核心观点 - 2026年第一季度，公募基金对北交所的整体重仓配置规模显著下降，但主题基金维持高仓位，显示机构投资者仍在积极布局，且配置结构出现分化，资金向科技和能源链集中 [3] 公募基金整体配置情况 - 截至2026年第一季度，公募基金重仓北交所的市值为65.10亿元，环比下降28.07%，占其重仓全A市值的比重为0.20%，环比下降0.07个百分点 [3] - 重仓北交所的公募产品数量增至142只，环比增加18只，主要原因是北交所新股发行加速，不少产品参与了新股申购，其中持股“晨光电机”或“赛英电子”的产品合计达30只 [3] 主题基金与主动权益基金表现 - 尽管市场波动，北交所主题基金的股票仓位依然维持历史高位，截至2026年第一季度，北证全部主题基金、北交所定开基金、北证50指数基金的整体法股票仓位分别达94.0%、93.4%和94.2% [3] - 主动权益型基金重仓北交所市值降至24.92亿元，环比下降39.53%，其中全市场主动公募重仓市值降至12.40亿元，环比降幅达52.6% [3] - 北交所定开基金受净值波动影响规模收缩，“泰康北交所精选两年定开”因成立三年后资产净值不足2亿元，于2026年4月7日清盘 [3] - 2026年至今，北交所定开基金平均净值增长率为-2.5%，同期北证50指数跌幅为-1.3% [16] 指数基金动态 - 截至2026年第一季度，北证50指数基金合计成立38只，总规模为103.01亿元，环比下降26.1%，主要原因是第一季度投资者赎回份额较大 [3] - 有10只北证50指数基金公告将份额上限提升至15亿份，这为后续北证50ETF等产品入市打下基础 [3] - 从后续待成立产品看，在11只申报受理的北证主题产品中，指数增强型产品达7只，显示机构后续布局将以指数增强产品为主 [3][25] 主动公募持仓结构变化 - 主动权益公募的重仓集中度下降，前十大重仓股（CR10）市值占比从上一季度的71.0%降至65.2% [3] 1. 新增的CR10个股为康农种业、贝特瑞和广信科技 [3] 2. 维持在前十的个股为纳科诺尔、锦波生物、民士达、同力股份、曙光数创、开特股份、利通科技 [3] - 全市场主动公募（不含北交所定开基金）的持股偏好高度集中，其重仓市值前五的个股为锦波生物、纳科诺尔、曙光数创、康农种业和利通科技，这五只股票的重仓市值比例合计达75.8% [3] 行业配置偏好 - 主动权益公募在2026年第一季度重点增配了科技和能源链板块 [3] 1. **科技板块**：增配了以并行科技（AI云）、曙光数创（服务器液冷）、蘅东光（光模块）、凯德石英（半导体材料）、民士达（航空航天/新能源）等为代表的公司 [3] 2. **能源链**：增配了以贝特瑞（锂电材料）、连城数控（光伏设备）等为代表的公司 [3] 3. **绩优/反转标的**：关注了如康农种业（大单品逻辑）、海能技术（基本面反转）等公司 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持奥特维“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：尽管受光伏行业阶段性供需错配影响，公司2025年及2026年第一季度收入利润承压，但看好公司在多分片、BC等光伏新技术以及光模块、固态电池、储能、半导体等领域的平台化布局，新业务订单表现亮眼，有望推动公司迈向新的增长级 [1][2][4] - 基于可比公司2026年一致预期PE为46倍，给予公司2026年46倍PE估值，目标价上调至96.60元人民币 [5][7] 2025年及2026年第一季度财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入63.97亿元人民币，同比下降30.45%；归母净利润4.45亿元，同比下降65.08%，基本符合预期 [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收17.25亿元，同比下降24.32%，环比增长33.49%；归母净利润5447万元，同比下降47.07%，环比下降33.92% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收10.32亿元，同比下降33.01%；归母净利润8510万元，同比下降35.42% [1] - **盈利能力变化**：2025年公司毛利率为32.04%，同比下降0.78个百分点；净利率为5.84%，同比下降8.03个百分点 [3] - **2026年第一季度盈利能力显著提升**：毛利率达到38.00%，同比大幅提升11.07个百分点，创2022年第四季度以来新高；净利率为8.30%，环比提升6.65个百分点 [3] - **费用率上升**：2025年期间费用率合计16.8%，同比上升6.13个百分点；2026年第一季度期间费用率合计24.19%，同比上升9.91个百分点 [3] 分业务表现与订单情况 - **光伏设备业务**：2025年营收44.4亿元，同比下降42.8%；毛利率29.1%，同比下降3.1个百分点 [2] - **锂电/储能设备业务**：2025年营收5.5亿元，同比增长19.0%；毛利率29.2%，同比下降0.5个百分点 [2] - **半导体业务**：2025年营收1.46亿元，同比大幅增长217.0%；毛利率20.7%，同比下降7.1个百分点 [2] - **改造及其他业务**：2025年营收12.45亿元，同比增长37.5%；毛利率44.7%，同比提升4.9个百分点 [2] - **资产减值**：2025年计提资产减值3.25亿元，信用减值2.5亿元，减值合计占收入比例为8.96%，同比上升2.19个百分点 [2] - **2025年在手订单**：为98.77亿元（含税），同比下降17% [2] - **新业务订单亮眼**：2025年锂电/储能设备新签订单9.5亿元，同比增长69.6%；半导体新签订单超2.5亿元，同比增长107% [2] - **2026年第一季度在手订单回暖**：达到103.9亿元，较2025年底回升 [3] 新业务平台化布局进展 - **光模块设备**：光模块AOI检测设备在收获海外批量订单后，已在国内客户端验证并获得小批量订单，逐步在头部光模块企业取代人工检测 [4] - **半导体设备**：铝线键合机已在2024-2025年获得客户批量订单，公司同时布局划片机、装片机，并积极关注混合键合、倒装芯片封装等技术 [4] - **固态电池与储能**：公司与行业知名客户合作进行硫化物固态电池设备的研发；储能模组PACK线订单增长速度较快 [4] - **钙钛矿设备**：公司已布局磁控溅射、蒸镀、原子层沉积三款核心设备，预计2026年发往客户端进行验证 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2027年归母净利润预测为6.63亿元和7.82亿元，新增2028年归母净利润预测为10.00亿元 [5] - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为59.54亿元、59.71亿元和68.80亿元 [11] - **每股收益预测**：预测2026-2028年最新摊薄EPS分别为2.10元、2.48元和3.17元 [11] - **估值水平**：报告发布日（2026年4月23日）公司股价为78.56元，对应2025年PE为55.73倍，预测2026年PE为37.37倍 [11]

市场指数表现 - 上证指数收盘4093点，单日下跌0.32%，近5日上涨7.34%，近1月上涨0.93% [1] - 深证综指收盘2760点，单日下跌1.05%，近5日上涨11.2%，近1月上涨0.95% [1] - 风格指数方面，近1个月中盘指数表现最佳，上涨12.35%，近6个月中盘指数上涨16.47% [1] - 近1个月大盘指数上涨7.84%，小盘指数上涨10.78% [1] 行业涨跌幅排行 - 涨幅居前的行业包括：航海装备Ⅱ（单日涨4.45%，近1月涨21.78%，近6月涨14.39%）、油服工程（单日涨2.83%，近6月涨24.57%）、炼化及贸易（单日涨2.8%，近6月涨20.08%）、煤炭开采（单日涨2.2%，近6月涨11.13%）、玻璃玻纤（单日涨1.67%，近1月涨33.08%，近6月涨75.73%） [2] - 跌幅居前的行业包括：贵金属（单日跌5%，近6月涨26.96%）、小金属Ⅱ（单日跌4.93%，近6月涨49.16%）、非金属材料Ⅱ（单日跌4.38%，近6月涨32.79%）、能源金属（单日跌3.26%，近6月涨32.75%）、工业金属（单日跌3.02%，近6月涨23.22%） [2] 重点推荐公司分析：银行板块 - **杭州银行 (600926)**: 2025年营收388亿元，同比增长1.1%，归母净利润190亿元，同比增长12.1%；2026年一季度营收104亿元，同比增长4.3%，归母净利润66亿元，同比增长10.1% [4]。一季度不良率0.76%与年初持平，拨备覆盖率481% [4]。营收增长主要由利息净收入驱动，一季度同比增长20.7%，规模和息差分别正贡献11.7和1.8个百分点 [14]。公司2025年分红率提升至26.4%，对应2026年预期股息率3.8% [14]。一季度新增长线资金国寿保险入股，持股2.89% [14]。 - **成都银行 (601838)**: 2025年营收236亿元，同比增长2.7%，归母净利润133亿元，同比增长3.3%；2026年一季度营收62亿元，同比增长6.5%，归母净利润32亿元，同比增长4.8% [23]。一季度不良率0.68%与年初持平，拨备覆盖率424% [23]。一季度利息净收入同比增长17.3%，是营收改善主因 [25]。2025年分红率保持30%高位，对应2026年预期股息率约5.2% [25]。 - **沪农商行 (601825)**: 2025年营收259亿元，同比下滑2.9%，归母净利润123亿元，同比增长0.2%；2026年一季度营收66亿元，同比增长1.2%，归母净利润36亿元，同比增长0.7% [24]。一季度不良率0.96%与年初持平，拨备覆盖率303% [24]。一季度利息净收入同比增长1.7%，非息收入中手续费及佣金净收入同比增长17% [25]。