涉及的行业与公司 * **行业**：全球工业机器人行业，属于物理人工智能和自动化领域[1] * **公司**：报告明确提及并给出投资评级的上市公司包括**发那科 (FANUC)**[4][35][52]、**基恩士 (Keyence)**[4][35][52]、**汇川技术 (Inovance)**[52]、**康耐视 (Cognex)**[52]、**海康威视 (Hikvision)**[52]、**哈默纳科 (Harmonic Drive)**[52]以及**埃斯顿 (Estun)**[52]，报告还提及了未上市的**梅卡曼德 (Mech-Mind)**[4][35]及其他产业链参与者如ABB、库卡、安川、西门子、罗克韦尔自动化、英伟达等[33] 核心观点与论据 * **工业机器人复兴进入新阶段**：行业自2020年左右出现显著的增长拐点（复兴）[1]，当前人工智能的进步正推动复兴进入新阶段，将行业长期总潜在市场扩大数倍[1] * **增长驱动力与预测**：复兴的第一阶段特征是从预编程固定路径转向实时柔性路径规划，催生了机床看护、码垛、智能焊接等新应用[2][6]，新阶段则从路径规划进阶到复杂任务规划，解锁需要“大脑”功能的应用，如长序列高灵巧性任务、处理软材料、深度机器间或人机协作[2][6]，若没有这些新应用，行业增长可能放缓至个位数[2][6]，考虑到复兴的两个阶段，预测未来十年行业年复合增长率将加速至**12%**，并在此后十年保持强劲[2][6][11] * **市场潜力与渗透率**：理解长期潜力的一个角度是观察机器人跨行业和工艺的渗透率存在巨大差异[2][6]，例如在汽车工厂的装配工艺中自动化采用率较低，表明有显著的上行潜力[19]，通过增强路径和任务规划带来的机器人灵活性，可以缩小渗透率差距[2][6] * **物理人工智能是关键技术**：物理人工智能是新一轮机器人复兴的使能技术，它并非新型“AI机器人”，而是围绕机器人的多层AI生态系统[3]，该生态系统包含：1) 机器人及其数字孪生；2) 越来越多由多模态AI驱动的任务/路径规划软件（“机器人脑模型”）；3) 收集机器人及其环境物理数据的传感器；4) 能够模拟遵循真实物理规律的交互的环境数字表征（“世界模型”）[3][25][30] * **对产业格局的影响**：物理人工智能扩展了机器人功能，但并未颠覆机器人制造商，额外的“脑模型”和“世界模型”并未取代嵌入机器人内部的高精度运动控制算法[4][38]，在工业机器人中，虽然“脑模型”处理高级控制（路径/任务规划），但数控算法执行实际运动，因为三维空间中的六自由度控制已发展成熟，传统数控算法比基于AI的控制方法提供更高的控制精度[38]，“大脑”和“世界”是由不同参与者服务的两个独立层次[4][38]，对视觉和非视觉（如触觉）传感器的需求将大幅增加，为机器人任务规划和“世界”构建提供日益复杂的输入[4][38]，领先的机器人制造商（如发那科）正在向“大脑”层延伸，但也积极寻求在该层及“世界”层的外部合作，其近期宣布开放支持ROS2以及与英伟达的合作应在此背景下理解[4][38] 其他重要内容 * **具体数据与趋势**：全球3D视觉引导机器人的采用率呈稳定上升曲线，全球渗透率从2020年的**1.7%** 上升至2024年的**4.9%**，中国从**1.8%** 上升至**4.5%**[22]，日本工业机器人密度（每万名制造业员工拥有的机器人数量）在过去二十年持续增长，并在2020年左右出现显著拐点[16][17] * **投资建议**：报告重申对**发那科、基恩士、汇川技术、康耐视、海康威视、哈默纳科**的“跑赢大盘”评级，对**埃斯顿**的“与大盘持平”评级[52] * **产业链图谱**：报告通过表格详细列出了物理人工智能工业机器人相关的关键技术组件及其知名供应商，涵盖了工业机器人本体、任务/路径规划软件、传感以及“机器人周围世界”模拟等环节[33]

