行业与公司概览 * 本纪要为高盛（Goldman Sachs）发布的关于中国太阳能行业的月度盈利能力跟踪报告，旨在分析产业链各环节的供需、库存动态及现货价格/成本所隐含的现金流毛利率和EBITDA利润率趋势[1] * 报告覆盖太阳能产业链各环节，包括多晶硅（Poly）、硅片（Wafer）、电池（Cell）、组件（Module）、光伏玻璃（Glass）和胶膜（Film）[4][5] * 报告明确提及了多家上市公司，并给出了具体的投资评级与目标价，包括**隆基绿能**（Longi， 601012.SS， 买入）、**通威股份**（Tongwei， 600438.SS， 卖出）、**大全新能源**（Daqo ADR/A， 中性/卖出）、**福莱特玻璃**（Flat Glass A/H， 601865.SS/6865.HK， 卖出）、**杭州福斯特**（Hangzhou First， 603806.SS， 买入）等[4][10] 核心观点与论据 **1 2026年3月产业链价格与盈利能力出现分化** * **价格变动**：3月当月至今（MTD），太阳能胶膜（Film）价格因霍尔木兹海峡中断导致油价飙升而**上涨27%**；而上游环节价格加速下跌，多晶硅（Poly）、硅片（Wafer）、电池（Cell）价格分别下跌**21%**、**10%**、**13%**（2月跌幅分别为-2%、-10%、-2%）[4] * **盈利能力变动**：3月当月至今，**胶膜**（因价格上涨）和**组件**（因成本压力缓解）的隐含现金流毛利率（cash GPM）分别改善**1个百分点**和**4个百分点**；而**多晶硅**（因价格下跌）和**光伏玻璃**（因液化天然气成本飙升）的隐含现金流毛利率进一步恶化，分别下降**19个百分点**和**14个百分点**[4] * **具体数据**：3月当月至今，多晶硅（一级）隐含现金流毛利率为**25%**，环比下降19个百分点；组件（一级）隐含现金流毛利率为**4%**，环比改善4个百分点；光伏玻璃（一级）隐含现金流毛利率为**-18%**，环比恶化14个百分点；胶膜（一级）隐含现金流毛利率为**22%**，环比改善2个百分点[6] **2 3月供需关系暂时改善，但4月前景疲软** * **3月改善**：各子行业生产与需求比率（生产/需求）从2月的**128%** 改善至3月的**113%**；生产商侧库存天数（相对于需求）从2月的**67天** 改善至3月的**59天**[4][7][9] * **改善原因**：这很可能反映了在4月1日开始取消税收返还政策前，海外组件需求有所增加[4] * **4月展望疲软**：展望4月，SMM和Oilchem的预测均显示，由于海外需求放缓和国内订单能见度低迷，组件生产计划将出现显著的环比下降[4] **3 全球需求概况：2026年前两个月同比下降，中国表现好于预期** * 2026年前两个月（2M26），全球组件需求（根据中国装机隐含需求、中国出口量及美国AC侧装机隐含需求汇总得出）同比下降**9%** 至**80GW**，表现好于高盛全年预测的同比下降**12%**，主要原因是**中国装机量好于担忧**[11] * **中国装机**：2M26中国太阳能装机量同比下降**18%** 至**32GW**，表现好于高盛全年估计的同比下降**25%**，可能由于2025年一些延迟项目结转所致[12] * **中国组件出口**：2M26中国组件出口量同比下降**11%** 至**34GW**，欧盟需求复苏（同比增加**2GW**）被亚太地区需求下降（同比减少**4GW**）所抵消[12] **4 投资建议与偏好** * 在覆盖的公司中，报告**偏好杭州福斯特**（基于胶膜价格上涨和单位盈利能力扩张潜力）和**隆基绿能**（基于上游价格下跌带来的更具韧性的EBITDA，以及中周期背接触（BC）技术的上行潜力）[4] * 报告对**多晶硅棒**（Rod Poly）持谨慎态度（对大全新能源ADR/A给予中性/卖出评级，对通威股份给予卖出评级），并对**光伏玻璃**（对福莱特A/H股给予卖出评级）持谨慎态度[4] 其他重要内容 * **风险提示**：报告对重点公司进行了目标价设定和风险提示[17][18] * **隆基绿能**：12个月目标价**人民币18.8元**，基于11倍2027年预测EV/EBITDA以11.3%的资本成本折现至2026年。