报告投资评级 - 行业投资评级：看好/维持 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点：全球地缘政治风险常态化与资源民族主义抬头，共同推动贵金属避险溢价结构性上行，并可能加剧金属行业供给扰动，从而带来行业景气度攀升与企业盈利及估值优化的投资机会 [1][4][5][9][11][13] 根据相关目录分别总结 1. 美伊冲突爆发 [3][14] - **事件概述**：2026年2月28日，美国联合以色列对伊朗发动军事打击；3月1日，伊朗最高领袖哈梅内伊确认身亡，伊朗军队进行反击并宣布封锁霍尔木兹海峡，导致该地区航运陷入停滞 [3][14] 2. 黄金避险溢价呈现结构性提升 [4][15][22][23][24] - **短期市场已部分计价但波动率结构性放大**：自2026年1月11日至2月27日，COMEX黄金价格累计上涨**18%**至**5280美元/盎司**，ICE布伦特原油累计上涨**15.1%**至**72.52美元/桶**，显示市场已对冲突进行部分计价 [4][15] - **冲突持续时间决定风险溢价重估**：若冲突升级为持久战，金融资产将面临供需、利率预期及估值层面的重估 [4][15] - **全球金融市场波动率持续处于高位**：2025年11月至2026年1月市场高波动状态未收敛；细分金属市场近一年的价格波动率水平较近五年平均水平**翻倍**；2026年全球仍有较多地缘冲突及航运通道潜在风险，波动率放大的结构性市场将对黄金等流动性强的避险资产形成溢价支撑 [4][15] - **长期地缘政治风险常态化支撑贵金属定价**：自2022年2月俄乌冲突至今，全球地缘政治高风险呈现常态化 [5][22] - **地缘政治风险指数处于历史高位**：2026年1月全球地缘政治风险指数为**163.74**，处于1985年有记录以来的历史高位；自2022年2月至今，该指数均值高达**140.19**，较近四十年均值（**103**）提升**36%**；且当前高风险阶段的持续时间已远超海湾战争和“911”+伊拉克战争时期，数据标准差仅为**39**（前两个时期分别为**88**与**104**），显示风险格局的常态化 [5][9][22] - **地缘风险仍有攀升可能**：俄乌（欧洲）、美伊（中东）、第一岛链（远东）等区域的冲突在短时间内难以消除，全球地缘风险指数可能持续攀升，对贵金属避险溢价形成正向推动 [9][23] - **全球经济政策不确定性加剧金融市场高波动**：至2025年4月，全球经济政策不确定性指数升至**628.12**，创历史新高，较2025年前的历史最高值（2020年5月：**420.74**）高出**49%**；至2025年10月，该指数仍高达**389.43**，较历史均值（**148**）高出**163%**；至2026年2月，美国经济政策不确定性指数为**386**，较历史均值（**131.4**）高出**194%** [10][24] - **高不确定性强化黄金对冲价值**：金融市场波动性及资产回报率挥发性处于偏高态势，黄金与风险资产传统的低相关性使其在对冲性配置中避险溢价得到强化 [10][24] 3. 资源民族主义抬头或对全球金属行业供给造成扰动 [11][13][34] - **资源民族主义趋势明显**：2025年以来，刚果（金）、印尼、津巴布韦、几内亚、菲律宾、马拉维、加蓬等国均宣布金属出口限制政策 [11][34] - **具体案例影响显著**： - **钴**：2024年刚果（金）钴供应占全球**76%**；2025年2月其宣布暂停所有钴产品出口后，至2026年1月，钴现货价格累计上涨**185%**至**46.21万元/吨** [11][34] - **锑**：2024年8月中国对锑实施出口管制后，海内外锑价价差由管制前的**2119元/吨**扩大至管制解除前的**296176元/吨**，累计涨幅达**13977%** [11][34] - **其他扰动**：2024年缅甸内战导致稀土出口减少；2024年4月以来刚果（金）内乱扰动钽矿开采 [11][34] - **美伊冲突或强化资源民族主义**：冲突可能推动全球战略资源价值强化，进一步加剧资源民族主义 [11][34] - **供给脆弱与需求扩张共同推升价格**：金属行业供给受上游弱朱格拉周期影响本身较为羸弱，同时全球算力基建及科技新能源发展推升金属需求多样化持续扩张，供给端的脆弱将导致相关金属产品价格超预期上行，带来行业景气度攀升并优化企业盈利及估值水平 [13][34]

核心观点 - 黄金市场整体维持长期牛市前景，短期回调被视为入场机会，操作策略以低多为主，看涨新高预期不变 [3] - 多重利好因素共振推动金价，包括地缘政治风险、经济政策不确定性、美联储降息前景、美元贬值、央行持续买盘等 [3] - 技术分析显示短期走势偏向震荡调整，但日线及更短周期仍保持看涨上行趋势 [4] 市场环境与驱动因素 - 地缘政治紧张局势加剧、市场对美联储独立性的担忧以及政府预算赤字膨胀共同推动金价大幅走高并不断刷新历史高点 [3] - 央行持续的买盘是推动金价上涨的重要因素之一 [3] - 美元指数日图处于低位盘整，但周图及月图走势仍处于看空趋势，短期止跌反弹对金价的压力有限 [1] 价格走势与技术分析 - 周线级别金价处于布林带之外进一步攀升，短期存在回调风险，但昨日已进行明显回调技术修正，下周走势将依托日图和短周期指引 [4] - 日线图显示金价周四巨幅震荡收取十字见顶形态，但金价仍处于5日均线支撑上方，后市仍具看涨新高预期 [4] - 4小时走势自触底回升后，仍保持看涨上行趋势 [4] 未来价格目标与预期 - 短期金价仍有望进一步冲击6000美元关口之上 [3] - 年内金价预期上看7500美元 [3] - 2029年前金价可至1万美元，上海金价目标为2000元/克 [3] 日内关注与操作策略 - 日内将关注美国12月PPI年率及月率以及美国1月芝加哥PMI，整体预期好坏参半，走势预计震荡波动为主 [3] - 操作上以低多为主，空为辅，回撤触及支撑被视为做多机会 [1][3] - 未来一两年周期来看，任何回调都仍是多头入场机会 [3]

黄金价格表现 - 国际黄金期货和现货价格于北京时间1月28日双双连续涨破每盎司5200美元和5300美元重要整数关口，接连创下历史新高 [1] 价格上涨驱动因素 - 地缘政治紧张局势加剧刺激投资者避险情绪高涨 [1] - 美国政府施压美联储降息 [1] - 美国消费者信心指数跌幅超预期 [1] - 美国联邦政府可能再次陷入“停摆” [1] - 投资者大量卖出美元，27日美元指数跌至近4年来低点，美元走弱助推金价上涨 [1] - 美国在关税政策上没有表现出松动迹象，加上美国政府可能再次陷入“停摆”，经济政策不确定性大幅升高，导致“卖出美国”交易再次升温 [1] 市场观点与分析 - 分析人士指出多重因素刺激投资者避险情绪高涨，从而推动黄金价格持续上涨 [1] - 加拿大蒙特利尔银行认为，黄金等避险资产价格强劲上涨反映了全球市场格局的转变，多重不确定性因素主导了投资者情绪 [1] - 剑桥全球支付公司首席市场策略师卡尔·沙莫塔表示经济政策不确定性因此大幅升高 [1]

