Mairs & Power, an investment advisor, released the third-quarter 2025 investor letter for the “Mairs & Power Growth Fund.” A copy of the letter can be downloaded here. In 2025, the market dominance continues to concentrate on a small group of mega-cap stocks associated with artificial intelligence (AI). The fund gained 7.99% in the third quarter, broadly consistent with the S&P 500 Total Return (TR) Index’s 8.12% return and ahead of its peer group, the Morningstar Large Blend index’s 6.93% gain. YTD, the fu ...

公司概况 - 公司是一家专注于机器视觉领域的纯业务公司 提供嵌入软件的设备、高速相机和机器视觉系统 用于工厂自动化、物流及仓库自动化环境中的识别、检测和测量 [2] - 公司拥有约40年历史 总部位于波士顿附近的纳蒂克镇 业务遍布全球 [3] 业务与市场分布 - 公司业务按区域划分 美洲地区占比约40% 欧洲地区占比约20% 亚洲地区占比约40% [3] 行业地位 - 公司自视为并一直是所在技术领域的领导者 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为康耐视，一家专注于机器视觉的纯技术公司 [3] * 行业为机器视觉与工厂自动化，涉及物流、仓储自动化、消费电子、包装、汽车、半导体等多个垂直领域 [3][4][30][44][49][59][63] 核心观点与论据 **公司战略与转型** * 公司提出三大战略目标：1) 成为AI技术与机器视觉领域的领导者；2) 实现客户数量翻倍；3) 成为行业客户体验第一 [7][8][9] * 为实现客户数量翻倍，公司调整了销售组织，从最初独立的“新兴客户计划”销售团队，转变为整合的统一销售组织，并聚焦于销售效率提升 [11][12][13] * 销售团队现分为三种类型：1) 销售易用产品的交易型销售；2) 服务中型及复杂客户的咨询型销售；3) 与机器制造商合作的技术型销售 [20][21][22][23] * 品牌定位在保持技术领导者核心的同时，向“易于使用和互动”扩展，强调端到端的客户体验 [25] **产品与AI整合** * 公司正构建统一的软件生态系统，并开发引导式工作流和自动设置功能，使产品更易于使用，以吸引更广泛的客户 [17][18] * 公司于2017/2018年收购ViDi，奠定了AI基础，并于2022年推出首款AI嵌入式产品，此后所有新产品均包含AI功能 [7][65] * AI技术（包括深度学习和边缘学习）使公司能够解决传统基于规则的软件无法处理的复杂检测任务，从而开拓更多应用场景和提升市场渗透率 [29][56][65][66] * 今年推出的OneVision平台解决了边缘与云之间的连接问题，允许客户在云端训练模型后部署在设备上，无需持续联网，解决了网络安全和延迟问题 [68][69] **财务框架与增长驱动** * 公司设定的财务框架包括：通过周期内实现10%-11%的有机增长，外加3%的并购增长 [29] * 10%-11%的有机增长可拆分为：约4%的潜在市场增长，以及6%-7%的额外渗透增长 [29] * 额外渗透增长来自两方面：1) AI技术带来更多可解决的应用场景；2) 拓展更多客户 [29][30] * 关键增长垂直领域包括包装（如快速消费品、制药、食品饮料）和汽车行业，合计占公司总业务的三分之一以上 [30] **市场周期与2026年展望** * 公司业务具有周期性，平均周期长度为5-7年，上一个峰值在2021年，随后进入下行周期，2024年开始企稳，预计2025年将开启新周期 [38] * 在新周期的初始阶段（如2025年），公司预计中个位数增长，并通过严格的成本管理和运营效率提升，实现超过20%的每股收益增长 [39][40][41] * 公司是短周期业务，能见度有限（工厂自动化约3个月，物流自动化约6-9个月），当前对2026年的基线预测仍是中个位数增长，但存在上行潜力 [40][41] **各终端市场动态** * **消费电子**：2021年见顶后大幅收缩，今年首次出现增长迹象。