2025年分红率提升至34.1%，对应2026年预期股息率约4.9% [28]。 重点推荐公司分析：高端制造与科技板块 - **锐科激光 (300747)**: 2025年营收34.67亿元，同比增长8.43%，归母净利润1.62亿元，同比增长20.52% [13]。2026年一季度营收8.59亿元，同比增长20.06%，归母净利润0.42亿元，同比增长147.04% [13]。2025年连续光纤激光器营收28.39亿元，同比增长12.38%，超快激光器营收0.95亿元，同比增长35.24% [16]。2025年激光器整机销量达18.60万台，同比增长6.47% [16]。 - **大族激光 (002008)**: 2026年一季度营收51.35亿元，同比增长74.44%，归母净利润3.54亿元，同比增长116.59% [17]。一季度PCB业务营收19.55亿元，同比增长103.69%，主要受AI算力中心需求驱动 [17]。非PCB业务（含3C及锂电）营收31.80亿元，同比增长60.29% [17]。一季度综合期间费用率24.56%，同比下降6.73个百分点 [17]。 - **大族数控 (3200.HK)**: 2026年一季度营收19.55亿元，同比增长103.69%，归母净利润3.23亿元，同比增长176.53% [29]。业绩高增主要受AI驱动的高附加值PCB设备需求拉动 [29]。一季度综合期间费用率15.18%，同比下降1.72个百分点 [29]。 - **奥特维 (688516)**: 2025年营收63.97亿元，同比下滑30.60%，归母净利润4.45亿元，同比下滑64.64% [19]。2026年一季度营收10.32亿元，同比下滑33.01%，归母净利润0.85亿元，同比下滑35.42% [19]。2025年光伏设备收入44.44亿元，同比下滑42.81%，但锂电设备收入5.47亿元，同比增长19.04%，半导体设备收入1.46亿元，同比增长217.02% [21]。截至报告期在手订单98.77亿元（含税） [21]。 - **恒立液压 (601100)**: 2025年营收109.41亿元，同比增长16.52%，归母净利润27.34亿元，同比增长8.99% [32]。分产品看，液压油缸收入52.54亿元，同比增长10.36%，液压泵阀收入43.26亿元，同比增长20.72% [34]。2025年毛利率41.58%，净利率25.04% [36]。 重点推荐公司分析：消费与周期板块 - **石头科技 (688169)**: 2025年营收186.95亿元，同比增长57%，归母净利润13.63亿元，同比下降31% [33]。2026年一季度营收42.27亿元，同比增长23%，归母净利润3.23亿元，同比增长21% [33]。2025年境外业务收入104.42亿元，同比增长63.46% [33]。根据IDC数据，2025年公司以17.7%的份额领跑全球清洁电器市场 [33]。 - **科顺股份 (300737)**: 2025年营收60.4亿元，同比下滑11.5%，归母净亏损5.35亿元 [37]。2026年一季度营收14.6亿元，同比增长4.34%，归母净利润0.64亿元，同比增长56.9%，实现环比扭亏 [37]。一季度毛利率27.5%，同比提升3.1个百分点 [37]。公司在2026年2月及3月多次对防水产品提价5%-10% [37]。 - **苏博特 (603916)**: 2025年营收35.56亿元，同比增长0.02%，归母净利润1.21亿元，同比增长26.19% [42]。2025年功能性材料销量41.08万吨，同比增长31.04%，该业务营收8.04亿元，占总营收22.60% [42]。 行业专题分析：公募REITs - **总体表现**: 2026年一季度，消费类REITs领涨，保租房、交通、IDC板块趋稳，而产业园、仓储板块仍在探底，能源板块内部分化，公用事业板块冲高后转弱 [38]。 - **消费REITs**: 处于旺季，出租率普遍高企，租金坪效大多环比提升，奥莱业态表现尤为亮眼 [38]。 - **保租房REITs**: 期末出租率仍处90%以上高位，但不同城市间租金走势分化，上海以价换量，而深圳、厦门、苏州租金连续多季环比上升 [38]。 - **仓储物流REITs**: 行业依旧承压，市场化租赁型项目租金环比小幅修复约0.11%，五成项目出租率改善 [38]。 - **产业园REITs**: 一季度为租赁淡季，研发办公类项目量价仍在探底，但部分纯厂房类资产业绩显现暖意 [38]。 - **交通REITs**: 车流量修复，六成项目可供分配金额同比提升，核心变量为路网结构变化 [38]。 - **公用事业REITs**: 垃圾处理业务冲高回落，水利项目因来水偏枯收入同比大幅下降约70% [38]。 - **能源REITs**: 表现分化，风电项目因风速下降及政策影响量价齐跌，光伏项目受辐照量与电价冲击，但部分项目受益于机制电价托底 [39]。