公司近期动态与市场评级 - 巴克莱银行维持对康耐视公司的“增持”评级 但将目标价从56美元下调至54美元 [2] - 巴克莱银行对工业科技板块整体保持乐观 认为数据中心、工厂与仓库自动化、电子、测试测量及半导体等关键终端市场需求趋势强劲 [2] - 康耐视公司于2023年10月推出了其首套解决方案体验设备系列 该系列是针对特定应用的工具 旨在帮助客户解决主要工业垂直领域的常见高优先级挑战 [3] 新产品战略与市场定位 - 首批SLX设备专注于物流领域 定位为自动化起步设施的实用切入点 也可作为已有自动化系统的简易增配选项 [4] - 物流产品组合设计易于部署 内置可靠的条码读取和AI驱动的物品检测功能 [4] - 公司计划未来扩展SLX产品线 推出更多针对多行业特定自动化需求的AI驱动和用户友好型设备 [5] - 新产品线的目标是帮助客户降低总拥有成本 同时提高整体设备效率 [5] 公司业务与市场认可 - 康耐视公司致力于开发和销售机器视觉产品与解决方案 用于提升全球制造和分销环境的质量与效率 [5] - 康耐视公司被列入“目前最值得购买的14支最佳中型股股息股票”名单 [1]

行业与公司研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：全球工业机器人行业，特别是物理人工智能驱动的机器人复兴新阶段[1] * **公司**：FANUC、Keyence、Mech-Mind（未上市）、ABB Robotics、KUKA、Yaskawa、Inovance、Estun、Cognex、HikRobot、Hesai、RoboSense、ATI、OnRobot、Keli、Nvidia、Siemens、Schneider、Rockwell、Huawei[4][5][33][35] 核心观点与论据 行业趋势与增长预测 * **机器人复兴新阶段**：工业机器人自2020年左右出现显著的应用拐点，进入复兴期[1] 人工智能的进步正推动机器人复兴进入新阶段，将行业长期潜在市场规模扩大数倍[1] * **技术演进路径**：最初的机器人复兴特征是从预编程、固定路径转向实时灵活路径规划[2] 新阶段将从路径规划演进到复杂任务规划，解锁需要“大脑”功能的应用程序[2] * **增长驱动力**：若没有新应用，工业机器人行业增长可能放缓至个位数[2] 在复兴的两个阶段共同推动下，预计十年复合年增长率将加速至12%，并在未来十年后持续强劲[2][6][11] 根据预测，2025年至2035年全球工业机器人出货量复合年增长率为12%，其中复杂任务规划贡献52%的增长，灵活路径规划贡献30%，固定路径贡献8%[12] * **市场潜力**：不同行业和流程的机器人渗透率存在巨大差异，增强机器人灵活性（通过路径和任务规划）可以缩小渗透率差距[2][6] 例如，汽车工厂装配流程的自动化采用率较低，显示巨大上行潜力[19][20] 日本制造业的机器人密度在过去二十年持续增长，2020年左右出现显著拐点[16][17] 物理人工智能生态系统 * **生态系统构成**：物理人工智能是机器人复兴的使能技术，是一个围绕机器人的多层人工智能生态系统，而非新型“AI机器人”[3][25] 该生态系统包括：1) 机器人及其数字孪生；2) 越来越多由多模态人工智能驱动的任务/路径规划软件；3) 收集机器人及其环境物理数据的传感器；4) 能够模拟遵守真实物理定律的交互的环境数字表征[3][25][30] * **关键澄清点**：物理人工智能扩展了机器人功能，但并未颠覆机器人制造商，额外的“大脑模型”和“世界模型”不会取代机器人内嵌的高精度运动控制算法[4][38] “大脑”和“世界”是由不同参与者服务的两个不同层次[4][38] 对视觉和非视觉传感器的需求将大大增加，为机器人任务规划和“世界”构建提供更复杂的输入[4][38] 领先的机器人制造商正在向“大脑”层扩展，但也积极寻求在该层及“世界”层的外部合作[4][38] 技术应用与市场渗透 * **新应用场景**：灵活路径规划使能了机器看护、码垛和智能焊接等新应用[2] 复杂任务规划将解锁需要长序列、高灵巧性任务、处理软材料以及深度机器/机器或人/机器协作的应用[2] * **具体技术渗透**：3D视觉引导机器人正处于稳步上升的采用曲线，全球渗透率从2020年的1.7%上升至2024年的4.9%，中国渗透率从2020年的1.8%上升至2024年的4.5%[21][22] * **行业渗透差异**：日本2024年国内工业机器人出货量数据显示，不同制造业的机器人强度存在显著差异，表明广泛的传统制造业领域具有巨大上行潜力[23][24][26] 其他重要内容 投资建议与标的 * **重申评级**：报告重申对FANUC、Keyence、Inovance、Cognex、Hikvision和Harmonic