涉及的公司与行业 * **公司**：花旗研究 (Citi Research) [1][3] * **行业**：全球宏观策略、资产配置、股票策略、固定收益策略、外汇策略、大宗商品策略、新兴市场策略 [4][6][7] 核心观点与论据 主题一：金发姑娘 (Goldilocks) * **核心观点**：对美国股市持看涨态度，认为结构性技术趋势（尤其是AI）和周期性拐点将支撑盈利增长，但需警惕牛市进入更波动阶段的风险 [10] * **交易1：做多增长与周期性**：建议做多S&P 500 Growth和S&P 600 Value，相对于S&P 1500指数 [9][11] * **增长股论据**：S&P 500 Growth指数预计ROE将持续改善、利润率扩张，且起始债务比率远低于其他风格指数 [12]；预计2026年EPS增长22.7%，销售增长13.8% [13]；预期回报+17%，基于30倍市盈率（约3倍降级）和195美元的EPS（比共识预期高约5%）[23] * **周期股论据**：S&P 600 Value指数预计EPS将强劲反弹，未来几年增长几乎匹配大盘成长股，但市盈率较所有其他风格有折价 [14][15][16]；预计2026年EPS增长20.9% [13]；预期回报21%，基于16倍市盈率（约1倍重新评级）和70美元的EPS（比共识预期低约7%）[23] * **交易2：AI：无处不在，无时不在**：买入2026年12月到期、行权价32,000点的纳斯达克100指数数字看涨期权 [7][24] * **论据**：认为美股处于泡沫早期，流动性有利（美联储已开始降息并停止QT，预计到明年年底银行准备金可能增加约3000亿美元）[25][27]；散户情绪并未过度看涨 [31]；科技股领导地位依然完好（Top7中仅META一家出现破位）[33]；期权市场低估了纳斯达克100指数再迎强劲一年的风险，日历年涨幅超过25%的无条件概率为36%，但1年期行权价32,000点的数字看涨期权成本仅为15% [36][39] * **交易3：利差压缩**：通过卖出CDX HY与买入CDX IG，比例为1:4.5，或通过4月到期的25-delta风险逆转期权来布局利差压缩 [7][40][41] * **论据**：交易活动激增（一级市场开放、并购活跃、AI资本支出）预计将在宏观环境支持下打压CDX IG利差，同时提振CDX HY [42]；CDX IG利差已接近2020年后低点，而CDX HY风险回报更佳，在回归近期低点时凸性更好 [42]；AI资本支出主题对CDX IG的直接影响远大于CDX HY [46] * **交易4：铝（金属形式的电力）牛市**：做多LME铝2026年12月合约，或通过看涨价差期权实施 [7][56] * **论据**：铝价看涨源于结构性能源转型和AI/数据中心需求趋势，以及中国严格的产能限制 [58]；在基准情景下，预计铝价在4季度前升至3,300美元/吨（较当前远期价格有6-7%上行空间），到1Q27上涨13%至3,500美元/吨；看涨情景下，预计到2027年初反弹至4,000美元/吨（+30%）[56] 主题二：鸽派美联储 (A Dovish Fed) * **核心观点**：市场低估了SOFR曲线前端非线性上涨的风险，失业率将锚定美联储政策，预计2026年下半年/2027年初将进一步定价降息 [69] * **交易1：2026年中更鸽派美联储的风险**：买入SOFR Z6合约，同时卖出3月到期的2年期SOFR中期曲线看涨期权 [7][69] * **论据**：劳动力市场逐渐放松，失业率可能升至4%高位或5%低位，这将迫使美联储进一步宽松 [70][71]；预计市场将重新定价远期利率，SOFR曲线可能趋向甚至低于2.5% [74]；新任美联储主席可能偏向鸽派，且持续申领失业金数据的剩余季节性可能为其在6月FOMC会议降息提供支持 [77][79][80] * **交易2：上半年美联储内部分歧且利率区间震荡，下半年尾部风险更多**：卖出美国3m5y vs 买入美国1y5y互换期权跨式组合，或卖出美国3m vs 买入美国1y 30s/5s CMS曲线期权，以获得正利差 [7][85][100] * **论据**：谨慎且内部分歧的美联储最初将压制短期隐含波动率，但下半年向新任鸽派主席过渡、可能疲软的数据以及未解决的长期财政担忧，可能创造利于大幅利率和曲线波动的环境 [85]；预计财政担忧可能推高期限溢价，支撑更陡峭的波动率期限结构 [93] 主题三：更高的通胀风险溢价 (Higher Inflation Risk Premium) * **核心观点**：预计通胀曲线将在2026年继续变陡，因短期通胀预期下降，而远期通胀预期保持坚挺 [103] * **交易：美国通胀曲线变陡交易**：2y-3y2y通胀曲线变陡交易，权重为1:2 [7][103] * **论据**：近期短期通胀预期下降（市场目前定价2026年整体通胀约为2.5%）[104]；住房通胀可能是2026年短期通胀预期的关键下行风险（占核心通胀篮子近45%）[105]；长期通胀预期将保持坚挺，若劳动力市场走弱且美联储继续降息，投资者会越来越担心鸽派货币政策的通胀影响 [111]；2y-3y2y通胀曲线目前为7bp，仍低于2023-2024年（关税影响前）18bp的平均水平，预计2026年将变陡至30-40bp左右 [113] 主题四：美元早期走强 (Early USD Strength) * **核心观点**：周期性因素（如相对增长、相对利率）在2026年仍将是美元的主导驱动力，预计上半年美元有上行空间 [118] * **交易1：2026年初美国增长回归强劲**：通过9个月期1.14/1.10看跌价差期权做空欧元兑美元 [7][117] * **论据**：美国增长预期持续反弹（受年初积极数据季节性、特朗普政府转向更市场友好的政策组合、边际财政刺激、企业主“动物精神”改善推动）[123]；AI资本支出周期（若持续）可能通过生产率提升和外资流入支撑美元 [124]；美联储独立性风险被夸大 [125]；欧元兑美元未能突破历史上重要的200个月移动平均线，技术面显示看跌价格走势 [131] * **交易2：亚洲增长疲软**：3个月期美元兑菲律宾比索行权价60/61.50的看涨价差期权 [7][138] * **论据**：新兴市场增长预计在2026年将略微放缓，这完全归因于新兴市场亚洲地区（包括中国和非中国亚洲）[138]；预计中国经济增长放缓，且亚洲央行处于宽松周期成熟阶段，降息意愿有限 [146][147]；菲律宾处于AI相关颠覆的前沿，加之负面的国内政治/增长背景，使其成为2026年表现不佳的主要候选者 [150] 主题五：欧洲复苏 (A European Upturn) * **核心观点**：对欧洲股市持建设性看法，周期性复苏迹象明显，改善的经济数据和扩大的EPS增长将得到财政政策转向扩张性以及货币政策限制性降低的支持 [152][153] * **交易1：欧洲周期性复苏**：做多MDAX，做空FTSE 250 [7][152] * **论据**：欧洲小盘/中盘股EPS增长预计在2026年再次跑赢大盘股 [154]；德国拥有财政空间（今年财政刺激占GDP +1%），而英国为负财政刺激，因此MDAX比FTSE 250更具优势 [155]；MDAX的EPS增长预计将超过FTSE 250和德国大盘股，且DAX与FTSE 250的相对估值处于历史平均水平 [159] * **交易2：欧洲政策组合再平衡**：Euribor U6/U8变陡交易 [7][161] * **论据**：全球化逆转和地缘政治压力可能导致平均通胀和均衡实际利率结构性上升 [162][165]；国防、能源独立和技术支出压力可能推高公共债务和风险溢价 [166]；欧洲央行保守倾向意味着其可能不愿适应这些变化，从而增加未来货币紧缩的可能性 [167]；市场已基本消除降息定价，加息溢价可能随着财政影响预期而缓慢累积 [169][171] 主题六：新年新兴市场 (Emerging Markets for the New Year) * **交易1：新兴市场外汇套利交易持续有效**：做多波动率加权的EMFX套利交易组合，并加入铜元素（做多BRL、MXN、TRY、ZAR、CLP，做空CAD、CNH、SGD）[7][174] * **论据**：积极的风险和低波动性背景将继续是外汇套利交易的顺风 [174]；该优化篮子旨在获得更高的原始利差和对铜的更高贝塔值，同时降低在避险时期大幅升值的G10货币（如EUR、CHF）的风险敞口 [174] * **交易2：做多非洲前沿市场，即使存在FOMO**：做多埃及3个月期国债 [7][180] * **论据**：2025年非洲前沿固定收益交易表现极佳（例如，尼日利亚美元回报36.2%，埃及34%）[180]；预计埃及央行和尼日利亚央行将在货币稳定的背景下在2026年大幅降息，推动本币债务收益率压缩 [182]；预计埃及通胀率将从2025年11月的12.3% YoY降至2026年12月的7% YoY左右，隔夜存款利率目前为20%，有显著降息空间 [188]；主要风险是FOMO（害怕错过）导致资金流入激增，若遇冲击可能引发大规模外资流出，对央行和外汇储备构成压力 [192] * **交易3：成熟的宽松周期，更陡峭的新兴市场收益率曲线**：1y1y vs 5y5y 波兰兹罗提变陡交易 [7][201] * **论据**：大多数新兴市场国家现已进入货币宽松周期的更成熟阶段，降息空间收窄 [201]；许多新兴市场曲线已趋陡，只要央行偏向鸽派，预计2026年新兴市场亚洲曲线将普遍趋陡 [209]；在波兰，随着CPI进一步缓解，预计有进一步降息空间，而后端可能因财政动态而承压 [221] 主题七：央行分化 (Central Bank Dispersion) * **交易：瑞典不降息，挪威降息次数更少**：做多12x15 NOK