报告核心观点 报告围绕2025年中期策略展开，分析海外财政风险暴露对全球流动性的冲击、国内通缩预期缓解激活超额流动性、A股狭窄区间快速轮动情况，并给出行业配置思路[1][3][57] 海外：财政风险暴露，指示潜在的全球流动性冲击 财政风险暴露 - 10年期美债利率长期下行通道在2022年后被向上突破，全球经济平稳状态打破[7] - 2023年Q3出现美元美债背离，美债上、美元下，财政风险计价更极致[9] - 经济数据走弱但10年期债券收益率走高，全球避险倾向指标与美元指数背离[14] - 美债利率增加风险溢价影响估值，Fed put交易终结，衰退预期加速财政风险暴露[17][18] Fed put交易终结逻辑 - 衰退预期加速财政风险暴露，经济衰退 - 联储宽松 - 利率下行传导链条断裂，美债或被抛售，联储不会提前降息[18] - 逆全球化使联储无限宽松负面效应由美国自己承担，成为联储无限宽松的约束[27] 未来风险点 - 美国或采取风险目标转移增加美债买盘，但精准导流美债是难题，需关注非美经济体债务风险[29] 各国债务可持续性 - 从静态指标看，美、德、日、法、中财政可持续性尚可，英、意风险较大；从动态视角看，美、日、法、英接近或超债务发散阈值[37] 高利率冲击 - 全球国债利率上行，无风险利率抬升增加私人部门融资成本，利差指标失灵，日本养老金等机构抛售国债[43] 全球衰退交易 - 最大风险是国债被抛售，加速债务发散风险暴露，挤压财政空间，需关注流动性危机和国债利率[44] 美股宏观拐点 - 2024年7月套息交易逆转、2025年2月美国例外论破裂出现同步拐点，还可能面临全球衰退冲击[45][47][52] 次贷危机后宏观拐点共振 - 美国宽松预期 + 中国复苏预期形成共振，成为全球宏观拐点重要信号，如2016、2018、2022年[60] 国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性 国内经济周期定位 - 处于周期底部持续磨底，信贷脉冲2025年初企稳，传导至经济周期有一定时滞[70] 价格因素与通缩预期 - PPI领先指标低位震荡后回升，通缩预期边际止跌，实际利率过高得到缓释[74][76][78] 强美元压制与缓释 - 实际美元指数构建中期顶部，未来外部环境压力将缓释[82] 证券化率与基本面模型 - 证券化率极端负向偏离后有向上收敛动力，基本面五因子模型从负向偏离快速收敛为正向偏离[85][91] 流动性淤积 - 存在流动性陷阱，超额流动性淤积部分被通缩预期吞噬，通缩预期扭转激活自由超额流动性[92][97][99] A股：狭窄区间内的快速轮动 行业轮动速度 - 行业轮动速度年后快速下探，3月后回到高位[104] 市场离散度 - 行业表现相关系数边际回落，个股配对滚动相关性均值新高后收敛，市场宽度回落，涨跌幅加权离散度抬升[108][113] 行业配置思路 行业聚类 - 核心主线为AI + 机器人 + 军工，内需相对落后[117] 自由超额流动性指引 - 自由超额流动性抬升利于小盘股跑赢，与部分申万二级行业超额收益有相关性[118][121] 行业赔率 - 建材、化工、交运等行业相对赔率较高[126]

纪要涉及的行业和公司 行业涵盖外汇、利率、股票市场等金融领域 公司涉及美国、中国、新加坡、泰国、韩国、日本、欧元区、英国、瑞士、澳大利亚、新西兰、加拿大等国家和地区的相关市场主体 纪要提到的核心观点和论据 宏观市场观点 - **美国市场**：“特朗普看跌期权”激活效果短暂，美国信用和国债市场（长期端）、股市疲软及美元走弱风险短期内或持续 美国经济面临滞胀担忧、关税政策不确定性、周期性下行等问题，外国投资流入放缓，1月外国投资净流入仅0.20亿美元，亚洲地区净卖出53亿美元 [5][8][9][10] - **全球资金流向**：美国市场面临资金外流风险，从中国DeepSeek出现、美国宏观形势恶化、欧洲刺激信号显现等因素来看，资金外流压力不断加剧 外国持有美国资产规模庞大，截至2024年底达33.0万亿美元，但近期流入放缓 [9][10] 外汇市场策略 - **亚洲外汇** - **人民币（CNH）**：维持做空CNH兑CFETS篮子货币的高 conviction（4/5），目标是到5月底获得5%收益 原因包括中美贸易战升级、美国潜在关税和非关税措施、人民币汇率中间价调整、市场主体积累美元以及中国经济缺乏短期刺激等 [12][13][14] - **新加坡元（SGD）**：维持做空S$NEER的高 conviction（4/5），预计4月14日新加坡金融管理局（MAS）将实施零升值斜率政策，可能下调核心CPI通胀预测和GDP增长范围 近期美元走弱使S$NEER上升，若无MAS干预，新元可能进一步升值 [12][15] - **泰铢（THB）**：将做空THB/JPY的 conviction 提高到4/5，目标是到5月底获得约5%收益 原因包括日元避险属性、泰国股息回流旺季、旅游业淡季、贸易平衡恶化、泰国央行可能降息以及政府对泰铢贬值的政治压力等 [12][16] - **韩元（KRW）**：维持做多JPY/KRW的 position， conviction 为3/5，目标是到5月底获得约5%收益 原因包括韩国在关税谈判中相对不积极、日元避险属性、关税对韩国出口导向型经济的影响以及韩国央行外汇储备充足率较低等 [17][18] - **G10外汇** - **日元（JPY）**：维持做多日元的 bias，尽管“特朗普看跌期权”激活，但效果短暂，美国市场不稳定使日元具有避险优势 需关注与美国的谈判进展以及美国国债市场的稳定性 [20][21] - **欧元（EUR）**：增加做多EUR/GBP的 conviction 到4/5，目标提高到0.8950 欧元是美元例外论转向的主要受益者，欧洲财政实力雄厚，预计欧洲央行4月17日会议将降息25个基点至2.25% [12][22] - **英镑（GBP）**：继续看空英镑，维持做空GBP/EUR和GBP/JPY的策略 英国面临滞胀压力、双赤字和负国际投资头寸等问题，劳动力市场和CPI数据将影响市场对英国央行政策的预期 [23] - **瑞士法郎（CHF）**：关闭做多EUR/CHF的 position，瑞士法郎因避险需求面临升值压力，但瑞士央行可能进行外汇干预或进一步降息 继续寻找做多EUR/CHF的机会，但 conviction 降低到2/5 [24][25] - **澳元（AUD）和新西兰元（NZD）**：新西兰央行如预期降息25个基点，预计5月和7月还将降息 适度看好NZD/USD， conviction 为2/5，澳元和新西兰元受中美贸易紧张局势和美元走势影响较大 [26] - **加元（CAD）**：预计加拿大央行下周会议将降息25个基点，若市场对降息预期较低，可能导致加元走弱 加元难以明显跑赢澳元和新西兰元 [27] 利率市场策略 - **亚洲利率** - **印度**：维持做多5年期印度政府债券（IGB）的最高 conviction（5/5），调整目标收益率至5.75% 预计债券曲线将变陡，关注CPI数据 [29] - **中国**：将6月IMM 2s5s中国NDIRS陡化策略的 conviction 从3/5提高到4/5，因货币政策和财政宽松预期增加 保留做空5年期的 position，但 conviction 较低 [30] - **韩国**：关闭6月IMM 5s10s陡化交易，关注韩国央行下周会议，预计政策利率维持不变，但有35%的概率降息 倾向于在市场定价降息约50个基点时进入接收端 [31] - **新加坡**：增加战术性接收6个月新加坡隔夜平均利率（SORA）的交易建议， conviction 为3/5，目标是到4月底降至1.90% 预计新加坡金融管理局将放松政策，SORA可能下降 [32] - **澳大利亚**：本周退出收益率曲线扁平化交易，保留2s5s10s蝶式交易， conviction 为3/5 关注新的跨市场交易想法，即做多10年期澳大利亚政府债券（ACGB）相对于美国10年期国债，初始 conviction 为2/5 [33][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **市场调查结果**：此前关于标普股票指数未来一个月走势的调查显示，27.0%的参与者选择“下跌超过20%”，25.2%选择“上涨”，17.1%选择“下跌5% - 10%”，16.2%选择“下跌不超过5%”，14.4%选择“下跌10% - 20%” [35] - **研究报告相关信息** - 分析师认证：Vicky Chen和Manthan Shingala认证报告观点准确反映个人观点，薪酬与报告推荐无关 [40] - 发行人特定监管披露：Nomura集团与新加坡、澳大利亚、泰国、中国台湾等发行人存在非投资银行产品或服务的补偿、客户关系或重大财务利益等情况 [42] - 重要披露：Nomura集团研究报告可在多个平台获取，重要披露信息可在指定网站查看 [44] - 估值方法：固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券和金融市场价格的观点，分析包括基本面、定量和技术因素，交易建议时间框架可变 [48][49] - 欧盟市场滥用法规评级分布：52%的发行人被评为买入，其中50%接受了Nomura集团的重大服务；0%被评为中性；48%被评为卖出，其中50%接受了Nomura集团的重大服务 [50] - 免责声明：报告仅供参考，不构成投资建议，Nomura集团不保证报告内容的准确性、完整性等，对使用报告产生的损失不承担责任 [53][54][55] - 不同地区分发规定：报告在不同地区的分发有不同的规定和限制，如在英国、欧洲经济区、中国香港、澳大利亚、马来西亚、新加坡、美国、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、中国台湾、印度尼西亚、中国大陆等地区的分发对象和要求各不相同 [64][65][66][67][68][69][70][71][72][73] - 版权和使用限制：未经Nomura集团书面同意，不得复制、传播报告内容，电子传输不保证安全和无错误 [74] - 冲突管理：Nomura集团通过合规政策和程序管理研究生产中的冲突 [75] - 额外信息获取：可向研究分析师咨询投资建议的方法和模型，披露信息可在指定网页查看 [76]

美国2025年3月非农就业数据 - 3月新增非农就业人数22.8万，显著高于市场预期的14万和修正后前值11.7万 [2][3] - 失业率小幅上升至4.2%（预期4.1%），主要因劳动力参与率提升至62.5%（预期62.4%）[2][3][4] - 薪资同比增长3.8%（前值4%），环比增长0.3%（前值0.2%）[2][3] 行业就业结构 - 服务业新增就业19.7万人，其中医疗保健和社会救助服务新增7.78万人，酒店休闲业新增4.3万人 [3] - 商品生产部门新增1.2万人，制造业仅新增0.1万人（耐用品减少0.3万，非耐用品新增0.4万）[3] - 政府部门新增就业1.9万人，较前值0.1万明显增加 [3] 就业市场趋势 - 25-54岁人口就业比例小幅下降至80.4%（前值80.5%），仍处健康水平 [5] - 1-2月新增就业合计下修4.8万人，服务业PMI就业分项大幅滑落至46.2（前值53.9）[5] - 私人部门就业扩散指数54.2，制造业就业扩散指数45.1，显示制造业就业收缩 [3] 美联储政策立场 - 鲍威尔坚持鹰派立场，未表现出2019年式预防性降息意图，将通胀风险置于经济增长压力之前 [6] - 美联储认为关税可能带来暂时性通胀，但也承认存在持续性影响风险 [6] - 市场失去"Fed Put"政策支持，与2018-2019年情况形成对比 [7] 贸易政策影响 - 特朗普"对等关税"加征幅度和广度超预期，中国反制措施涉及对所有美国商品加征34%关税 [7] - 预计中国反制措施将拖累美国商品出口约4.7%，影响GDP约0.3% [7] - 当前就业市场提供的"安全边际"不及2018-2019年周期 [7] 市场策略展望 - 在未见"Trump Put"政策前，预计市场情绪难以改善 [8][9] - 美股可能在"类滞涨环境"下继续调整 [9] - 采取"不见Trump Put不撒鹰"策略或是较优选择 [9]