Drive的“跑赢大盘”评级，以及对Estun的“与大市同步”评级[51] * **关键受益者**：物理人工智能趋势的关键受益者包括FANUC、Keyence和Mech-Mind[5][35] * **估值数据**：提供了相关上市公司的股票代码、评级、股价、目标价及市盈率等估值数据[52] 产业链与主要参与者 * **产业链图谱**：报告详细列出了物理人工智能工业机器人相关的关键技术组件、硬件、软件及主要参与者[33] * **合作案例**：FANUC近期宣布开放ROS2以及与NVIDIA的合作，体现了领先制造商在“大脑”和“世界”层寻求外部协作的策略[4][38] NVIDIA的Isaac Sim平台与FANUC的ROBOGUIDE软件集成，可实现汽车生产线机器人操作的高精度模拟[49]

公司近期动态与市场观点 - Truist证券将康耐视公司的目标价从45美元下调至42美元 并维持持有评级 此举是该公司对2026年机械、基础设施服务和多行业工业股前景进行更广泛展望的一部分[2] - 康耐视公司自身业绩显示增长势头改善 2025年第三季度营收达到2.77亿美元 同比增长18%[4] - 2025年第三季度调整后稀释每股收益为0.33美元 同比增长69% 这是连续第五个季度盈利增长[5] 公司财务表现 - 2025年第三季度营业利润率为20.9% 调整后EBITDA利润率升至24.9% 同比改善730个基点 并达到自2023年第二季度以来的最高水平[4] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流为8700万美元 高于2024年同期的5600万美元[5] - 公司在当季向股东回报了3700万美元 并且在过去十二个月中 回报金额超过了其自由现金流的100%[6] 业务发展与行业背景 - 康耐视公司是全球制造和自动化领域机器视觉系统、软件、传感器和工业条码阅读器的领先供应商[7] - 公司在物流领域推出了其解决方案体验产品组合 该平台将为持续增长的物流市场带来人工智能驱动的视觉应用[6] - 康耐视公司被列入15支低派息率且具有强劲上涨潜力的派息股名单[1] 行业展望与趋势 - Truist证券仍然看好与电力相关的市场 包括与数据中心和人工智能相关的输配电和发电领域[3] - 建筑领域表现突出 渠道去库存似乎已基本完成 并显示出早期复苏迹象 迪尔公司预计其建筑与林业业务在2026年将增长约10%[3] - 北美卡车订单仍然疲软 但似乎已处于周期性低点 随着2027年EPA法规临近和提前购买活动开始 预计到2026年情况将有所改善[3] - 投资者开始寻找需求可能见顶的迹象 积压订单的增长可能受到密切关注 特别是在新产能上线以及超大规模数据中心相关风险仍受关注的情况下[3]

基金表现与市场环境 - 2025年第三季度 Mairs & Power Growth Fund 获得7.99%的回报率 与标普500总回报指数(TR)的8.12%基本一致 并领先于晨星大盘混合指数6.93%的涨幅 [1] - 2025年初至今 该基金上涨10.12% 落后于标普500总回报指数14.83%和同行组13.06%的涨幅 [1] - 2025年市场主导地位继续集中在少数与人工智能相关的大型股上 [1] Cognex公司业务与市场地位 - Cognex Corporation 提供用于自动执行制造和分销任务的机器视觉产品 [2] - 该公司是全球机器视觉技术的领导者 服务于物流、汽车、包装、消费电子和半导体终端市场 [3] - 截至2025年12月10日 其股价为每股37.91美元 市值为63.54亿美元 [2] 投资论点与行业趋势 - 由于人工智能的推动 机器视觉领域在过去六个月的进展超过了过去二十年 历史系统只能在严格受控环境下工作 而人工智能使其能在现实条件下可靠运行 [3] - 预计未来几年机器视觉的采用将显著加速 Cognex 处于这场技术革命的前沿 [3] - 该公司还将受益于美国制造业回流和工厂自动化需求增长的大趋势 [3] 财务与市场数据 - 2025年第三季度 Cognex 营收为2.77亿美元 同比增长18% 按固定汇率计算增长16% [4] - 其一个月回报率为2.32% 过去52周股价上涨0.53% [2] - 2025年第二季度末 有43只对冲基金投资组合持有Cognex 高于前一季度的41只 [4] 基金持仓变动 - 在2025年第三季度 Mairs & Power Growth Fund 新增了两个持仓头寸 分别是Cognex Corporation和Palo Alto Networks [3]