FRA，做空12x15 SEK FRA [7][222] * **论据**：G10利率市场正在定价同步加息，但花旗认为存在分歧 [222]；瑞典央行在2025年12月会议上偏向鸽派，强调经济存在大量闲置产能且通胀预测下调，意味着任何加息都可能晚于市场目前的定价 [228]；欧洲央行可能直到2028年才加息，这可能使瑞典央行政策利率至少在2026年锚定在当前水平 [228] 主题八：股票相对价值 (Equity Relative Value) * **交易：新兴亚洲跑赢中国**：做多MSCI韩国和台湾篮子，做空MSCI中国 [7] 主题九：液化天然气供应过剩 (LNG Oversupply) * **交易：数据中心不足以抵消液化天然气供应过剩**：做空2027年欧洲TTF天然气价格 (cal27) [7] 其他重要但可能被忽略的内容 * **过往业绩**：2025年提出的19笔交易中，有12笔（63%）从发布到各自平仓（或到2025年12月中旬）是盈利的 [8] * **风险披露**：期货交易涉及重大损失风险 [8][80]；花旗全球市场公司与其研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突 [3] * **具体交易细节**：多个交易提供了详细的入场水平、目标价、止损位、名义金额、溢价成本和具体风险 [23][40][53][54][55][65][84][95][102][116][133][151][173][179][198][200][221] * **宏观经济背景假设**：报告基于“金发姑娘”全球增长环境、鸽派美联储、更高通胀风险溢价、美元早期走强、欧洲周期性复苏等宏观主题 [4][6] * **实施工具**：除了主要指数，还提到了花旗研究的特定篮子（如CGRBROGC、CGRBINFG）用于更精细的实施 [11][17][18]

报告行业投资评级 - 报告对2026年资产配置保持适度亲风险态度 超配股票 标配债券/商品/现金 低配信用债 [6] 报告的核心观点 - 2026年初以来 宏观经济数据普遍超预期上行 市场情绪强劲 风险偏好指标升至0.9以上 为2025年初以来最高水平 [1][2] - 增长重新定价是风险偏好上升的主要驱动力 市场在“金发女孩”和“再通胀”两种模式间摇摆 预计增长将继续成为2026年风险偏好的关键驱动因素 [3][4] - 部分资产创下历史最佳年初表现 例如白银创下至少1968年以来最强年初表现 罗素2000指数相对纳斯达克综合指数的年初至今超额收益为历史最大 [5] - 基于全球增长稳健、通胀进一步下降以及政策持续支持的友好基本面 报告维持适度亲风险的资产配置观点 认为除日本外亚太地区和新兴市场股票、黄金、英国金边债券相对德国国债仍有上行空间 而铜、英镑兑欧元及美元兑顺周期货币仍有下行空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济与市场情绪 - 2026年初美国失业率降至4.4% 德国制造业订单和工业生产数据高于共识 欧元区通胀数据则低于共识 [1] - 高盛风险偏好指标加速上升并在上周超过0.9 这是自1991年以来第96百分位的高水平 历史数据显示 当该指标高于0.9时 小幅修正（小于10%）的频率会增加 [2] - 增长重新定价驱动风险偏好上升 表现广泛 股票表现优于债券 周期性股票优于防御性股票 利差收窄 通胀互换上升 [3] 资产表现与配置观点 - 白银年初至今表现创至少1968年以来最强 其次是东证指数、罗素2000指数和道琼斯工业平均指数 创下1990年以来第三强的年初上涨行情 [5] - 罗素2000指数相对纳斯达克综合指数的年初至今超额收益为有记录以来最大 [5] - 报告预计美国10年期国债收益率将在4.2%附近区间波动 自年初以来 东证指数、欧洲斯托克600指数和美国10年期收益率已朝着其预测方向移动 [6] 跨资产预测与估值 - 具体资产预测：标普500指数12个月目标为7600点 潜在总回报10.3% 欧洲斯托克600指数目标625点 潜在总回报5.7% 除日本外亚太MSCI指数目标825点 潜在总回报12.0% 东证指数目标3600点 潜在总回报4.7% [23] - 债券预测：美国10年期国债收益率12个月目标4.21% 德国10年期目标3.24% 日本10年期目标2.00% 英国10年期目标4.00% [23] - 商品预测：WTI原油12个月目标51美元/桶 潜在回报-13.5% 布伦特原油目标55美元/桶 潜在回报-13.2% 铜目标10,870美元/吨 潜在回报-16.6% 黄金目标4,900美元/盎司 潜在回报8.8% [23] - 外汇预测：欧元兑美元12个月目标1.25 潜在回报7.4% 美元兑日元目标152 潜在回报-3.7% [23] - 当前估值：标普500指数12个月远期市盈率为22.3倍 处于过去10年第93百分位 