黄金短期价格走势 - 国际黄金在周三开盘走弱，部分原因是周二尾盘多头动能减缓及获利了结，同时美元指数低位止跌限制了金价走强 [1] - 即将公布的美联储决议预计保持利率不变，减弱了黄金多头的吸引力 [1] - 金价周线级别上周强势拉升，本周继续走强，运行在布林带上轨之外，显示多头强劲，虽有调整需求，但5周均线及布林带上轨将提供支撑 [3] - 日图级别金价昨日强势拉升，收复周一回撤幅度，走势稳定在5日均线上方，维持上行前景不变 [3] 黄金长期驱动因素与前景 - 支撑黄金的因素并非单一降息预期，而是多重利好因素共振的结果，包括地缘政治风险、经济政策不确定性、美元贬值、机构乐观预测以及央行买盘 [3] - 长远来看，在充满变数的全球环境中，黄金将继续扮演关键角色，任何回调都被视为多头入场机会 [3] - 短期目标继续冲击5500美元，并进一步看向6000美元之上，明年预计继续走强，2030年之前触及一万美元关口可期 [3] 美联储政策影响分析 - 重点关注美联储主席鲍威尔的货币政策新闻发布会，即使其暂停降息并表达鹰派言论，预计也难以对金价造成逆转性行情 [3] - 参考2022年持续大幅加息的历史，当时金价也仅在宽幅区间内造成一定回撤，并未改变长期趋势 [3]

美元指数表现 - 美元指数于1月27日持续走低，尾盘大幅下跌，降至近4年来低点 [1] - 美元指数当天下跌0.84%，收于96.219，随后进一步下跌至95.55，创2022年2月中旬以来新低 [1] - 美元指数中权重最大的欧元对美元汇率自2021年以来首次站上1.20整数关口 [1] 市场驱动因素 - 美国总统特朗普表示不认为美元已下跌过度，并对当前美元表现予以肯定，这一表态进一步刺激美元指数快速下跌 [1] - 市场猜测美国和日本或联手进行了汇率询价操作，可能联合干预外汇市场，这一预期刺激日元对美元近期大幅走强 [1] - 凯投宏观副首席市场经济学家指出，美元下跌的主要驱动因素是市场预期美国财政部在考虑对外汇市场进行干预 [1] - 剑桥全球支付公司首席市场策略师表示，美国关税政策无后悔迹象，且政府可能再次“停摆”，导致经济政策不确定性大幅升高，促使“卖出美国”交易再次升温 [1]

黄金价格表现回顾 - 2024年至2025年期间，国际黄金价格持续刷新历史高位，年度累计涨幅明显高于多数主要资产类别 [1] - 2025年下半年，黄金价格一度突破4200美元/盎司关口，随后出现阶段性回调并在高位区间内反复震荡 [1] 黄金与传统认知的偏差 - 黄金常被视为对冲通胀的工具，但学术研究表明黄金价格与通胀之间不存在稳定的对应关系，其效果更多体现在极端通胀或货币信用受损阶段 [3] - 自2010年代以来，黄金价格长期运行在历史均值区间之上，尤其在2022年以后，其相对于通胀指标的偏离程度已接近历史极端阶段 [5] - 从长期购买力与历史估值角度观察，黄金继续大幅上行的边际空间正在缩小，而价格进入调整或震荡阶段的概率正随时间逐步上升 [5] 黄金避险属性的变化 - 在多数历史阶段，黄金与美股之间呈现弱相关甚至负相关关系，但自2022年末以来，这一规律明显弱化，两者在较长时间内同步走高 [6] - 风险资产与避险资产长期同步上涨具有阶段性特征，一旦全球风险偏好发生再平衡，资产相关性通常会重新回归常态 [9] - 当前阶段，利率已不再是单一决定黄金方向的核心变量，其影响力正被其他因素部分取代 [13] 影响黄金价格的其他关键因素 - 经济政策不确定性对黄金价格的解释力，往往高于单纯的地缘政治事件，近几年其指数波动与黄金价格走势在部分阶段形成同步 [13] - 美元指数在趋势形成过程中，其阶段性走弱往往对金价形成放大效应 [15] - 在2026年上半年，美国国内政治周期尚未全面进入高风险阶段，黄金价格出现10%—20%幅度的阶段性调整并非低概率事件 [15] - 若在2026年下半年，美国国内政治博弈加剧或贸易与地缘风险重新升温，黄金仍可能出现修复性反弹 [15]