增长驱动力包括：供应链从中国向印度、越南等地多元化转移；硬件形态因素变化带来的新产品线；以及疫情后设备的自然更新周期 [44][45][47] * **物流**：是当前最大终端市场，自2024年初以来持续强劲增长。该行业自动化渗透率低，存在多年的自动化升级机会，但增长非线性，2026年增速可能放缓或持平 [51][52] * **包装**：被视为最稳定的“无聊”市场，基础行业增长为低个位数。公司通过引入先进的AI视觉工具解决复杂检测任务（如检测玻璃瓶碎片）来驱动渗透和增长 [55][56] * **汽车**：过去两年面临挑战，2024年下降14%，2025年预计仍为个位数下降。但已出现企稳迹象，预计2026年不利因素将消退 [59][60][61] * **半导体**：2024年增长强劲，2025年增速略有放缓但仍好于预期，预计2026年下半年或更早可能加速增长 [63][64] **竞争与市场地位** * 公司认为AI更多是机遇而非威胁。其专有的视觉模型针对工厂自动化场景训练，在准确性、速度（需约50毫秒响应）、成本（无需GPU集群）以及应对产线多变性的可扩展性上，优于基于通用图片训练的大型语言模型 [70][71] * 整体市场较为分散，两大玩家合计市占率约30%-35%，公司市占率在百分之十几左右 [77] * 在物流自动化领域，公司为包括亚马逊在内的主要机器人制造商提供机器视觉系统，作为机器人的“眼睛”，用于精确的引导和抓取应用 [75][76] 其他重要内容 **财务与运营指标** * 公司总目标市场规模约为70亿美元，长期增长率在低至中双位数 [4] * 业务地域分布：美洲40%，欧洲20%，亚洲40% [3] * 历史财务表现：10年平均调整后EBITDA利润率为28%，资本支出低于年收入的2% [5] * 2024年调整后EBITDA利润率为17%，公司指引2025年第四季度利润率将超过20% [39] * 销售模式：70%-80%为直销，20%-30%通过提供增值服务的集成商合作伙伴 [26] **客户拓展的经济性** * 获取新客户在毛利率层面是有利的，因为面向小客户的销量较低，产品售价和毛利率更高 [31] * 但新客户获取成本相对更高，因为订单规模较小，导致每美元订单的销售成本更高 [31] * 整体商业模式要产生吸引力并提升利润率，关键在于获取客户后能够保留客户，并通过重复销售、扩大订单规模实现进一步渗透 [34][36]

公司介绍 - 康耐视公司是机器视觉领域的技术领导者 [2] 业务定位与战略 - 公司业务属于工厂自动化的一个细分领域 [3] - 公司传统上服务于最复杂、最精密的用例和客户 [3] - 过去几年公司正朝着直销模式发展以扩大客户基础 [3] 竞争优势 - 公司通过其软件进行差异化竞争 [3] - 客户体验日益成为公司重要的差异化因素 [3] - 上述优势使公司能够实现可观的增长和可观的底线利润率 [3]

康耐视公司第三季度业绩表现 - 公司在第三季度实现了稳健的增长和利润率改善 [1] - 业绩增长受到一次性收入的推动 因此这种强劲势头不应被简单外推 [1] - 剔除临时性因素 公司收入正以个位数速率增长 且利润率因某些原因保持低迷 [1] 纳维纳资产管理的投资哲学 - 该资产管理公司专注于寻找因市场对业务长期前景理解不足而导致的市场错位 [1] - 其投资理念认为 通过识别在具有进入壁垒的市场中拥有长期增长机会的企业 可以实现超额风险调整回报 [1] - 研究过程专注于公司和行业基本面 旨在发现独特的见解 [1] - 公司具有高风险偏好和长期投资视野 追求深度低估的股票 [1] - 投资覆盖倾向于竞争优势不明显的小盘股和市场 [1] 纳维纳对宏观经济与投资环境的研判 - 投资决策基于一种信念：人口老龄化、低人口增长和生产力增长停滞将创造与过去不同的投资机会集 [1] - 许多行业可能面临停滞或长期衰退 但竞争减少可能反直觉地改善企业表现 [1] - 其他企业则可能面临成本上升和规模不经济 [1] - 经济日益由轻资产业务主导 对基础设施投资的需求随时间推移而下降 [1] - 大量资本追逐有限的投资机会 这推高了资产价格并随时间压缩了风险溢价 [1] 分析师理查德·杜兰特的专业背景 - 拥有阿德莱德大学工程学和金融学荣誉学士学位 以及南洋理工大学MBA（院长荣誉名单） [1] - 