欧洲斯托克600指数为15.2倍 处于第81百分位 除日本外亚太MSCI指数为15.2倍 处于第87百分位 东证指数为16.0倍 处于第91百分位 新兴市场MSCI指数为13.8倍 处于第88百分位 [64] - 当前股息率：标普500指数为1.2% 处于过去10年第0百分位 欧洲斯托克600指数为3.2% 处于第14百分位 [69] 市场情绪与资金流向 - 截至报告时 年初至今全球基金流向显示 货币市场流入显著 股票和固定收益资产也呈现净流入 [84][85] - 情绪指标的平均百分位处于较高水平 [80] 波动率与相关性 - 跨资产平均波动率的10年百分位处于相对较低水平 [115] - 当前3个月隐含波动率：标普500指数为13.2% 处于第36百分位 欧洲斯托克50指数为14.0% 处于第28百分位 日经225指数为22.2% 处于第84百分位 [111] 股票市场细分 - 全球市场隐含股权风险溢价处于历史区间内 [158] - 周期性股票相对于防御性股票的12个月远期市盈率较高 [156]

纪要涉及的行业或公司 * 全球股票市场、债券市场、大宗商品市场及主要地区/国家指数（如标普500、STOXX Europe 600、MSCI亚太除日本、中证300、韩国综合股价指数等）[2][3][18][20] * 行业涉及：互联网/媒体/娱乐、零售与耐用品、科技硬件与半导体、资本品、医疗保健、保险与其他金融、汽车、房地产、必需消费品、金属与采矿、能源、化工、银行、运输、软件、电信、公用事业[34] 核心观点和论据 **1 宏观与跨资产配置观点** * 看好2026年风险资产，维持“金发女孩”经济背景（增长与通胀组合良好）的观点[6][7] * 全球增长驱动力将从2025年的AI资本支出和鸽派美联储预期，转向更广泛的顺周期因素，并得到美国、德国、日本财政宽松政策的助力[6][7] * 在全球跨资产配置中，超配股票，低配信用债[6][18] * 市场情绪积极，风险偏好增强，但预期可能过于拥挤，宏观环境“过于安逸”，犯错空间小，建议保持投资组合多样化并准备战术对冲[11][13] * 认为在VIX指数14点附近买入保护性期权是划算的[13] **2 美国市场** * 与市场共识的最大差异在于美国宏观展望，预测2026年美国GDP增长2.6%，比市场平均预期高60个基点[21] * 认为第四季度财报7%的预期增长是较低的门槛，并关注未来几个季度的增长加速[22] * 尽管继续鼓吹非美市场的多元化配置，但也提出“美国经济例外主义”回归的风险被低估[21] **3 欧洲市场** * 欧洲股票相对于美国同行的折价幅度已超过自身历史水平[29] * 市场内部存在可创造超额收益的主题，具体交易构想将在后续报告中阐述[29] **4 亚洲及新兴市场** * 认为亚洲市场2026年基本面仍有上行空间，但增速会因估值重估而放缓[32] * 预测该区域2026年EPS增长19%，2027年增长12%[32] * 超配中国、韩国、印度；将日本下调至市场权重[33][34] * 在新兴市场中还看好南非、希腊、阿联酋和巴西[33] * 中国市场的持续势头是亚洲观点的关键，全球对冲基金和长线投资者对中国股票的持仓处于历史较低百分位（分别为过去5年的第28百分位和过去10年的第36百分位），有快速提升空间[36][37] * 中国散户投资热情高涨，融资余额创新高，且因农历新年较晚，“春潮”行情窗口期可能更长[39] * 日本因估值问题被下调至市场权重，市场关注东京证券交易所改革第三年能否推动指数层面ROE提升[41] * 看好印度市场，认为外国机构投资者（FII）兴趣随盈利修正周期触底，去年净卖出200亿美元，且其相对于新兴市场整体28个百分点的弱势表现是30年来最差，估值溢价已大幅收窄[43][45] **5 具体资产配置与目标** * **股票**：3个月和12个月视野均超配[18] * 超配：MSCI亚太除日本、TOPIX（3个月视野）、STOXX Europe 600[18] * 标配：标普500、TOPIX（12个月视野）[18] * **政府债券**：3个月和12个月视野均中性配置[18] * **大宗商品**：3个月和12个月视野均中性配置[18] * 超配：贵金属（3个月和12个月）、能源（3个月）[18] * 低配：能源（12个月）[18] * **信用债**：3个月视野低配，12个月视野小幅低配[18] * **现金**：中性配置[18] * 给出主要股指12个月目标价及预期回报：标普500至7600点（回报9.1%）、STOXX Europe 600至625点（2.5%）、MSCI亚太除日本至825点（10.9%）、TOPIX至3600点（2.4%）、沪深300至5200点（9.3%）、MSCI中国至100.0点（16.9%）、印度NIFTY至29300点（14.1%）、韩国综合股价指数至5000点（9.0%）、台湾加权指数至32400点（7.0%）[20] 