纪要涉及的行业或公司 * 本次调查为美国银行全球基金经理调查 涵盖全球宏观市场、资产类别、区域及行业配置 [1][8] * 调查涉及科技行业 特别是“七巨头”和AI相关资本支出 [3][34] * 调查涉及银行业、医疗保健业、能源业、必需消费品业、材料业、工业、公用事业、房地产等行业 [4][56][57][159][162][169][172][175][179][180][183] * 调查涉及美国、欧元区、新兴市场、日本、英国等区域股市 [4][58][64][145][148][151][155][157] 核心观点和论据 **宏观与市场情绪** * 市场情绪为过去三年半以来最看涨 宏观乐观程度为2021年8月以来最高 基于“经济火热运行”的信念 [1] * 对全球经济的预期为2021年8月以来最乐观 净18%的投资者预期未来12个月经济走强 较上月上升15个百分点 [25][81] * 57%的投资者预测经济将软着陆 37%预测不着陆 仅3%预测硬着陆 为过去两年半以来最低水平 [2][19] * 盈利预期为2021年8月以来最看涨 净29%的投资者预期全球利润将改善 [2][26] * 流动性状况被视为自2021年9月以来最佳 净61%的投资者认为各资产类别流动性状况良好 [41][43] **资产配置与仓位** * 现金水平降至创纪录低点的3.3% 低于上月的3.7% [1][5] * 股票和大宗商品的配置为2022年2月以来最高 股票配置净增持42% 为2024年12月以来最高 大宗商品配置净增持18% 为2022年9月以来最高 [1][16] * 债券配置净减持29% 为2022年10月以来最大减持幅度 [4][121] * 投资者对股票的增持程度为2024年12月以来最高 对债券的减持程度为2022年10月以来最高 对大宗商品的增持程度为2022年9月以来最高 [4] * 最大的增持板块是银行和医疗保健 最大的减持板块是现金、必需消费品和能源 [4] * 出现大规模轮动：资金流入美国股票、科技股（为2024年7月以来最大流入）、材料股（为2024年4月以来最大流入） 流出债券、医疗保健、必需消费品 [4][58][60] **风险与担忧** * AI泡沫（37%）被视为最大的尾部风险 其次是债券收益率无序上升（19%）和通胀（17%） [3][31][32] * 最可能引发系统性信贷事件的来源是私募股权/私募信贷（40%）和AI超大规模资本支出（29%） [3][34][36] * 最拥挤的交易是做多“七巨头”（54%）和做多黄金（29%） [3][38][39] * 对债券收益率上升的预期为2022年4月以来最高 净38%的投资者预期长期利率将在12个月内上升 [44][45] * 净75%的投资者预期收益率曲线将在12个月内变陡 为2025年9月以来最高水平 [47][48] **行业与区域观点** * 科技股配置净增持21% 为2024年7月以来最高 [50][55][164] * 能源股是股票板块中减持程度最大的 配置净减持26% 相对于历史水平 配置比过去20年平均水平低近2个标准差 [56][183] * 必需消费品是第二大减持板块 配置净减持20% [57][172] * 投资者对新兴市场股票净增持39% 对英国股票净减持24% [64][151][157] * 净53%的投资者认为美元被高估 估值比长期平均水平高1.3个标准差 [136] **市场信号与历史对比** * 美国银行牛熊指标升至7.9 非常接近8.0的“卖出”信号 [1][76] * 现金规则发出“卖出”信号 历史数据显示 当现金水平低于3.6%时 全球股市（MSCI ACWI）在接下来一个月的平均回报为-2% [5][76][102][103] * 看涨的仓位本身仍是风险资产面临的最大阻力 [1] * 当前乐观程度与历史上多个市场过热或泡沫时期（如2005-2006年次贷泡沫、2020-2021年疫情后繁荣等）相似 [12] 其他重要但可能被忽略的内容 * 调查时间为2025年12月5日至11日 共有238名参与者 管理资产规模3640亿美元 [8] * 69%的投资者预期凯文·哈塞特将成为下一任美联储主席 [2][100] * 关于公司应如何使用现金流 32%的投资者选择“回报股东” 30%选择“改善资产负债表” 30%选择“增加资本支出” [92] * 净65%的投资者预期高质量盈利股票将跑赢低质量盈利股票 [96] * 投资者对商业周期风险的感知降至2022年1月以来最低 对货币风险的感知降至2021年2月以来最低 [111] * 调查列出了逆向交易建议：做多现金和债券 做空股票和大宗商品 做多英国股票 做空新兴市场股票 做多能源和必需消费品 做空科技和银行 [4]

公司：Sallie Mae (SLM Corporation) 核心观点与战略演变 * 公司战略正从以银行资产负债表和贷款销售为主的模式，向包含“轻资产”战略合作伙伴关系业务的多元化模式演变 [4][19][20] * 新战略旨在抓住PLUS改革带来的增长机会，并利用私人信贷市场，目标是实现持续盈利增长、降低信用风险和盈利波动性、维持强劲资本回报，并最终推动估值倍数扩张 [31][58] 业务基础与独特优势 * 公司拥有强大的客户获取与互动引擎，2025年成功获取近400万新会员，包括约三分之二的大学新生及其家长，较三年前增长超过30% [5] * 拥有超越传统FICO评分的专有信贷模型和动态定价能力，推动了投资组合底层信用质量的持续改善 [6][7] * 通过银行和证券化能力建立了有弹性的融资模式，净息差持续稳定在5%中低区间 [7] * 拥有可扩展、可靠且高效的服务引擎，随着业务规模扩大能产生强大的运营杠杆 [8] 近期业绩与执行情况 * 2024年全年贷款发放量和市场份额较2023年分别增长10%和12% [9] * 2023年和2024年通过增加股息和股票回购，向股东返还了近8亿美元资本 [10] * 信贷审批平均FICO评分提高了5分，共同签署率提高了超过4个百分点 [10] * 随着旧策略下发放的贷款在进入全额本息还款的批次中占比下降（从2025年估计的8%降至2028年的3%），预计未来几年将形成强大的顺风 [11] 关键发展机遇 * **PLUS改革 (HR1法案)**：预计新的联邦贷款限额可能为公司每年带来额外的45亿至50亿美元私人教育贷款发放量 [13] * **庞大客户基础的变现**：尽管每年获取大量客户，但在2025年高峰季节，只有不到10%的客户关系最终从Sallie Mae获得了私人学生贷款，这揭示了通过创新融资解决方案和风险分担策略来扩大准入和驱动增长的巨大潜力 [14][15] * **私人信贷市场的增长**：私人信贷资产管理规模已从2009年约3000亿美元增长至目前的2.3万亿美元，总可寻址市场超过50万亿美元，但在高等教育市场渗透率仍相对较低，为公司提供了通过战略合作建立资本轻型、费用型收入业务的机会 [17][18] 新战略合作伙伴关系业务 * 公司与KKR达成了首个战略合作伙伴关系，旨在作为替代性增长引擎的基础 [21] * 该模式允许公司将高质量贷款发放并表外分销，利用机构资本，同时从贷款发放、服务和资产管理中产生资本轻型、费用型收入 [18] * 预计该业务将增强盈利可预测性，减少对销售利差收益的依赖 [19] * 从传统即期贷款销售向战略合作伙伴模式的转变，预计将改善收入流的质量和持久性 [26][27] * 财务影响：预计转型第一年每股收益将出现适度下降，但第二年应恢复至高个位数增长，第三至第五年可能达到两位数年度每股收益增长 [22] 财务框架与展望 (基于简化情景分析) * 基础情景假设市场年增长率约为5%，PLUS改革将在第二年和第三年显著加速这一轨迹 [25] * 为管理增长，公司计划在银行资产负债表上保持一致的私人教育贷款增长，并需要持续进入贷款销售市场 [25] * 贷款销售组合预计将从第一年战略合作伙伴销售占比较高，逐步过渡到第三至第五年约三分之一通过传统即期交易、三分之二通过战略合作伙伴销售的模式 [25][26] * 预计五年内可产生约25亿美元资本用于回报股东 [29] * 过去五年，公司通过股票回购计划已回购超过55%的股份，并在2024年增加了股息 [30] 风险缓释与平衡 * 公司强调将继续维持一个强大的银行体系，作为融资来源的多元化，并认为银行仍是许多资产的合适持有者，这构成了应对私人信贷市场潜在波动的风险缓释策略 [34][45] * 资本水平主要由年度压力测试等因素驱动，预计不会发生重大变化 [36] * 战略合作伙伴协议中的定价考虑了利率变化，并留有定期更新利差等机制以应对更广泛的利率市场变化 [49] 其他重要细节 * 已公布的财务情景分析主要基于第三季度财报电话会议中沟通的指标，未包含非贷款侧业务机会的财务影响，也未详细披露资本的具体分配方式 [23][37] * 战略合作伙伴关系的具体商业条款（如费用结构）因竞争原因不会公开披露，但管理层暗示可根据已提供信息推导出一些经验法则 [40][42][47] * 费用流的结构类似于资产管理费（管理资产乘以基点费用），其存续期比传统贷款销售组合更长，并且协议中包含基于回报阈值的绩效条款 [51][54] * 费用增加的主要驱动因素是PLUS改革带来的增量业务准备（如新产品、技术准备、营销），而非战略合作伙伴关系本身 [52][53] * 向银行风险偏好之外的客户发放贷款（扩大信贷范围）是概念中最不成熟的部分，若实施将100%进入合作伙伴结构，这属于情景分析之外的潜在上行空间 [59][60] * 目前仅与KKR签署了首个合作伙伴协议，但未来可能扩展该关系或与其他机构合作 [61]

公司业务与定位 - 公司是美国最大的业务发展公司，主要向中型市场企业提供高利率贷款 [4] - 作为业务发展公司，法规要求其将90%的应税收入分配给投资者，因此提供了具有吸引力的股息收益率 [4] - 公司拥有超过587家跨行业公司的多元化投资组合，以分散风险 [9] - 公司61%的贷款为第一留置权贷款，在借款人出现问题时拥有优先受偿权 [9] 财务表现与估值 - 公司当前股价为20.62美元，较52周高点下跌14% [2][3] - 公司股息收益率高达9.31% [4] - 公司总市值为150亿美元 [3] - 公司毛利率为76.26% [4] - 截至9月30日，公司投资组合中仅有3.6%的投资表现低于预期，较12月30日的2.9%略有上升 [9] 收益驱动因素与利率敏感性 - 公司许多贷款采用浮动利率，其收益与利率及其变化紧密相关 [5] - 在稳定或上升的利率环境中，公司更具吸引力；利率下降会对其净投资收入造成压力 [5] - 公司采用对冲策略以减轻部分利率下行风险 [5] - 管理层表示核心收益超过股息支付，预计在"可预见的未来"维持当前股息支付水平 [11] 行业背景与市场机会 - 过去几十年银行从经济特定领域的贷款业务中退出，为业务发展公司创造了巨大机会 [1] - 私人信贷行业近期因First Brands和Tricolor等高调违约事件受到关注 [2][7] - 公司贷款对象通常是无法获得传统融资的企业，这些借款人在经济下行时更易陷入困境和违约 [6] 风险管理与资产质量 - 公司对First Brands或Tricolor无风险敞口，也无次级消费金融公司风险敞口 [8] - 管理层强调通过彻底的尽职调查、审查整体资本结构以及严格的闭幕后监控来管理风险，不认为投资组合中存在隐藏风险 [8] - 公司管理团队自2004年起拥有向中型市场公司贷款的悠久历史 [9]

英伟达股价表现 - 公司在发布超预期财报后，股价在周四交易日内波动剧烈，盘中一度上涨超过5%，但收盘时下跌3% [1] - 股价从日内高点199.96美元跌至收盘价180美元，当日波动幅度达16美元 [2][3] - 当前交易日股价波动区间收窄，高点为182美元，低点为176美元 [3] - 当前股价约为173美元，分析师认为可能尚未见底，存在进一步下行至200日移动平均线154美元的可能性 [16][17][21] 分析师观点与市场预期 - 财报后，机构FactSet的平均目标价从234美元上调至250美元，显示市场仍存乐观情绪 [4] - 多数分析师仍维持买入或强烈买入评级，但担忧集中于更广泛的AI估值问题，而非公司本身 [5][6] - 公司最新季度营收为570亿美元，业绩展望为650亿美元，表现强劲 [14] AI行业与市场影响 - 英伟达的股价波动对全球科技股产生涟漪效应，亚洲交易时段出现科技股抛售 [6] - 软银股价下跌10%，该公司已清仓英伟达股份，并重资640亿美元投资OpenAI，占其11%股份，凸显AI领域循环融资的担忧 [7][8][9] - 市场出现分化，科技和半导体板块持续承压，而其他多数板块和小盘股表现较好 [16][23][24] - 私人信贷市场表现疲软，例如KKR在三个月内下跌17%，与公开市场出现差异 [10] 宏观与利率环境 - 市场关注美联储利率政策，CME FedWatch工具显示12月降息概率仅为25% [25] - 若市场对12月降息形成信心，可能改变整体市场格局 [15] - 当日国债收益率走低，但标普500指数在早盘反弹后失去动力，当前下跌约0.1%至6531点 [25][26] 地缘政治与市场机会 - 公司管理层重视中国市场，认为若能重新向中国销售芯片将是额外利好 [13][14] - 当前业绩表现已排除中国市场因素，若能重返中国将成为重要增长催化剂 [14]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度实现净利润7710万巴西雷亚尔，每股收益122雷亚尔 [3] - 调整后可分配收益为7310万巴西雷亚尔，每股116雷亚尔 [3] - 费用相关收益为7700万巴西雷亚尔，费用相关收益利润率达到323%，为2025年迄今最高水平 [3][24] - 管理费收入为202亿巴西雷亚尔，总费用相关收入为238亿巴西雷亚尔 [23] - 资产管理规模达到3160亿巴西雷亚尔，环比增长4%，以美元计达到创纪录的594亿美元 [13][22] - 本季度资本形成和增值总额为190亿巴西雷亚尔，部分被60亿巴西雷亚尔的负面外汇影响所抵消 [13][22] - 绩效相关收益为170万巴西雷亚尔，主要来自股票基金 [24] - 投资相关收益为500万巴西雷亚尔，首次作为指标披露 [25] - 宣布季度股息为每股015美元，将于12月9日支付 [3] 各条业务线数据和关键指标变化 - 全球机构产品与服务业务资产管理规模超过2410亿巴西雷亚尔，流入资金接近80亿巴西雷亚尔 [17][23] - 拉丁美洲公司债策略本季度募集资金超过10亿巴西雷亚尔，其中30%来自区域外投资者 [11] - SPS4基金获得首个离岸承诺和首个巴西养老基金承诺 [6][14] - SPS1基金已实现投资资本回报率19倍，总内部回报率25% [15] - SPS3基金在10月期间分配了超过总承诺资本的9% [15] - 巴西流动信贷策略募集资金超过5亿巴西雷亚尔 [16] - 第三方分销业务中，另类资产和流动基金是主要增长动力 [12] - 私募股权基金VCP3投资组合公司总EBITDA同比增长16% [19] - 投资组合公司AGI Bank收入同比增长50%，ArcLock收入同比增长30% [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 巴西市场受益于潜在的政治转变和即将开始的降息周期，当地资产重估已开始 [10] - 墨西哥利率已从1125%降至75%，智利利率已低于5%，降息周期进展良好 [10] - 秘鲁市场，PEPCO2和FI Peru基金预计未来几个季度将获得更多承诺 [15] - 哥伦比亚市场推出首个有担保贷款基金Coppe One，预计2026年上半年启动 [16] - 阿根廷市场正在推行亲市场的政策转变 [10] - 拉丁美洲投资者对信贷领域的兴趣日益增长，全球配置者也越来越多 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过收购Verde进一步加强其在拉丁美洲领先另类投资平台的地位，交易预计11月底完成 [5][9] - 战略重点包括加速区域扩张、捕捉私人信贷的长期增长机会以及通过收入杠杆和运营成本纪律扩大费用相关收益利润率 [6] - 目标是在2028年实现38%的费用相关收益利润率 [9] - 作为拉丁美洲领先的基于自然的解决方案提供者，通过人工林扩大规模并获取更高质量的碳信用和生物多样性共同效益 [12] - 人工智能应用已在公司普及，约80%的团队在日常工作中使用人工智能 [21] - 计划推出一系列新的自由裁量配置产品，允许拉丁美洲投资者对发达市场的半流动基金组合进行多元化投资 [21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 广泛的资产增值和新兴经济体的宽松利率倾向为平台创造了建设性环境 [9] - 全球投资者寻求美国以外敞口的趋势预计将持续，支持公司的资金募集 [11] - 拉丁美洲的周期性改善初现端倪，本地和目前配置不足的全球有限合伙人对配置的需求更高 [21] - 对中期第三方分销业务线持乐观态度 [32] - 公司平台为当前环境构建，旨在捕捉全球经济和市场正在发生的代际转变 [13] 其他重要信息 - 10月在纽约举办了第二次投资者日 [4] - 宣布收购Verde，该交易获得了当地社区、全球客户和股东基础的积极响应 [5] - 人工智能应用预计将通过更好的决策和执行最终对经风险调整后的回报产生积极影响 [22] - 公司正在准备应对智利的养老金改革 [19] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于SPS4基金首个巴西养老基金承诺及其后续影响 - 确认这是SPS基金历史上首个养老基金承诺，预计在基金4中会有进一步承诺，但由于该策略的非相关性和在投资者组合中渗透率极低，无法精确预测规模，预计该策略将在整个业务线的资产管理规模中占据重要空间 [26][27] 问题: 关于费用相关收益利润率的改善是否可持续 - 承认费用存在季节性，第二季度通常较高，第三季度较轻，与Compass合并相关的成本在过去三个季度影响数字，并在第三季度开始减少，在不考虑Verde收购的情况下，预计未来利润率将保持在30%以上，第四季度可能略低但仍高于30%，有望全年达到30%，Verde交易预计11月底完成，仅影响第四季度一个月，从明年开始，预计Verde将使利润率从30-31%推升至至少中段30%的水平 [28][29][30] 问题: 关于全球机构产品与服务业务异常强劲的资金流入，特别是第三方分销另类资产部分 - 