公司业绩表现 - 2026年第一季度，公司归属于上市公司股东的净利润预计为2.45亿元至3.20亿元，较2025年同期的7.08亿元同比下滑54.81%至65.40% [3][5] - 2026年第一季度，公司扣除非经常性损益后的净利润预计为1.61亿元至2.36亿元，较2025年同期的6.37亿元同比下滑62.89%至74.67% [5] - 2025年全年，公司实现营业收入154.72亿元，同比减少18.08%；实现归属于上市公司股东的净利润26.17亿元，同比减少5.30% [6] - 2025年业绩是公司近十年来首次出现营收和净利润双双下滑 [6] - 2026年4月22日，公司股价因一季度业绩预告而大幅低开，收盘大跌13.24% [1] 业绩变动原因 - 公司解释业绩下滑主要受光伏行业阶段性调整影响，导致订单量下滑，设备验收数量减少 [5][6][7] - 公司主营业务为太阳能电池设备研发、生产和销售，这是其最主要的营收来源 [5] 行业背景与竞争格局 - 公司以TOPCon为主流技术路线的太阳能电池设备生产领域获得了领先的市场占有率，并在钙钛矿等超高效技术路线持续获得突破 [6] - 光伏产业“内卷式”竞争导致需求低迷现象向各环节蔓延，下游订单量走低开始影响作为“卖铲人”的光伏设备企业 [6] - 2025年，多家光伏设备厂商遭遇盈利萎缩，例如北方华创营收增长30.85%至393.53亿元，但净利润下滑1.77%至55.22亿元，为近十年首次下降；晶盛机电营收同比减少35.38%至113.57亿元，净利润同比减少64.75%至8.85亿元，已连续两年下滑 [7] - 面对订单缩减，各大光伏设备龙头通过布局半导体设备拓宽产品边界，或积极寻求新客户获取订单增量 [7] 市场表现对比 - 尽管公司一季度业绩重挫，但其股价近一年涨幅超过77% [1] - 光伏板块在2026年内涨幅接近25% [1]

2026 年 04 月 20 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2026 年第 63 期 观点精粹: 最新报告摘要 2025 年业绩与分红双优，出口与新能源延续增长动能--宇通客车/商用车(600066/212806) 公司动态研究 30 年国债还能追吗？--债券研究周报 东南亚业务量稳步增长，新市场业绩改善亮眼--极兔速递-W/物流(01519/214208) 点评报告（港股美股） 筑底进行时，四月把握结构性机遇--资产配置报告 2025 年公司归母净利润同比增长，多项目有序推进--新和成/化学制品(002001/212203) 公司点评 不破不立，以市场化铸新局--贵州茅台/白酒Ⅱ(600519/213405) 公司点评 经营效率提升、业绩稳健，单位收益待回升--春秋航空/航空机场(601021/214210) 公司点评 出海驱动收入稳健增长，全球化 2.0 纵深突破--蓝色光标/广告营销(300058/217205) 公司点评 供需继续存在缺口，煤价淡季不淡--行业动态研究 游戏游艺设备 ...

核心观点 - 报告核心观点认为，尽管近期中东地缘局势有所缓解且市场已充分定价，但未来仍存在反复风险，高油价对经济的负面影响存在隐忧[5][8] 与其在不确定的地缘扰动中频繁切换投资方向，不如聚焦于中期受益确定性更强的“安全主线”，尤其是能源安全相关的制造业[5][10] 市场现状与地缘局势分析 - 本周中东局势继续缓解，市场定价充分，表现为国际油价下跌、美债利率下行、全球权益市场大幅回暖[5][8] - 地缘局势缓解的具体证据包括：Polymarket预测5月底前开放霍尔木兹海峡的概率从一周前的37%大幅上升至64%；全球权益市场快速回暖，日经225指数甚至创出年内新高[5][8] - 市场对地缘风险表现“脱敏”的原因在于：3月全球经济数据良好、高油价的负面冲击尚未显现、全球科技股盈利预期强劲[5][8] - 然而，地缘风险仍可能“死灰复燃”，因为霍尔木兹海峡尚未实质解封，且随着5月初各项经济数据公布，市场可能对经济前景进行修正[5][8] 未来局势的三种推演 - 报告推演了未来地缘局势的三种可能局面[5][9] - **局面一（乐观）**：国际油价回落至年初60-70美元/桶，美联储重回2-3次降息，战争仅为短期冲击，全球风险偏好回升[5][11] - **局面二（悲观）**：国际油价上升并创新高，如超过120美元/桶，美联储形成加息预期，谈判破裂局面失控，经济受较大负面冲击，全球风险偏好大幅下行[5][11] - **局面三（中性）**：国际油价逐渐回落但高于年初，如在80美元/桶附近，美联储无法降息但也不加息，局势呈“边打边谈”的消耗战，经济负面冲击逐渐显现，全球风险偏好下行[5][11] - 报告认为**中性局面的可能性较大**，因为中东谈判基础尚不牢固，霍尔木兹海峡能否有效开放仍是未知数，需对“边打边谈、油价中枢上移、流动性持续偏紧”的全球环境做好准备[11] 观察中性局面的关键指标 - 为判断中性局面的定价，可重点观察三类指标[5][11] - **原油远期价格**：本周原油近远月价差收窄，主要由近月价格下跌导致[5][11] - **美债利率及美债信用利差**：本周美债利率和信用利差均出现回落[5][11] - **金融体系信用利差**：本周该指标表现仍较为平稳[5][11] 