关键风险包括：1）若需求超预期且供给侧政策强力执行，多晶硅/玻璃价格反弹可能强于预期；2）降本技术采用进度慢于预期；3）BC技术发展慢于预期，降低中周期利润率拐点潜力[17] * **杭州福斯特**：12个月目标价**人民币21元**，基于13倍2027年预测EV/EBITDA以10.5%的资本成本折现至2026年。关键风险包括：1）太阳能装机量低于预期导致产能利用率及胶膜均价下降；2）产能扩张慢于预期；3）向高端非太阳能业务（如AI-PCB、固态电池封装等）发展慢于预期；4）因供应中断导致原材料（如树脂）采购更加紧张[18] * **数据来源与免责**：报告中使用的价格和供需数据来源于Oilchem、硅业分会、PVInfolink、SMM、Solarbe等第三方机构[5][6]；报告中的估计可能与实际结果存在差异，原因包括：i) 隐含毛利率估算未考虑公司层面的价格折扣或溢价；ii) 分析可能与公司实际运营存在差异，例如当月特定工厂的停产或维护计划[6]

涉及的行业与公司 * **行业**: 中国太阳能光伏行业，涵盖上游多晶硅、硅片、电池片，中游组件，以及辅材玻璃、胶膜等价值链环节 [1] * **公司**: 报告覆盖多家上市公司，包括**隆基绿能**（买入）、**通威股份**（卖出）、**大全能源**（美国/中国存托凭证，中性/卖出）、**协鑫科技**（中性）、**TCL中环**（卖出）、**福莱特玻璃**（A/H股，卖出）、**信义光能**（卖出）、**迈为股份**（卖出）、**深圳盛弘股份**（卖出）等 [4] 核心市场动态与价格趋势 * **2月上游价格下跌**: 2月以来，硅片价格领跌上游，**月内迄今下跌10%**，主要因电池片生产需求疲软、银价高企以及部分硅片厂商采取降价策略加速回款 [3] * **多晶硅/电池片/玻璃价格下跌**: 多晶硅、电池片、光伏玻璃价格月内迄今分别下跌**2%-4%**，原因包括多晶硅的硅片生产需求弱、电池片的银价压力缓解、玻璃的库存水平升高 [3] * **生产活动低于季节性水平**: 2月整个价值链月度产量环比下降**9%**，而自2021年以来2月产量通常环比持平，主要因**多晶硅产量环比下降15%**（通威产能完全停产）以及**组件产量环比下降13%**（中国市场执行量低） [3] * **库存水平上升**: 生产商侧库存天数（相对于需求）从1月的**61天恶化至2月的74天**，价值链谈判加剧，因国内组件订单能见度有限，且4月1日起出口退税取消后海外订单动能可能减弱 [3] 行业观点与未来展望 * **价格趋势与政策影响**: 随着“反垄断”监管加强和“反内卷”持续，行业价格将在2026年需求疲软背景下，主要跟随**头部企业成本下降进度** [3] * **上游价格预测**: 预计多晶硅/硅片价格在**2026年第一、二季度将分别环比下降11%**（因反垄断措施加强），在**第三季度因季节性低电价再环比下降7%**，第四季度预计环比回升**3%** [3] * **中游价格预测**: 预计电池/组件价格在**2026年第一季度将环比上涨31%/5%**（因银价成本及4月1日前抢出口），但在**第二季度将环比回落24%/8%**（因头部企业采用降本技术） [3] * **下半年展望**: 预计**2026年下半年**价格将趋于稳定，伴随需求稳步复苏 [4] 盈利能力与成本分析 * **现货价格隐含的现金毛利率变化**: 2月，**玻璃/胶膜的现金毛利率有所改善**，但**多晶硅/硅片/电池片/组件的现金毛利率恶化** [7] * **关键财务指标示例**: * 多晶硅（头部企业）: 2月隐含现金毛利率为**37%**，环比下降1个百分点 [7] * 硅片（头部企业）: 2月隐含现金毛利率为**-5%**，环比下降9个百分点 [7] * 电池片（头部企业）: 2月隐含现金毛利率为**13%**，环比下降1个百分点 [7] * 光伏玻璃（头部企业）: 2月隐含现金毛利率为**-6%**，环比上升1个百分点 [7] * **单位现金利润变化**: 2月，多晶硅（棒状料）单位现金利润环比下降**2.6元/公斤**，硅片（M10）单位现金利润为**-0.009元/瓦**，组件（纯组件）单位现金利润为**-0.05元/瓦** [7] 投资策略与公司偏好 * **关注关键指标**: 行业整体价格趋势重要，但**公司层面的产能利用率和降本进度**将是2026年的关键观察点，高于成本的产能利用率将增强头部企业的成本优势 [4] * **银价影响**: 更高的银价可能**拉陡电池和组件的行业成本曲线**，从而在中长期改善行业格局 [4] * **看好的领域**: * **高效率的头部组件企业**（如买入评级的隆基绿能） [4] * **低成本的头部多晶硅企业**（如中性评级的协鑫科技） [4] * **谨慎看待的领域**: 棒状多晶硅（通威、大全）、硅片（TCL中环）、设备（迈为、盛弘）、玻璃（福莱特）均给予卖出或中性评级 [4] 全球需求数据更新 * **2025财年全球需求增长**: 2025财年全球组件需求同比增长**11%**，达到**681吉瓦**，比高盛预期高出**6%**，主要因中国装机量超预期 [13] * **2025年12月需求**: 全球组件需求环比增长**52%**，同比下降**33%**，至**74.4吉瓦** [13] * **分区域需求**: * **中国装机**: 12月环比增长**82%**，同比下降**43%**，至**40吉瓦**；2025财年同比增长**14%**，至**315吉瓦** [14] * **中国组件出口**: 12月环比下降**1%**，同比增长**5%**，至**19吉瓦**；2025财年同比增长**13%**，至**268吉瓦** [15] * **美国交流侧装机**: 12月环比增长**124%**，同比下降**6.5%**，至**5.99吉瓦**；2025财年同比下降**22%**，至**28.99吉瓦** [15]

公司财务状况 - Q2 Holdings Inc 上市十年后仍未实现持续盈利 [1] - 公司的规模经济和单位经济效益正在改善 表明拐点可能临近 [1] 投资分析要点 - 当前投资的核心问题在于把握业务改善和盈利拐点出现的时机 [1]

涉及的行业和公司 * 行业为中国光伏行业[1] * 公司覆盖范围包括光伏主产业链（多晶硅、硅片、电池、组件）、辅材（玻璃、胶膜）及设备制造商[4][13] * 具体提及的公司包括：隆基绿能（Longi）、通威股份（Tongwei）、大全能源（Daqo）、协鑫科技（GCL Tech）、TCL中环（TZE）、福莱特玻璃（Flat A/H）、信义光能（Xinyi Solar）、杭州福斯特（Hangzhou First）、深圳晟创（Shenzhen S C）、迈为股份（Maxwell）等[4][13] 核心观点和论据 * 9月份多晶硅和光伏玻璃价格超预期上涨，但主要由下游补库活动驱动而非终端需求复苏[3] * 截至2025年9月18日，光伏产业链现货价格月度迄今平均上涨5%（8月为2%），主要由玻璃（+15%）和多晶硅（+8%）推动[3] * 估计生产端多晶硅/玻璃库存减少20GW/15GW（对比7月底），但转移至客户端的补库达50GW/15GW[3] * 预计价格涨势将逆转，因下游库存堆积且需求疲软[3] * 预计多晶硅和玻璃价格在今年剩余时间将下跌20%[3] * 供应收缩缓慢（10月多晶硅/玻璃产量环比下降低个位数/增长中个位数），需求进一步回调[3] * 估计130GW的硅片端多晶硅库存足以满足今年剩余时间的组件需求（约30GW）[3] * 玻璃出货量预计10月环比下降20%，并在2025年第四季度淡季维持低位[3] * 行业观点认为，反内卷运动对多晶硅价格的提振作用有限，中长期正常化盈利能力在缺乏头部企业产能削减的情况下将维持低位[3] * 