确认第三方分销业务本季度和上一季度表现都非常好，另类资产部分有20亿巴西雷亚尔的正面影响，包括一笔来自区域投资者投向美国封闭式基金的大额支票，尽管预计第四季度另类资产部分会放缓，但流动部分开局强劲，第一个月的交易量与第三季度月均水平相似甚至更高，从中长期看，智利和墨西哥市场因当地机构计划缴款增加而有强劲顺风，巴西市场此类配置的渗透率仍很低，预计将成为中长期增长的积极动力，第四季度资金流依然强劲，中长期对业务线持乐观态度 [31][32][33] - 补充说明在第三方分销另类资产部分，观察到拉丁美洲机构客户的投资组合从传统另类资产向新垂直领域（如二级市场）轮动，未来看到为不想直接配置但希望公司为其挑选最佳管理人和策略的投资者提供更多另类资产自由裁量配置基金和单独管理账户的机会 [34]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净投资收入为3700万美元 同比增长29% [2] - 总净资产增长8% 达到创纪录的9.98亿美元 [2] - 每股净资产从第二季度末的13.27美元增至第三季度末的13.31美元 [11] - 总净资产从第二季度末的9.24亿美元增至9.98亿美元 [12] - 总投资收益为7560万美元 同比增长22% [11] - 净投资收入为每股0.52美元 对季度分红的覆盖率为102% [11] - 估计未分配应税收入约为6300万美元 合每股0.84美元 [11] - 平均股本回报率为15.3% 在BDC行业中名列前茅 [11] - 加权平均有效投资组合收益率为15% [11] - 净杠杆率小幅上升至1.18倍 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 平台资产管理规模增至超过26亿美元 同比增长28% [2] - 五个互补的业务垂直领域包括: 赞助商金融 设备金融 科技贷款 资产抵押贷款和生命科学 [8] - 投资组合在21个行业中广泛多元化 没有单一借款人占总敞口的3.4%以上 [15] - 最大的行业集中度是金融和保险 占投资组合成本的15% 分散在20个借款人中 [15] - 投资组合中84%的总本金由对企业价值 设备或两者的第一留置权担保 [16] - 企业支持贷款的加权平均贷款价值比为18% [16] - 第三季度投资组合公司共筹集了23亿美元的股权资本 [16] - 设备金融业务目前部署量很大 美国本土制造商的资本支出需求增加 [57] - 资产抵押贷款业务针对B2B应收账款 是投资组合中表现最好的融资之一 [49] - 科技贷款业务约占部署量的25% [57] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于建立一家一流的另类资产管理公司 专注于私人信贷领域 [2] - 拥有210个认股权证头寸 涉及133家投资组合公司 随着IPO和并购活动的持续复苏 这些头寸有可能为股东带来额外的上行空间 [3] - 第三季度投资了4.71亿美元 使年初至今的投资总额达到11亿美元 几乎与2024年全年总额持平 [3] - 投资渠道保持强劲 第三季度新增承诺7.73亿美元 截至季度末未拨付承诺总额为12亿美元 [3] - 94%的未拨付承诺仍需进行严格的持续尽职调查并获得投资委员会批准 只有6%的承诺是无条件的 [4] - 大多数贷款包含接近原始收盘水平的利率下限 这意味着当利率下降时 收入不会按比例下降 [5] - 战略性地筹集股权 债务和表外工具以推动增长 第三季度通过ATM计划以平均高于净资产19%的溢价筹集了8300万美元的股权 [5] - 与一家大型资产管理公司成立了新的合资企业 以提供新的流动性和收益 [6] - 正在为第三个SBIC基金筹集外部资金 预计将为平台增加超过2.6亿美元的容量 [6] - 公司结构为内部管理的BDC 员工 管理层和董事会持有与投资者相同的股份 促进了利益的完全一致 [8] - 通过管理基金业务产生的管理和激励费用直接流入BDC 创造了增量收入流 增强了估值 并推动了平台增长 [9] - 计划在英国设立团队和办公室 以复制在美国的成功 [37] - 竞争格局因垂直领域而异 在2000万至1亿美元支票规模的领域竞争较少 并且没有出现利差压缩的情况 [31] - 公司不依赖银团交易 与其他BDC的重叠微不足道 为投资者提供了通过五个业务垂直领域获得高度差异化投资组合的机会 [4] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 利率削减迄今为止对业务影响有限 由于大多数投资组合已经达到下限利率 进一步的降息预计将对回报产生微弱影响 [5] - 进一步的降息还将通过减少浮动利率信贷额度的利息支出 来降低借贷成本 [5] - PIC只占收入的很小部分 基于PIC的收入不到2% [5] - 信贷质量保持稳定 99%的投资按公允价值表现良好 [15] - 内部信用评级平均为2.9分（满分5分）与之前几个季度一致 [15] - 非应计资产数量保持在4家 第三季度新增1家公司进入非应计状态 同时有1家之前的非应计投资被实现并退出 [15] - 截至9月30日 非应计资产按公允价值计算为2070万美元 占债务投资组合总额的1% [15] - 投资渠道正在激增 市场充满活力 [53] - 对未来的机遇仍然非常乐观 [10] 其他重要信息 - 分配了第三季度现金股息 每股0.51美元 这是连续第23个季度向股东支付稳定股息 [2] - 自近五年前IPO以来 累计回报率为114% 远高于同行业平均水平的63%和标普500指数的78% [3] - 通过ATM计划筹集了8300万美元股权 平均溢价为净资产的19% [12] - 共同投资工具继续提高回报 在第三季度贡献了约330万美元 即每股0.05美元的增量净投资收入 [12] - 第三季度向这些工具银团出售了1.2亿美元 截至9月30日 私人工具管理的资产为4.09亿美元 [12] - 在2026年8月之前没有债务到期 资产负债表和资本结构保持强劲 [12] - 公司文化植根于谦逊 信任 诚信 非凡关怀和持续学习 并具有创业精神 [9] - 目标是持续获得超过股息的收益 同时发展BDC [9] 问答环节所有提问和回答 问题: 目前表外工具拥有多少容量 [20] - 新工具刚刚起步 目前容量约为2亿美元 计划通过设立债务设施来增加容量 另外两个工具目前大约有75%的资金到位 随着部署或筹集更多股权以及利用每个工具的杠杆 