其他重要内容 * 年初至今市场表现强劲：美国动量多头指数上涨15%，预盈利科技股上涨12%，迷因股单周上涨5%，中证1000指数连续7个交易日上涨，韩国综合股价指数继去年暴涨76%后年内再涨9%，黄金上涨，信用利差收窄[2][3] * 高盛私人银行12月数据显示，全球股票正以超过8个月来最快的速度遭遇净卖出，以美国和中国市场为首（自2024年10月以来最大规模的去杠杆）[4] * 历史数据显示，亚洲（MSCI亚太除日本）连续四年取得正回报的情况很罕见[34] * 去年MSCI新兴市场指数（MXEF）表现超越标普500指数达14个百分点，但标普500相对于MXEF的市净率溢价已从3倍收缩了20%[26][27]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的资产配置研究报告，主题为“金发姑娘再循环”[2] * 报告主要分析宏观市场、资产类别（如股票、债券、信贷、另类投资）及投资策略，未聚焦于特定上市公司[2][70] 核心观点和论据 **宏观与商业周期** * 商业周期在经历温和增长放缓及实质性政策宽松后，仍具支持性[5] * 增长、通胀和政策在商业周期中可能出现背离，当前周期呈现更晚期特征，伴随更高通胀和更紧的政策[6] * 只要不出现经济衰退，尤其是在有政策宽松的情况下，股市在增长评分峰值后往往表现良好[8] * 市场叙事在2026年已转向“金发姑娘”情景，增长成为更重要的驱动因素[13] * 市场叙事波动性高，跨资产定价出现大幅转变[15] **股票市场** * 美国股票估值偏高，但反映了支持性的宏观条件[21] * 强劲的企业盈利以及较低且稳定的通胀可以支撑美国股票估值[23] * 高估值和政策不确定性意味着持续的下行风险[27] * 股票在牛市峰值前往往表现良好，且回调往往是短暂的[32] * 自1950年以来的数据显示，在增长评分峰值后，若未发生衰退，标普500指数在36个月内的表现（第10/90百分位数）介于约90至140之间[8] * 基于多变量logit模型的标普500指数未来12个月下跌超过20%的隐含概率显示，估值和政策因素对下行风险有显著贡献[27][29] * 自1900年以来，包含21次熊市和30次回调的数据显示，平均而言，在熊市峰值前的24个月至峰值时，标普500总回报从约60上升至100，随后在峰值后24个月下跌至约70；而平均回调的下跌幅度和持续时间更短[33] **资产配置与风险** * 公司的风险偏好指标在年初“风险偏好”启动后一直处于高位[10] * 投资者的股票总配置（家庭、养老金、保险和投资基金）数据显示，截至2025年第二季度，美国投资者的股票配置比例以及股票在全球投资组合中的权重[16][17][18] * 当周期向更晚期阶段转变时，股票通常比信贷提供更好的不对称性（风险收益比）[39][41] * 股票/债券相关性应变得更负，但债券的缓冲作用可能变小[42] * 增长冲击相对于利率冲击变得更重要，导致股债相关性更负[44] * 套利交易尽管处于周期晚期放缓阶段，但表现尤其出色[35] * 跨资产类别的套利风险溢价再次压缩，这是周期晚期的典型特征[37] **另类投资与尾部风险管理** * 另类投资的分散化效益可能在2026年提升[46] * 与股债投资组合相比，多种另类投资策略（如相对价值对冲基金、商品曲线套利、私募债权、趋势跟踪等）自起始年份（多为2000年）至2025年的夏普比率有所改善[47] * 尾部风险管理策略在市场峰值期间以及整个1996-2002年期间的表现存在差异[49] * 在1996-2002年期间，将投资组合与50%的美国10年期国债、瑞士法郎、日元、黄金或低波动率股票等资产混合，可以在市场上涨和下跌期间提供更好的缓冲，尽管在上涨期间成本可能更高[50] 其他重要内容 * 报告发布日期为2026年1月9日，作者为高盛国际资产配置主管Christian Mueller-Glissmann[2][52] * 报告仅供高盛机构客户使用[2][3] * 报告包含大量标准法律声明、监管披露和免责声明，涉及潜在利益冲突、分析师独立性、报告分发范围等[3][53][54][55][56][58][59][60][61][65][66][67][68][69][71][72][73][75][76][77]

