财务数据和关键指标变化 - 第三季度综合收益为每股0.78美元 [13] - 有形普通股经济回报率为10.6%，由每股0.36美元的股息和每股0.47美元的有形账面价值增长构成 [13] - 截至10月下旬，有形每股账面价值与9月底相比基本持平或略有上升 [13] - 杠杆率为7.6倍有形权益，平均杠杆率为7.5倍，与前一季度持平 [13] - 流动性状况非常强劲，季度末现金和无负担机构MBS为72亿美元，占有形权益的66% [14] - 净利差和美元滚动收入下降至每股0.35美元，主要由于40亿美元遗留互换到期导致互换收入减少，以及新发行优先股和普通股资本的部署时间错配 [14] - 对冲比率在第三季度末为77% [14] - 投资组合的平均预期寿命CPR（有条件提前还款率）从上一季度的7.8%上升80个基点至8.6% [15] - 实际CPR在当季平均为8.3%，低于上一季度的8.7% [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 资产组合总额在季度末达到910亿美元，较上一季度显著增长，因第二和第三季度筹集的资本已完全部署 [17] - TBA（待定资产）头寸增至季度末的140亿美元 [18] - 具有有利提前还款属性的资产百分比下降至第三季度的76% [18] - 投资组合的加权平均票面利率小幅上升至5.14% [18] - 互换和国债基础对冲的名义余额保持相对稳定，但组合构成转向更多长期互换基础对冲 [19] - 以久期美元计算，互换基础对冲占整体投资组合的比例增至59% [19] - 当季机会性地增加了70亿美元的接收方互换期权，作为额外的利率下行保护 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为最大的纯杠杆机构投资工具，定位良好，旨在为股东产生有吸引力的风险调整后回报 [12] - 在部署新资本时，新增抵押贷款主要为新发行的生产票面利率MBS，但会随时间推移，通过轮换至具有有利提前还款特征的池来优化资产构成 [17] - 公司持续优化资产构成，例如在第三季度，约80亿美元的指定池被轮换为具有更优特征的指定池 [97] - 公司创建了当前票面利率指数，旨在为市场带来更多透明度和信息，帮助投资者更好地理解该固定收益资产类别 [73][74][75][76][77][78] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美联储转向限制性较小的货币政策立场以及财政政策担忧的缓解，推动了强劲的金融市场表现和投资者情绪显著改善 [5] - 机构MBS是当季表现最好的固定收益资产类别之一，并且已连续五个月表现优于美国国债，这是自2013年以来未有的连续优异表现 [5] - 机构MBS的利差环境有所改善，过去四年利差范围日益明确，且政府开始关注抵押贷款利差作为提高住房可负担性的手段 [7] - 机构MBS的供需动态保持良好平衡，预计今年机构MBS的净新供应量约为2000亿美元，处于初始预期的低端，而需求前景改善，货币管理社区的需求在第三季度显著增加 [8][9] - 机构MBS的融资市场保持强劲，美联储可能在未来几个月内结束资产负债表缩减，并考虑加入FICC以支持常备回购便利，这些变化将对回购市场高度有利 [9] - GSE（政府赞助企业）改革的潜在路径继续朝着有利方向发展，财政部强调改革的三项重要指导原则：最大化纳税人价值、通过稳定或收窄抵押贷款利差来降低抵押贷款利率、不损害住房金融体系 [10][11] - 预计美联储9月的降息以及广泛预期的未来降息所带来的融资成本下降，加上近期筹集资本的全面部署以及对冲组合向更多互换基础对冲的转变，将共同为净利差和美元滚动收入提供温和的顺风 [15] - 公司对机构市场和业务前景保持乐观 [129] 其他重要信息 - 在第三季度，公司发行了3.45亿美元的固定利率优先股，这是自2021年以来最大的抵押贷款REIT优先股发行，并通过ATM（按市价发行）计划发行了3.9亿美元的普通股，发行价较有形每股账面价值有显著溢价 [15] - 优先股发行的成本显著低于已部署资本的杠杆回报，预计将进一步提升未来可供普通股股东使用的收益 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于利差收紧后预期股本回报率（ROE）的变化和当前股息可持续性的讨论 [21] - 尽管利差收紧，但当前票面利率MBS的预期ROE范围仍在16%-18%之间，与公司的总资本成本（约17%）保持一致，支持股息可持续性 [22][23] - 净利差和美元滚动收入下降至0.35美元部分是由于临时性因素（如短期互换到期、对冲比率较低、计息天数等），预计该指标可能已接近低点，未来有改善理由 [24][25] 问题: 关于对冲比率显著降低的原因、驱动因素及相关风险的讨论 [26] - 