文章核心观点 4月3日特朗普签署“对等关税”行政令，使美国有效关税税率升至22.5%，为1909年以来最高，引发美股大跌和市场担忧；3月非农数据显示美国就业市场短期变化不显著但有边际走弱线索；鲍威尔讲话表明美联储在评估政策变化影响，在前景明确前不调整政策立场，高关税带来“滞胀”风险约束降息，海外市场“FED PUT”逻辑未触发，全球宏观面不确定性增加 [1][2][3][4] 分组1：关税政策及市场反应 - 4月3日特朗普签署“对等关税”行政令，设10%“最低基准关税”，对部分国家加征更高关税，美有效关税税率升至22.5%，4月3 - 4日美股连续大跌 [1][5] - 短期内关税使价格水平上升2.3%，折合2024年平均每户家庭消费者损失约3800美元，对2025年四季度实际GDP下拉0.87个点 [3][15] 分组2：非农数据情况 短期变化不显著 - 3月新增非农22.8万人高于预期，消费相关行业就业反弹，可能回补前期天气扰动 [1][7] - DOGE冻结招聘及裁员政策暂未使政府部门就业明显弱化，3月联邦政府就业人数平稳 [7][8] - 3月失业率（U3）从前值4.14%小幅升至4.15%，住户调查数据稳健，就业形式强化，劳动参与率上升 [7][8][9] 边际走弱线索 - 1 - 2月新增非农合计下修4.8万人 [2][9] - 就业扩散指数下降，制造业就业扩散指数为2024年11月以来最低 [2][9] - 薪资增速放缓，时薪同比增3.8%低于预期和前值，工资总额指数3月同比4.4%低于前值和24年月均同比 [2][9][10] - 联邦政府裁员影响可能在4月非农就业报告中显现 [2][9][11] 分组3：鲍威尔讲话内容及理解 讲话内容 - 劳动力市场大致平衡，通胀下行有进展但放缓 [2][11][12] - 新一届政府在贸易、移民、财政、监管领域政策变化，美联储在评估影响 [2][11][13] - 难确切评估关税影响，关税提高幅度超预期，经济影响更大，包括更高通胀和更慢增长 [2][11][13] - 在前景明确前，美联储政策立场不调整 [2][11][15] 理解 - 政策变化破坏美国高名义增长四大红利，短期硬数据稳定源于红利滞后影响 [3][15][16] - 关税是最大边际变化之一，高关税带来“滞胀”风险，约束美联储预防性降息 [3][15][16] 分组4：海外市场情况 - “FED PUT”逻辑未触发，6月美联储降息概率为63.9%，变化有限 [4][17][18] - 全球宏观面不确定包括关税反击、金融市场波动、大宗商品下行等 [4][17] - 4月4日S&P500指数跌5.97%，纳斯达克指数跌5.82%进入熊市，美国10年期国债收益率最低一度跌至3.86%后收于3.99% [4][17][18]

在"鸽派"和"鹰派"之间，鲍威尔选择了"鸭派"（即表面镇定，实际无主）；在"太积 极"和"太不积极"之间，鲍威尔选择了市场与白宫都不得罪；联储看不清形势也是客观 存在的事实，所以2025，货币没有政策，只有对策。 文：国金宏观宋雪涛 如果没有放缓缩表，3月的FOMC会议其实展现出了相当程度的独立性：既不对当前的软数据过度担忧 （强调硬数据依然稳健），又认为民众对于经济的不满更多是因为更高的价格水平（强化去通胀重要 性）。 图表 3:在特朗普上任的一个完整月中,美墨边境移民数量急剧下降 BP (Border Patrol Plus Port of Entry) Migrant Encounters February 2025: Mexico 62 Since October 2019: Mexico 34%. Guatemala 11%. Honduras 10%. Venezuela 9 6%. Colombia 5%. All Others <4% 320,000 280,000 240,000 200,000 160,000 120,000 80,000 40,000 Guatemala Mexico H ...

