Benzinga and Yahoo Finance LLC may earn commission or revenue on some items through the links below. KB Home (NYSE:KBH) reported fourth-quarter financial results after the market close on Thursday. Here's a look at the key details from the U.S. homebuilder’s report. Q4 Earnings: KB Home reported fourth-quarter revenue of $1.69 billion, beating analyst estimates of $1.66 billion, according to Benzinga Pro. The company reported fourth-quarter adjusted earnings of $1.92 per share, beating analyst estimates of ...

核心观点 - 莱纳公司第四季度业绩喜忧参半 营收超预期但每股收益未达预期 股价当日下跌超4% [1] - 公司在充满挑战的住房市场中通过提供激励措施刺激需求 导致平均售价和毛利率下降 [2][3] - 公司对下一季度业绩展望谨慎 预计交付量、平均售价和毛利率均将环比下滑 [4] 第四季度财务业绩 - 调整后每股收益为2.03美元 低于市场普遍预期的2.21美元 [2] - 总收入为94亿美元 超过分析师预期的90.1亿美元 [2] - 房屋交付量为23,034套 同比增长4% [2] - 新订单为20,018套 同比增长18% [2] - 平均销售价格为386,000美元 同比下降10% [2] - 房屋销售毛利率大幅收窄至17.0% 去年同期为22.1% [3] - 毛利率下降主要受每平方英尺收入下降、土地成本上升以及持续提供平均约14%的激励措施影响 [3] 业务运营数据 - 2025财年全年交付房屋82,583套 较上年增长3% [4] - 2025财年全年总收入为342亿美元 [4] 未来业绩指引 - 预计2026财年第一季度交付房屋17,000至18,000套 [4] - 预计2026财年第一季度平均销售价格在365,000美元至375,000美元之间 [4] - 预计2026财年第一季度毛利率在15%至16%之间 低于第四季度水平 [4] - 毛利率预期下降归因于季节性因素和当前市场状况 [4]

The president has long advocated for lower interest rates, saying they're supercharge the domestic economy, unlock a stagnant housing market and lower borrowing costs for the federal government. ...

Home Depot Inc. is offering cautious preliminary guidance for next year, a sign that the home-improvement retailer doesn’t anticipate the housing market to rebound in the short term. The company expects comparable sales growth to be in a range of flat to up 2% for the year — below the average of estimates compiled by Bloomberg. Comparable sales are a key gauge of performance for the industry. Home Depot also gave projections for total sales growth that were below estimates. Most Read from Bloomberg The ...

