划利用VMware Cloud Foundation私有云平台助力奥迪实现智能制造，带来多方面效益，且与博通等关键技术伙伴紧密合作 [1][2] 分组1：EC4P计划概况 - 奥迪的EC4P计划由VMware Cloud软件驱动，首个vPLC在德国Boellinger Hoefe工厂上线，该工厂生产电动奥迪e - tron GT汽车 [1] - EC4P计划旨在将软件定义的工厂自动化引入车间，弥合IT和OT之间的差距，涉及与博通、思科和西门子等关键技术伙伴的紧密合作 [2] 分组2：相关人员观点 - 奥迪生产董事会成员Gerd Walker称，车身车间使用虚拟可编程逻辑控制器是360factory战略中提高生产效率的重要一步，希望将生产本地云推广到所有工厂 [3] - 奥迪EC4P项目负责人Sven Müller表示，与博通的合作对构建高效、经济且安全的制造未来至关重要，EC4P将减少硬件占用，采用更高效、可扩展和灵活的本地边缘服务器架构 [3] - 博通VMware Cloud Foundation部门产品副总裁Paul Turner称，VMware Cloud Foundation能让奥迪用通用服务器取代车间工业PC和专业硬件，提高工厂正常运行时间、敏捷性及新应用和工具的推出速度 [6] 分组3：VMware Cloud Foundation带来的效益 - 虚拟工作站：可将工厂数千个“工作站”作为虚拟机在工厂外的VMware Cloud Foundation上运行，软件和操作系统更新可并行操作，有问题可远程快速替换 [5] - 虚拟可编程逻辑控制器：用于控制汽车制造机器人，其工作负载可作为虚拟机或容器安装，并像基于IT的云基础设施一样管理，配置更新等可从奥迪私有云进行 [5] - 基础设施标准化：通过一个私有云平台实现车间所有应用的基础设施标准化 [5] - 更快的更新和部署：提高应用部署效率，实现自动化更新和维护 [5] - 更好的敏捷性和可扩展性：云基础设施便于重新配置生产线以适应产品组合变化，轻松独立扩展计算和存储基础设施 [5] - 降低成本：减少硬件占用、硬件维护，实现集中式软件和操作系统更新 [5] - 降低环境影响：减少硬件占用，降低热量、功耗和电子垃圾 [5] - 增强安全性和恢复能力：通过大规模自动化和集中式补丁以及不可变快照，在攻击或违规时快速回滚到上一个已知良好状态，减少生产线中断 [5] - 减少停机时间：通过智能工作负载和网络遥测主动标记、诊断和修复问题，并在计划维护窗口进行自动更新 [5] 分组4：博通公司介绍 - 博通是全球技术领导者，设计、开发和供应广泛的半导体、企业软件和安全解决方案，产品组合服务于多个关键市场，总部位于加利福尼亚州帕洛阿尔托 [7]