核心观点 - 全球HNB产业进入新一轮产品生命周期，产业规模有望加速扩张[2] - 雾化电子烟市场承压，但非法产品库存清理后格局有望改善[2] - HNB业务表现平稳，Glo Hilo新品助力市场份额提升[3] - 新型口含烟在美国市场高速增长，成为业绩主要驱动力[3] 雾化电子烟业务 - 2025H1营收7.37亿英镑，同比下滑15%[2] - 雾化烟弹销量同比下滑13%，主要受美国/加拿大非法产品及欧洲等地市场变化影响[2] - 主动退出马来/沙特阿拉伯市场以提高投资回报率[2] - Vuse Ultra在加拿大反馈积极，2025年下半年将推向重点市场[2] 加热不燃烧(HNB)业务 - 2025H1营收4.44亿英镑，同比增长1%[3] - 加热棒销量101亿支，同比增长2%[3] - 日本、波兰等地销量增长，德国、罗马尼亚等地下滑[3] - Glo Hilo新品推动仙台市占率提升1.5pct，2025年9月将在日本全面推广[3] 新型口含烟业务 - 2025H1营收4.70亿英镑，同比增长38%[3] - 口含烟销量50亿袋，同比增长42%[3] - 美国市场销量增长206%，Velo Plus推出后市场份额从9%提升至17%[3] - 美国新型口含烟市场规模超20亿英镑，预计未来2年内翻倍[3]

雾化电子烟业务表现 - 2025H1英美烟草雾化电子烟业务营收7.37亿英镑，同比下滑15%，雾化烟弹销量同比下滑13% [1] - 下滑主因包括美国/加拿大市场非法产品影响、欧洲/法国/南非/新西兰市场动态变化，以及主动退出马来/沙特阿拉伯市场 [1] - 美国部分重点非法一次性品牌库存已清空，但产业链较长，直接影响仍需时间 [1] - VuseUltra在加拿大反馈积极，2025年下半年继续推向重点市场 [1] 加热不燃烧电子烟业务表现 - 2025H1英美烟草加热不燃烧电子烟业务营收4.44亿英镑，同比增长1%，加热棒销量101亿支，同比增长2% [2] - 日本、波兰等地区销量增长，但被德国、罗马尼亚、捷克等地区下滑抵消 [2] - GloHilo推出后，Glo仙台市占率提升1.5pct（Week5数据），成功立足高端市场 [2] - 2025年9月日本全面推广并上新分体机，下半年如期进入核心市场 [2] 新型口含烟业务表现 - 2025H1英美烟草新型口含烟业务营收4.70亿英镑，同比增长38%，口含烟销量50亿袋，同比增长42% [3] - 美国市场销量增长206%，2025年5月VeloPlus推出后Velo市场份额达9%，7月份额达17%，复购率70% [3] - 美国新型口含烟市场规模超20亿英镑（超过非法雾化电子烟市场），预计未来2年内翻倍 [3] 行业趋势与投资建议 - 全球HNB产业进入新一轮产品生命周期，各大品牌积极进行市场培育，产业规模有望加速扩张 [4] - 推荐具备产品技术及供应链竞争力的相关标的英美烟草(BTI.US)、思摩尔国际(06969) [4]