迈克尔·伯里的投资观点与持仓 - 知名基金经理迈克尔·伯里持有房利美和房地美的大量普通股，并认为这两家美国住房金融巨头的重新上市“即将到来” [1] - 伯里在一篇6000字的博客文章中阐述了他看好这两家政府资助企业的理由，并分析了阻碍其公开发行的政治和监管障碍 [1] - 伯里在X平台上继续推动其关于房利美和房地美的观点，并提到“新闻和流言已经增多” [2] 房利美和房地美的股价表现 - 房利美股价在周二延续涨势，上涨3.9%，而房地美股价攀升3.1% [3] - 这两只在场外交易且波动剧烈的股票，本月迄今涨幅已超过15% [3] 重新上市的前提条件与挑战 - 伯里认为，要实现公开发行，监管机构需要放宽房利美和房地美的资本要求，将某些优先股转换为普通股，并缩减政府对公司的索取权 [4] - 伯里警告，如果不缩减政府索取权，其普通股将“一文不值” [4] - 伯里指出，对于两家公司而言，“通往首次公开募股（IPO）的道路仍然有一段最终陡峭、曲折且崎岖的攀登” [4] 伯里的历史观点与当前立场 - 伯里因在2008年金融危机前预测美国房地产市场崩溃而闻名 [2] - 他在博客中分享了一份旧笔记的摘录，在其中他将房地美称为“欺诈美”，并提到在危机前几年购买了其五年期信用违约互换 [2] - 伯里表示，他是在去年特朗普总统当选后才开始看好这些股票的 [2] 伯里对投资价值的评估 - 伯里在文章中研究了当前的政治动态以及股票在出售时和之后的估值方式 [3] - 他认为发行价“是这些公司内在价值的关键决定因素”，并表示“当这些数字变得清晰时，他肯定会重新审视这一论点” [3] 伯里旗下基金的相关动态 - 伯里的Scion Asset Management上个月终止了在美国证券交易委员会的注册状态，这引发了其可能关闭对冲基金或不再接受外部投资者的猜测 [4]

财务数据和关键指标变化 - **2025财年全年业绩**：交付11,292套住宅，同比增长4%，平均售价96万美元，住宅销售收入创纪录达108亿美元，调整后毛利率27.3%，SG&A费用率9.5%，摊薄后每股收益13.49美元，运营现金流11亿美元，期初股东权益回报率17.6% [4][5] - **2025财年第四季度业绩**：住宅销售收入34亿美元，调整后毛利率27.1%，SG&A费用率8.3%，摊薄后每股收益4.58美元，略低于指引，主要因公寓业务出售交易延迟 [4][5][17] - **2026财年第一季度指引**：预计交付1,800-1,900套住宅，平均售价98.5万至99.5万美元，调整后毛利率约26.25%，SG&A费用率约14.2%（含约1,400万美元年度加速股票薪酬），其他收入（含合资企业土地销售及公寓业务出售收益）预计7,000万美元 [21][22][23] - **2026财年全年指引**：预计交付10,300-10,700套住宅，平均售价97万至99万美元，调整后毛利率约26.0%，SG&A费用率约10.25%，其他收入预计1.3亿美元，税率约25.5%，预算股票回购6.5亿美元 [21][22][23][24] - **现金流与资产负债表**：2025财年末流动性超过35亿美元（现金13亿美元，循环信贷额度22亿美元），净债务资本比15.3%，无重大债务到期直至2027财年 [20][21] - **土地与投资**：2025财年投入29亿美元用于土地收购和开发，年末控制约76,000块地块，其中57%为期权土地，长期目标期权与自有土地比例为60/40 [14][20] 各条业务线数据和关键指标变化 - **住宅建筑业务（核心）**：2025财年交付量创纪录，得益于更灵活的业务模式，包括地理、产品线和价格点的拓宽，以及定制房与现货房组合更均衡 [7] - **公寓生活业务（退出中）**：已宣布将大部分公寓投资组合以3.8亿美元出售给Kennedy Wilson，预计本季度完成交易，未来几年将完全退出多户住宅业务，所得现金将用于发展核心住宅建筑业务和回报股东 [6][15][16][23] - **现货房（Spec）策略**：2025财年交付量中约54%为现货房，预计2026财年比例相似，该策略缩短了建设周期，提高了库存周转率，并吸引了寻求快速入住的买家 [7][8] - **设计工作室升级**：第四季度平均每套住宅在设计工作室选择、结构选项和地块溢价上的支出约为20.6万美元，约占基础售价的24%，这些升级对利润率有积极贡献 [12][13] 各个市场数据和关键指标变化 - **区域市场表现**：东部地区（从波士顿到南卡罗来纳）以及加州沿海和西部博伊西市表现相对强劲，太平洋地区销售减少导致第四季度签约平均售价下降 [10][11][18] - **买家细分市场**：超过70%的业务服务于改善型和降级型买家，约25%-30%的业务专注于年龄较大、更富裕的首次购房者，这些买家受支付能力压力影响较小 [11][12] - **销售与订单**：第四季度净签约2,598份合同，价值25亿美元，单位数同比下降2.3%，金额同比下降5.0%，销售节奏约为每月每社区2份合同 [8][18] - **近期销售活动**：2026财年前六周（自约六周前开始）的每社区定金活动与去年同期几乎持平，而去年同期较前年增长22%，且与10月份活动水平相近，但管理层谨慎看待，因11月和12月季节性疲软 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **业务模式韧性**：公司的豪华住宅业务定位差异化，服务于更富裕、受支付能力压力影响较小的客户，过去几年的业绩证明了其商业模式在不同市场环境下都能产生强劲回报 [6] - **增长与效率**：通过拓宽地域、产品线和价格点，以及转向更均衡的定制与现货房组合，公司业务更加灵活，降低了建设周期时间，提高了土地开发和建设过程的效率 [7] - **社区数量增长**：预计到2026财年末社区数量将增长8%-10%，目标达到480-490个社区，这得益于当前拥有或控制的土地 [14][24] - **资本配置**：股息和股票回购是资本配置战略的重要组成部分，2025财年通过回购和股息向股东返还约7.5亿美元，2026财年预算股票回购6.5亿美元 [5][15][24] - **行业竞争定位**：公司在高端市场（如东海岸走廊和加州沿海）面临有限竞争，因为这些市场土地稀缺、审批困难，且其他大型建筑商通常不与公司在同一价格点竞争 [34][57][58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **近期市场展望**：管理层对近期整体住房市场前景持谨慎态度，主要受众所周知的支付能力压力驱动，未在2026财年指引中假设市场有任何改善 [9][21][40] - **长期需求驱动因素**：人口结构有利（千禧一代处于购房黄金期，Z世代紧随其后），美国存在数百万套住宅的结构性供应不足，住宅平均房龄已达40年且仍在增长，这些趋势支撑着对新房的需求 [10] - **利率环境**：抵押贷款利率稳定在6%左右的低区间并可能进一步下降，这对市场是鼓舞人心的，但管理层指出，对于其买家而言，消费者信心是比利率更重要的驱动因素 [9][86] - **消费者信心与“锁定效应”**：消费者信心是首要驱动因素，约70%的销售需要客户出售现有房产，“锁定效应”（不愿放弃低利率抵押贷款）仍是真实阻力，但时间的推移会产生心理效应，促使人们最终决定升级住房 [86][87][88] - **定价与激励措施**：公司采取审慎方法平衡销售节奏和价格，第四季度平均激励约为交付价格的8%，与第三季度相同，也是下一套售出房屋的当前激励水平，激励金额从去年的每套6.8万美元增至当前的8万美元，这解释了毛利率下降的主要原因 [10][81] 其他重要信息 - **合同取消率**：第四季度合同取消率为期初待交付量的4.3%，处于行业低位 [14][18] - **买家财务实力**：第四季度约26%的买家全款购房，使用抵押贷款的买家平均贷款价值比（LTV）约为69% [14] - **土地成本与建筑成本**：土地成本基本持平，建筑成本在大部分地区持平或略有下降（每平方英尺可能降低2-3美元），但2026财年指引中未计入建筑成本的持续下降 [66][94] - **高级管理团队**：Gregg Ziegler新任首席财务官，这是他首次以CFO身份参加财报电话会议 [2][3] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于活跃成人买家（active adult）的构成、趋势以及对土地购买决策的影响 [31] - **回答**：活跃成人业务表现良好，约占收入的17%，最大的部分是改善型业务（占70%中的大部分）[32]。关于买家年龄数据，与全国趋势一致，首次购房者年龄接近40岁，平均买家年龄接近60岁，公司的首次购房者价格更高（45万美元至150万美元），更富裕，受支付能力问题影响较小 [33]。在土地方面，交易流良好，公司保持非常保守和自律的承销标准，关注毛利率和内部收益率（IRR）的组合评分，目前购买或签约的土地主要为2027和2028年的收入做准备 [33][34]。 问题: 关于自有地块数量是否会持平或下降，以及2026财年现金流转换率的目标范围 [35] - **回答**：预计自有地块数量将继续小幅下降，公司正在做更多地产业务、与其他建筑商的合资企业，以及与土地卖家达成延期付款条款，以持续关注股东权益回报率（ROE），目标是期权与自有土地比例达到60/40，但未来可能设定更优目标 [36]。预计2026财年运营现金流将较2025财年略有下降，现金流转换率可能在60%左右 [37]。 问题: 关于公司过往业绩经常超出指引，2026财年指引是否留有缓冲空间，以及第一季度和全年毛利率指引的季节性异常驱动因素 [39][43] - **回答**：管理层承认指引是保守的，未假设市场条件改善、激励措施减少，但有许多新社区将在上半年开业，且超过35%的社区交付周期短于8个月，如果销售节奏改善（目前为每月每社区2份合同），业绩有提升机会，但在波动市场中指导保守是正确做法 [40][41][42]。全年毛利率指引的下降主要受现货房策略驱动，为满足夏季交付需求，下半年将有更多现货房交付，而现货房目前需要更高的激励措施，因此毛利率指引假设这些现货房需要略高的激励 [43][44]。 问题: 关于2026财年交付量指引的信心来源，特别是从期初待交付量计算的交付倍数，以及退出剩余多户住宅业务的决定和潜在收益用途 [46][49] - **回答**：交付量指引的信心基于：4,500套期初待交付、3,000套在建现货房、1,500套预计能售出并结算的定制房，以及从2,300个已获批未开工的现货房地块中选择1,500套启动建设以在夏季交付，总和正好达到10,500套的中位数指引 [47][48]。