投资策略建议 - 对于国内权益市场，建议聚焦“安全主线”下的制造业[5][10] - 尤其应关注与**能源安全**相关的制造业领域，具体包括光伏设备、风电、新能源汽车等[5][10]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 阳光电源2025年第四季度业绩出现短期波动，但中长期光储行业景气趋势未改[1] - 2025年全年营收与净利润实现增长，但Q4单季度业绩承压[4] - 储能系统业务是核心增长引擎，2025年发货量高增，2026年出货指引乐观[4] - 基于技术协同性，公司加速推进人工智能数据中心（AIDC）业务布局，以打开未来成长空间[4] - 考虑碳酸锂价格波动等因素，报告略下修2026年业绩预测，但维持“买入”评级[4][5] 2025年业绩回顾与Q4波动分析 - **全年业绩概览**：2025年实现营业收入**891.84亿元**，同比增长**14.5%**；归母净利润**134.61亿元**，同比增长**22.0%**；毛利率为**31.8%**，同比提升**1.9个百分点**[4] - **Q4业绩下滑**：2025年第四季度实现营收**227.82亿元**，同比下滑**18.4%**，环比微降**0.4%**；归母净利润**15.80亿元**，同比大幅下滑**54.0%**，环比下滑**61.9%**；Q4毛利率为**23.0%**，同比下滑**4.5个百分点**，环比下滑**12.9个百分点**[4] - **Q4业绩承压原因**： 1. 毛利率较低的新能源投资开发业务收入占比提升，且该业务受家庭光伏影响盈利承压[4] 2. 储能业务受交付区域结构变化、原材料成本上升而价格未及时传导、年底集中结算等因素影响，Q4毛利率环比大幅下滑**17个百分点**至**24%**[4] 3. 资产及信用减值谨慎计提，合计损失环比增加约**5.8亿元**[4] 分业务板块表现 - **储能系统业务**： - 2025年发货量达**43GWh**，同比增长**54%**，其中海外发货占比进一步提升至**84%**（约**36GWh**）[4] - 实现收入**372.9亿元**，同比增长**49%**；全年毛利率为**36.5%**，同比微降**0.2个百分点**（受Q4拖累）[4] - 2026年出货量目标为**60GWh**，保持高增速；区域结构预计更优，其中美洲增长**20-30%**、欧洲/亚太增长**80-90%**、中东非增速偏缓[4] - 在碳酸锂价格上涨背景下，公司通过向下顺价、坚持优质客户、技术差异化获取品牌溢价，并依托规模采购优势锁价，预期盈利能力将逐步修复[4] - **逆变器业务**： - 2025年光伏逆变器等电力转换设备业务实现收入**311.4亿元**，同比增长**7%**；毛利率为**34.7%**，同比提升**3.8个百分点**[4] - 其中，光伏逆变器出货**143GW**，同比下滑**3%**（主要因国内户用市场收缩），实现收入约**266亿元**，同比增长**4%**[4] - **新能源投资开发业务**： - 2025年实现收入**165.6亿元**，同比下滑**21%**；毛利率为**14.5%**，同比下滑**4.9个百分点**，主要受家庭光伏业务收缩影响[4] 新业务布局与未来展望 - **AIDC业务布局**：在全球人工智能数据中心建设加速背景下，公司加大中央直连、高密度模块化电源、直流配电等技术投入[4] - 目前，公司已与国际头部云服务厂商、部分人工智能厂商、国内头部互联网企业开展产品架构定义，预计2026年底有产品落地和小规模交付，2027年下半年开始批量交付[4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为**155.52亿元**、**177.21亿元**、**192.00亿元**，同比增长**16%**、**14%**、**8%**（原2026-2027年预测值为**158亿元**、**177亿元**，本次略下修2026年预期）[4] - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为**1071.63亿元**、**1165.34亿元**、**1300.93亿元**，同比增长**20%**、**9%**、**12%**[2][6] - **估值水平**：基于当前股价（**132.75元**，截至2026年4月17日），对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为**17.7倍**、**15.5倍**、**14.3倍**；市净率（P/B）分别为**4.5倍**、**3.5倍**、**2.9倍**[2][6]