9月现货价格隐含的现金盈利能力在上游改善，在下游恶化[5][12] * 多晶硅一线企业现金毛利率环比提升6个百分点，硅片提升3个百分点，电池片下降2个百分点，组件下降5个百分点，玻璃提升17个百分点，胶膜提升2个百分点[12] * 多晶硅（棒状/颗粒）单位现金利润为每公斤+14 1/+18 9元人民币，硅片/电池片/组件为每瓦+0 014/-0 014/-0 003元人民币，玻璃/胶膜为每平方米+1 8/+0 2元人民币[12] * 8月全球组件需求同比下滑4%至39GW，8个月累计同比增长32%至478GW[19] * 中国8月新增装机环比下降33%，同比下降55%至7GW，8个月累计同比增长65%至231GW[20] * 中国8月组件出口量环比增长29%，同比增长47%至27 5GW，8个月累计同比增长4%至176GW[20] * 美国8月交流侧光伏装机环比下降40%，同比增长22%至2 16GW，8个月累计同比增长11%至21GW[21] * 分行业生产与需求比率在9月从8月的109%微升至110%[13] * 生产端库存天数可能从8月的37天降至9月的34天[15] 其他重要内容 * 投资偏好：最看好胶膜（买入杭州福斯特）、高效组件（买入隆基）、颗粒多晶硅（中性协鑫科技），最不看好玻璃（卖出福莱特A/H股、信义光能）、棒状多晶硅（中性/卖出一大全能源美国/中国存托凭证、卖出通威）、硅片（卖出TCL中环）和设备（卖出深圳晟创、迈为股份）[4] * 反内卷运动（限制低于成本价销售）仅会温和改善多晶硅的价格前景[3] * 9月份的价格上涨主要由于下游（硅片和组件）因担心上游进一步涨价而进行的主动补库[3]

**行业与公司** 行业为中国太阳能行业 涉及多晶硅 硅片 电池片 组件 玻璃 胶膜等光伏全产业链 覆盖公司包括隆基绿能 通威股份 杭州福斯特 信义光能 大全能源 天合光能 晶科能源 阿特斯 阳光电源 锦浪科技 固德威 迈为股份等[1][5][22] **核心观点与论据** **价格与盈利趋势** * 8月组件价格出现初步上涨迹象 中国华电20GW项目招标均价为0 71元/瓦 较现货报价0 67元/瓦高出6% 但涨价可持续性存疑 因供需前景恶化[5] * 8月现货价格隐含现金毛利率在上游改善 下游恶化 多晶硅 玻璃 胶膜现金毛利率分别环比提升1个百分点 12个百分点 下降5个百分点 电池片和组件现金毛利率分别下降6个百分点和9个百分点[5][6][9] * 多晶硅单位现金利润环比增加0 7元/公斤至12 0元/公斤 硅片单位现金利润环比下降0 01元/瓦至0 01元/瓦 电池片单位现金利润环比持平于-0 006元/瓦 组件单位现金利润环比下降0 05元/瓦至0 03元/瓦[9] **供需与库存动态** * 8月供需比（月度细分产量对月度全球组件需求）从7月的1 3-1 7倍恶化至1 4-2 1倍 主因供应削减缓慢[5] * 8月底多晶硅和组件库存环比增加10%和23%至158GW和34GW 而电池片和玻璃库存环比下降55%和38%至6GW和32GW 因组件生产需求增加[5][12] * 8月产业链产量环比增长5%-20%（玻璃除外） 多晶硅 硅片 电池片 玻璃 组件产量分别环比增长19% 5% 5% -2% 12%至66GW 47GW 46GW 51GW 47GW[11] **需求与出口表现** * 7月全球组件需求环比下降8% 同比下降17%至39GW 7个月累计同比增长37%至440GW 主因中国需求疲软[40] * 7月中国新增装机环比下降23% 同比下降48%至11GW 7个月累计同比增长81%至223GW[40][41] * 7月中国组件出口环比下降1% 同比增长10%至21 5GW 7个月累计同比下降2%至149GW 逆变器出口价值环比下降1% 同比增长16%[41][42] **行业展望与投资偏好** * 行业仍处于周期底部 预计盈利拐点将在2026年下半年需求转向时出现 因中国需求增长放缓 中长期正常化盈利能力可能保持低位[5] * 最看好电池片 组件和胶膜环节（买入隆基绿能 