决定完全退出多户住宅业务是因为作为上市住宅建筑商，该业务未获得应有的估值认可，分析师和投资者更希望公司专注于纯住宅建筑业务，出售所得现金将用于业务增长和股东回报 [50][51]。 问题: 关于第四季度订单环比表现强劲的原因，以及对第一季度订单的展望；以及关于在高端价格点的新房库存水平，是否认为过度建设更集中于入门级市场 [53][56] - **回答**：第四季度订单增长得益于全国多个地理区域和大多数买家细分市场的表现，特别是北部地区超出预期 [54]。对于第一季度订单，管理层仅愿意评论11月的定金需求情况 [55]。过度建设肯定更集中于入门级市场，公司在东海岸走廊（如波士顿至费城）和加州沿海市场等高端市场面临有限竞争，土地稀缺、审批困难，二手房源少，这些市场表现强劲，并举了新泽西州和加州橙县的高端社区销售强劲的例子 [57][58][59]。 问题: 关于2026财年SG&A费用美元可能同比上升的驱动因素 [61] - **回答**：SG&A费用率指引较去年上升75个基点，其中50个基点是收入减少导致的杠杆效应（若销售和交付改善可能改变），另外25个基点来自通胀、工资、医疗成本以及内部和第三方销售佣金的小幅上升（在疲软市场中，为维持销售人员收入和激励第三方经纪人，每套房屋的佣金会略高）[62][63]。管理层决心努力降低该费用率 [64]。 问题: 关于2025年末土地成本通胀情况以及2026财年指引中的假设 [65] - **回答**：土地成本基本持平，2026财年指引也假设持平，在疲软市场中有机会重新谈判一些土地交易以获得更好价格 [66]。 问题: 关于2026财年交付量指引下降的主要驱动因素，是否仅为期初待交付量较低所致 [70][71] - **回答**：是的，主要是2026财年期初待交付量较低（4,500套）所致，公司假设销售节奏（每月每社区2份合同）保持不变，如果该节奏改善，其他部分（在建现货房、定制房、待启动现货房）都可以提升，但指引未包含此假设 [72][74][79]。 问题: 关于第一季度和2026财年全年毛利率下降的驱动因素，特别是如果激励措施保持平坦 [80] - **回答**：毛利率下降完全由激励措施增加解释：去年同期的激励为每套6.8万美元，当前为每套8万美元，这导致了毛利率从27.3%下降至26%，全年指引基于相同的8万美元激励假设 [81]。 问题: 关于消费者信心和出售现有房屋意愿的变化感知 [84] - **回答**：管理层未感知到消费者信心或售房意愿有重大变化，并提醒不要过度解读11月和12月的季节性数据 [85]。消费者信心是其客户的首要驱动因素，抵押贷款利率和“锁定效应”仍是阻力，但时间的推移会产生心理效应，促使人们最终决定升级住房 [86][87][88]。虽然长期顺风存在，但暂无具体数据点显示市场即将改善，因此保持保守指引 [88]。 问题: 关于2026财年股票回购指引为6.5亿美元，与上年持平，考虑到运营现金流和公寓业务出售收益，为何不显著提高 [89] - **回答**：公司希望提高回购金额，但认为6.5亿美元是目前启动新财年非常审慎的指引，将在全年持续评估 [90]。 问题: 关于2026财年建材和劳动力成本展望及指引中的假设 [94] - **回答**：大部分地区建筑成本持平或略有下降（每平方英尺可能降低2-3美元），但2026财年指引中未计入建筑成本的持续下降 [94]。

财务数据和关键指标变化 - **2025财年全年业绩**：交付房屋11,292套，同比增长4%，房屋销售收入创纪录达108亿美元，同比增长2.6% [4][7] 调整后毛利率为27.3%，SG&A费用率为9.5%，摊薄后每股收益为13.49美元 [4] 运营现金流为11亿美元，通过股票回购和股息向股东返还约7.5亿美元，期初权益回报率为17.6% [5] - **2025财年第四季度业绩**：房屋销售收入为34亿美元，交付房屋3,443套，单位数量同比持平，收入同比增长5% [17] 调整后毛利率为27.1%，SG&A费用率为8.3%，摊薄后每股收益为4.58美元，略低于指引 [5][17] 净收入为4.467亿美元，去年同期为4.754亿美元 [18] - **2026财年指引**：预计全年交付10,300至10,700套房屋，平均售价在97万至99万美元之间 [22] 预计全年调整后毛利率约为26.0%，第一季度约为26.25% [22] 预计全年SG&A费用率约为10.25%，第一季度因收入较低和一次性股票薪酬影响，预计为14.2% [22][23] 预计全年其他收入（包括合资企业土地销售利润）为1.3亿美元，第一季度为7000万美元 [23] 预计全年有效税率约为25.5%，第一季度约为23.2% [24] 预算2026财年股票回购金额为6.5亿美元 