公司概况 - 公司是一家专注于机器视觉领域的纯业务公司 提供嵌入软件的设备、高速相机和机器视觉系统 用于工厂自动化、物流及仓库自动化环境中的识别、检测和测量 [2] - 公司拥有约40年历史 总部位于波士顿附近的纳蒂克镇 业务遍布全球 [3] 业务与市场分布 - 公司业务按区域划分 美洲地区占比约40% 欧洲地区占比约20% 亚洲地区占比约40% [3] 行业地位 - 公司自视为并一直是所在技术领域的领导者 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为康耐视，一家专注于机器视觉的纯技术公司 [3] * 行业为机器视觉与工厂自动化，涉及物流、仓储自动化、消费电子、包装、汽车、半导体等多个垂直领域 [3][4][30][44][49][59][63] 核心观点与论据 **公司战略与转型** * 公司提出三大战略目标：1) 成为AI技术与机器视觉领域的领导者；2) 实现客户数量翻倍；3) 成为行业客户体验第一 [7][8][9] * 为实现客户数量翻倍，公司调整了销售组织，从最初独立的“新兴客户计划”销售团队，转变为整合的统一销售组织，并聚焦于销售效率提升 [11][12][13] * 销售团队现分为三种类型：1) 销售易用产品的交易型销售；2) 服务中型及复杂客户的咨询型销售；3) 与机器制造商合作的技术型销售 [20][21][22][23] * 品牌定位在保持技术领导者核心的同时，向“易于使用和互动”扩展，强调端到端的客户体验 [25] **产品与AI整合** * 公司正构建统一的软件生态系统，并开发引导式工作流和自动设置功能，使产品更易于使用，以吸引更广泛的客户 [17][18] * 公司于2017/2018年收购ViDi，奠定了AI基础，并于2022年推出首款AI嵌入式产品，此后所有新产品均包含AI功能 [7][65] * AI技术（包括深度学习和边缘学习）使公司能够解决传统基于规则的软件无法处理的复杂检测任务，从而开拓更多应用场景和提升市场渗透率 [29][56][65][66] * 今年推出的OneVision平台解决了边缘与云之间的连接问题，允许客户在云端训练模型后部署在设备上，无需持续联网，解决了网络安全和延迟问题 [68][69] **财务框架与增长驱动** * 公司设定的财务框架包括：通过周期内实现10%-11%的有机增长，外加3%的并购增长 [29] * 10%-11%的有机增长可拆分为：约4%的潜在市场增长，以及6%-7%的额外渗透增长 [29] * 额外渗透增长来自两方面：1) AI技术带来更多可解决的应用场景；2) 拓展更多客户 [29][30] * 关键增长垂直领域包括包装（如快速消费品、制药、食品饮料）和汽车行业，合计占公司总业务的三分之一以上 [30] **市场周期与2026年展望** * 公司业务具有周期性，平均周期长度为5-7年，上一个峰值在2021年，随后进入下行周期，2024年开始企稳，预计2025年将开启新周期 [38] * 在新周期的初始阶段（如2025年），公司预计中个位数增长，并通过严格的成本管理和运营效率提升，实现超过20%的每股收益增长 [39][40][41] * 公司是短周期业务，能见度有限（工厂自动化约3个月，物流自动化约6-9个月），当前对2026年的基线预测仍是中个位数增长，但存在上行潜力 [40][41] **各终端市场动态** * **消费电子**：2021年见顶后大幅收缩，今年首次出现增长迹象。增长驱动力包括：供应链从中国向印度、越南等地多元化转移；硬件形态因素变化带来的新产品线；以及疫情后设备的自然更新周期 [44][45][47] * **物流**：是当前最大终端市场，自2024年初以来持续强劲增长。该行业自动化渗透率低，存在多年的自动化升级机会，但增长非线性，2026年增速可能放缓或持平 [51][52] * **包装**：被视为最稳定的“无聊”市场，基础行业增长为低个位数。公司通过引入先进的AI视觉工具解决复杂检测任务（如检测玻璃瓶碎片）来驱动渗透和增长 [55][56] * **汽车**：过去两年面临挑战，2024年下降14%，2025年预计仍为个位数下降。