全球市场展望 (2026年1月) - 关键要点总结 **涉及的行业与公司** * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的全球市场展望报告，涵盖宏观经济、资产配置、外汇及新兴市场策略 [2] * 报告涉及广泛的资产类别，包括美国及全球股票、债券、外汇、信贷及新兴市场资产 [2][33][39][42] * 报告提及的主要市场指数包括：标普500指数、MSCI新兴市场指数、G4国家（美国、德国、英国、日本）债券市场 [12][22][30][42] **核心宏观与市场叙事观点** * 市场叙事波动性很高，资产定价出现大幅转变，并在夏季转向接受“金发姑娘”情景（即经济增长与通胀均处于理想状态）[5][7] * 市场驱动因素在增长冲击（PC1）与货币政策冲击（PC2）之间切换，近期增长冲击的重要性相对上升 [6][16] * 央行的观点总体上比市场定价更为鸽派 [24] **美国股票市场观点** * 美国股票估值处于高位，但反映了具有支撑性的宏观条件 [8] * 强劲的企业盈利能力和较低且稳定的通胀可以支撑美国股票估值，席勒市盈率模型显示估值与宏观环境（基于10年期通胀互换）隐含的估值一致（R² = 0.79）[9][10] * 在牛市见顶前，股票往往表现良好，而回调往往是短暂的；自1900年以来的历史数据显示，平均回调期的表现优于平均熊市期 [12] * 在周期后期阶段，股票通常比信贷提供更好的风险收益不对称性 [21][22] **债券与资产相关性观点** * 股票/债券的相关性应该变得更负，但债券的对冲缓冲作用可能变小 [14] * 随着增长冲击相对于利率冲击变得更重要，股票/债券的负相关性增强 [16] **外汇与新兴市场观点** * 全球外汇市场处于顺周期背景，增长稳健，美元呈浅度疲软态势 [33] * 中国的外部盈余处于类似的主导地位，历史上这种情况之后伴随着货币的大幅升值 [36] * 新兴市场本地利率：一些经济体的宽松周期已近尾声，而另一些尚未开始；实际政策利率在整个新兴市场仍相对较高 [39] * 新兴市场股票：继2025年表现优异后，预计2026年新兴市场指数将实现稳健回报，主要受盈利改善驱动；预计MSCI新兴市场指数到2026年底将达到1600点目标 [42] **周期阶段、风险与套利交易** * 套利交易在周期后期放缓阶段表现尤其出色 [17] * 跨资产的套利风险溢价再次压缩，这是典型的周期后期特征 [19] * 周期后期风险：信贷利差和纳斯达克波动率可能在股市进一步上涨时重置，类似于1998年的情况 [45] **各地区利率与债券市场观点** * 英国：更疲软的通胀是英国国债表现优于其他债券的关键 [27] * G4国家收益率曲线：预计美国和德国曲线将变陡，英国和日本曲线将变平 [30]

涉及的行业与公司 * 报告为全球及亚太（除日本）地区的股票策略研究 [8] * 重点分析新兴市场（EMs）及亚洲多个特定市场，包括中国、印度、台湾、韩国、香港、新加坡、印尼、马来西亚、泰国、菲律宾、南非、波兰、土耳其、巴西、墨西哥和智利 [25][26] * 提及MSCI系列指数（如MSCI EM, MSCI AC World）及相关ETF [2][31][82] 核心观点与论据 **全球投资者情绪处于“金发姑娘”状态且接近亢奋** * 全球股票Risk-Love指标处于自1987年以来历史范围的89百分位，显示早期亢奋迹象 [2][28][35] * 跨资产类别波动率、相关性、利差和现金配置等指标已反映市场倾斜向亢奋，但机构和散户调查尚未达到极端乐观 [2] * 美联储开启宽松周期，宏观背景（GDP和盈利预测上修、通胀下行）构成利好 [4][23] * 历史数据显示，在长期暂停后美联储重启降息周期（排除衰退期）的7个案例中，亚太（除日本）股市在未来12个月平均上涨31% [4][17][24] **亚洲及新兴市场情绪出现分化，部分市场仍有上涨空间** * 新兴市场和亚太（除日本）Risk-Love指标从上月高点（2021年第二季度以来最高）小幅回落 [3] * 市场情绪出现分化：中国、香港、新加坡、南非保持高涨；韩国、台湾、墨西哥、土耳其、菲律宾出现降温；印尼是唯一显示明确悲观情绪的市场 [3][25] * 韩国股市尽管大幅上涨，但其Risk-Love指标仅处于历史22百分位，且过去一年250日累计外资流入基本持平，显示并无亢奋迹象 [25][48][5][6] * 香港和新加坡的Risk-Love指标分别处于历史96和99百分位，接近历史最高水平 [25][50][52] **风险提示与未来观察点** * 建议关注市场广度收窄作为情绪从高位回落的减仓信号，当前美国63%和全球（除美国）76%的股票位于200日均线上方 [4][20][21] * 全球股市走势与债券市场波动率（MOVE指数）高度相关，利率不确定性的消退支撑股市 [4][14][15] 其他重要内容 * Risk-Love指标是一个逆向投资者情绪指标，综合了头寸、调查、波动率、技术分析等35个因子，极端值预示市场反转 [78][79][31] * 报告包含大量图表数据支持其观点，例如全球盈利增长预测上修（美国13.5%、欧洲10.5%、亚太11.9%）和通胀预期下滑（美国1年期通胀互换为3%） [23][24] * 报告附有详细的风险披露，指出其可能存在利益冲突，且所讨论的交易策略不适合所有投资者 [7]