这些工具的容量有望增加 [24] 问题: 团队的产能以及何时需要新增资源 [28] - 公司持续提前一年进行人员规划 目前已经为2026年的计划招聘了人员 五个垂直领域目前有持续增长的道路 现有团队可以支持增长 科技贷款 设备金融 生命科学贷款等业务已经达到或接近规模 可能会在赞助商金融和ABL等较新的垂直领域看到人员增长 [29] 问题: 在各个垂直领域的竞争对手是谁 以及新交易利差与六个月前相比如何 [30] - 在各个垂直领域有不同的竞争对手 但公司致力于成为一流的BDC 跟踪的关键绩效指标包括净资产增长 持续股息 每股收益和低非应计资产 在2000万至1亿美元支票规模的领域竞争较少 没有出现利差压缩的情况 回报远高于典型的BDC或中端市场的私人信贷公司 [31][32] 问题: 为什么薪酬费用在过去几个季度大幅上升 [37] - 这是由于团队扩张和招聘 包括在英国设立团队和办公室 这不是一次性费用 而是团队的进一步增长 公司仍处于增长模式 与较大的同行相比规模较小 有巨大的增长潜力和机会 [37] 问题: 观察名单信贷的进展以及投资组合公司筹集额外资本的能力 [38] - 观察名单从第三季度显著减少 一家公司获得了融资和并购要约 感觉更加安全 另一家公司部分被实现 剩余的贷款部分进入非应计状态 从观察名单下调 总体投资组合健康状况良好 所有垂直领域都包括自己的发起 承销和投资组合管理 [38] 问题: Nomad Health投资在本季度的情况 以及为什么选择以相对加速的方式冲销大部分投资 [42] - 该投资部分被实现 约三分之二的头寸转换为股权 从会计角度这是已实现交易 影响了净资产 剩余三分之一仍是债务 出于谨慎考虑保持在非应计状态 股权部分按市价计价 公司仍在运营 对股权方面持乐观态度 这不是公司选择的方式 而是GAAP会计准则的要求 [43][45] 问题: 作为重组的结果 是否控制了股权 以及所有权和剩余权益的情况 [46] - 这不是控制性头寸 但拥有重要股权并在公司前进过程中拥有席位 [46] 问题: 投资组合中是否有任何对消费者应收账款的潜在风险 [47] - 没有 投资组合非常分散 对消费者的风险敞口非常小 资产抵押贷款专注于B2B应收账款 是投资组合中表现最好的融资之一 按公允价值计算 投资组合中2.4%被归类为消费品和服务 对消费者的风险敞口非常低 [49][50] 问题: BDC在市场发行 二级ATM与RIA之间的分配 以及考虑到行业股价较低 BDC发行是否仍然具有吸引力 [52] - 投资渠道正在激增 市场充满活力 所有筹资决策都基于每股收益 确保不稀释股东 结合BDC层面的股权发行 将资产下放到新基金 以及大力筹集第三方资本以产生管理费和激励费 表外业务的增长使公司能够降低杠杆率 [53][54] 问题: 激增的投资渠道是否有任何集中性 例如在后期成长 设备金融相对于ABL或赞助商金融 [56] - 五个垂直领域越来越平衡 科技贷款约占部署量的25% 设备金融目前需求很大 资产抵押贷款和赞助商金融的需求也在增长 投资组合每个季度都越来越分散 没有任何一个垂直领域集中 [57][58] 问题: 非应计资产相对持平 但观察名单和违约总数减少约一半 投资组合健康状况的变化 [63] - 非应计资产保持一致 观察名单信贷显著减少 有上下变动 当前非应计资产包括一个之前观察名单的投资 另外两个投资在筹集资金并改善表现后从观察名单中移除 总体投资组合健康状况一如既往地强劲 [63] 问题: 未来的杠杆率计划是上升还是下降 [66] - 杠杆率下降 公司利用杠杆并在交易加载时提高杠杆 然后将其下放到新基金 长期来看 通过RIA产生新收入的能力使公司能够降低杠杆率 计划是降低杠杆 创造充足的流动性 以便在适当的时候抓住机会 并获得适当的评级 这将降低资本成本 表外增长使公司能够随着时间的推移降低杠杆率 [66] 问题: 表外工具是否像基金一样 投资者可以在某个点时赎回投资 [68] - 公司目前有几个单独管理的账户 一个永续的私人BDC 以及正在筹集的第三个SBIC基金 这使公司能够以多种方式筹集资金 满足不同投资者的需求 公司正在探索一个更大的机构共同投资基金 [70]

资产规模里程碑 - 总资产规模首次突破1万亿美元大关 达到略高于1万亿美元 同比增长6% [1] - 管理资产规模达1450亿美元 较去年同期增长140亿美元 增幅11% [1] - 咨询与管理资产为8600亿美元 同比增长440亿美元 增幅5% 主要来自市场价值增长及技术解决方案和后台任务的增加 [5] 财务业绩表现 - 年初至今总管理费和咨询费同比增长6% [5] - 总费用相关收入达3.216亿美元 同比增长23% [5] - 费用相关收益达1.607亿美元 同比增长34% [6] - 年初至今GAAP每股收益为2.98美元 非GAAP每股收益为2.86美元 [6] - 本季度宣布每股股息0.54美元 预计2026财年每股股息目标为2.16美元 较上一财年增长10% [6] 战略合作与业务拓展 - 与Guardian人寿保险公司达成战略合作 将管理其近50亿美元现有私募股权组合 [8][9] - Guardian承诺未来十年每年投资约5亿美元 由Hamilton Lane通过独立管理账户管理 [9] - 初始2.5亿美元资本将用于扩大全球常青平台 [9] - Guardian将获得公司股权认股权证和额外财务激励 总稀释预计低于1% [40][43] 产品平台发展 - 收费资产管理规模达764亿美元 同比增长67亿美元 增幅10% [15] - 定制独立账户收费资产管理规模达408亿美元 过去十二个月增长14亿美元 增幅4% [17] - 专业基金收费资产管理规模达356亿美元 同比增长53亿美元 增幅17% [18] - 常青平台资产管理规模达143亿美元 产品数量从3只增至11只 [24][25] - 本季度常青产品净流入超过16亿美元 创历史最高季度纪录 [23] 技术解决方案与数据合作 - 与Bloomberg达成合作 通过其终端和数据许可提供公司私募市场指数 [27] - 投资组合公司Securitize将通过SPAC合并上市 预计投资价值翻倍以上 [29][30][31] - 支持Novata收购Atlas Metrics 扩大可持续发展数据解决方案的全球覆盖范围 [31][32] 行业观点与市场展望 - 当前数据显示私人信贷行业基本面强劲 违约率约为1% 低于2.5%的历史平均水平 [12][13][14] - 杠杆水平保持在约5倍 较2022年下降整整1倍 利息覆盖率为2.8倍 过去两年上升0.5倍 [13] - 全球金融危机期间 顶级私募信贷管理人的年化回报率仍超过12% [14] 费用结构与盈利能力 - 综合费用率升至65个基点 自2017年上市以来上升8个基点 增幅14% [16] - 专业基金收入增长1200万美元 增幅8% 主要由常青平台驱动 [36] - 费用相关收益利润率本季度达50% 去年同期为46% [39] - 未实现业绩报酬余额约为14亿美元 较去年同期增长14% [37]