对冲比率降低（基于互换和国债的对冲比率为77%）反映了公司为从美联储转向宽松货币政策中获益而采取的定位，投资组合中23%的短期债务融资（上季度平均回购成本4.43%）在利率下降时将降低成本，预计可带来约0.05美元的收益改善 [27][28][29] - 由于波动率下降以及对更多利率下行保护的需求，公司增加了70亿美元的接收方互换期权 [30][31] 问题: 关于货币管理者对MBS的需求增量是暂时性的还是可持续的讨论 [35] - 债券基金流入在第三季度达到1800亿美元，目前日均流入超过85亿美元，预计今年总流入可能达到4500亿美元，需求有望保持强劲 [36][37] - 银行需求相对温和，但若银行监管改革（如新巴塞尔协议终局）实施，可能增加银行对MBS的需求 [38][39] 问题: 如果美联储宽松政策延迟或未实现，净利差是否仍会得到近期顺风 [41] - 预计净利差仍会得到改善，因为资本筹集与部署的时间错配这一拖累因素已成为过去，所有收益已完全部署 [42][43] - 短期利率相对于中性利率的定价（例如2-3年期互换利率反映中性利率约3.25%）意味着即使宽松延迟，也可以通过将债务转入互换市场获得类似益处 [44][45] 问题: 在当前独特的抵押贷款存量结构和技术变革下，提前还款行为是否不同，以及相关风险 [49] - 需要抵押贷款利率大幅下降（如降至5%或4%）才能使较大比例的存量贷款具有再融资激励（分别对应30%和40%的存量） [51][52][53] - 观察到当利率短暂下降时，再融资活动处理速度非常快，表明存在被压抑的需求和处理能力，技术正在产生影响 [54] - 公司通过资产选择（如将投资组合票面利率集中在4.5%-5.5%）、维持正久期缺口和增加接收方互换期权来管理下行利率风险 [55][56] 问题: 政策制定者是否有其他杠杆可以降低借款人再融资所需的利差激励，从而可能增加提前还款速度 [57] - 有迹象表明，由于技术原因，有些借款人可能仅因25个基点的利差激励就进行再融资 [57] - 政府赞助企业（GSEs）可能采取行动（如豁免评估、产权保险等）来简化再融资流程，财政部对抵押贷款利差的关注是前所未有的，可能通过改革、国债发行构成调整或银行资本要求变化来影响利差和再融资能力 [58][60][61] 问题: 对波动率的展望以及可能导致波动率回升的因素 [66] - 对利差范围的上限更有信心，而对下限的信心相对较低，存在多个因素可能导致利差突破范围下限（如政府关注、需求改善、供应受控、融资市场改善、GSE改革） [66][67][68][69] - 若货币政策立场保持宽松，且关税问题在未来一两个月内更加明朗，波动率环境可能保持相对温和 [70] 问题: 公司创建当前票面利率指数的背景和经济学考量，以及第三方资产管理方面的探索 [72] - 创建指数主要是为了增加市场透明度和信息可及性，帮助投资者更好地理解生产票面利率MBS的特征，而非出于经济收益考虑 [73][74][75][76][77][78] 问题: 在当前利差和波动率环境下的最优杠杆观点 [83] - 当前约7.5倍的杠杆水平和占权益66%的未支配现金提供了很大的灵活性和能力，未来将根据因素演变决定是否维持、提高或降低杠杆 [84] 问题: 对利差建设性观点面临的近期最大风险 [85] - 主要风险来自宏观经济层面，如财政政策发生重大变化影响通胀前景，导致波动率上升和美联储暂停宽松，但认为需要非常显著的通胀变化才可能改变当前美联储应对劳动力市场疲软的方向 [85][86] 问题: 关于久期缺口是否可能变得更积极以获得更多下行保护 [90] - 当前久期缺口较小（约0.2年），考虑到十年期利率略低于4%，近期利率上行风险可能高于下行风险，但未来可能在某些时点希望运营更大的正久期缺口 [91][92] 问题: 关于管理下行利率风险的两种方式（资产选择与TBA/凸性对冲）的选择，是否受到指定池市场 sourcing 难度或速度的影响 [95] - 在快速部署新资本时通常会先购买通用MBS（TBA），但公司持续通过轮换优化资产构成（如第三季度轮换了约80亿美元的指定池），这方面有足够的机会和容量，优化是持续的重要阿尔法来源 [96][97][98] 问题: 关于先前提到的0.05美元顺风的时间框架 [104] - 该顺风对应于短期利率从当前水平（如上季度平均4.43%）下降至中性利率（约3.25%）所带来的益处，时间框架取决于美联储降息速度或公司将短期债务转入互换市场的速度，例如若在六个月内发生，则益处在此期内体现 [104] 问题: 若利差进一步收紧，对股息覆盖能力的影响（账面价值上升但投资组合ROE下降） [105] - 从投资者经济回报角度看，利差收紧带来的账面价值上升等于未来收益损失的现值，投资者总体经济收益不变，此后基于更高账面价值的股息收益率和投资组合回报率会降低，但两者仍保持一致 [106] 问题: 若美联储继续减持机构MBS并再投资于国债，这是否会带来相对于国债的利差扩大风险 [108] - 美联储主席表示即将结束资产负债表缩减，并将在主要持有国债方面提供更多 