核心观点 - 当前PPI回升呈现结构性特征，主要由煤炭、黑色及有色金属等少数上游行业驱动，传统石化等板块仍有提升空间 [1] - 上游价格向中下游的传导效率是决定PPI回升幅度与持续性的关键，其根本上取决于终端需求的恢复程度 [2] - 宏观政策重心向国内经济聚焦，从供需两端协同发力，预计将推动2026年物价趋势性温和回升 [2] - 中短期内，国际大宗商品价格上涨将通过成本渠道支撑PPI，并逐步传导至CPI，但传导效率已显著弱化且存在滞后 [3] 上游行业表现与PPI结构 - 自去年8月以来，以基本金属为代表的上游原料价格大幅飙升，PPI已连续5个月改善 [1] - 2025年黑色金属冶炼和压延加工业利润比2024年增长三倍，有色金属冶炼和压延加工业利润增长22.6% [1] - 同期，化学原料和化学制品制造业利润下降7.3%，纺织业下降12.0%，石油和天然气开采业下降18.7%，煤炭开采和洗选业下降41.8% [1] - 当前PPI回升主要集中于煤炭、黑色金属及有色金属等少数上游行业，传统石化等板块尚缺席 [1] 价格传导机制与关键因素 - 上游价格能否顺畅传导至中下游，是决定PPI回升幅度与持续性的关键 [2] - 价格传导机制能否畅通，根本上取决于终端需求的恢复程度 [2] - 在终端需求相对扩张、政策协同发力阶段，PPI对CPI的正向影响相对显著 [2] - 在经济结构调整深化、内需不足或终端需求承接能力有限阶段，价格传导机制会明显弱化甚至阶段性失效 [2] - 随着需求约束特征凸显，消费价格对生产价格的反向约束作用有所增强 [2] - PPI向CPI的传导效率已降至约0.3—0.4的弱相关区间，且存在3—6个月的滞后效应 [3] 政策环境与物价展望 - 2026年是“十五五”规划开局之年，政策重心将进一步向国内经济聚焦，从供需两端协同发力 [2] - 中央经济工作会议将“坚持内需主导”置于重点工作首位，着力提振消费，并推动投资止跌回稳 [2] - 在上述政策合力下，物价走势温和回升将成为大概率事件 [2] - 预计今年PPI同比有望于4月—5月转正，全年呈“前快后稳”走势 [2] 成本驱动与市场影响 - 中短期内物价回升仍将由国际大宗商品价格上行所带来的成本拉动及替代品拉动效应主导 [3] - 随着全球商品价格进入上行阶段，原材料价格上涨将首先通过成本渠道向国内生产端传导，持续对工业品出厂价格形成支撑 [3] - 上游成本向下游传导将逐步显现，并对终端消费品价格形成支撑，带动CPI温和回升 [3] - 原材料价格上涨虽能推动PPI由负转正，但对CPI的拉动仍会受限于终端消费的竞争和利润缓冲 [3] - 由于中游厂商竞争压力较大，对下游企业的议价能力较弱，加上下游需求修复存在黏性，制约了价格传导 [3]