但已出现企稳迹象，预计2026年不利因素将消退 [59][60][61] * **半导体**：2024年增长强劲，2025年增速略有放缓但仍好于预期，预计2026年下半年或更早可能加速增长 [63][64] **竞争与市场地位** * 公司认为AI更多是机遇而非威胁。其专有的视觉模型针对工厂自动化场景训练，在准确性、速度（需约50毫秒响应）、成本（无需GPU集群）以及应对产线多变性的可扩展性上，优于基于通用图片训练的大型语言模型 [70][71] * 整体市场较为分散，两大玩家合计市占率约30%-35%，公司市占率在百分之十几左右 [77] * 在物流自动化领域，公司为包括亚马逊在内的主要机器人制造商提供机器视觉系统，作为机器人的“眼睛”，用于精确的引导和抓取应用 [75][76] 其他重要内容 **财务与运营指标** * 公司总目标市场规模约为70亿美元，长期增长率在低至中双位数 [4] * 业务地域分布：美洲40%，欧洲20%，亚洲40% [3] * 历史财务表现：10年平均调整后EBITDA利润率为28%，资本支出低于年收入的2% [5] * 2024年调整后EBITDA利润率为17%，公司指引2025年第四季度利润率将超过20% [39] * 销售模式：70%-80%为直销，20%-30%通过提供增值服务的集成商合作伙伴 [26] **客户拓展的经济性** * 获取新客户在毛利率层面是有利的，因为面向小客户的销量较低，产品售价和毛利率更高 [31] * 但新客户获取成本相对更高，因为订单规模较小，导致每美元订单的销售成本更高 [31] * 整体商业模式要产生吸引力并提升利润率，关键在于获取客户后能够保留客户，并通过重复销售、扩大订单规模实现进一步渗透 [34][36]

公司介绍 - 康耐视公司是机器视觉领域的技术领导者 [2] 业务定位与战略 - 公司业务属于工厂自动化的一个细分领域 [3] - 公司传统上服务于最复杂、最精密的用例和客户 [3] - 过去几年公司正朝着直销模式发展以扩大客户基础 [3] 竞争优势 - 公司通过其软件进行差异化竞争 [3] - 客户体验日益成为公司重要的差异化因素 [3] - 上述优势使公司能够实现可观的增长和可观的底线利润率 [3]

康耐视公司第三季度业绩表现 - 公司在第三季度实现了稳健的增长和利润率改善 [1] - 业绩增长受到一次性收入的推动 因此这种强劲势头不应被简单外推 [1] - 剔除临时性因素 公司收入正以个位数速率增长 且利润率因某些原因保持低迷 [1] 纳维纳资产管理的投资哲学 - 该资产管理公司专注于寻找因市场对业务长期前景理解不足而导致的市场错位 [1] - 其投资理念认为 通过识别在具有进入壁垒的市场中拥有长期增长机会的企业 可以实现超额风险调整回报 [1] - 研究过程专注于公司和行业基本面 旨在发现独特的见解 [1] - 公司具有高风险偏好和长期投资视野 追求深度低估的股票 [1] - 投资覆盖倾向于竞争优势不明显的小盘股和市场 [1] 纳维纳对宏观经济与投资环境的研判 - 投资决策基于一种信念：人口老龄化、低人口增长和生产力增长停滞将创造与过去不同的投资机会集 [1] - 许多行业可能面临停滞或长期衰退 但竞争减少可能反直觉地改善企业表现 [1] - 其他企业则可能面临成本上升和规模不经济 [1] - 经济日益由轻资产业务主导 对基础设施投资的需求随时间推移而下降 [1] - 大量资本追逐有限的投资机会 这推高了资产价格并随时间压缩了风险溢价 [1] 分析师理查德·杜兰特的专业背景 - 拥有阿德莱德大学工程学和金融学荣誉学士学位 以及南洋理工大学MBA（院长荣誉名单） [1] - 已通过CFA考试 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：康耐视 (Cognex, NasdaqGS:CGNX)，机器视觉技术领导者，专注于工厂自动化领域[2] * 行业：工厂自动化，特别是机器视觉细分市场[2] 核心观点与论据 **1 财务框架与盈利目标** * 公司制定了新的跨周期财务框架：收入增长13%-14%（其中有机增长10%-11%），调整后息税折旧摊销前利润率目标为20%-30%[7] * 2024年公司部门息税折旧摊销前利润率为17%，低于目标区间[10] * 目标是在2026年之前达到20%-30%的利润率区间，根据第四季度指引，公司有望在2025年提前达到20%的下限目标[10] * 