报告投资评级 - 对阳光电源的评级为“买入”，且为“维持”状态 [2] 报告核心观点 - 报告认为阳光电源2025年第四季度业绩出现短期波动，但其中长期在光伏和储能领域的景气趋势并未改变 [1] - 尽管面临短期压力，公司储能系统业务在2025年实现高速增长，且后续展望乐观，同时公司正基于技术协同性加速布局AIDC（人工智能数据中心）业务，以打开未来成长空间 [4] - 基于碳酸锂价格变化等因素，报告略下修了公司2026年业绩预期，但整体仍维持增长预测和“买入”评级 [4][5] 2025年业绩表现与短期波动分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入891.84亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长22.0%；毛利率为31.8%，同比提升1.9个百分点 [4] - **2025年第四季度业绩承压**：Q4实现营业收入227.82亿元，同比下降18.4%，环比下降0.4%；实现归母净利润15.80亿元，同比下降54.0%，环比下降61.9%；Q4毛利率为23.0%，同比下降4.5个百分点，环比下降12.9个百分点 [4] - **Q4业绩波动主要原因**： 1. 毛利率较低的新能源投资开发业务收入占比提升，且该业务受家庭光伏影响盈利承压 [4] 2. 受交付区域结构变化、原材料成本上升而价格未及时传导、售后成本年底集中结算及年度返利等因素影响，Q4储能毛利率环比大幅下滑17个百分点至24% [4] 3. 资产及信用减值谨慎计提，合计损失环比增加约5.8亿元 [4] 分业务板块表现 - **储能系统业务**： - 2025年发货量达43GWh，同比增长54%，其中海外发货占比进一步提升至84%（约36GWh） [4] - 实现收入372.9亿元，同比增长49%；全年毛利率为36.5%，同比微降0.2个百分点 [4] - 展望：预计2026年储能系统出货将保持高增速，达60GWh，且区域结构更优，预计美洲增长20-30%、欧洲/亚太增长80-90%、中东非增速偏缓 [4] - 在碳酸锂价格上涨背景下，公司通过逐步向下顺价、坚持优质客户和市场、凭借技术及差异化路线实现品牌溢价，同时依托规模采购优势进行锁价以保证供应安全，预期后续储能业务盈利能力将逐步修复 [4] - **光伏逆变器等电力转换设备业务**： - 2025年实现收入311.4亿元，同比增长7%；毛利率为34.7%，同比提升3.8个百分点 [4] - 其中，光伏逆变器业务出货143GW，同比下降3%（主要因国内户用市场收缩），实现收入约266亿元，同比增长4% [4] - **新能源投资开发业务**： - 2025年实现收入165.6亿元，同比下降21%；毛利率为14.5%，同比下降4.9个百分点，主要受家庭光伏业务收缩影响导致量利下滑 [4] 新业务布局与未来成长 - 公司正基于技术协同性，加速推进AIDC（人工智能数据中心）业务布局 [4] - 在全球AIDC建设加速的背景下，户外电源、预制舱、户内机架式及板载电源等场景需求高增，公司加大了中央直连、高密度模块化电源、直流配电等技术投入 [4] - 目前，公司已与国际头部云服务厂商、部分人工智能厂商、国内头部互联网企业开展产品架构定义，预期2026年年底有产品落地和小规模交付，2027年下半年实现批量交付 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为155.52亿元、177.21亿元、192.00亿元（原2026-2027年预测值为158亿元、177亿元），同比增长率分别为16%、14%、8% [4] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1071.63亿元、1165.34亿元、1300.93亿元，同比增长率分别为20%、9%、12% [2][4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为7.50元、8.55元、9.26元 [2][4] - **估值水平**：基于2026年4月17日收盘价132.75元，当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.7倍、15.5倍、14.3倍；对应市净率（P/B）分别为4.5倍、3.5倍、2.9倍 [2][6]

投资评级 - 报告对德业股份（605117.SH）的评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，全球能源独立诉求提升及能源转型加速，用户侧储能需求景气攀升，德业股份作为行业龙头将充分受益 [4] - 基于此，报告上修了公司未来业绩预期，并维持“买入”评级 [4] 2025年业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入122.24亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润31.71亿元，同比增长7.1% [3] - 2025年全年毛利率为38.1%，同比下降0.6个百分点 [3] - 2025年第四季度实现营收33.77亿元，同比增长5.9%，环比增长2.0%，实现归母净利润8.24亿元，同比增长14.3%，环比微降0.1% [3] - 2025年储能业务高速增长，其中储能逆变器收入52.2亿元，同比增长19%，光伏逆变器收入10.5亿元，同比下降7% [4] - 