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **住宅建筑业务**：2025财年交付房屋11,292套，销售收入108亿美元 [4][7] 第四季度签署净合约2,598份，价值25亿美元，单位数量同比下降2.3%，金额同比下降5.0% [18] 第四季度合约取消率为期初积压订单的4.3% [19] 预计2026财年交付量将同比下降，主要因期初积压订单较低 [49] - **多户型公寓业务**：公司已宣布将大部分公寓业务出售给Kennedy Wilson，交易价格现为3.8亿美元，预计在第一季度完成 [16] 交易完成后，Kennedy Wilson将收购约一半的公寓投资组合及运营平台，公司计划在未来几年出售剩余权益，完全退出多户型业务 [16][23] - **土地业务**：截至财年末，公司控制约76,000块地块，其中57%为期权地块，长期目标为60%期权和40%自有 [14] 第四季度合资企业土地销售和其他收入为600万美元，远低于去年同期的4450万美元和6500万美元的指引，主要因公寓交易延迟 [20] 第四季度计入房屋销售成本的减值费用为1640万美元，去年同期为2410万美元 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - **区域市场表现**：东部地区（从波士顿到南卡罗来纳州）以及加州沿海和博伊西西部地区表现相对强劲 [12] 太平洋地区销售减少导致第四季度签约平均售价下降 [19] - **买家细分市场**：超过70%的业务服务于改善型和降级型买家，这些买家更富裕、财务灵活性更高 [13] 剩余25%-30%的业务专注于年龄较大、更富裕的首次购房者 [13] 活跃成人社区业务约占收入的17% [28] - **竞争格局**：在波士顿至费城/北弗吉尼亚走廊以及加州沿海市场，由于土地获取和审批困难，新房和二手房供应紧张，竞争有限 [41][42][43] 在德克萨斯州和佛罗里达州等市场，过度建设问题更多集中在入门级价格段，对公司所处的百万美元级别细分市场影响有限 [41][44] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **业务模式与战略**：公司定位豪华住宅市场，服务于受 affordability 压力影响较小的富裕客户，业务模式被证明在不同市场环境下都具有韧性 [6] 通过扩大地理分布、产品线和价格点，以及转向更平衡的定制房和现货房组合，使业务更加灵活，缩短了建设周期，提高了库存周转和土地开发及建设过程的效率 [7] - **现货房战略**：2025财年交付房屋中约54%为现货房，预计2026财年比例相似 [9] 该战略吸引了寻求快速入住的买家，扩大了可触达市场，许多现货房在建设早期即售出，客户仍可选择装修和升级，这是一个重要的竞争优势 [8][9] - **土地与资本配置**：公司对土地收购保持高度选择和纪律性，长期目标是60%期权、40%自有 [14] 计划利用出售公寓业务所得的大量现金来发展核心住宅建筑业务并向股东返还资本 [17] 股票回购和股息一直是并将继续是资本配置战略的重要组成部分 [15][16] - **行业趋势与定位**：人口结构有利，千禧一代处于购房黄金期，Z世代紧随其后，美国存在数百万套的结构性供应不足，房屋平均年龄已达40年且仍在增长，这些趋势支撑着对新房的需求 [11] 根据全美房地产经纪人协会数据，首次购房者中位年龄创历史新高至40岁，所有购房者中位年龄接近60岁，且仅五分之一销售面向首次购房者，市场绝大多数销售面向改善型或降级型买家，这与公司战略高度契合 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **近期市场环境**：销售环境艰难，市场整体疲软 [4][7] 近期市场状况不稳定，前景不明朗，主要受众所周知的 affordability 压力驱动 [12][21] 第四季度销售随着季度推进略有改善，10月是最强劲的月份 [9] - **需求与消费者信心**：自2026财年开始的六周内，每社区定金活动与去年同期几乎相同，而去年同期较前年增长22%，且该活动水平与10月持平，考虑到历史季节性趋势本应下降，这是一个积极的信号，但11月和12月季节性销售缓慢，因此不过度解读 [10] 消费者信心是公司客户的首要驱动因素，抵押贷款利率、负担能力问题对富裕买家影响较小 [55] 锁定效应仍然存在，70%的客户需要出售现有房屋，其中一些人不愿放弃现有的低利率 [56] - **利率与长期展望**：抵押贷款利率已稳定在6%左右的低区间，并可能进一步下降 [10] 时间推移是一个顺风因素，随着市场周期深入，人们可能最终决定改善生活而购房 [57] 如果利率因更多次降息而面临下行压力，信心随着时间推移有所改善，鉴于长期顺风因素，市场有改善的良机，但目前没有具体数据点支持，这是公司对2026年指引保持保守的主要原因 [58] - **成本与定价**：第四季度平均激励措施与第三季度相同，约为交付价格的8%，这也是下一套售出房屋的当前激励水平 [11] 由于产品组合原因，第四季度平均销售价格约为97.2万美元，低于去年同期的100万美元 [11] 建筑成本在全国大部分地区持平或略有下降，每平方英尺可能降低2-3美元 [60] 土地成本通胀持平，公司正在重新谈判一些土地交易以争取更好价格 [47] - **指引假设**：2026财年指引未假设市场条件有任何改善，也未假设8%的激励措施会减少 [33] 指引是保守的，基于当前不稳定的市场状况 [21][33] 其他重要信息 - **社区数量增长**：2025财年社区数量增长9%，预计2026财年将再增长8%-10%，目标达到480-490个社区 [5][24] - **买家财务实力**：第四季度约26%的买家全款购房，办理抵押贷款的买家平均贷款价值比约为69% [14] - **设计工作室升级**：第四季度，每套房屋在设计工作室选择、结构选项和地块溢价上的平均支出约为20.6万美元，约占基础价格的24%，这些升级往往对利润率有很高贡献 [13] - **资产负债表**：财年末流动性超过35亿美元，包括13亿美元现金和22亿美元循环信贷额度可用资金，净债务与资本比率为15.3%，在2027财年前无重大债务到期 [21] - **技术故障**：电话会议期间出现技术问题，主持人一度断开连接，公司通过电子邮件收集问题并继续问答环节 [25][26] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于活跃成人买家、买家年龄构成以及土地收购决策所考虑的趋势 [27] - **回答**：活跃成人业务表现良好，约占收入的17% [28] 改善型业务是70%中的最大部分 [28] 买家年龄构成与全美数据基本一致，首次购房者接近40岁，平均购房者接近60岁，公司的首次购房者年龄较大、更富裕 [29] 土地收购方面，交易流良好，公司保持非常保守和纪律性，关注毛利率和内部收益率的综合评分，目前收购的土地主要为2027和2028年的收入做准备 [29][30] 问题: 关于自有地块数量展望和2026年现金流转换率目标 [31] - **回答**：自有地块数量预计将继续小幅下降，公司越来越多地采用土地银行、与其他建筑商的合资企业以及与土地卖家延长付款期限等方式，以持续关注股本回报率 [31] 现金转换率可能在60%左右 [32] 问题: 关于业绩指引是否留有缓冲空间，特别是如果2026年市场略有好转 [32][33] - **回答**：管理层承认指引是保守的，未假设市场条件改善或激励措施减少 [33] 公司有大量社区在上半年开业，且超过35%的社区交付周期短于8个月，有机会在春季销售季获得更多交付，但这并未考虑市场条件可能改善的外部因素 [34] 在波动疲软的市场中，向市场提供保守指引是正确的做法 [35] 问题: 关于第一季度和全年毛利率指引的季节性差异驱动因素 [35] - **回答**：公司正在启动更多现货房，以为夏季交付做准备 [35] 下半年将有更多现货房交付，其中一些可能销售较晚，而目前现货房的激励措施高于定制房，因此保守的毛利率指引假设这些现货房将需要略高的激励 [36] 问题: 关于2026财年交付量指引的信心来源，特别是与期初积压订单的比率 [37] - **回答**：交付信心基于：4,500套期初积压订单，3,000套在建现货房，1,500套保守估计可在财年内售出并交付的定制房，以及从2,300个已获批未开工的现货房中精选1,500套启动建设以确保夏季交付，这些加起来正好达到10,500套的指引中点 [37][38] 问题: 关于决定完全退出多户型业务的原因以及后续资金使用计划 [39] - **回答**：作为上市住宅建筑商，该业务未获得应有的估值认可，分析师、投资者和华尔街更希望公司专注于核心的纯住宅建筑业务 [39] 出售产生的现金将用于发展业务和向股东返还现金 [40] 问题: 关于第四季度订单环比表现强劲的原因以及对第一季度订单的展望 [40] - **回答**：第四季度订单增长在多个地区和买家细分市场均有体现，北部地区表现尤其超出预期 [40] 对于后续订单，仅评论了11月的定金活动情况，不愿公开预测第一季度订单 [41] 问题: 关于在德克萨斯、佛罗里达等挑战性市场中，公司所处价格段的新房库存状况 [41] - **回答**：过度建设问题更集中在入门级价格段 [41] 在波士顿至费城/北弗吉尼亚走廊以及加州沿海市场，公司处于独特地位，土地稀缺、审批困难，导致二手房市场紧张，竞争有限 [42][43] 在百万美元的核心业务中，并未感受到过度建设的影响 [44] 问题: 关于2026年SG&A费用美元可能同比上升的驱动因素 [45] - **回答**：SG&A指引是保守的，较去年结果高出75个基点，其中50个基点源于收入减少导致的杠杆效应，另外25个基点源于通胀、工资、医疗成本以及内部和第三方销售佣金的小幅上升 [45] 在疲软市场中，为维持销售人员总收入，每套房屋的佣金会略有提高，同时也需更多激励第三方经纪人 [46] 管理层决心努力将全年SG&A费用率控制在9%开头 [46] 问题: 关于2025年末土地成本通胀情况以及2026年指引中的假设 [47] - **回答**：土地成本通胀持平，指引中也假设持平 [47] 在疲软市场中，公司有机会重新谈判土地交易以获得更好价格 [47] 问题: 关于2026年交付量指引同比下降的主要驱动因素 [48][49] - **回答**：主要是由于2026年期初积压订单较低 [49] 公司假设销售速度（每社区每月约2份合约）不会改善，并在此基础上进行计算 [50][51] 问题: 关于第一季度及全年毛利率同比下降的驱动因素 [52] - **回答**：激励措施从去年同期的每套房屋68,000美元增加到目前的80,000美元，这完全解释了毛利率从27.3%下降至26%的变化，且全年预测基于相同的80,000美元激励水平 [53] 问题: 关于当前消费者信心和出售房屋意愿的变化 [54] - **回答**：管理层未察觉到消费者信心有明显变化，并告诫不要过度解读11月和12月的季节性缓慢数据 [54] 消费者信心是首要驱动因素，抵押贷款利率对富裕买家影响较小 [55] 锁定效应和需要出售现有房屋仍是阻力，但时间推移有心理上的积极影响 [56][57] 尽管长期顺风因素存在改善机会，但目前没有数据点支持，因此保持保守指引 [58] 问题: 关于2026年股票回购指引金额与上年持平，是否存在上调机会 [59] - **回答**：公司希望提高回购金额，但目前认为6.5亿美元是一个非常审慎的起步指引，将在全年持续评估 [59] 问题: 关于2026年建材和劳动力成本展望及指引中的假设 [60] - **回答**：全国大部分地区建筑成本持平或小幅下降，每平方英尺可能降低2-3美元 [60] 指引中未假设建筑成本在年内持续下降 [61]

核心观点 - 高端家居公司RH在2025年股价表现糟糕，但业务基本面展现韧性，2026年的复苏前景取决于住房市场、欧洲扩张及关税等多重因素 [1][2][11] 2025年表现与挑战 - 公司股价在2025年下跌近60%，大部分跌幅发生在第一季度，部分原因是特朗普总统任内实施的关税高于预期 [3] - 股价疲软源于住房市场放缓至30年低点以及关税问题，2024年底关于降息和房市反弹的乐观情绪已消退 [2] - 尽管股价下跌，公司2025年第二季度营收实现8.4%的同比增长，并通过控制运营成本使盈利能力大幅提升 [5] 住房市场影响 - 公司CEO指出，当前正面临近50年来最糟糕的住房市场环境 [7] - 住房市场复苏乏力，因消费者处境艰难、通胀居高不下以及房价对许多年轻买家而言难以承受 [7] - 预计利率将在12月下降并可能在2026年进一步下调，这可能带动抵押贷款利率下降，但近期住房市场复苏仍存在风险 [7][8] 增长战略与扩张 - 公司当前最重要的举措是向欧洲扩张，已在欧洲开设多家画廊并计划在2026年开设更多 [9] - 计划于2026年进入伦敦和米兰等标志性市场，预计欧洲和中东的扩张将使公司业务规模在未来5到7年内翻倍 [10] - 公司预计包括9月5日开业的巴黎画廊在内的新开画廊，其销售额将在明年加速增长 [9] 其他关键因素 - 关税持续波动，但公司在减少对中国供应链的依赖方面已取得显著进展 [10] - 经历2025年抛售后，公司股票估值偏低，市值约为30亿美元 [9][11] - 若公司能兑现增长且宏观经济环境配合，股票可能在2026年迎来强劲复苏 [11]

**行业与公司** * 行业：中国宏观经济与政策研究 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其研究团队 [6] **核心观点与论据** **2025年增长与当前经济状况** * 尽管固定资产投资（FAI）疲软，但资本形成总额（GCF）的韧性和秋季刺激措施使2025年经济增长有望达到5% [1] * 第三季度和10月份国内需求数据明显走弱，但FAI的萎缩没有表面看起来那么严重 [2] * FAI与GCF之间存在时滞（结转效应），因为一个季度的资金拨付可能在未来季度才转化为实际建设活动和资本形成，这支撑了第三季度稳健的GCF [3] * FAI疲软的原因包括：前期财政支出激进后政府融资收紧限制了新项目开工、反内卷措施和地方政府的潜在少报可能抑制了报告的FAI数据、以及第三季度较弱的土地销售（计入FAI但不计入GCF） [4] * 高频数据显示11月水泥和螺纹钢周度出货量有所回升，出口可能反弹，但零售销售因高基数放缓 [5][10][24][25][28][29] * 维持第四季度实际GDP同比增长约4.5%，全年增长5%的预测 [10] **2026年政策杠杆展望** * 预计2026年将出台渐进式政策杠杆：前置的财政政策、房地产防护栏、以及服务消费微调 [1] * **前置财政政策支持基建**：预计3月全国人大设定的2026年财政目标将与2025年大体一致（约4%的赤字率，略大的地方政府专项债券额度），但节奏将前置，包括提前分配和发行地方专项债，并早期使用2万亿元人民币的中央-地方债务置换额度，同时辅以政策性金融工具支持基础设施投资，重点在城市更新和绿色转型 [12] * **房地产设置防护栏而非救助**：预计政策将为去杠杆设置防护栏而非大规模救助，倾向于有序去杠杆 [13][14] * 若开发商压力普遍化或房价下跌加深，政策制定者可能推出需求侧刺激措施，如抵押贷款利息补贴和实施“白名单”确保交房，但补贴效果取决于其范围、规模和持续时间 [15][16] * **下半年服务消费支持**：鉴于消费品以旧换新计划效果递减，预计2026年该计划将继续但扩大覆盖品类，服务消费支持可能在下半年出现，因政策制定者认识到服务业对创造就业和抑制工资-价格压力的重要性 [17] **其他重要内容** **对增长、通胀和政策的整体判断** * 国内需求得到缓冲但未被提振，通货再膨胀将是一个缓慢的过程 [1] * 更广泛的增长趋势仍处于放缓路径，以旧换新计划效果递减，更紧的投资条件（部分由反内卷措施驱动）可能继续拖累总需求 [11] * 缓慢的通货再膨胀是基本预测，GDP平减指数将在2026年走出通缩（-0.7%），并在2027年第二季度进入低通胀区间 [18] * 2026年基础设施、房地产和消费领域的政策调整可能是反应性的，为增长提供托底，是正确方向的小步迈进而非决定性转变 [18] **消费刺激相对温和的原因** * 路径依赖：周期性政策仍依赖成熟的投资驱动模式以快速拉动GDP和创造就业，即使刺激消费也倾向于大宗可选消费品 [19] * 技术优先：财政资源向产业升级和技术自主倾斜，以增强供应链韧性 [19] * 财政约束：公共债务占GDP的113%，对财政可持续性的担忧限制了向消费再平衡的空间 [19] **房地产市场具体风险与政策考量** * 10月CRIC监测的 primary housing 库存达26个月，创历史新高，价格加速下跌凸显房地产市场 renewed stress [13] * 若又一家主要开发商进入重组，可能引发新一轮信心冲击，尤其影响新房市场 [14] * 仅支持新房无法抑制二手房市场的抛售压力，而二手房市场是价格预期的锚 [19] * 更广泛、更长期的补贴会更有效，但也需要更大的财政承诺 [19] **数据与图表参考** * 图表显示FAI数据质量改善，实际GCF增长比实际FAI更具韧性 [7][8] * 图表显示地方政府专项债券发行在2025年11月加速 [20][21] * 图表显示零售销售在高基数下放缓 [21][22] * 图表显示主要港口集装箱吞吐量（出口量）在11月可能反弹 [25][26]

核心观点 - 美国全国房价同比涨幅在2025年9月放缓至1.3%，为自2023年中期以来的最弱表现，市场减速正在加速 [3][8] - 房地产市场出现显著地域分化，疫情初期表现强劲的“阳光地带”市场出现价格下跌，而东北部和中西部传统稳定市场保持稳健增长 [4][5] - 高企的抵押贷款利率（9月末接近6.3%）对可负担性和需求造成压力，导致所有20个主要都市区在未经季节性调整前均出现月度价格下跌，市场可能正进入一个价格增长极小甚至下跌的新平衡期 [6][8][9] 全国指数表现 - S&P Cotality Case-Shiller美国全国房价指数（NSA）在2025年9月录得1.3%的同比涨幅，低于8月份的1.4%涨幅 [3][9] - 10城综合指数同比上涨2.0%，20城综合指数同比上涨1.4%，均较前月涨幅有所放缓 [9] - 全国房价涨幅已连续第四个月落后于通胀水平，9月CPI高于房价涨幅1.7个百分点，为自6月份两者开始分化以来的最大差距 [3][8] 地域表现分析 - 芝加哥以5.5%的同比涨幅领先所有城市，其次是纽约（5.2%）和波士顿（4.1%） [4][10] - 坦帕房价同比下跌4.1%，为跌幅最大的都市区，并且是连续第11个月出现同比负回报 [4][10] - 凤凰城（-2.0%）、达拉斯（-1.3%）和迈阿密（-1.3%）等阳光地带市场同样处于同比下跌区间 [4] 月度价格变动 - 2025年9月，未经季节性调整，美国全国指数、10城综合指数和20城综合指数均录得环比下跌，分别为-0.3%、-0.5%和-0.5% [11] - 经季节性调整后，美国全国指数和10城综合指数环比微涨0.2%，20城综合指数环比微涨0.1% [11] - 未经季节性调整，所有20个都市区在9月份均出现环比下跌，其中坦帕（-1.0%）、圣地亚哥（-0.9%）和西雅图（-0.9%）领跌 [6] 市场动能与长期背景 - 过去六个月全国房价仅上涨0.4%，名义涨幅微弱，经通胀调整后实际为负值 [7] - 20个都市区中仅有7个（芝加哥、克利夫兰、明尼阿波利斯、波士顿、纽约、夏洛特、亚特兰大）在过去六个月实现正增长 [7] - 与2006年峰值相比，全国指数上涨78.2%，20城综合指数上涨63.8%，10城综合指数上涨58.1% [13]