已通过CFA考试 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：康耐视 (Cognex, NasdaqGS:CGNX)，机器视觉技术领导者，专注于工厂自动化领域[2] * 行业：工厂自动化，特别是机器视觉细分市场[2] 核心观点与论据 **1 财务框架与盈利目标** * 公司制定了新的跨周期财务框架：收入增长13%-14%（其中有机增长10%-11%），调整后息税折旧摊销前利润率目标为20%-30%[7] * 2024年公司部门息税折旧摊销前利润率为17%，低于目标区间[10] * 目标是在2026年之前达到20%-30%的利润率区间，根据第四季度指引，公司有望在2025年提前达到20%的下限目标[10] * 下一个重要里程碑是实现25%的可持续利润率（即使在周期底部也能维持），预计还需要2-3年时间[10] * 实现25%利润率的速度取决于增长，在增长的中期阶段（中个位数增长），公司目标是通过控制运营费用实现20%的调整后每股收益增长[12] **2 增长策略与周期管理** * 公司将增长周期分为三个阶段：初始阶段（中个位数增长）、第二阶段（更高的增长）[12] * 公司认为目前处于周期的初始阶段，即中个位数增长阶段[12] * 在初始阶段，通过控制或缩减运营费用，即使收入中个位数增长，也能实现20%的调整后每股收益增长[12] * 当进入增长更快的第二阶段时，运营费用增长目标为收入增长的一半或更低，以推动更高的利润增长[13] **3 成本结构与效率提升** * 利润率提升主要来自运营费用效率（500-600个基点）和运营杠杆（约500个基点）[15] * **研发效率**：通过新的平台战略（统一的软件架构）和引入AI辅助编码，预计能带来巨大的生产力提升，研发费用率可能从过去的14%-16%降至低十位数，贡献200-400个基点的利润率改善[18][19] * **销售效率**：从“新兴客户计划”（增加销售人员）转向“销售团队转型”，重点是利用流程、工具和数据分析提高销售团队效率，同时增加客户数量[16][17] * 销售管理方式改变，采用数据驱动、排行榜和关键绩效指标管理，以提高效率[21] **4 终端市场展望** * **物流**：过去两年增长强劲，但驱动因素从2021年的扩建仓储面积转向通过自动化优化单包裹成本，预计能支持更持久（5-6年）的周期[30] * 预计2026年物流增长将因基数效应和行业消化期而放缓[31] * **消费电子**：在三年无增长/下滑后，2025年恢复小幅增长[34] * 增长驱动包括：供应链重新配置（从中国到印度等，并可能延伸至2027-2028年）、产品更新周期到来、潜在的新外形因素（如AR眼镜）[34][35][38] * 预计2026年消费电子增长将加速，部分抵消物流放缓的影响[32] * **包装（食品饮料、快消品、制药）**：2025年实现健康增长，由销售团队举措驱动[40][41] * 该市场增长更稳定、周期性较弱，有助于平衡公司整体增长的波动性，未来目标为持续多年的高个位数增长[41][42] * **汽车**：2024年下滑14%，2025年下滑幅度收窄至高个位数，并显现出企稳迹象[44][45] * 各地区复苏步伐不一：美洲已恢复增长，亚洲持平，欧洲仍在下降[45] * 对2026年的基本预期是持平，若利率下降可能刺激老旧车辆更换，但增长机会可能在2026年之后[46] * 汽车业务在地域上分布均衡（美洲、欧洲、亚洲份额相近），包括中国、印度、日本等市场[49] **5 毛利率与定价** * 2025年第三季度调整后毛利率为67.7%，环比下降约170个基点[50][51] * 长期来看，毛利率从过去的中70%+降至目前的高60%+，主要受两大因素影响：[52] * **产品组合影响**：1) 2023年底收购Moritex（毛利率较低）拉低整体毛利率200-300个基点；2) 物流（毛利率较低）增长快于工厂自动化（毛利率较高）带来的混合效应[52] * **毛利率侵蚀影响**：1) 中国市场的激烈竞争和定价压力（但已在2025年第三季度企稳）；2) 关税成本（约稀释毛利率50个基点），公司已通过其他方式在净利润层面抵消其影响[52] * 对于2026年，预计毛利率将趋于稳定而非进一步下滑，因为物流增长放缓、消费电子增长加速、中国定价企稳，且关税的大部分影响已被消化[54][56][57] **6 资本配置与并购** * 公司资本效率提升，过去12个月自由现金流转化率超过100%[4] * 