下一个重要里程碑是实现25%的可持续利润率（即使在周期底部也能维持），预计还需要2-3年时间[10] * 实现25%利润率的速度取决于增长，在增长的中期阶段（中个位数增长），公司目标是通过控制运营费用实现20%的调整后每股收益增长[12] **2 增长策略与周期管理** * 公司将增长周期分为三个阶段：初始阶段（中个位数增长）、第二阶段（更高的增长）[12] * 公司认为目前处于周期的初始阶段，即中个位数增长阶段[12] * 在初始阶段，通过控制或缩减运营费用，即使收入中个位数增长，也能实现20%的调整后每股收益增长[12] * 当进入增长更快的第二阶段时，运营费用增长目标为收入增长的一半或更低，以推动更高的利润增长[13] **3 成本结构与效率提升** * 利润率提升主要来自运营费用效率（500-600个基点）和运营杠杆（约500个基点）[15] * **研发效率**：通过新的平台战略（统一的软件架构）和引入AI辅助编码，预计能带来巨大的生产力提升，研发费用率可能从过去的14%-16%降至低十位数，贡献200-400个基点的利润率改善[18][19] * **销售效率**：从“新兴客户计划”（增加销售人员）转向“销售团队转型”，重点是利用流程、工具和数据分析提高销售团队效率，同时增加客户数量[16][17] * 销售管理方式改变，采用数据驱动、排行榜和关键绩效指标管理，以提高效率[21] **4 终端市场展望** * **物流**：过去两年增长强劲，但驱动因素从2021年的扩建仓储面积转向通过自动化优化单包裹成本，预计能支持更持久（5-6年）的周期[30] * 预计2026年物流增长将因基数效应和行业消化期而放缓[31] * **消费电子**：在三年无增长/下滑后，2025年恢复小幅增长[34] * 增长驱动包括：供应链重新配置（从中国到印度等，并可能延伸至2027-2028年）、产品更新周期到来、潜在的新外形因素（如AR眼镜）[34][35][38] * 预计2026年消费电子增长将加速，部分抵消物流放缓的影响[32] * **包装（食品饮料、快消品、制药）**：2025年实现健康增长，由销售团队举措驱动[40][41] * 该市场增长更稳定、周期性较弱，有助于平衡公司整体增长的波动性，未来目标为持续多年的高个位数增长[41][42] * **汽车**：2024年下滑14%，2025年下滑幅度收窄至高个位数，并显现出企稳迹象[44][45] * 各地区复苏步伐不一：美洲已恢复增长，亚洲持平，欧洲仍在下降[45] * 对2026年的基本预期是持平，若利率下降可能刺激老旧车辆更换，但增长机会可能在2026年之后[46] * 汽车业务在地域上分布均衡（美洲、欧洲、亚洲份额相近），包括中国、印度、日本等市场[49] **5 毛利率与定价** * 2025年第三季度调整后毛利率为67.7%，环比下降约170个基点[50][51] * 长期来看，毛利率从过去的中70%+降至目前的高60%+，主要受两大因素影响：[52] * **产品组合影响**：1) 2023年底收购Moritex（毛利率较低）拉低整体毛利率200-300个基点；2) 物流（毛利率较低）增长快于工厂自动化（毛利率较高）带来的混合效应[52] * **毛利率侵蚀影响**：1) 中国市场的激烈竞争和定价压力（但已在2025年第三季度企稳）；2) 关税成本（约稀释毛利率50个基点），公司已通过其他方式在净利润层面抵消其影响[52] * 对于2026年，预计毛利率将趋于稳定而非进一步下滑，因为物流增长放缓、消费电子增长加速、中国定价企稳，且关税的大部分影响已被消化[54][56][57] **6 资本配置与并购** * 公司资本效率提升，过去12个月自由现金流转化率超过100%[4] * 通过股息和回购（主要是回购）向股东返还的现金超过自由现金流的100%[5] * 长期增长算法中包含并购贡献（约3%的增长），但公司持机会主义态度，只会在目标契合、协同效应强且康耐视是最佳所有者时进行并购，并无必须完成交易的压力[63][64] 其他重要内容 * 公司业务具有短周期特性，对终端市场的能见度有限（约3个月），管理层使用采购经理人指数等宏观经济数据来延长预测视野[25] * 公司目前的管理重点是在宏观环境未出现拐点时严格控制成本，以实现中个位数收入增长下的高利润增长[26] * 首席财务官强调了其三大工作重点：提升盈利能力、提高资本效率、加强投资者沟通[4][5]