文章核心观点 - 美联储2025年3月议息会议维持政策利率不变，预计年内降息次数小于或等于2次，短期内市场情绪得到提振，美股市场有所反弹，但需警惕特朗普关税政策再出变数 [1][6][10] 2025年3月美联储议息会议声明要点 - 利率工具方面，联邦基金利率目标区间维持4.25 - 4.5%不变，利率决议获FOMC成员一致同意 [2] - 资产负债表方面，4月1日起放缓缩表节奏，美国国债每月赎回上限从250亿美元变为50亿美元，机构债务和MBS每月赎回上限维持350亿美元不变，此次缩表政策变化未获FOMC成员一致同意 [2] - 经济前景方面，经济活动稳步扩张，失业率稳定在低水平，劳动力市场状况稳健，通胀率略有上升，经济前景不确定性增加，委员会关注双重使命面临的风险 [2] - 与前次会议相比，声明删除“委员会判断，实现就业和通胀目标的风险大致平衡”，将“经济前景不确定”改为“经济前景的不确定性有所增加”，添加缩表政策变化内容 [3] 本次点阵图情况 - 今年目标利率中枢为3.9%，与2024年12月会议点阵图持平，隐含今年还有50bps的降息幅度 [3] - 具体票型上，认为今年维持4.25 - 4.5%的有4票，认为还有25bps降息的有4票，50bps的有9票，75bps的有2票 [3] - 经济预测方面，下调2025年GDP增长预测至1.7%，上调失业率预测至4.4% [3] - 通胀预测方面，将今年的PCE同比增速从2.5%上调至2.7%、核心PCE同比增速从2.5%上调至2.8%，长期利率水平预测无变化 [4] 鲍威尔观点 - 经济增长方面，hard data显示经济增长稳健，survey data显示消费者信心走弱源于对通胀的担忧，市场预测的经济衰退概率有所上行但仍处较低区间 [4] - 就业市场方面，广泛指标显示就业市场处于平衡状态，是“low hiring”和“low firing”的组合 [4] - 通胀方面，无法区分SEP中上调的通胀预期受关税影响程度，倾向认为“通胀是暂时的”是基准情形，认为短期通胀预期上升，长期通胀预期“well anchored” [5] - 利率政策方面，保持年内两次降息一是因“higher inflation + weaker growth”组合使降息中值预测无需明显改变，二是当前不确定性高，被问及5月是否降息时表示“不急于降息” [5] - QT方面，准备金充足，QT政策调整因TGA账户流动影响，认为放缓缩表是“明智的决定”，暂时无放缓减持MBS的计划 [5] 降息次数分析 - “transitory inflation + weaker growth + high uncertainty”组合对应年内2次降息，三者中任何一者朝美联储预期反向变化理论上会导致降息次数削减 [6][7] - 通胀方面，美联储无法准确评估关税对通胀的影响，通胀预期失控或使美联储重蹈覆辙，美国通胀下半年或有反弹隐忧 [7][8] - 经济增长方面，SEP下调经济增长预期为特朗普关税政策留足空间，当前就业市场情况使经济增长好于预期概率不低 [8] - 不确定性方面，2次降息计入了为“high uncertainty”预留的空间，出现“Trump Put”降息次数理论上应削减，本次点阵图显示2次降息的有9位，小于两次的有8位 [9] 市场表现及预期 - 鲍威尔发言后，美股市场反弹，纳指涨1.41%，标普500涨1.08%，道指涨0.92%，美债利率走低，10Y美债利率下行4.80bps，2Y美债利率下行7.17bps [10] - 美联储此次议息会议起到“Fed Put”作用，预计短期内市场情绪得到提振，美股市场有所反弹，但需警惕特朗普关税政策再出变数 [10]