通过股息和回购（主要是回购）向股东返还的现金超过自由现金流的100%[5] * 长期增长算法中包含并购贡献（约3%的增长），但公司持机会主义态度，只会在目标契合、协同效应强且康耐视是最佳所有者时进行并购，并无必须完成交易的压力[63][64] 其他重要内容 * 公司业务具有短周期特性，对终端市场的能见度有限（约3个月），管理层使用采购经理人指数等宏观经济数据来延长预测视野[25] * 公司目前的管理重点是在宏观环境未出现拐点时严格控制成本，以实现中个位数收入增长下的高利润增长[26] * 首席财务官强调了其三大工作重点：提升盈利能力、提高资本效率、加强投资者沟通[4][5]

公司业务介绍 - Cognex公司是一家机器视觉领域的竞争者 [2]

涉及的行业或公司 * 公司为康耐视（Cognex，股票代码CGNX），是一家机器视觉公司[1][3] * 行业涉及工厂自动化、仓储自动化、包装（食品饮料、医疗保健、化妆品）、物流、汽车、消费电子、半导体制造以及航空航天与国防[7][8][61] 核心观点和论据 **业务与市场定位** * 康耐视本质上是一家设备上的软件公司，专注于解决工厂和仓库自动化中的视觉应用问题[4] * 核心应用包括引导（如引导机械臂）、检测（如检查玻璃瓶损伤）、识别（如读取序列号）和测量（如测量纸箱尺寸）[5][6] * 公司服务于多元化的市场，前五大垂直领域为包装、物流、汽车、消费电子和半导体制造[7][8] **人工智能（AI）的战略角色** * AI被视为重大机遇，能通过其专有的视觉模型提升检测精度并解决以往无法处理的复杂用例（如检测微小的玻璃瓶边缘损伤）[9][10][11][12] * 公司不担心开源或通用AI模型的威胁，其竞争优势在于四个方面：高精度、高速度（需在设备端处理低延迟）、模型可扩展性以及易用性[13][14][15][16][17] * 专有模型经过工厂自动化具体案例的专门训练，与通用模型相比在精度和速度上具有优势[14][15] **增长战略与销售转型** * 多年销售展望为低双位数复合增长率，关键杠杆之一是在大约五年内将客户数量翻倍[18][19] * 增长算法包括利用AI增加市场渗透率，以及通过销售团队转型覆盖更多客户（从专注于大型客户转向同时覆盖长尾市场）[19][20] * 销售团队转型并非简单 rebranding，而是演进为注重销售效率和数据驱动分析的结构化团队，优化每美元预订的销售支出[21][22] **财务管理与盈利能力** * 财务管理的重点从过度关注毛利率转向更全面的股东价值创造（如调整后每股收益增长）[25] * 由于运营支出（OPEX）的绝对金额大于销售成本（COGS），提升盈利能力的路径主要通过提升OPEX效率来实现，近期已取得进展（收入连续三个季度增长，同时调整后OPEX绝对值下降）[26] * 研发（R&D）效率通过平台架构迁移和AI辅助编码得到提升，目标是将研发支出占收入比例从中 teens 降至低 teens[27][28] * 公司历史调整后EBITDA利润率平均为28%，2024年为17%，目标是最低达到25%（即使在下行周期），下一里程碑是达到25%[29] * 与竞争对手基恩士（Keyence）的利润率差异部分源于市场组合（基恩士专注于工厂自动化），部分源于其作为多元化自动化公司的销售效率优势；未来并购可能有助于提升销售效率和利润率[30][31] **周期性管理与财务展望** * 公司目前仍具有周期性，但通过拓宽市场基础，目标是长期降低周期性[36] * 基于当前采购经理人指数（PMI）的粗略计算，暗示2026年中期收入可能为中个位数增长，结合OPEX管控，调整后每股收益增长可能达到20%[37][41][42] * 公司是短周期业务，可见性有限（约3个月），使用PMI作为未来数月展望的参考；若增长加速，利润杠杆效应（通常为50%-60%）可使每股收益增长更具吸引力[40][41] 其他重要内容 **竞争格局** * 竞争格局长期稳定，工厂自动化的主要对手是基恩士（Keyence），物流自动化的主要对手是西克（SICK）[43] * 