纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美国大型制药行业、医疗保健行业 - **公司**：ABBV、LLY、JNJ、MRK、BMY、PFE、REGN、AMGN、ROCHE、TAK、AZN、GILD、NVO、VRTX、GSK、SMMT、BNTX、SNY、Novartis、Sanofi等 纪要提到的核心观点和论据 投资框架 - **主要因素** - **补充比率**：2025 - 30年增长/稳定产品收入除以LOE产品收入，各公司数值不同，如ABBV为10.39，LLY为3.06等[5] - **到下一个主要专利悬崖的年数**：ABBV、LLY等为8 + 年，BMY、MRK、PFE为3.5年，JNJ为0.5年[5] - **“首发交易”动量**：ABBV、MRK、LLY、BMY为HIGH，PFE为LOW[5] - **创新动量**：以3期资产占3期和2期总管道的百分比衡量，如LLY为48%，ABBV为28%等[5] - **重大股票波动催化剂暴露**：除ABBV为LOW外，其他公司均为HIGH或MEDIUM[5] - **次要因素** - **并购资产负债表能力**：各公司数值不同，如ABBV为$170亿，LLY为$210亿等[5] - **政府暴露（医保/医疗补助收入占比）**：各公司占比不同，如ABBV为20%，JNJ > 35% - 55%等[5] - **疫苗收入占比**：ABBV、LLY、JNJ、MRK、BMY为0%，PFE为20%[5] - **其他考虑因素** - **估值（相对于标准普尔500指数的当前溢价/折价与25年平均水平）**：各公司情况不同，如ABBV为27%，LLY为11%等[5] - **共同基金定位**：各公司相对于基准的定位不同，如ABBV为 - 5bps，LLY为25bps等[5] 宏观背景 - **宏观环境**：美国背景更友好，衰退风险降低，通胀数据温和，标准普尔500指数和纳斯达克100指数创历史新高，高盛经济学家预计美联储在2025年9月、10月和12月进行三次25个基点的降息，2026年再进行两次25个基点的降息[6] - **仓位情况**：XLV/SPY在第二季度末处于相对低位，医疗技术子行业似乎仍相对受青睐，大型生物制药中，ABBV和GILD是受欢迎的多头，MRK是资金减持对象[6] - **关税情况**：7月9日是互惠关税协议的截止日期，制药关税税率预计从转让定价的25%开始，经谈判和公司特定的美国制造承诺后可能降至10%或更低，宣布时间不确定[6] - **药品定价/MFN**：是影响普通投资者对制药行业情绪的核心不确定性因素，实施途径和时间存在持续争论，在更清晰之前，影响可能持续存在[6] - **微观大主题**：肥胖（诺和诺德/礼来双头垄断格局向礼来主导转变）、PD - 1/L1xVEGF双特异性抗体（涉及PFE、MRK等公司）、疫苗股票不确定性（MRK、PFE等公司）、并购（市场特别关注MRK的行动）[6] - **第二季度盈利情况**：投资者对ABBV、PFE和LLY相对更放心，对BMY（Cobenfy销售疲软）更担忧[6] - **下半年关键催化剂**：LLY口服肥胖药丸orforglipron的ATTAIN - 1数据、BMY Cobenfy治疗阿尔茨海默病精神病的ADEPT - 2 3期数据、MRK Winrevair的CADENCE试验等[6] 历史表现 - **医疗保健行业在美联储降息前后的表现** - **标准普尔500指数回报**：从第一次美联储降息前3个月到后3个月，不同年份表现不同，中位数为8%[16] - **各行业相对于标准普尔500指数的超额回报**：医疗保健行业中位数为3%[16] - **医疗保健子行业表现**：不同子行业在不同年份的表现不同，如LC Biotech中位数为6%，Pharma中位数为6%等[18] 政策不确定性 - **最惠国待遇（MFN）案例研究**：以AMGN、REGN、MRK为例，分析了MFN对产品销售和估值的潜在影响，如REGN的Eylea销售调整后，估值影响为 - 18%[80] - **关税敏感性**：以ABBV、LLY、PFE、MRK为例，分析了不同美国销售暴露比例和关税税率下对2025年每股收益的影响，如ABBV在100%美国销售暴露和40%关税下，每股收益下降11.5%[82][83][84][85] - **美国大型生物制药公司政府终端市场暴露**：展示了2023年医保B部分和医疗补助支出前10的药物及相关公司收入占比[73][77] 疫苗股票 - **疫苗股票不确定性**：涉及MRK、PFE、GSK、MRNA等公司，市场对疫苗股票存在不确定性[6] 并购主题 - **并购资产负债表能力**：展示了各公司在2.5倍和4倍杠杆下的并购火力[101][102] - **近期关注领域**：市场特别关注MRK的并购行动，以及PD - 1/L1xVEGF双特异性抗体领域的交易活动[6][106] 热门模式 - **PD - 1/L1xVEGF双特异性抗体**：近期交易活动频繁，多家公司参与相关研发和试验，如BNTX/BMY的BNT327、SMMT的Ivonescimab等[106][108][110] 肥胖主题 - **GLP - 1市场动态**：LLY在肥胖市场的份额逐渐增加，如在滚动4周的TRx和NBRx数据中，LLY的Zepbound、Mounjaro等产品市场份额高于诺和诺德的相关产品[113][115][117][119][121][123] - **长期市场格局**：预计到2030年，LLY将在GLP - 1市场继续占据主导地位[125] 催化剂观察 - **2025年下半年重要催化剂**：涉及多家公司和多种药物的试验数据和审批结果，如LLY的Zepbound、Orforglipron等，BMY的Cobenfy，MRK的Winrevair等[139] 估值和风险 - **各公司评级和目标价** - **ABBV（中性）**：12个月目标价为$197，关键上行风险包括Skyrizi/Rinvoq特许经营增长超预期等，下行风险包括关键增长产品表现不佳等[141] - **BMY（中性）**：12个月目标价为$56，上行风险包括增长组合收入增长超预期等，下行风险包括增长组合收入增长缓慢等[142] - **JNJ（买入）**：12个月目标价为$176，下行风险包括Stelara专利悬崖影响超预期等[143] - **LLY（买入）**：12个月目标价为$883，下行风险包括肥胖市场定价下降超预期等[144] - **MRK（买入）**：12个月目标价为$99，关键风险包括Keytruda专利悬崖影响超预期等[145] - **PFE（中性）**：12个月目标价为$27，上行风险包括成本节约努力影响超预期等，下行风险包括后期管道资产受挫等[146] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证和披露**：分析师认证所有观点准确反映个人观点，且薪酬与特定推荐或观点无关；还包含各种监管披露信息，如所有权和利益冲突、投资银行关系等[149][156][157][159] - **评级、覆盖范围和相关定义**：解释了买入、中性、卖出评级的定义，以及覆盖范围和相关术语的含义[167][170] - **全球产品和分发实体**：介绍了高盛全球投资研究在全球各地的分发实体[171] - **不同地区的额外披露**：包括澳大利亚、巴西、加拿大等地区的额外披露信息[162]

报告公司投资评级 - 报告对Summit Therapeutics Inc.的投资评级为“Buy”（买入），12个月目标价为41美元，当前股价21.56美元，潜在涨幅90.2% [8][9] 报告的核心观点 - 全球3期HARMONi试验结果证实单区域（中国）数据可向西方患者转化，支持公司依沃西单抗（ivonescimab）全球开发计划 [2][3] - 艾力斯（Akeso）3期HARMONi - 6中期数据显示依沃西单抗联合化疗对一线鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）有益，对正在进行的全球HARMONi - 3一线NSCLC研究有积极参考意义 [2][5] - 艾力斯HARMONi - 2的总生存期（OS）数据支持依沃西单抗无进展生存期（PFS）获益转化为OS获益，有望在公司更大规模的全球一线NSCLC研究中体现统计学显著的OS获益 [2][6] - 公司管理层将寻找合作机会推动依沃西单抗全球快速开发，认为竞争加剧和近期PD - 1/L1xVEGF交易活动证明了该类别药物的价值，计划拓展NSCLC以外适应症并对联合治疗方法感兴趣 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 全球3期HARMONi试验 - 该试验（n≈420）是一项全球随机双盲研究，对比依沃西单抗联合化疗与安慰剂联合化疗治疗二线非鳞状EGFR突变NSCLC患者，初始数据显示PFS风险比（HR）为0.52，OS有获益趋势（HR = 0.79），数据支持将开发伙伴艾力斯在中国的研究成果推广到西方地区 [3][5] - 公司计划在下半年的医学会议上公布完整的HARMONi研究数据，鉴于FDA反馈，公司正在评估提交生物制品许可申请（BLA）的策略，可能等待更成熟的OS结果再申请FDA批准 [5] - 公司全球HARMONi试验约62%的患者来自艾力斯HARMONi - A试验且接受过第三代TKI治疗，约38%来自西方国家，其他正在进行的全球3期研究各地区（中国、美国、欧盟）入组比例约各占三分之一 [5] 1期鳞状NSCLC HARMONi - 6研究 - 艾力斯HARMONi - 6研究对比依沃西单抗+化疗与特维单抗（Tevimbra）+化疗治疗一线鳞状NSCLC，首次中期分析达到PFS主要终点，各亚组均观察到获益，完整数据集预计下半年在医学会议公布 [5] - 公司管理层认为该研究结果支持依沃西单抗联合化疗优于PD1 +化疗方案，虽与公司HARMONi - 3研究存在差异，但认为差异较小，HARMONi - 6积极结果对HARMONi - 3有支持作用，HARMONi - 3目前入组情况良好，计划下半年更新研究时间表 [5][6] 艾力斯HARMONi - 2研究 - 艾力斯HARMONi - 2研究在一线PD - L1阳性NSCLC中公布的OS数据显示，在39%数据成熟度时，OS的HR = 0.777，倾向于依沃西单抗，暗示死亡风险可能降低22%，虽早期OS结果无统计学意义，但公司管理层认为可能在公司更大规模的全球一线NSCLC研究中转化为统计学显著的OS获益 [6] 业务发展 - 公司管理层认为PD - 1/L1xVEGF领域竞争加剧证明了该类别药物的价值，强调依沃西单抗相比竞争对手有多年领先优势，有意维持或扩大领先地位 [6] - 公司有意探索依沃西单抗与抗体/抗体药物偶联物（ADCs）或小分子药物的联合策略，还计划将依沃西单抗拓展到其他适应症，2025年晚些时候将提供NSCLC以外的策略细节 [7] - 公司打算通过合作促进依沃西单抗的全球快速开发，认为潜在的未来合作应互利共赢 [7] 估值 - 报告基于85%/15%的风险调整贴现现金流（DCF）价值36美元（加权平均资本成本18%，终端增长率2%）和理论并购价值66美元（2031年预期销售额的11倍），得出12个月目标价41美元 [8]