报告行业投资评级 * 报告对全球主要股票市场及固定收益资产类别给出了6至12个月的战术配置观点 [98][101] * 在股票方面，报告**超配**美国市场和日本市场，对欧洲、英国、新兴市场（整体）及中国市场持**中性**观点 [99] * 在固定收益方面，报告**超配**美国机构按揭抵押证券，**低配**美国长期国债、日本政府债券、长期投资级别信用债及新兴市场硬通货债券，对其他类别持**中性**观点 [101] 报告核心观点 * 全球市场波动因美国政策频繁转变和财政赤字压力而加剧，但美国债务可持续性和供应链重构的客观规律制约了极端政策 [2][10] * 人工智能作为颠覆性趋势，其相关投资正支撑美国经济活动和企业盈利，成为美股回报的主要驱动力 [21][28] * 日本股市受益于企业盈利增长、公司治理改革及国内储蓄转向投资，估值仍有上行空间，尤其是小盘股可能存在补涨机会 [46][54][59] * 发达市场长期债券面临因财政担忧和期限溢价反弹带来的收益率上行压力，相比之下，新兴市场债券因评级上调和质量改善而更具吸引力 [67][75] * 企业部门债务状况相对健康，且私募市场正成为越来越重要的融资渠道，与高杠杆的政府部门形成对比 [83][91] * 对于中国权益市场，报告认为短期估值不再便宜，但中长期风险溢价仍有上行空间，信用周期复苏、流动性改善及增量资金流入可能提供支撑 [104][107][110] 全球宏观经济与政策环境 * 美国政策不确定性指数在2025年处于高位，显示宏观政策引发经济混乱 [2][4] * 美国财政赤字压力持续，经周期性调整后的联邦财政收支平衡占GDP比例，根据美国国会预算办公室预测，在2025-2034年间平均为负值（处于图表显示的负值区间）[6][7] * 美国保持债务可持续性需要稳定的外来资金，截至2025年，国外持有者持有的美国国债比例较2000年显著上升 [10][11] * 快速重构供应链会造成重大冲击，例如2024年中国输美商品占美国进口总额比重较高的行业包括计算机及电子产品、电气设备及零部件等 [10][11] * 美国关税影响已渗透到商品价格，核心个人消费支出商品通胀在2025年出现强劲反弹 [14][15] * 美国服务业通胀（不包括住房）在2025年初放缓后逐步回升，同期工资增长年化率约为2.61% [17][20] 人工智能趋势与美股表现 * 人工智能相关的基础设施投资是支撑美国经济活动的关键，2025年上半年，非住宅投资对GDP增长的贡献中，人工智能相关投资（软件及AI处理设备）是主要部分 [21][24][25] * 2025年以来，美股回报主要由企业盈利增长驱动，而美国以外市场（如日本、欧元区、英国、新兴市场）的收益主要由估值上升驱动 [28][29] * 在美股内部，科技“七巨头”及科技与通信板块的总收益中，盈利贡献占据主导地位 [29] * 尽管美股估值高于历史平均水平，但人工智能引领的生产力提升有望推动收益增长加快，标普500指数12个月远期盈利增长在2025年预计接近8% [34][38] * 人工智能发展面临电力等资源硬约束，预计美国数据中心的电力需求到2030年可能占2024年总需求的20%以上 [41][42][43] * 大规模的人工智能资本支出可能挤压其他支出，例如个人消费支出和住宅投资占GDP的份额在历史上呈现此消彼长的关系 [41][42][45] 日本股市投资机会 * 日本企业正在启动规模更大、持续时间更长的股份回购，2025财年已公布的回购规模显著高于2013-2023年间的区间范围 [46][47][48] * 日本股市估值（以市净率衡量）仍显著低于美国、欧洲及全球平均水平 [50][51] * 日本经济强劲增长、公司治理改革与企业利润攀升形成共振，东证指数利润增长自2005年以来大幅超越GDP增长 [54][55] * 日本政府的激励措施（如NISA免税投资计划）正推动国内储蓄转向投资，截至2024年底，NISA计划累计投资额已超过3000亿美元 [54][56][57] * 