财务数据和关键指标变化 - 截至9月30日贷款组合本金总额约为4亿美元，涉及26家投资组合公司，加权平均到期收益率为16.5%，较第二季度的16.8%有所下降 [10] - 第三季度净利息收入为1370万美元，较第二季度的1440万美元下降5.1%，主要归因于非经常性提前还款、解约和结构费用的减少 [13] - 第三季度总利息支出（包括融资成本的非现金摊销）约为160万美元，低于第二季度的210万美元，循环贷款加权平均借款额减少1400万美元 [13] - 截至9月30日，贷款减值准备（CECL）约为500万美元，较6月30日的440万美元有所增加，占投资贷款未偿还本金的约1.25% [14] - 第三季度基本和完全稀释后每股可分配收益分别约为0.50美元和0.49美元，较第二季度的0.52美元和0.51美元略有下降 [15] - 截至9月30日，每股账面价值为14.71美元，完全稀释后的普通股流通股数约为2150万股 [15] - 总杠杆率占9月30日账面权益的33%，低于6月30日的39% [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度总贷款发放额为3950万美元，其中1100万美元拨付给新借款人，2000万美元与新的Verano信贷额度相关 [10] - 本季度有6270万美元的非计划性本金还款 [10] - 截至9月30日，投资组合中36.7%为固定利率贷款，63.3%为浮动利率贷款，主要参考最优惠利率 [10] - 贷款组合加权平均房地产覆盖率为1.2倍，加权平均贷款与企业价值比率为43.5% [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司专注于在有限许可证管辖区向以消费者和产品为中心的运营商部署资本 [7] - 弗吉尼亚州因其受控的许可证结构和监管设置被视为非常有吸引力的医疗市场，并可能成为极具吸引力的娱乐市场 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司强调其一致的方法和专注于本金保护的原则，在波动的私人信贷环境中实现了强劲的季度表现 [5] - 公司拥有约4.41亿美元的管道机会，在行业中无与伦比，并跨投资类型、市场成熟度、并购活动等多元化 [7] - 公司构建了差异化的、低杠杆的风险回报特征的投资组合，免受大麻股权和利率波动的影响 [8] - 浮动利率贷款设置了利率下限，在当前7%的最优惠利率下，只有约14%的总贷款组合面临进一步利率下降的风险 [9] - 公司专注于大麻行业，认为该领域的风险回报状况比非大麻房地产机会更具吸引力，并致力于保持在该领域的专业性和专注度 [40][41] - 公司将区域银行视为合作伙伴而非直接竞争对手，认为它们是贷款生态系统和建立成熟资本市场的重要组成部分 [49][50] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 私人信贷市场的挑战，包括利率下降对浮动利率组合的影响、银团贷款市场的欺诈事件以及市场资本过剩导致投资者担忧，导致公司股价相对于账面价值出现折价 [6] - 管理层和董事会近期在公开市场购买股票，显示出对公司投资组合现实情况的信心，完全稀释后的普通股总持股量接近180万股 [6] - 公司预计在12月联邦基金目标利率可能再次调整的情况下，能够很好地抵御利率下降的不利影响 [11] - 公司预计在2025纳税年度，基于基本每股可分配收益的股息支付率将维持在90%至100%，如有需要可能在第四季度支付特别股息 [16] 其他重要信息 - 公司在本季度为Verano提供了7500万美元的三年期有担保循环贷款，被认为是行业历史上美国运营商最大的房地产支持循环信贷设施之一 [8] - 截至9月30日，高级担保循环信贷额度下有5240万美元未偿还，无担保定期贷款下有4930万美元未偿还，当前循环信贷额度下约有6910万美元可用，净流动性约为6300万美元 [12] - 纽约社会公平基金已决定不从公司基金中提取额外资本，暂停了部署，但公司表示已准备好在其决定继续部署时提供支持 [56] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于管道机会的规模变化以及员工持股计划（ESOP）的吸引力 [18] - 回答: ESOPs继续构成管道的重要组成部分，季度间的变化是正常的管道更替，没有重大的退出，只有普通的交易消失、被拒绝或获得资金 [19] 问题: 关于年底前到期贷款的续期谈判情况 [20] - 回答: 公司正在就延长条款进行谈判，预计绝大多数到期贷款将以某种形式保留 [21] 问题: 关于弗吉尼亚州大麻合法化带来的机会 [22][23] - 回答: 弗吉尼亚州因其受控的许可证结构和地理定位被视为有吸引力的市场，公司将寻求扩展在该州的关系并部署资本 [24] 问题: 关于公司成功的承销方法 [28] - 回答: 承销基础在于对每个市场的深入分析，专注于有限许可证管辖区、具有多元化收益流的运营商以及保守的杠杆水平（低于2倍EBITDA），多数贷款包含摊销条款，旨在通过EBITDA增长和贷款偿还降低风险 [29] 问题: 关于潜在行业改革（如重新分类）后的正常化贷款价值比（LTV）预期 [31] - 回答: 这是一个复杂的问题，重新分类可能通过改善现金流（如280E税收影响消除）导致贷款余额增加，但同时股权兴趣增加可能导致分母（企业价值）显著增加，因此LTV的变化难以精确解析，公司更侧重于借款人的现金流和偿债能力 [32][33][35] 问题: 关于投资组合中利率下限的确认 [36] - 回答: 确认86%的投资组合受到利率下限或固定利率的保护 [37] 问题: 关于公司是否考虑像同行一样投资非大麻领域 [40] - 回答: 公司偶尔会投资非大麻领域，但认为大麻领域房地产贷款的风险回报状况更具吸引力，公司成立时即专注于大麻等利基市场，这种专注是公司DNA的一部分，不会改变，专业化能带来超额回报和更好的客户关系 [40][41][42] 问题: 关于公司如何考虑借款人财务报表中的不确定税收准备金 [43] - 回答: 公司将其视为另一种形式的杠杆，并通过契约限制借款人产生超过一定金额的不确定税收负债，该金额基于公司对总杠杆状况的承受能力设定 [44] 问题: 关于Verano贷款额度的动态，特别是为何不重组全部贷款而选择发行新的循环贷款 [45] - 回答: 公司对Verano团队表示尊重，重视合作伙伴关系，并愿意以任何方式支持其增长计划，但不愿具体评论其资产负债表结构意图 [46][47] 问题: 关于区域银行（如Needham Bank）竞争加剧的看法 [48] - 回答: 认为这些银行凭借纪律和保守主义建立了专业知识和关系，现在寻求更深层次的合作，公司视银行为合作伙伴，是贷款生态系统和成熟资本市场建设的一部分，欢迎更多银行进入该领域 [49][50][51] 问题: 关于纽约州贷款计划的更新，特别是零售店数量增长未反映在贷款组合中的原因 [52][53][54][55] - 回答: 纽约社会公平基金已决定暂停提取额外资本，支持了约23家门店的建设，但公司已准备好在其决定继续部署时提供支持 [56]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净利息收入为1370万美元，较第二季度的1440万美元下降51% [11] - 净利息收入下降主要归因于非经常性费用，包括提前还款费、解约费、退出费和结构费，第三季度为110万美元，而第二季度为150万美元 [11] - 约10万美元的净利息收入减少是由于9月下旬25个基点的降息对浮动利率投资组合以及循环信贷设施利息支出的影响 [11] - 第三季度总利息支出（包括融资成本的非现金摊销）约为160万美元，低于第二季度的210万美元 [11] - 投资组合加权平均到期收益率为165%，较第二季度的168%有所下降 [9] - 截至9月30日，贷款损失准备金（CECL）约为500万美元，而6月30日为440万美元，占投资贷款未偿还本金约125% [12] - 第三季度基本和完全稀释后的可分配每股收益分别约为050美元和049美元，较第二季度的052美元和051美元略有下降 [13] - 10月份支付了第三季度股息，每股普通股047美元 [13] - 截至2025年9月30日，每股账面价值为1471美元，完全稀释后的普通股流通股数约为2150万股 [13] - 预计2025纳税年度的股息支付率（基于基本可分配每股收益）将维持在90%-100% [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至9月30日，贷款投资组合本金总额约为4亿美元，涉及26家投资组合公司 [9] - 第三季度新增贷款发放本金为3950万美元，其中1100万美元贷给新借款人，2000万美元与新的Verano信贷额度相关 [9] - 本季度非计划性本金还款为6270万美元 [9] - 投资组合中367%为固定利率贷款，633%为浮动利率贷款，浮动利率部分主要以最优惠利率为基准 [9] - 投资组合加权平均贷款与企业价值比为435% [12] - 投资组合加权平均房地产覆盖率为12倍 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于大麻行业，拥有约441亿美元的交易管道，在行业中无与伦比，涵盖增长投资、市场到期、并购活动以及潜在员工持股计划出售交易 [6] - 公司拥有最强大的平台和资本来满足行业增长，在有限许可的司法管辖区向以消费者和产品为中心的运营商部署资本，采用低杠杆模式以支持基本面良好的增长计划 [6] - 公司构建了差异化的低杠杆风险回报投资组合，不受大麻股权和利率波动的影响 [8] - 公司投资方法的基础是分析每个市场，重点关注有限许可的司法管辖区，因为这些领域的监管模式创造了批发价格、利润率和竞争环境的更大可预测性 [26] - 公司专注于向具有多元化收益来源的运营商提供贷款，并在保守的杠杆水平下（低于2倍EBITDA）进行贷款 [28] - 公司大多数贷款不仅将资本用于推动EBITDA改善的增长计划，还包括摊销，旨在通过EBITDA增长和贷款偿还，在到期日降低贷款风险 [28] - 公司认为大麻行业房地产支持贷款的风险回报状况比非大麻房地产机会更具吸引力，因此主要专注于大麻行业 [39] - 公司专注于私人信贷市场的特殊利基领域，特别是大麻行业，这种专业化和专注可以带来超额回报和差异化回报 [40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 私人信贷市场的挑战，包括利率下降对浮动利率投资组合的影响、银团贷款市场的高调欺诈失败以及市场资本过剩导致承保标准缺乏，引起了投资者社区的新担忧 [5] - 这些广泛的担忧导致公司股票以相对于账面价值的大幅折价交易，而非自IPO以来长期享有的溢价 [5] - 管理层和董事会最近在公开市场购买股票，使普通股的总所有权达到完全稀释后近180万股 [6] - 由于浮动利率贷款设置了利率下限，在当前7%的最优惠利率下，只有约14%的总贷款投资组合面临进一步利率下降的风险 [8] - 上周25个基点的降息使最优惠利率降至7%后，只有14%的投资组合面临进一步利率下降的风险，其余86%要么是固定利率，要么受到7%或更高利率下限的保护 [9] - 浮动利率贷款不涉及利率上限，这种结构优势结合利率下限保护，使投资组合相比大多数抵押贷款REITs处于有利地位 [10] - 如果美联储在12月再次调整联邦基金目标，公司能够很好地抵御利率下降的不利影响 [10] - 弗吉尼亚州被认为是一个非常有吸引力的医疗市场，由于其受控的许可结构和监管机构设定的许可证持有者地理导向，如果娱乐化市场进展，公司希望扩大在该州的关系并部署资本 [21] - 如果联邦层面进行大麻重新分类，由于280E税收影响的消除，运营商的现金流状况将显著改善，这可能导致贷款余额增加，但同时也会吸引更多股权兴趣，因此贷款价值比的变化难以解析 [30] - 在承销中，公司专注于大麻运营商偿还债务的能力，无论其EV/EBITDA估值高低，现金流和抵押品的理解比潜在短暂的市场估值更为根本 [34] - 公司欢迎更多银行机构进入大麻行业，并将其视为贷款生态系统的组成部分和合作伙伴，共同构建成熟的大麻行业资本市场 [50] 其他重要信息 - 截至9月30日，总杠杆率为账面权益的33%，而6月30日为39% [10] - 截至9月30日，高级担保循环信贷设施未偿还金额为5240万美元，无担保定期贷款未偿还金额为4930万美元 [10] - 截至通话日，高级信贷设施可用金额约为6910万美元，扣除预估负债后的总流动性约为6300万美元 [10] - 贷款由各种形式的抵押品担保，包括对借款人信贷方的UCC-1全资产留置权，这些抵押品有助于提高整体信贷质量和降低贷款价值比 [12] - 如果应税收入需要超出常规季度股息的额外分配以满足应税收入要求，公司预计在第四季度通过特别股息来满足 [14] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于交易管道规模下降以及员工持股计划（ESOP）机会的吸引力 [16] - 员工持股计划继续构成管道的很大部分，除正常的季度更替外，没有重大退出，管道通常每季度左右更新一次，交易要么消失、被拒绝、要么获得资金 [17] 问题: 关于年底前到期贷款的续期谈判情况 [18] - 公司正在谈判条款以延长贷款并维持业务和头寸，预计绝大多数在年底前到期的贷款将以某种形式保留 [19] 问题: 关于弗吉尼亚州大麻法律变化的潜在机会 [20] - 弗吉尼亚州被认为是一个非常有吸引力的医疗市场，如果娱乐化讨论进展，公司希望扩大在该州的关系并部署资本 [21] 问题: 关于公司成功的承销方法驱动因素 [26] - 承销基础是分析每个市场，重点关注有限许可的司法管辖区，因为这些领域的监管模式创造了批发价格、利润率和竞争环境的更大可预测性，公司专注于向具有多元化收益来源的运营商提供贷款，并在保守的杠杆水平下（低于2倍EBITDA）进行贷款，大多数贷款包括摊销，旨在通过EBITDA增长和贷款偿还降低到期风险，专注于信贷质量和本金保护的简单基本方法使公司能够在波动中保持记录 [26][28][29] 问题: 关于如果联邦改革发生，投资组合的正常化贷款价值比（LTV）预期 [30] - 如果改革是重新分类，由于280E税收影响的消除，运营商的现金流状况将改善，可能导致贷款余额增加，但同时也会吸引更多股权兴趣，因此贷款价值比的变化难以解析，公司承销重点始终是运营商的偿债能力，而非潜在短暂的市场估值 [30][32][34] 问题: 关于投资组合中86%部分是否有有效利率下限的确认 [35] - 确认86%是利率下限和固定利率贷款的组合 [36] 问题: 关于公司是否会考虑像同行一样投资大麻行业以外领域 [39] - 公司发现大麻行业房地产支持贷款的风险回报状况在大多数情况下比非大麻机会更具吸引力，因此主要专注于大麻行业，但如果发现有吸引力的非大麻机会，也可能会部署，公司成立时专注于私人信贷市场的特殊利基领域，特别是大麻行业，这种专注和专业化为投资者带来超额回报，并有助于与客户建立更好的关系和更长的合作关系 [39][40][42] 问题: 关于公司如何将MSO的未确认税收准备金因素纳入偿债能力评估 [43] - 公司将其视为另一种形式的杠杆，并旨在制定契约，限制借款人在一定金额以上产生未确认税收负债，该金额由公司对总杠杆状况的舒适度设定 [44] 问题: 关于向Verano提供新循环贷款而非重组现有大量贷款的动态 [45] - 公司非常尊重Verano团队及其成就，重视这种合作伙伴关系，并愿意以任何方式支持他们未来的增长计划，这适用于整个投资组合 [46][47] 问题: 关于来自区域性银行的竞争是否在增加 [48] - 那些在大麻行业发展专业知识、投资于基础设施和关系的银行总体上表现良好，因为它们以纪律和保守的方式部署资本，并与一些强大的运营商建立了关系，其中许多银行现在选择更深入参与，因为她们经历了成功，公司将银行视为部署战略的合作伙伴，是贷款生态系统的组成部分，共同构建成熟的大麻行业资本市场，公司欢迎并帮助银行机构进入大麻行业 [50][51] 问题: 关于纽约州贷款计划的更新，特别是随着门店数量增长但未反映在贷款账簿中的情况 [52] - 纽约社会公平基金选择不从公司基金提取额外资本，已支持全州近23家门店的建设，并已暂停部署，但如果他们决定继续部署和增长支持的门店组合，公司已准备好并愿意支持他们 [54]

交易案例 - 摩根大通于今年9月为激光及光学设备制造商Coherent Corp安排再融资，包括一笔12.5亿美元的新私人信贷贷款和一笔7亿美元的“循环”信贷额度[1] - 该交易的法律文件中包含一项新潮条款，即“J Crew拦截条款”[1] J Crew拦截条款背景与趋势 - “J Crew拦截条款”源于2017年事件，当时服装连锁店J Crew在债权人压力下，将其商标等2.5亿美元资产转移至开曼群岛实体并回租，使债权人在破产时无法追索这些资产[1] - 根据私人信贷咨询分析公司Noetica数据，包含J Crew拦截条款的私人信贷交易比例显著上升，在2025年第三季度达到45%，高于2024年的26%和2023年初的15%[3] - Noetica的数据库覆盖超过1万亿美元的交易，并为美国近20家顶级律师事务所提供咨询[3] 贷款机构行为变化 - 贷款机构（通常是发行银团贷款的大型银行）在私人信贷交易的一系列法律问题上对借款方趋于严格[4] - 尽管当前违约率和条款违反情况未达异常水平，但银行的行为表明其正在为未来的负面后果做准备[4] - Noetica首席执行官指出，数据显示贷款机构正悄然为即将到来的困境做准备，新增信贷交易中的结构性保护措施不断增加[5] 其他保护性条款 - 交易条款中“反Petsmart”语言的使用也在增加，该条款源于2018年Petsmart收购Chewy后，将部分股权转移至不受贷款人担保约束的“无限制”子公司，使债权人无法追索这些资产[5]