杭州福斯特） 最不看好玻璃 多晶硅 硅片和设备环节（卖出信义光能 通威股份 迈为股份等）[5] **其他重要内容** * 8月玻璃价格上涨6% 因库存快速消耗 但可能导致更深的需求回撤和更具挑战性的供应削减执行[5][17] * 美国7月交流侧光伏装机环比增长22% 同比增长136%至3 3GW 7个月累计同比增长9%至19GW[41] * 反内卷政策若得到有效执行 可能意味着价格更高 盈利拐点比高盛预期更早到来 但处于早期阶段 缺乏实质性财政支持和地方政府激励变化 实施似乎具有挑战性[5]

报告行业投资评级 - 最偏好Cell & Module和Film，建议买入隆基绿能、杭州福斯特应用材料 [4] - 最不偏好Glass、Poly、Wafer和Equipment，建议卖出福莱特玻璃A/H、信义光能、通威股份、特变电工和麦格米特 [4] 报告的核心观点 - 5月上游价格因需求疲软和二三线企业低价去库存策略而快速下降，太阳能主要价值链环节盈利能力可能降至低于抢装前水平，6月领先企业的价格稳定措施是关键看点 [2] - 预计2025 - 2026年行业产能削减，未来太阳能资本支出下降、产能利用率降低，价格前景疲软，盈利能力曲线趋于平缓 [4] - 最新IRA草案对中国企业不利，美国对四个东盟国家的AD/CVD将于6月16日生效，仅马来西亚产能在最终税率下可能盈利 [6] 根据相关目录分别进行总结 5月行业情况 - **价格方面**：截至5月15日，中国多晶硅/硅片/电池片/组件/玻璃/胶膜/逆变器现货价格较月初平均变化-2%/-14%/-3%/-3%/-6%/-3%/-1%，较抢装前水平（2月底）平均变化-8%/-17%/-7%/-2%/+8%/+1%/-1%；海外组件价格总体平稳，国内多晶硅期货中位报价月内上涨5%；中国N型M10硅片表现不佳，月内价格下跌15% [19][20] - **盈利能力方面**：现货价格隐含的一级企业多晶硅/硅片/电池片/组件/玻璃/胶膜现金毛利率较月初平均变化持平/-13个百分点/+1个百分点/-4个百分点/-3个百分点/持平，较抢装前水平平均变化-3个百分点/-17个百分点/-3个百分点/-3个百分点/+10个百分点/-5个百分点；覆盖企业5月平均现金盈利能力可能降至2025年第一季度平均水平 [2] - **生产方面**：5月产量因平均开工率下降1个百分点而环比平均下降4%，多晶硅/硅片/电池片/玻璃/组件产量环比变化-4%/-5%/-5%/+5%/-12%至47GW/51GW/50GW/58GW/46GW [12] - **库存方面**：库存天数（相对于需求）可能从4月的25天反弹至5月的30天，除硅片库存基本稳定外，各环节库存均继续增加，多晶硅/硅片/电池片/玻璃/组件库存环比变化+15%/-4%/+50%/+8%/+23% [13] 4月需求情况 - **国内**：4月中国太阳能装机量环比增长123%，同比增长215%至45GW，1 - 4月累计装机量同比增长75%至105GW，可能受中部地区分布式商业和工业需求推动 [41] - **海外**：4月中国组件出口值环比下降8%，同比下降26%，1 - 4月累计出口值同比下降31%；估计4月中国组件出口量环比下降8%，同比增长11%至24.6GW，1 - 4月累计出口量同比增长9%至95.1GW；4月中国逆变器出口值环比增长28%，同比增长17%，1 - 4月累计出口值同比增长9% [42][43] 6月展望 - 预计库存压力将继续增加，但幅度可能好于预期（玻璃除外），上游企业减产和下游企业开拓海外需求的积极举措将提供支撑 [14] - 预计5 - 6月多晶硅开工率无大幅上调计划，若价格持续疲软可能提前进行检修和维护；6月组件初步生产计划环比可能下降高个位数（与2021年以来的平均季节性情况类似），而5月环比下降10% - 15% [2] - 玻璃供应持续增加，5月环比增长5%，6月预计环比增长中个位数，库存将从目前的28天快速回升至超过35天，预计2025年第三季度价格将从当前水平下调10%至12元/平方米 [3][14]