行业与公司 * 报告由高盛国际的全球策略师Christian Mueller-Glissmann和Andrea Ferrario撰写，内容为高盛全球投资研究对全球资产配置的观点[2] * 报告涉及全球宏观经济、主要国家（美国、日本、欧元区、英国、中国、印度等）的GDP与通胀预测，以及跨资产类别（股票、债券、商品、信用、现金）的投资建议[5][7][8] 核心观点与论据 * **总体配置观点**：在未来3个月和12个月均适度亲风险，超配股票，对信用产品持不同观点（3个月低配，12个月中性）[5] * **全球增长与通胀背景**：全球增长具有韧性但放缓，预计2024年世界实际GDP增长2.8%，2025年增长2.7%，2026年增长2.5%[7] 通胀持续放缓，预计世界CPI从2023年的5.6%降至2026年的3.0%[8] 商业周期支持增长放缓但政策实质性宽松的环境[12] * **市场情绪与定位**：跨资产情绪和定位已反弹但并非非常看涨[15] 高盛风险偏好指标在夏季因对关税的担忧再次下降[20] 市场叙事在夏季转向拥抱"金发姑娘"情景[23] * **估值与风险**：当前宏观条件支持美国股票估值[34] 美国低股权风险溢价反映了周期性和结构性的美国增长乐观情绪[37] 公司的股权尾部风险框架指出近期存在温和的负面不对称性[51] 高估值和政策不确定性指向持续的下行风险[54] 发生大幅股权反弹的概率自4月以来已重置[59] * **资产相关性**：自COVID-19危机以来，股票/债券相关性变得更为正相关[69] 股票/债券收益率相关性已转为正值[72] * **长期资产配置**：基于市值的基准不一定是主动和被动多资产组合的良好起点[124] 在实际投资期限内，世界组合通常落后于最有效组合[126] 更广泛的多元化可以显著改善风险回报[135] 结合国内债券与全球股票通常为大多数投资者所在地提供最高的夏普比率[182] * **关键预测**：标普500指数12个月目标7200点，总回报潜力8.7% 斯托克欧洲600指数12个月目标580点，总回报潜力4.7% 黄金12个月目标4,745美元/盎司，潜在回报17.5%[237] 其他重要内容 * **跨资产波动性**：当前隐含波动率在不同资产中处于不同百分位水平，例如标普500为53%，黄金为99%[207] 高波动性制度的概率自3月以来有所上升[213] * **宏观情景分析**：报告分析了不同宏观制度（如金发姑娘、再通胀、滞胀）下的资产表现和最优配置[31][176] 在大多数结构性情景下，最优股票配置低于长期平均水平[165] * **美元风险**：投资者需要管理更多美元下跌的风险，以及来自外汇的更多投资组合风险[107] 美元变得不那么"避险"[110] * **行业权重变化**：科技板块的结构性周期是股权权重的关键驱动因素，特别是在1960年代、1990年代和全球金融危机以来[113] * **另类投资**：基准之外的资产和策略可能通过高夏普比率或多元化益处增强世界组合[199] 另类投资的表现往往高度分散，尤其是对冲基金策略和私募市场[202]

核心观点与论据 * 市场处于"金发姑娘"状态，即增长乐观（由AI推动）与美联储鸽派预期并存，支持了夏季以来的"风险偏好"转变[7] * 商业周期持续放缓，但衰退风险被锚定，同时货币和财政政策宽松加速，为风险资产创造了有利的宏观环境[4][20] * 尽管市场表现风险偏好，但投资者情绪和仓位并未大幅提升，风险偏好指标目前为0.7，低于此前泡沫和金发姑娘时期超过1.0的峰值[4][46] * 公司资产配置转为适度亲风险：3个月和12个月观点均超配股票，3个月观点低配信用债，并将大宗商品上调至中性[4][9][11] * 股票相对于信用债具有更好的不对称性，因为在周期后期，估值对信用债是更紧的约束，而股票估值可能因盈利增长而超调[4][9][84] * 中期内股票的不对称性更偏向负面，回调风险因高估值和美国商业周期疲弱而上升，但近期修正风险需要更负面的增长/价格动能和波动率上升[4][90][94] * 大宗商品在周期后期通常表现良好，公司看好黄金，其团队对2026年中期的基线目标为4000美元/盎司存在上行风险[18][103] * 预期明年将转向再通胀，名义全球增长加速，财政支出增加，央行鸽派冲动减少，这通常有利于股票vs债券、大宗商品以及中小盘股和新兴市场股票[59] 资产配置观点详情 **股票** * 3个月和12个月观点均超配股票[9][11] * 预期盈利增长将是股票上涨的主要驱动力，标普500指数年内回报主要由盈利增长驱动，远期市盈率基本持平[13][70] * 股票策略师将标普500指数3/6/12个月目标分别上调至6800/7000/7200，TOPIX目标至3300/3300/3400，MXAPJ目标至720/730/755[13] * 美国股市最有潜力受益于周期后期的乐观情绪，尤其是零售投资者的参与，而亚洲（日本除外）则受到美联储宽松、美元走弱以及潜在的中国财政政策和AI乐观情绪的推动[13] **信用债** * 