公司概况 - 江苏日御光伏新材料股份有限公司向港交所主板递交上市申请，国泰君安国际为独家保荐人 [1] - 公司是全球领先的导电光伏银浆供应商，2024年在全球光伏银浆业按收益及销量计排名第四，市场份额均为4.8% [1] - 公司董事会主席郭鹏直接持有32.91%股权，其余股权由四家有限合伙企业持有 [1] 业务与技术 - 公司成立于2015年，专注于生产用于TOPCon电池、xBC电池及PERC电池的导电光伏银浆 [2] - IPO募集资金将用于研发TOPCon5.0/6.0金属化解决方案、新一代N型BC电池金属化解决方案等前瞻性技术 [2] - 导电光伏银浆用于制造光伏电池的电极，具有高导电性和低电阻率的特点 [2] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为3.93亿元、15.94亿元、22.85亿元，三年复合增长率为141.3% [3] - 同期毛利分别为3746万元、1.79亿元、2.12亿元，毛利率分别为9.5%、11.2%、9.3% [3] - 年内利润从87.7万元增长至9224.1万元，三年复合增长率为925.6% [3] 产品结构 - TOPCon银浆营收从2022年的17万元增至2024年的16.01亿元，销量从0.03吨增至241.70吨，平均售价从5667元/kg升至6624元/kg [4] - xBC银浆销量从0.53吨增至91.43吨，平均售价从4747元/kg增至5662元/kg [4] - PERC银浆营收从3.60亿元缩水至1.37亿元，销量从79.68吨下滑至23.57吨 [4] 行业趋势 - 光伏产业重心从PERC电池转向TOPCon和N型BC电池，预计2029年N型电池出货量将达1166.9吉瓦，占全球光伏电池出货量的95.4% [6] - 全球光伏银浆市场规模从2020年的131亿元增长至2024年的468亿元，预计2029年达1160亿元，2024-2029年复合增长率19.9% [11] - 中国光伏银浆厂商逐步取代国际厂商，销量从2020年的28.5百吨增至2024年的75.4百吨，预计2029年达167.3百吨 [12] 竞争格局 - 全球前五大光伏银浆厂商市占率约73%，公司排名第四，与龙头公司A（128.6亿元收入）差距显著 [13][16] - 公司下一代技术将聚焦低温银浆技术、银铜混合浆料及提升印刷精度三大方向 [16] 运营风险 - 原材料成本占销售成本比例高达97%以上，主要依赖银粉、玻璃粉及有机原材料 [8] - 五大客户贡献营收占比从99.8%降至74.8%，但贸易应收款从1.57亿元激增至9.58亿元 [8] - 经营活动现金流持续为负，2022-2024年分别为-1.26亿元、-1.28亿元、-5.39亿元 [9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年光伏制造行业“内卷”加剧，主产业链龙头增长停滞，光伏设备公司分化，部分增收不增利，部分维持强劲增长 [2][4] - TOPCon替代PERC带来结构性机会，押对方向的公司大幅增长，但行业合同负债逐季下降，在手订单规模缩水，未来增长面临考验 [60][61] 根据相关目录分别进行总结 捷佳伟创：TOPCon迭代最大赢家，跃居行业新龙头 - 2024年营业收入18887亿，同比增长1163%，归母净利润2764亿，同比增长692%，成光伏设备新龙头 [6] - 光伏设备产品创收16274亿，同比增长1304%，增长来自销售放量 [7] - 产品线布局湿法和真空设备，面向电池片生产环节，TOPCon路线市场占比从230%飙升至711% [9][11] - 电池片总产能从976GW扩张至1108GW，TOPCon产能新增209GW至770GW，占比近8成 [13] - 在TOPCon产线核心品类中，除LPCVD外市占率超50%，还布局低价值量品类 [15] - 2025年一季度营收4099亿，同比增长590%，归母净利润708亿，同比增长224%，增速收敛 [19] - 一季度末合同负债12120亿，为2023年末的三分之二，连续三个季度净缩减 [19] 晶盛机电：下游硅片环节承压，坩埚价格跳水拖累业绩 - 2024年营业收入17577亿，同比下滑23%，归母净利润2510亿，同比下滑449% [22] - 2025年一季度营收3138亿，同比下滑304%，归母净利润573亿，同比下滑464% [23] - 2025年一季度末合同负债3843亿，为捷佳伟创同期的3成，2023年峰值的三分之一 [24][26] - 设备产品面向光伏和半导体下游，未完成半导体设备合同金额变化不大，缩水订单来自光伏行业 [29] - 硅片环节技术路线分化未延伸至设备端，难有结构性机会，龙头企业毛利率为负，扩产意愿低，采购订单缩减 [30][31] - 设备产品全年收入13363亿，同比增长43%，毛利率364%，同比下降25pct [33] - 材料全年收入3346亿，同比下滑196%，毛利率287%，同比下降274pct，毛利减少近14亿 [34] - 石英坩埚价格从不足5000元涨至35000元后回落，美晶新材2024年营收和净利润同比下滑344%、754% [35][39] 迈为股份：押注HJT路线，放量预期尚未兑现 - 2024年营业收入9830亿，同比增长215%，归母净利润926亿，同比增长13% [43] - 2025年一季度营收2229亿，同比增长05%，归母净利润162亿，同比下滑377%，业绩中规中矩 [44] - 收入来自设备产品，面向电池片环节，布局HJT路线，是HJT电池设备市占龙头 [45] - HJT是小众路线，市占率不足5%，预计2025年占比提升，2030年超30% [49][50] - 2025年一季度末合同负债7414亿，较峰值缩减15亿，是三家公司中最坚挺的 [54] - 2024年向显示面板和半导体先进封装设备领域拓展，收入贡献不到7000万，2025年非光伏订单有望快速增长 [56][59]