储能逆变器中，户用储能收入37.5亿元（对应67.4万台），同比增长6%，工商业储能收入14.7亿元（对应9.7万台），同比大幅增长75% [4] - 电池包板块收入38.3亿元，同比增长56% [4] - 家电板块收入下滑，热交换器收入9.4亿元，同比下降52%，除湿机收入8.1亿元，同比下降17% [4] 2026年第一季度业绩预告 - 预计2026年第一季度实现归母净利润11至12亿元，同比增长56%至70%，环比增长33%至46% [4] - 预计2026年第一季度扣非后归母净利润10.4至11.4亿元，同比增长70%至86%，环比增长38%至51% [4] - 业绩超预期主要源于全球户储与工商储需求共振，公司储能逆变器与电池包发货同比高增，带动储能业务量利齐升 [4] 未来展望与驱动因素 - 全球能源紧缺背景下，油价上涨刺激东南亚、中东等市场需求，补贴带动东北欧需求抬升，巴西户储市场启动，澳洲已成为增长主力，英国有望接力 [4] - 工商业储能需求共振，公司正加快渠道布局以提高市占率，该业务正逐步成为新的增长极 [4] - 电池包业务通过逐步向终端顺价以及提高314Ah大电芯使用比例，毛利率有望逐步修复 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026年至2028年营业收入分别为199.79亿元、255.70亿元、296.29亿元，同比增长率分别为63.4%、28.0%、15.9% [1][6] - 预计公司2026年至2028年归母净利润分别为53.64亿元、68.99亿元、80.18亿元，同比增长率分别为69.2%、28.6%、16.2% [1][6] - 预计公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为5.90元、7.59元、8.82元 [1][6] - 基于2026年4月16日收盘价136.30元计算，当前股价对应2026年至2028年市盈率（P/E）分别为23.7倍、18.5倍、15.9倍 [1] - 预计公司2026年至2028年毛利率将提升至40.9%、40.8%、40.8%，净利率将提升至26.8%、27.0%、27.1% [6] - 预计公司2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为38.2%、33.1%、27.9% [6]

报告核心观点 - 医药分子降解胶行业：当前CRBN–IKZF1/3血液瘤赛道市场主要由跨国药企锁定，国内企业竞争关键在于能否做出同类最佳（BIC）产品，真正的行业增量在于新靶蛋白（如GSPT1、VAV1）以及自免、实体瘤等差异化疾病领域[1][7] - 传媒AI电商行业：美国电商产业链成熟且格局分散，为新技术孕育新平台提供了机会，OpenAI、Google、亚马逊等巨头正通过不同实践重构电商流量格局，AI技术有望推动电商市场规模增长[2][12][17] - 非银中国财险：公司2025年业绩表现良好，车险承保经营持续优化，个人非车险业务有望成为未来发展重点[2][18] - 公用环保迈为股份：公司作为HJT设备龙头，正受益于光伏技术迭代与产能出海，同时半导体设备业务放量可期，有望打开第二增长曲线[5][25] - 电子银河微电：公司深耕半导体分立器件，具备IDM一体化经营能力，正积极拓展车载、AI数据中心等新兴市场，推进进口替代战略[5][30] 医药：分子降解胶行业 - 分子胶是靶向蛋白降解（TPD）平台的技术路径之一，旨在通过降解靶蛋白来治疗疾病，其优势在于可靶向约16%的“不可成药蛋白”，且具有小分子、口服友好等潜在更高成药性[7] - 行业发展已从“CRBN-IKZF1/3-血液瘤”阶段，转向“新E3连接酶-新底物蛋白-新适应症”阶段，新靶点包括GSPT1、VAV1、HuR、NEK7等[2][8] - 国内企业目前主要处于CRBN-IKZF1/3赛道的快速跟随及改进阶段，跨国药企已锁定该路径绝大部分超额收益（α），国内更多是市场整体增长（β）的博弈[2][8] - 真正的行业增量在于平台化能力与差异化靶点管线，全球在新靶点GSPT1（用于非小细胞肺癌等）、VAV1（用于自免疾病）、NEK7/HuR（用于炎症/实体瘤）上快速推进[8] - 关键时间点：2026年前后，MonteRosa公司的三大管线以及国内如HP-001等项目的数据读出（readout）可能成为股价反应的关键节点[2][8] - 关注时点：2025至2027年将迎来MonteRosa等新E3平台的关键数据读出，以及国内HP-001、ICP-490、VAV1降解胶等项目的一期/二期临床数据[2][9] - 国内竞争格局：CRBN-IKZF1/3赛道主要公司包括标新生物、诺诚建华、超阳药业等，其中超阳药业的核心产品HP-001在临床前数据中显示出潜在同类最佳（BIC）特征[9] 传媒：AI电商行业 - 