中国市场出现如海康威视（Hikvision）等竞争者，但整体感觉是参与者名称变化而非格局巨变，市场依然高度分散[44] **终端市场动态** * **汽车市场**：经历近两年最严重的收缩，可能正接近底部；北美市场复苏最快，欧洲市场因技术转型不确定性和关税问题表现最差[45][46][47][48][49] * **消费电子市场**：在三年下滑后，2025年首次实现增长，主要驱动力是供应链多元化（从中国转向印度、越南），而非产品形态创新；对未来持乐观态度，因潜在的产品形态变化和供应链进一步多元化（组件制造移向美国），以及“后智能手机时代”设备的兴起（如Meta智能眼镜）[50][51][52][53] * **物流市场**：经历两年强劲的双位数增长（2024-2025年），主要驱动力是电子商务客户机器视觉渗透率低（成熟玩家约25%，整体市场约15%）；新产品线SLX将工厂自动化视觉技术引入物流，解决除读码外的更多问题（如堵塞、包裹损坏），带来长期增长机会；但增长非线性，对2026年增长持更谨慎态度[54][56][57][58][59] **长期增长潜力** * 现有垂直领域（如物流、消费电子）仍有巨大增长空间[61] * 航空航天与国防被视为一个目前规模小但具有潜力的新兴市场[61]

审计师变更决定 - 公司董事会审计委员会于2025年10月29日通知其现任审计师Grant Thornton LLP，已选定毕马威会计师事务所为公司2026财年的独立注册公共会计师事务所 [3] - 对毕马威的正式任命需待其完成标准客户接纳程序并签署委托函后生效 [3] - 此次审计师变更不影响Grant Thornton LLP对截至2025年12月31日财年的审计委托 [3] 审计师选聘流程 - 审计委员会为实行审计机构轮换，在过去三年间已采取多项措施 [3] - 审计委员会邀请了多家注册公共会计师事务所参与选聘流程 [3] - 经过全面评估后，审计委员会最终选定毕马威 [3] 与前审计师的关系 - 公司在2023和2024财年以及截至2025年10月29日的后续期间，与前审计师Grant Thornton LLP之间不存在任何分歧 [6] - Grant Thornton LLP对公司2023和2024财年合并财务报表出具的审计报告未包含任何不利意见或免责声明，也未被就不确定性、审计范围或会计原则事项进行修改或保留 [6] - 同期内，公司与前审计师之间未发生任何需要报告的争议事件 [6] 审计费用信息 - 根据公司2024年年度报告，2024财年支付给Grant Thornton LLP的审计费用总额为1,370,508美元 [8] - 2023财年支付给Grant Thornton LLP的审计费用为1,402,415美元 [10] - 2024财年支付的其他费用包括税务费用2,856美元和其他费用8美元 [10]

Artisan Small Cap Fund 2025年第三季度表现 - 基金旗下不同份额类别在第三季度均实现正回报，其中Investor Class基金（ARTSX）回报率为8.69%，Advisor Class基金（APDSX）回报率为8.75%，Institutional Class基金（APHSX）回报率为8.73% [1] - 同期，作为基准的Russell 2000 Growth Index指数回报率为12.19%，基金表现未能跑赢该基准 [1] - 报告期内，Russell 1000、Russell Midcap和Russell 2000等美国主要股指均创下历史新高，全球股市延续涨势，年内迄今涨幅达到两位数 [1] Cognex Corporation (CGNX) 公司概况与市场表现 - Cognex Corporation是一家提供机器视觉产品的公司，其产品用于捕获和分析视觉信息以自动化制造和配送任务 [2] - 截至2025年11月17日，公司股价报收于35.98美元，市值为60.3亿美元 [2] - 该股近期表现疲软，一个月回报率为-25.46%，过去52周内股价下跌8.35% [2] Artisan基金对Cognex的投资观点 - Artisan Small Cap基金在2025年第三季度新建了Cognex Corporation的头寸 [3] - 投资逻辑基于三个关键驱动因素：新的管理团队专注于产品与客户服务对齐及严格的成本控制、人工智能技术进步降低了安装和运营成本从而能触达中小型客户、终端市场周期性复苏可能带来的利润周期强化 [3] - 公司被定位为机器视觉系统领域的领先制造商，其技术用于优化制造和物流流程的自动化 [3] Cognex Corporation 2025年第三季度财务与机构持仓 - 公司在2025年第三季度实现营收2.77亿美元，同比增长18%，按固定汇率计算增长16% [4] - 对冲基金对Cognex的持仓数量有所增加，第二季度末有41只对冲基金持仓，高于前一季度的40只 [4]