日本大型企业引领了估值上涨，但小盘股（如东证小盘股指数）的市净率仍相对较低，可能存在“补涨”机会 [59][60][64] 全球固定收益市场格局 * 由于财政担忧加剧，日本、法国和英国等发达市场的30年期国债收益率在2025年已大幅升至数十年来的高点 [67][68][69] * 主要发达市场政府债务占GDP比例持续攀升，根据预测，到2030年，美国该比例将超过120%，法国、英国将超过100% [71][72] * 相较于发达市场债券，报告更青睐新兴市场债券，因其正经历评级上调，尤其是BB评级和B评级债券的净上调数量在2025年为正值 [75][79][80] * 美国10年期国债的期限溢价预计将反弹，这可能进一步推高其收益率 [75][76][77] * 美国政府部门债务高企，净利息成本占联邦支出的比例预计将持续上升，而企业部门（非金融）债务占利润的比例相对较低 [83][84][87][88] 融资市场结构变化 * 越来越多的企业依靠私募市场融资，美国公司首次公开募股时的平均成立年数中位数从2004年的8年增加至2024年的14年 [91][92][93] * 美国及欧元区的债务资产构成中，私募信贷的规模在2025年显著增长，而商业和工业贷款规模相对2007年变化不大 [91][94][95] * 小型企业正日益被挤出公开信贷市场 [91] 中国权益市场展望 * 从3年滚动均值看，万得全A风险溢价在2025年8月末击穿-1倍标准差，显示短期估值不再便宜，但从中长期（自2013年）看，当前风险溢价水平处于中枢附近 [104][105] * 信用周期出现复苏迹象，M1-M2增速差在2024年10月出现拐点，历史上领先PPI约6个月 [107][108] * 流动性环境对A股形成支撑，市场预期美联储将降息，且国内货币政策保持宽松，利率下行趋势确立 [107][109] * 增量资金未来可期，包括：偏股基金新发份额有所升温；美联储降息可能促使外资增配新兴市场；保险资金等长期资金入市政策值得期待 [110][112] * 市场风格可能切换，小大盘收益率差在2025年第三季度已达到高位，中期维度可能出现市值风格切换，但短期小微盘股在业绩真空期可能有超额表现 [113][114][115] * 企业盈利的持续改善需要进一步政策刺激，预计政策将在货币政策、“反内卷”、鼓励科创、消费提振和活跃资本市场等方面发力 [116][117] * 科技产业趋势正从基础设施向应用扩散，中国在AI应用场景方面具有优势，生成式AI等技术降低了应用创新门槛 [120][121][122] * 截至2025年10月，主动偏股基金股票总仓位（含港股）约为90%，高于近5年及近10年中枢水平，行业配置上超配电子、医药生物等成长板块 [125][126]

黄金价格表现 - 黄金期货周一开盘价为每盎司4,269美元，较上周五收盘价4,189.90美元上涨1.9% [1] - 黄金价格在上周五触及每盎司4,358美元的历史新高 [1] - 当前金价较一周前（10月13日）开盘价4,016美元上涨6.3%，较一月前（9月19日）开盘价3,659美元上涨16.7%，较一年前（2024年10月18日）开盘价2,713.70美元上涨57.3% [4] 影响黄金价格的因素 - 美国政府自10月1日开始的停摆持续、与中国的贸易战悬而未决以及新关税即将生效，均是可能延长黄金涨势的因素 [2] - 美国经济政策不确定性指数持续处于高位，不确定性通常会推动作为价值储存和避险资产的黄金需求 [3] - 影响黄金供需及价格的其他因素包括地缘政治事件、央行购买趋势、通货膨胀、利率以及采矿生产 [9][12] 黄金定价机制 - 黄金价格主要有两种报价形式：现货价格和期货价格 [6] - 黄金现货价格是实物黄金作为原材料的当前市场价格，由实物黄金支持的黄金ETF通常跟踪黄金现货价格 [6] - 黄金期货是约定在未来特定日期以特定价格进行黄金交易的合约，在交易所交易，流动性高于实物黄金 [8]

