市场表现与指数概览 - 截至报告日，上证指数收盘3880点，近1日下跌1%，近5日下跌5.88%，近1月下跌0.86% [1] - 深证综指收盘2498点，近1日下跌1.49%，近5日下跌5.93%，近1月下跌3.14% [1] - 风格指数方面，大盘指数近1月下跌4.54%，中盘指数近1月下跌7.81%，小盘指数近1月下跌7.97%，但中盘和小盘指数近6个月分别录得1.07%和0.25%的正增长 [1] - 近期涨幅居前的行业为通信设备，昨日上涨3.19%，近6个月涨幅达33.71% [1] - 近期跌幅居前的行业为焦炭Ⅱ，昨日下跌5.46%，近1个月跌幅达20.58% [1] 地缘政治与宏观经济影响 - 2026年中东变局导致的石油供给缺口超过全球供给的10%，为史上最大规模 [8] - 霍尔木兹海峡封闭对亚洲国家油气供给冲击最强，该海峡运输了全球海运量26%的石油和全球贸易量20%的液化天然气，其中89%的石油和86%的液化天然气运往亚洲 [8] - 欧洲因油气进口依赖度高、能源供给中油气比重大且储备水平低，受能源价格上涨冲击更大，德法意原油进口依赖度接近100%，欧盟天然气进口依赖度高达85.6% [8] - 据IMF测算，油价每上涨10%，将减少全球经济产出0.1-0.2个百分点 [2][8] - 达拉斯联储测算，若霍尔木兹海峡封锁1-3个季度，对今年全球经济增速冲击将分别达-0.2、-0.3、-1.3个百分点 [8] - OECD在3月测算，假设油价高于12月展望40%，中东局势将影响全球经济0.3个百分点 [8] - 当前局势对发达经济体冲击力度排序为：欧元区 > 日本 > 美国，基于3月20日能源期货定价，OECD将2026年美、日、欧经济预测分别调整+0.3、0、-0.4个百分点 [8] - 油价上涨改善了美国、加拿大的贸易条件，但恶化了日本、欧元区、韩国的经常账户收支，自2月末以来，加拿大、挪威贸易条件提升幅度高达34.4%、33.9%，而日本、欧元区、韩国贸易条件下降幅度分别达38.5%、36.1%、27.9% [8] - 油价对经济的冲击次序预计为“消费信心、耐用消费、企业投资” [8] A股市场策略观点 - 当前A股定价保留了上下行风险的空间，属于中性定价但非稳态定价，市场仍在根据美伊冲突事件调整中期情景假设 [2][11] - 短期市场波动率偏高，还不是基于中期展望下重注的时刻 [11] - 若美国开启地面作战后能快速撤出，将构成中期宏观情景的关键收敛，届时美伊冲突对资本市场影响最大的时刻可能过去，风险偏好可能触底回升 [11] - 市场认为美伊博弈是中长期问题，对中期货币政策的展望正趋于客观，美联储在应对通胀中枢抬升的同时还需应对就业市场偏弱及推动制造业回流 [11] - 新经济和战略资源仍被视为时代通胀资产，美伊冲突影响最大的时刻过去后，自下而上选股有效性将逐步回归 [11] - 在科技主线延伸和宏观叙事拓展阶段，光通信、燃机、储能等“重现实”方向短期仍有机会，后续新能源、新能车和出口链是能验证景气改善的方向 [11] 重点公司分析：万凯新材 - 万凯新材是全球化布局的一体化PET瓶片头部企业，已建成年产300万吨瓶级切片的产能，产能规模居全球前列 [10][12] - 公司在尼日利亚规划了30万吨/年的PET瓶片产能，在印度尼西亚规划了75万吨/年的PET瓶片产能 [12] - 公司向聚酯产业链上游延伸，在四川达州建设了60万吨/年的天然气制乙二醇产能，以增强原料保障能力并降低成本波动 [12] - 行业“反内卷”趋势带动瓶片行业景气回升，中国聚酯瓶片产能占全球49%，CR4达80%，2025年7月以来头部企业相继降负 [15] - 地缘冲突助推乙二醇价格上涨，3月27日国内乙二醇现货价上涨至5000元/吨，较2月28日提高1390元/吨（+38.5%），而公司达州项目临近的工业用天然气价格保持稳定，公司天然气制乙二醇产能预计显著受益 [15] - 公司多元化布局前沿需求，包括技改扩建10万吨/年乙二酸产能以满足高压实磷酸铁锂材料需求，与法国Carbios共建年产5万吨的生物酶解聚RPET工厂，以及战略入股机器人灵巧手公司灵心巧手（持股7.52%） [15] - 预计公司2025-2027年收入分别为151.38亿元、219.52亿元、207.72亿元，归母净利润分别为1.67亿元、9.49亿元、12.79亿元，对应EPS分别为0.33元、1.84元、2.48元 [2][15] - 公司2026年PE约17倍，低于可比公司平均PE 30倍 [2][15] PPI上行对A股盈利的影响分析 - PPI同比回升对A股盈利增速的影响体现在两方面：一是可能与企业收入改善同步，二是意味着制造类行业成本压力提升 [16] - 模型显示，PPI同比回升对需求的正向影响是主导因素，成本压力回升的负面影响是次要因素 [16][17] - 在剔除收入规模效应后，影响盈利能力的次要因素包括成本压力、供需格局、供应链议价能力、产品结构优化等 [19] - 若滞胀压力过高（PPI同比超过5%且收入增速回落），会造成额外负面冲击 [19] - 中性情景下（假设油价保持90美元/桶至5月、年底回落至70美元/桶），预计2026年PPI同比中枢为0.1%，全A两非收入增速同比为7.8%，归母净利润同比为11.4% [19] - 悲观情景下（假设油价保持100美元/桶至5月、年底回落至80美元/桶），预计全年PPI中枢为0.4%，全A两非收入增速同比为8.6%，而归母净利润同比回落至6.2% [19] 港股运动板块业绩总结 - 2025年港股运动板块业绩普遍超预期，安踏收入802.2亿元（同比增长13.3%），归母净利润135.9亿元（同口径下同比增长13.9%） [19] - 李宁收入296亿元（同比增长3%），归母净利润29.4亿元（同比下滑3%），好于预期 [19] - 特步收入141.5亿元（同比增长4.2%），归母净利润13.7亿元（同比增长10.8%），符合预期 [19] - 361度收入111亿元（同比增长10.6%），归母净利润13亿元（同比增长14.0%），增速领跑 [19] - 渠道结构持续优化，电商引领增长，安踏电商收入占比达35.8%，361度电商收入同比增长25.9% [19] - 各品牌盈利能力好于预期，费用管控效果明显，安踏同口径下归母净利率提升0.1个百分点至16.9%，李宁归母净利率为9.9%好于预期 [19] - 营运质量稳健，库存健康，安踏经营性现金流量净额209.96亿元（同比增长25.4%），361度经营活动现金流量净额达到8亿元（同比大幅增长1067%） [19][20] - 展望2026年赛事大年，各品牌在产品储备和营销赞助上积极蓄力 [20]

核心观点 报告的核心观点是，PPI同比回升对A股盈利增速的影响具有双重性，但需求端的正向影响是主要矛盾，成本端的压力是次要矛盾 [2][9] 通过模型拆解，报告认为在PPI温和回升（未超过5%）且收入未回落的背景下，成本冲击可控，A股盈利有望改善 [3][28] 对于2026年，报告设定了中性与悲观两种情景，均预测A股盈利将维持正增长，其中中性情景下盈利将逐季改善 [3][4][38] PPI对A股盈利影响的逻辑与模型拆解 - PPI同比回升通过“价”的维度可能与企业收入改善同步，构成正向影响；但同时，由于A股制造类行业（占全A两非收入比重中枢为67%）占比较高，PPI回升也意味着原材料成本压力提升，构成负面影响 [2][9] - 历史数据显示，PPI同比与全A两非的毛利减三费同比呈弱正相关（R方不高），表明需求改善的正向影响是主导因素，成本压力是次要但无法忽略的因素 [3][13] - 为剔除收入规模效应，报告构建了“盈利额外修复程度指标”，该指标主要体现了成本压力、供需格局、供应链议价能力等因素的影响 [22][25] - 该指标与PPI同比呈弱负相关，表明成本压力是周期性影响因素 [28] 然而，当滞胀压力过高（PPI同比超过5%且收入增速回落）时，成本冲击会骤然放大，对盈利能力造成额外负面冲击 [3][28] - 其他趋势性因素，如龙头集中度提升（2016-2020年供给侧改革期间）或产能利用率深度调整（2011-2015年），也会在同方向的变化周期中导致该指标偏离趋势，分别带来额外增强或减弱的效果 [3][28] 2026年A股盈利预测情景分析 - **宏观假设**：报告基于不同油价路径设置了两种情景。中性情景假设油价保持90美元/桶至5月、年底回落至70美元/桶，预计2026年PPI同比全年中枢为0.1%，CPI同比全年中枢为0.8% [3][33] 悲观情景假设油价保持100美元/桶至5月、年底回落至80美元/桶，预计PPI同比中枢为0.4%，CPI同比中枢为0.9% [33] 报告认为，2026年PPI读数预计不会超过5%，不会触及成本冲击骤升的临界点 [33] - **中游制造供给格局**：报告指出，2026年中游制造将迎来供给出清，按照资本开支增速对固定资产增速的历史领先关系推演，下半年中游制造产能增速有望回落到5%以下、低于收入增速，这构成了盈利能力额外上行的积极因素 [36] - **中性情景预测**：假设中游供给增速回落，在温和成本冲击下价格向下游传导整体有效，预计2026年全A两非收入增速同比为7.8%，归母净利润同比为11.4%，累计增速逐季上行，盈利能力（毛利率减三费率）延续改善趋势 [3][38] - **悲观情景预测**：在成本压力上行成为主要矛盾的假设下，预计2026年全A两非收入增速同比为8.6%（高于2025年），而归母净利润同比回落至6.2%（低于2025年） [4][38] 但即便如此，A股盈利仍能维持正增长，且好于2023-2024年 [4]