美国电商产业已形成以“平台-商家-支付-物流”为核心的成熟协同系统，市场呈现亚马逊主导，沃尔玛、eBay等多平台并存的分散格局，Shopify等SaaS服务商提供全渠道解决方案，这种成熟且分散的格局有利于在技术革命阶段孕育新平台[2][13] - OpenAI的实践：通过ChatGPT试图建立新的电商流量入口，截至2025年12月，ChatGPT在全球搜索市场中占据17%的份额（查询量口径），并通过ACP标准落地对话内交易闭环，合作伙伴包括Etsy、Shopify商家及Instacart等[14] - Google的实践：通过Gemini增强其生态内的需求转化，截至2025年12月，其零售客户的API调用Tokens月消耗量较2024年同期扩大约11倍，并于2026年1月推出AI电商开放标准UCP，初始合作伙伴包括Shopify、沃尔玛等20多家公司[15] - 亚马逊的实践：在主站嵌入AI助手Rufus直接驱动业务增长，2025年Rufus用户数量超3亿，贡献GMV约120亿美元[16] - AI技术正在重构互联网流量格局，电商领域落地场景丰富，市场规模有望增长，关注方向包括通用型AI助手（如ChatGPT、Gemini）、内部AI助手（如Rufus）、电商SaaS公司以及积极布局的国内互联网电商企业[17] 非银：中国财险公司点评 - 2025年业绩概览：实现原保险保费收入5558亿元，市场份额31.6%，综合成本率同比优化1.3个百分点至97.5%，承保利润同比增长119%至125亿元，总投资收益率同比提升0.1个百分点至5.8%，净利润同比增长25.5%至404亿元，拟派发每股股息0.68元，同比增长25.9%[2][18][19] - 业务规模：全年原保险保费收入同比增长3.3%，其中车险和非车险保费收入同比分别增长2.8%和3.9%，非车险保费占比同比提升0.3个百分点[20] - 季度表现与准备金：2025年第四季度单季度出现承保亏损23.3亿元，可能因自然灾害导致农险等赔付较高，年末未决赔款准备金净额较年初增长7.6%至2045亿元，提取比例提升1.6个百分点，计提较为充足[20] - 车险业务：2025年车险保险服务收入同比增长3.6%至3053亿元，综合成本率同比下降1.5个百分点至95.3%，经营优化得益于“报行合一”监管、家自车业务占比提升至74.7%以及新能源车险出险率可能下降[21] - 新能源车险：自主定价系数浮动范围由[0.6-1.4]扩围至[0.55-1.45]，有助于价格与风险更匹配，优化综合成本率[21] - 非车险业务：2025年整体承保亏损，但个人非车险业务保费收入同比增长15%，随车渗透率提升2.6个百分点，且承保盈利较好（综合成本率小于95%），预计将成为未来增长重要动力[22] - 监管影响：2025年下半年加强非车险业务监管，预计将使部分险种费用率下降，并有利于控制应收保费风险[22] 公用环保：迈为股份深度分析 - 公司业务与营收：业务涵盖光伏、显示、半导体三大板块，2025年上半年太阳能电池成套生产设备、单机、配件及其他产品营收分别为31.6亿元、7.6亿元、2.9亿元，2024年成套设备营收90.0亿元，占总营收91.6%[5][25] - 光伏行业背景：2025年全球光伏新增装机达580GW，同比增长9.43%，国内新增装机315GW，同比增长13.5%，行业正从规模扩张转向降本增效[5][26] - 技术格局与公司地位：当前以TOPCon技术为主，HJT、BC为辅，钙钛矿叠层是下一代制高点，公司作为HJT设备龙头，具备整线供应能力，并已获得业内首条钙钛矿商业化整线订单[5][26] - 半导体行业机遇：全球半导体市场规模2025年预计同比增长22.5%至7722亿美元，中国大陆设备国产化率已快速提升至约35%[5][27] - 半导体设备市场：前道设备中刻蚀与薄膜沉积是增长核心，中国市场刻蚀设备规模2025年达486.7亿元，后道设备增长驱动力转向先进封装，其全球市场规模预计从2024年460亿美元增至2030年794亿美元[27] - 公司半导体布局：聚焦高选择比刻蚀设备和原子沉积设备，并成功研发全自动晶圆级混合键合设备和半导体晶圆热压键合设备，均已交付国内客户，受益于HBM与Chiplet技术驱动，混合键合设备2025-2030年市场规模年复合增长率预计达21.1%[27] - 转型与增长：公司正从光伏设备商向泛半导体设备供应商转型，半导体订单快速增长，有望迎来新一轮营收增长[5][28] 电子：银河微电首次覆盖 - 公司定位与能力：专注于半导体分立器件，具备IDM模式下的一体化经营能力，可提供一站式采购及定制化封测代工服务[5][30] - 技术积累：截至2025年上半年，拥有有效知识产权239项，其中发明专利42项，在小信号器件尺寸、功率器件功率密度及封装良率等方面处于国内领先水平[31] - 产品技术：已完成IGBT芯片全代技术布局，从G16.5um到G41.2um超精细CellPitch持续迭代，G1、G2、G3系列已规模化应用，950VG3与1200VG4正处于研发阶段[31] - 市场拓展：车载领域销售占比增幅明显，公司在中大功率MOSFET等车规级分立器件领域已跻身国内规模领先梯队[5][32] - 新兴市场：积极拓展汽车电子、AI数据中心、低空经济、清洁能源、储能、5G通信、物联网等新兴市场，推进替代进口战略[32]