经济增长预期调整 - IMF小幅上调2025年和2026年世界经济增长预期至3%和3.1% 较4月预测分别上调0.2和0.1个百分点 [1] - 新兴市场和发展中经济体2025年和2026年增速上调至4.1%和4% 较4月预测分别上调0.4和0.1个百分点 [1] - 发达经济体2025年和2026年增速均上调0.1个百分点至1.5%和1.6% [1] 经济增长驱动因素 - 增长预期上调缘于进口商因美国加征关税威胁提前囤货导致经济活动扭曲 [1] - 当前全球经济活动受大幅加征关税预期影响出现短期异常波动 [1] 经济面临的风险因素 - 贸易政策不确定性较高及地缘政治紧张局势升级构成主要下行风险 [1] - 财政脆弱性加剧可能威胁世界经济稳定 [1] 政策建议 - 各经济体需通过构建清晰透明的贸易框架减少不确定性 [1] - 应致力于减少贸易和投资壁垒并通过务实合作维护经济稳定 [1]

关税政策与市场反应 - 美国总统特朗普向14个亚洲国家发出关税警告，拟对出口商品加征至少25%关税，涉及日本、韩国、马来西亚等国 [1] - 特朗普称日韩与美国贸易关系"极度不对等"，将从8月1日起征收25%对等关税，并威胁报复性措施将"加倍征税" [1] - 2025年4月"超级关税"公布后，美国经济政策不确定性指数创史上第六高，VIX恐慌指数暴涨至52.3，达金融危机级别 [2] 美股波动与行业表现 - 标普500指数在4月初两天内暴跌超10%，创2020年以来最大跌幅，但在特朗普宣布"90天暂停新关税"后单日反弹9.5% [2] - 防御性产业如军工、AI基础设施获政策激励，欧洲国防预算加码5000亿欧元带动Stoxx欧洲防务指数上半年上涨54% [3] - 尽管4月剧烈波动，标普500总体收复失地并在6月创历史新高，投资者押注不会全面经济脱钩 [2][3] 美债收益率异常走势 - 10年期美债收益率从3.96%反弹至4.6%，创三年新高，一反避险资产常态 [4] - 主因包括关税引发"成本推动型通胀"担忧、对财政赤字容忍度下降、杠杆资金集中抛售引发流动性挤兑 [4] - 相比2018-19年贸易战时期收益率降至1.5%，2025年美债避险功能结构性削弱 [4][8] 美元指数表现 - 美元指数从104.2下行至103.2，4月17日跌破100创三年新低，7月1日收于96.8，年初累计下跌10.7% [5] - 背离传统避险货币认知，主因外资抛售美债撤离美国、预期美联储降息、对美国政策稳定性质疑升温 [5] - 与2018-19年贸易战期间上涨1.4%形成鲜明对比，美元避险地位受到考验 [8] 黄金价格走势 - 金价突破3300美元/盎司，年初至今涨幅达27%，创历史新高 [6] - 全球ETF资金持续流入及多国央行增持推动，涨幅显著高于BIS研究提出的政策不确定性理论影响(1个标准差上涨3.2%) [6] - 市场将黄金视作对冲制度性不确定性的核心锚点，表现优于2018-19年贸易战期间15%的涨幅 [6][8] 历史对比与当前约束 - 2018-19年贸易战期间标普500跌19.8%后反弹全年收涨，2025年闪崩后快速反弹创新高 [8] - 当前面临通胀未退、高利率持续、财政赤字膨胀、国际关系复杂等约束，政策调整空间明显受限 [8] - 2019年关税战"软着陆"得益于美联储三轮降息、中美框架协议及低通胀低利率环境，2025年条件不复存在 [8] 未来情景分析 - 若谈判缓和达成新关税协定，股市维持升势，美债收益率见顶回落，美元币值修复 [9] - 若贸易冲突升级，股市承压估值重估，美债面临"去避险化"风险，美元避险功能进一步削弱 [9] - 黄金可能成为少数可靠避险资产，多元资产组合是应对不确定性的关键策略 [9]