clarity，"主要"的定义（如95%还是60%国债）对抵押贷款市场前景重要，但预计美联储不会采取破坏市场稳定的行动，当前每年约2000亿美元的MBS减持规模私人部门可以吸收 [108][109][110] 问题: 发行优先股的方法、对资本结构中杠杆的舒适度，以及将优先股作为普通股替代品的考量变量 [114] - 优先股发行（8.5%票面利率）重新打开了沉寂多年的市场，其经济学在于若将募集资金以典型杠杆率进行投资（如产生16%回报），则将有约7.5%的额外利差惠及普通股股东，发行后优先股占整体资本比例约18%，历史最高可达22%-25%，因此仍有灵活性 [115][116][117][118] 问题: 较高票面利率（如6%和6.5%）MBS的提前还款风险及公司关注的 collateral protection 类型 [122] - 对于较高票面利率的MBS，几乎全部（约高90%百分比）都具有某种嵌入式提前还款保护特征（如账龄、信用、FICO、地理区域等），公司通过积极管理资产构成（如降低较高票面利率敞口，并确保持有的部分具有有利特征）来管理风险 [123][124] 问题: 10月以来的流动性水平是否与季度末有很大差异 [125] - 10月以来的流动性水平与季度末相比基本没有变化 [126]

财务数据和关键指标变化 - 二季度经济回报率为 -1% [7] - 二季度综合亏损为每股0.13美元 [17] - 有形普通股权益经济回报率为 -1%，包括每股0.36美元股息和每股0.44美元有形账面价值下降 [17] - 截至上周末，7月有形普通股每股账面价值扣除月度股息应计后上涨约1% [20][92] - 季度末杠杆率略升至7.6倍有形权益，上季度末为7.5倍 [17] - 季度平均杠杆率从7.3倍升至7.5倍 [18] - 季度末流动性头寸为64亿美元现金和无抵押机构MBS，占有形权益65%，上季度末为63% [18] - 季度净利差和美元滚动收入降至每股0.38美元，净息差降至201个基点 [19] - 季度末投资组合平均预计寿命CPR降至7.8%，上季度末为8.3%，实际CPR平均为8.7%，上季度为7% [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 资产组合季度末达820亿美元，较上季度增加约35亿美元 [22] - 资产中具有某种正提前还款属性的比例增至81% [22] - 总TBA头寸保持在约80亿美元 [22] - 资产组合加权平均息票率升至5.13% [23] - 对冲组合名义余额季度末增至655亿美元 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 4月金融市场压力最大时，10年期国债收益率波动超100个基点，标准普尔500指数下跌12% [7] - 季度最后两个月，标准普尔500指数从4月低点反弹25%，季度末上涨约10% [9] - 投资级和高收益债券利差分别收窄10和50个基点 [9] - 机构抵押贷款支持证券相对于基准利率表现较弱，当前息票利差较上季度末扩大7 - 14个基点 [7][10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 风险管理框架重点是保持足够流动性，以应对重大金融市场压力 [8] - 利用MBS利差扩大环境，本季度筹集增值资本，并将部分资本机会性地配置到有吸引力的资产中 [9] - 预计银行和外国对机构MBS的需求将增长，MBS发行季节性供应模式将改善 [10] - 持续看好机构抵押贷款支持证券，认为GSE改革将带来积极影响，使利差随着时间推移收窄 [11][14] - 资产配置上，偏好较高息票的指定池，特别是有有利提前还款特征的 [22][48] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 政府关税政策导致投资者情绪转向负面，金融市场重新评估宏观经济和货币政策前景，但多数市场在季度末收复失地 [6][9] - 机构抵押贷款支持证券表现不佳，但预计未来利差将收窄，市场将更加稳定 [10][14] - 认为GSE改革将为市场提供信心，维持抵押贷款市场稳定和降低成本是改革的重要指导原则 [14] 其他重要信息 - 公司在二季度通过ATM发行计划筹集近8亿美元普通股权益，溢价高于有形账面价值 [18] - 国债套期保值本季度为每股贡献约0.01美元净利差收入 [20] 问答环节所有提问和回答 问题: 是否考虑进一步筹集资本或提高杠杆率 - 公司认为目前有能力以耐心、有节奏的方式部署二季度筹集的资本，当前机构抵押贷款支持证券利差处于有吸引力的水平，未来有机会筹集增值资本并部署，也有能力适度提高杠杆率 [28][29][30] 问题: 核心收益轨迹及股息水平 - 公司认为当前净利差和美元滚动收入与投资组合经济状况更相符，当前环境下投资回报率约为18% - 20%，但会有季度波动，预计净利差和美元滚动收入将保持在较高水平 [38][39][40] 问题: 资本部署情况、最佳投资机会及三季度发行计划 - 公司本月初购买了约10亿美元抵押贷款，仍在有纪律地部署资本，偏好5% - 6%息票的指定池，二季度发行情况不代表未来季度，将根据情况灵活决策 [48][46] 问题: 如何看待公司最佳规模 - 公司认为增长是为了筹集增值资本并支持股息，规模带来运营成本低、股票流动性高、更易被纳入指数等好处，但也需考虑市场容量限制 [55][56][59] 问题: 如何平衡互换套期保值和国债期货，ROE是否反映当前投资组合 - 公司认为长期来看，国债和互换各占50%的组合是合适的，但目前互换略超配，预计随着互换利差扩大，超配互换将带来好处 [64][65][66] 问题: CPR下降是否反映市场利率预期 - 公司认为二季度收益率曲线后端上升，推动远期抵押贷款利率上升，导致终身CPR变化，且多数投资组合未对抵押贷款的长期现金流进行套期保值，需关注收益率曲线变化 [67][68][69] 问题: MBS利差是否进入更大的长期趋势 - 公司认为已形成新的交易区间，当前处于区间上限，预计受地缘政治和政策不确定性影响，将维持在区间上半部分，但不会突破该区间，GSE改革消除了部分利差上升压力 [76][78][79] 问题: 如何在资产端优化收益率，是否有最新账面价值估计 - 公司认为资产端有很大灵活性，可根据收益率曲线变化调整，预计2 - 10年期收益率曲线将变陡，投资组合将受益，截至上周末，账面价值上涨约1% [88][90][92] 问题: 政府预算赤字对回购市场的影响，是否支持更高杠杆率 - 公司认为近期国债发行或赤字不会对回购市场产生影响，美联储正积极改善回购市场，预计量化紧缩将结束，若美联储加入FICC交易，将增强回购市场流动性，这使公司对融资有信心，不排除适度提高杠杆率 [97][100][103] 问题: GSE信用评分变化对提前还款环境的影响 - 公司认为这可能使借款人信用评分提高，导致提前还款略有增加，但对投资者而言影响不大，需了解数据来源并获得足够时间实施以量化影响 [105][106][107] 问题: 提前还款保护策略是否有效 - 公司认为市场变得更有效率，提前还款曲线更陡峭，但当前抵押贷款利率下，需大幅下降才能引发大规模再融资，目前投资组合加权平均息票率仍有一定差距 [113][114][115] 问题: 如何考虑杠杆率，是否有再平衡触发机制，未来是否更愿意让杠杆率上升 - 公司认为杠杆率主要受账面价值变化影响，本季度通过筹集资本和缓慢部署进行风险再平衡，避免在利差扩大时出售资产，随着对宏观经济前景更有信心，若利差波动更确定，可能更愿意让杠杆率上升 [125][126][129]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度经济回报率为负1%，综合损失为每股0.13美元 [5][14] - 有形普通股权益经济回报率为负1%，包括每股0.36美元股息和每股0.44美元有形账面价值下降 [14] - 截至上周末，扣除每月股息应计后，7月有形普通股每股账面价值上涨约1% [14] - 季度末杠杆率略升至7.6倍有形权益，上季度末为7.5倍；季度平均杠杆率从7.3倍升至7.5倍 [14][15] - 季度末流动性头寸总计64亿美元现金和无抵押机构MBS，占有形权益65%，上季度为63% [15] - 本季度通过ATM发行计划筹集近8亿美元普通股权益，季度末已部署不到一半收益 [15] - 净利差和美元滚动收入降至每股0.38美元，净息差下降11个基点至201个基点 [17] - 基于国债的对冲本季度贡献约每股0.01美元净利差收入 [18] - 投资组合平均预计寿命CPR从第一季度的8.3%降至季度末的7.8%，实际CPR本季度平均为8.7%，上季度为7% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 资产组合季度末总计820亿美元，较上季度增加约35亿美元 [19] - 新增抵押贷款主要是高息指定池，资产中具有某种正提前还款属性的比例增至81% [19] - 总TBA头寸相对稳定在约80亿美元 [19] - 资产组合加权平均息票率升至5.13% [20] - 对冲组合名义余额季度末增至655亿美元 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 4月金融市场压力最明显时，10年期国债收益率波动超100个基点，标准普尔500指数下跌12% [5] - 本季度大部分金融市场收复4月失地，标准普尔500指数从4月低点反弹25%，季度末上涨约10% [6] - 投资级和高收益债券表现良好，利差分别收紧10和50个基点 [6] - 机构抵押贷款支持证券表现不佳，当前息票与国债和掉期基准的利差分别扩大7和14个基点 [7] - 自季度末以来，MBS利差略有收紧并趋于稳定 [9] - 预计今年新MBS净供应量约2000亿美元，处于多数预测低端 [9] - 机构抵押贷款支持证券当前息票与掉期利率利差约200个基点，处于过去四年区间上限 [26] - 2 - 10年期收益率曲线目前约为52个基点，比25年平均水平平坦50 - 60个基点 [85] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司风险管理框架重点是保持足够流动性以应对金融市场压力，本季度凭借强大流动性和风险管理能力应对市场波动，未出售资产并抓住机会筹集资金和部署资产 [5][6] - 公司看好机构MBS投资前景，预计银行和外国需求将增长，MBS发行季节性供应模式将改善，利差将逐渐收紧 [8][21] - 公司采取耐心、谨慎的资本部署方式，根据市场情况决定是否筹集资金和提高杠杆率 [26][27] - 公司继续青睐高息指定池，特别是息票率在5 - 6%且具有有利提前还款特征的指定池 [43] - 公司认为长期来看，国债和掉期的对冲比例为50:50较为合适，但目前略超配掉期 [58] - 公司资产组合和对冲组合的配置有利于在2 - 10年期收益率曲线变陡时受益，预计该曲线将继续变陡 [84][85] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 政府关税政策导致投资者情绪负面，金融市场重新评估宏观经济和货币政策前景，但多数市场在本季度收复失地 [4] - 机构MBS表现弱于基准利率，银行和外国投资者需求受限，但预计未来需求将增长 [7][8] - 关键决策者关于GSEs潜在资本重组和脱离托管的积极表态，增强了投资者对机构MBS的信心，预计利差将逐渐收紧 [9][12] - 公司认为目前机构MBS投资环境有利，但利差短期内不会大幅下降，将耐心部署资本 [24][25] - 公司预计净利差和美元滚动收入将保持在较高水平，约为每股0.38 - 0.44美元 [38] 其他重要信息 - 会议包含前瞻性声明，实际结果可能与预测有重大差异，公司不承担更新前瞻性声明的义务 [2][3] - 公司认为当前机构MBS利差进入新交易区间，与掉期利差约为160 - 200个基点，与国债利差约为160 - 120个基点，预计将在该区间上半部分波动 [69][70] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：公司是否会筹集更多资金或提高杠杆率以利用有利环境 - 公司认为目前市场趋于稳定，利差将逐渐收紧，但短期内不会大幅下降 公司仍有能力部署本季度筹集的资金，目前机构MBS利差处于过去四年区间上限 若有机会筹集资金并部署，公司会考虑这样做以增加股东价值 公司也有能力适度提高杠杆率，将根据市场情况决定行动节奏和方式 [24][26][27] 问题2：核心收益轨迹及对股息水平的影响 - 公司净利差和美元滚动收入已更符合当前投资组合经济状况，目前回报率约为18 - 20% 该指标会有季度波动，上季度下降主要因新资金部署缓慢和掉期成本上升 预计回购成本将下降，资产收益率将上升，净利差和美元滚动收入将保持在每股0.38 - 0.44美元区间 [33][34][38] 问题3：已筹集资金的部署情况、最佳投资机会及第三季度发行计划 - 第二季度筹集的资金已部署不到一半，本月初购买了约10亿美元抵押贷款 公司继续青睐高息指定池，特别是息票率在5 - 6%且具有有利提前还款特征的指定池 第二季度的发行情况不代表未来季度，公司将根据市场情况灵活决策 [43][41] 问题4：公司对最佳规模的看法 - 公司增长是为了筹集增值资本并支持股息发放 规模增长带来运营成本低、股票流动性高、更易被指数纳入等好处 但公司也意识到固定收益市场存在容量限制，会寻找最佳平衡点 [50][51][54] 问题5：掉期利差下，互换对冲和国债期货的适当平衡及ROE计算是否反映当前组合 - 公司认为长期来看，国债和掉期的对冲比例为50:50较为合适，但目前略超配掉期 上季度购买资产的对冲中，约三分之二为基于掉期的对冲 预计随着银行监管实施和补充杠杆率改革，掉期利差将扩大，公司目前超配掉期将受益 [58][59][60] 问题6：CPR下降是否反映市场对利率的预期 - CPR下降主要因第二季度收益率曲线变陡，20 - 30年期收益率上升，推动远期抵押贷款利率上升 多数投资组合通常不对抵押贷款的长期现金流进行对冲，因此该部分收益率变动会影响CPR [61][62][63] 问题7：MBS利差是否进入更大的长期趋势 - 公司认为已形成新交易区间，与掉期利差约为160 - 200个基点，与国债利差约为160 - 120个基点 受地缘政治、财政和货币政策不确定性影响，目前利差将维持在区间上半部分，但预计不会突破该区间 关键决策者对GSE改革的表态消除了部分利差上行压力 [69][70][72] 问题8：在收益率曲线变陡后，如何调整资产负债表以优化回报 - 公司在资产端有很多调整灵活性，可在TBAs和指定池之间转换，调整息票位置 公司大部分对冲集中在7 - 12年区间，约83%的对冲久期大于7年 公司资产和对冲组合配置有利于在2 - 10年期收益率曲线变陡时受益，预计该曲线将继续变陡，公司投资组合将从中获利 [82][83][84] 问题9：政府预算赤字对回购市场的影响及是否支持更高杠杆率 - 公司认为短期内国债发行和赤字不会对回购市场产生影响，财政部明确表态稳定了市场 预计国债发行期限结构将调整，短期债券增加，长期债券减少 美联储对回购市场的支持措施增强了市场信心，包括可能结束量化紧缩、增加回购操作、考虑加入FICC等 公司认为这不会使其降低杠杆率，机构MBS资产类别适合杠杆投资策略，公司资金来源多元化 [90][93][96] 问题10：信用评分变化对提前还款环境的影响 - 信用评分变化可能使借款人信用评分提高，从而导致提前还款略有增加 但从投资者角度看，影响不大，公司需要了解数据来源并获得足够时间来量化影响 [99][100][101] 问题11：提前还款保护策略是否仍有效 - 市场效率提高使提前还款曲线更陡峭，利率短暂下降可能导致提前还款小幅上升 但目前抵押贷款利率为6.75%，只有约5%的市场有50个基点的再融资激励，公司投资组合加权平均息票率为5.13%，仍处于无利可图状态 要使市场出现大规模再融资，抵押贷款利率需大幅下降至5%，这很难实现 此外，GSEs业务调整和房价变化也会影响提前还款情况 [108][109][110] 问题12：如何考虑杠杆率及是否有再平衡触发机制 - 第二季度杠杆率上升主要因账面价值变化，公司通过筹集资金和缓慢部署来调整风险头寸，避免出售资产 随着市场发展和对宏观经济前景信心增强，公司可更有信心地部署资金 公司认为目前约7.5倍杠杆率能产生有吸引力的回报，同时保持足够流动性和风险管理能力 若对利差波动更有信心，公司可能更愿意适度提高杠杆率 [119][120][123]

财务数据和关键指标变化 - Q1 GAAP净收入为2430万美元，摊薄后每股收益0.32美元 [4] - 净利息收入为3630万美元 [4] - 可分配收益为6460万美元，摊薄后每股收益0.86美元 [4] - 一季度Farmer Capital Management减免管理费165万美元，以抵消运营费用 [4] - 一季度通过市场发售计划发行约2000万股普通股，筹集约3.71亿美元资本；发行约1.7万股C类优先股，筹集30万美元资本 [4] - 截至3月31日，公司回购66.6万股普通股 [5] - 一季度每月支付普通股股息每股0.24美元，季度总计每股0.72美元；4月29日将向4月15日登记在册的股东支付每股0.24美元现金股息；已宣布5月29日向5月15日登记在册的股东支付每股0.24美元现金股息 [5][6] - 季度末账面价值为每股18.59美元；截至4月23日的最新账面价值估计为每股16.56美元，这是在计提下周支付的4月股息之后 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 一季度机构投资组合利差收窄2个基点；4月以来，机构资产的零波动率利差（ZV spreads）季度至今扩大约15个基点 [11] - 投资组合中95%为流动性最强的机构抵押贷款支持证券（MBS），包括待交割证券（TBA）可交割指定池和TBA合约；其余5%的市值分配给五年期机构商业抵押支持证券（CMBS）池 [12] - 投资组合MBS一季度提前还款率平均为6.1% CPR，二季度至今约为7.8% CPR [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 利率曲线近期变陡，MBS与有担保隔夜融资利率（SOFR）利差接近200个基点，与过去极端且短暂的市场动荡时期相当 [7] - 市场预计今年美联储将降息超过三次 [9] - 补充杠杆率（SLR）修改讨论和量化紧缩计划提前缩减为机构MBS的银行需求带来结构性顺风 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司拥有超过7.5亿美元的强大流动性，有能力承受短期市场波动 [7] - 关注本届政府下的政府支持企业（GSE）改革进展，但认为结构性变化是一个长期过程，近期不太可能采取行动 [8] - 鉴于机构MBS的高吸引力、强劲的利差和历史上较宽的估值，将其作为固定收益领域的核心投资机会 [9] - 投资组合多元化，倾向于购买生产型息票、略低于面值的5.5%息票证券以及五年期DOS证券，以平衡投资组合并利用其正凸性 [24][25] - 维持一定比例的TBA头寸，以增强投资组合的市场流动性和灵活性 [13] - 40% - 60%的MBS投资组合由关联公司Butler Securities提供资金，其余回购余额分散在15 - 20家其他交易对手方，平均总折扣率为2.75% [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 贸易、移民、财政政策和监管等方面的重大政策变化带来了宏观经济不确定性，利率上升、市场波动和资产掉期利差错位 [7] - 预计2025年宏观背景将保持动态，机构MBS市场具有吸引力，投资回报率（ROE）估计在18% - 21%之间，是历史上较高水平 [7] - 尽管市场波动，但机构MBS市场有许多积极因素，如利差水平有吸引力、利率曲线变陡、提前还款率较低和资金市场稳定 [26][27] 问答环节所有提问和回答 问题1: 如何在当前环境下进行风险管理，如何考虑杠杆水平，出售资产与错过利差恢复的风险，以及在不可预测环境中降低风险的问题 - 公司认为流动性至关重要，密切关注杠杆水平，目前杠杆率维持在7% - 8%之间，但这更多是一个结果指标而非输入指标 [17][18] - 公司在波动时期非常重视流动性，同时需要在投资机会和保持适当防御水平之间取得平衡 [19][20] 问题2: 一季度投资组合中6%息票证券的配置略有增加，目前在息票堆栈中哪些地方看到了最佳机会，以及季度末后出售了哪些资产 - 公司倾向于继续购买生产型息票，可能略微偏向略低于面值的5.5%息票证券，预计经济疲软可能导致国债收益率下降 [24][25] - 也可能购买五年期DOS证券，因其正凸性可平衡投资组合，且在利率曲线变陡时受益，利差也具有吸引力 [25] - 4月2日是一个重大风险事件，公司出售了一些资产，但出售后杠杆率仍足够高，认为仍有足够的利差风险参与未来的利差收紧 [27] 问题3: 公司在维持足够流动性的同时，继续回购股票的能力如何 - 公司有一定的回购股票的能力，具体取决于短期和中期的展望 [29] - 公司希望保持投资组合的回报，不会轻易削减投资组合规模，但愿意根据市场情况灵活调整 [30] 问题4: GSE改革的关键关注点以及是否可能成为市场的顺风因素，市场是否已经对GSE改革进行了定价 - 关键关注点包括主权担保、担保费、资本要求和独立评级等，这些因素对风险权重和市场竞争有重要影响 [34][35] - 目前市场对GSE改革的定价较难判断，因为缺乏具体的路线图或蓝图，市场需要更多明确的信息 [37] - 认为GSE改革的第一步可能是优化企业的盈利能力，如根据借款人信用状况调整风险费用 [37][38] 问题5: 掉期利差错位如何影响公司对现有投资组合对冲的再平衡 - 一季度将国债对冲比例从25%略微提高到30%，这在掉期利差大幅收窄时对投资组合有利 [42] - 目前约70%的投资组合对冲为掉期，公司对这一比例感到满意，预计掉期利差最终会回归正常 [43] - 如果掉期利差进一步错位，30%的国债对冲将有助于保护投资组合 [44] 问题6: 补充杠杆率（SLR）放松如何影响FICC平台上回购资金的供需 - SLR放松将使高质量、低ROE的资产（如机构MBS和回购）在银行资产负债表上更具吸引力，从而有利于回购市场，提高传统持有者持有回购资产的能力 [46] 问题7: 目前的账面价值是多少，账面价值下降对股息可持续性的影响 - 截至4月23日的账面价值约为每股16.56美元，这是在计提下周支付的4月股息之后 [49] - 账面价值下降在一定程度上会影响股息可持续性，但公司根据中期展望确定股息，目前认为当前股息水平适合市场环境和投资回报 [50] 问题8: 银行对抵押贷款支持证券的需求在近期季度的变化情况 - 一季度1月和2月银行的抵押担保债券（CMO）发行量较大，表明银行重新进入市场，主要关注MBS的浮动利率部分 [51] - 3月市场较为平静，利差收窄导致部分需求回落 [52][53] - 随着市场波动性和不确定性降低，预计银行需求将恢复到一季度水平甚至更高 [53] 问题9: 二季度可分配每股收益是否会超过股息 - 公司传统上不对此类前瞻性问题发表评论，但投资者可以根据现有投资回报自行判断 [54]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度，10年期国债上涨近80个基点，自第三季度末以来，抵押贷款利差大幅扩大 [13] - 第四季度末账面价值为每股12.70美元，该季度经济回报率为1%，全年为7.4% [13] - 第四季度杠杆率上升，因在利差扩大期间增加了资产池和待交割债券（TBAs） [13] - 利息收入较第三季度增加，因积极增加了高收益资产，同时旧的低收益资产持续偿还 [14] - 2024年全年，公司普通股资本基础增加3.32亿美元，费用率下降70个基点 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度，公司筹集了6400万美元的新资本 [15][21] - 第四季度，公司部署资本，购买了9亿美元的30年期、票面利率为4.5%、5%和5.5%的证券，TBA和指定池各占约一半，季度内杠杆率从7.6%提高到7.9% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 机构RMBS的名义利差在7年期国债之上为135 - 140个基点，在互换之上为175 - 185个基点 [25] - 2025年净发行量可能保持在200 - 250亿美元的适度水平，抵押贷款利率在6% - 7%之间 [26] - 第四季度末，抵押贷款回购利率相对于担保隔夜融资利率（SOFR）约为SOFR加25个基点，近期与SOFR的利差小于20个基点 