3个月观点低配信用债，12个月观点调整为中性[9][11][17] * 信用利差已进一步收窄，上行凸性所剩无几，偏好股票而非信用债[17] * 信用策略团队预计年内信用利差将相对区间波动，预计美国高收益债违约率为3%，欧洲为4%[17] * 建议适度超配欧元利差vs美元利差，并偏好当前票息的机构MBS而非投资级公司债券[17] **大宗商品** * 将3个月和12个月大宗商品观点从低配上调至中性[4][9][11] * 大宗商品团队继续看好黄金，对2026年中4000美元的目标存在上行风险，但投机仓位增加可能导致近期更颠簸[18] * 大宗商品团队预计布伦特原油价格将在2026年末跌至低每桶50美元区间，近期印尼的铜供应中断推高了铜价[18][104] * 由于再通胀前景、财政主导风险以及大宗商品供应集中度提高，增加大宗商品配置的多元化益处提升[18][105] **债券与现金** * 3个月和12个月观点均中性看待债券[9][11][14] * 预计长期债券收益率在今年剩余时间将相对区间波动，明年因财政政策宽松和全球增长加速而面临温和上行压力[14][36] * 超配英国金边债券，但利率团队将10年期金边债券年末预测修订为4.4%，低配德国10年期债券[11][14] * 3个月观点中性看待现金，12个月观点低配现金，因预期美联储持续宽松将导致现金回报下降，且在再通胀环境下可能拖累投资组合回报[9][11][19] 风险与机遇 **潜在风险（金发姑娘遭遇三只熊）** * 增长冲击：由于失业率上升或AI方面的失望情绪[8][55] * 利率冲击：美联储未兑现更多鸽派预期，或长期收益率反映更多财政主导风险[8][55] * 美元熊市：主要对持有大量美国资产的美国以外投资者造成冲击[8][55] * 近期主要风险是失业率大幅上升引发 renewed 衰退恐慌[55] **选择性对冲与机会** * 偏好信用债和VIX看涨价差、黄金和利率波动率套利，以及新兴市场、中国、韩国的看涨价差和DAX的长期看涨期权作为选择性对冲[5] * 信用债对冲仍具吸引力，以防范负面增长冲击，iTraxx Europe XO的支付方价差和VIX看涨价差提供较高的最大回报比率[116][119] * 认为对黄金头寸进行看涨期权覆盖具有吸引力，黄金波动率高且近期上涨后call overwriting往往表现突出[121][125] * 新兴市场、中国、韩国的看涨价差作为上行对冲具吸引力，DAX的长期看涨期权也具吸引力，因预期德国财政计划将支持增长和股市[124] 其他重要内容 * 投资者仓位并未极度看涨，过去3个月全球基金流入固定收益的资金多于股票[46][49] * 套利交易的风险溢价现已处于极低水平，增加了对增长和利率冲击的脆弱性，套利机会指标已降至全球金融危机以来的最低水平[4][76][80] * 跨资产波动率持续重置，利率波动率尤其低，创造了更多对冲机会，也适合为股票上行风险进行对冲[110][112] * 公司经济学家预计美联储今年再降息两次（10月和12月各25基点），2026年再降息两次，终端利率区间为3-3.25%[24] * 公司经济学家预计美国增长将在2026年重新加速，受关税拖累减弱、财政政策转向扩张性以及AI对生产率增长的推动影响[20]

股市前景展望 - 高盛因强劲的企业盈利和美联储宽松周期而提升对全球股市的看法 [1] - 市场上涨由基本面驱动 特别是盈利复苏 且这一趋势预计将持续 [4] - 将牛市目标设定为7000点 该目标最初于2024年11月提出 [5] 盈利增长预测 - 对2025年的盈利预测为275 [5] - 预计明年盈利将再增长8%至10% [6] - 2025年的状况为2026年和2027年的"金发姑娘"行情奠定基础 [6] 市场环境与资金流向 - 市场存在大量场外现金 [9] - 历史上当市场前九个月上涨15%至20%时 第四季度平均回报率约为5.6% [10] - 股票市场的可信度以及美国市场的韧性已经回归 [10] 利率与通胀影响 - 收益率曲线预计将继续趋陡 这将利好金融股并推动盈利增长 [14] - 若美联储过快地降息 可能会再次推高通胀 [13] - 通胀比预期更为顽固 美联储需要在政策上审慎平衡 [22][23] 行业与风格轮动 - 市场预计将从消费必需品等高估值股票向外扩散 类似1995-1996年的情况 [11] - 收益率曲线陡峭化将有助于市场参与度扩大至小盘股和价值股 [14] - 目前科技股远未达到泡沫区域 估值在30多倍时见顶 [12] 回报率预期 - 预计市场将进入一个高个位数至低双位数的回报期 加上股息后总回报接近历史平均的10%至12% [16] - 认为7000点的年终目标可能偏低 市场有可能超越该水平后稳定在7000点 [8] - 回报预期相对保守的部分原因是美联储需要重建其市场公信力 [22]

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