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于在资本市场和住房金融的交叉领域创造价值，认为该领域有持续机会产生可观收益 [5] - 公司团队目前认为经风险调整后回报最佳的是机构支持的单户住宅抵押贷款支持证券（MBS） [6] - 2024年公司增加了3名新董事会成员，扩大了普通股资本至超过10亿美元，并明智地进行了资本部署 [9] - 公司将继续扩大投资者覆盖范围，提高股票交易流动性，提升股息以反映对回报环境的信心 [10] - 公司预计未来多个季度将继续专注于机构住宅和多户MBS投资，随着收益率曲线变陡，将关注结构化产品如机构CMOS的价值 [30] - 公司积极监测机构CMBS的相对价值，将在机会出现时进行多元化投资 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 人口趋势支持公司为住宅房地产融资的观点，单户住房市场在高利率环境下展现出韧性，多户住房因住房需求高仍是增长领域 [5] - 投资环境在机构RMBS市场提供了显著的长期价值，公司团队在应对未来一年时注重灵活性 [7] - 美国经济表现出显著韧性，预计美联储将采取观望态度，公司正为利率的更广泛分布做准备，认为收益率曲线变陡是最可持续和可能的结果 [23][24] - 公司认为机构RMBS相对于其他固定收益替代品具有最佳的相对和绝对回报潜力，当前回报环境仍处于较好水平，有机会实现两位数的净资产收益率（ROE） [25] - 公司对2025年的抵押贷款回购成本持乐观态度，认为整体仍处于有利的投资环境 [29] 其他重要信息 - 公司宣布任命TJ Connelly为首席投资官 [8] - 公司团队积极参与华盛顿的政策讨论，以确保MBS市场保持强劲和有效 [32] 问答环节所有提问和回答 问题1: 本季度从国债期货转向互换的驱动因素及对利差的影响，以及会计处理方面的问题 - 当互换利差达到一定水平时，公司认为其足以补偿更多财政发行的潜在影响，将约三分之二的对冲头寸从期货转移至互换，长期来看可增加200 - 300个基点的边际ROE [37] - 期货收益按直线法在原对冲期限内确认，而互换则根据互换曲线的支付情况确认，公司将每季度更新相关数据 [38] 问题2: 截至目前季度的账面价值是否有重大变化 - 自季度末以来，账面价值基本持平 [39] 问题3: 2025年继续扩大资本基础的策略，以及如何考虑折价发行，若股价溢价交易，策略是否会改变 - 公司的策略基于投资环境，当投资环境允许以高于长期股息水平的ROE投资资本时，认为是增值环境，适合扩大公司规模 [43] - 公司已看到规模带来的显著好处，如一般及行政费用率改善70个基点，将继续以审慎的方式扩大规模，仅在有投资价值时筹集资本 [44][45] 问题4: MBS市场目前对GSE改革的定价情况，以及如何看待GSE结构变化带来的潜在风险 - MBS市场目前对重大变化的定价风险较小，若有风险溢价，其概率也较低 [46] - 上世纪90年代，GSE作为私人实体运营时，利差比现在更窄，虽有可能再次实现，但从当前状态转变的难度较大，且对房主是否有实质性好处并不明确 [47] 问题5: 若互换利差维持在当前水平，是否会继续增加互换头寸，以及保留部分国债对冲的好处 - 鉴于当前市场环境，对冲组合大致处于公司期望的状态 [53] 问题6: 公司在利率市场的近期看法，以及利率下降在全年的走势 - 公司不进行久期判断，旨在提取抵押贷款中的利差，由于抵押贷款久期的不确定性，模型数据会有所波动 [56] - 前端利率可能波动较小，后端利率因财政状况和政府政策变化存在更多不确定性 [56][57] 问题7: 若收益率曲线进一步变陡，公司是否会在投资组合中承担更多风险，以及如何实现，不同情况下的流动性安排 - 目前利差仍较宽，是良好的回报环境，承担风险需确保长期内有增值回报，公司需对承担风险获得的回报有足够信心 [62][63] - 利差波动已下降，随着隐含波动率降低和对财政状况的更清晰了解，利差可能会缓慢收窄 [65] 问题8: 在利率预期维持相对高位的情况下，如何对利差相关的风险进行定价，考虑短期利率反弹和发起人积极目标的影响 - 公司通过证券选择和票面利率选择来应对，避免那些容易快速再融资的借款人，如在之前的再融资浪潮中，6.5%和6%票面利率的贷款提前还款速度较快 [67][68] 问题9: 随着新的FHFA主任上任，GSE的发起业务范围将如何变化，对机构抵押贷款市场的供应有何影响 - 目前难以判断，从意识形态倾向来看，可能会出现业务范围缩小，私人标签发行增加的情况，但实际政策实施才是关键 [72][73] - 任何政策转变都将经历市场对预期政策变化的反应、政策制定者对市场反应的回应以及最终政策实施三个阶段，这将是一个漫长的过程 [74][75] 问题10: 关于账面价值的问题，该数据截至周四还是包括今日利率变动，是否扣除股息 - 账面价值数据截至周五收盘，且已扣除股息 [77]