分析人士指出，随着汇率约束的缓解，货币市场以及短端利率的补降可能刚刚开启，且中长期债券利率 后续有望继续下行，使得收益率曲线呈"牛市变陡"格局，目前仍建议投资者积极配置债券，包括适度延 长久期以获得更高净价回报。 "长多"心态依旧坚定 新华财经上海5月19日电（记者杨溢仁）近期，债市在多空力量博弈的背景下，呈现出"上有顶、下有 底"的震荡走势。 "毕竟，眼下想要看到资金利率的大幅下行是'不切实际'的。从今年的资金面运行情况来看，很难出现 资金利率（DR007）贴近政策利率（7天OMO）的情况，央行前期表态与操作的影响正逐步体现——例 如，今年一季度银行减少融出，叠加央行对降准和降息的表态偏'鸽'、多次提及'稳汇率+防空转'，使得 利率整体上行。"华安证券研究所固收首席分析师颜子琦表示。 针对"如何看待未来一个月资金面"的问题，根据前述调查，有46%的受访者判断，未来一个月的资金面 将"维持现状"；29%的投资者表示将"小幅转紧"；22%的受访者选择了"小幅转松"；仅有3%的投资者选 择了"明显转松"。 可以看到，在货币政策"双降"利好兑现、关税调整超预期、内外部不确定性上升、4月信贷数据回落等 多空因素交织博 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国将中国关税从145%降至30%，有效关税税率从25%降至12%，这对战术风险产生重大影响，市场各资产类别需相应调整投资策略 [2] - 外汇方面，短期内欧元可能承压，人民币贬值可能性降低，因此关闭欧元兑美元多头和美元兑人民币看涨期权价差交易 [3][6] - 利率方面，因中美贸易战90天缓和期消息，对加元、墨西哥比索、挪威克朗和巴西雷亚尔的利率接收头寸进行美国利率对冲，并增加美国国债低配以对冲德国国债高配 [13][14] - 股票方面，贸易缓和消息利好小盘股，关闭对欧洲斯托克指数多头头寸的罗素2000指数空头对冲，整体仍看多股票 [4][23] - 商品方面，鉴于铜价反弹和黄金上涨因素可能放缓，解除铜空头头寸，将贵金属评级从超配降至中性 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 外汇（FX） - 关闭欧元兑美元多头，因美国资产反弹和欧元融资套利回归可能在短期内打压欧元；同时关闭美元兑人民币看涨期权价差，因中美贸易战缓和，人民币贬值可能性降低 [3][6][7] - 具体交易：关闭“买入欧元兑美元远期至IM1（2025年6月18日）”，成交价格1.1094，2025年4月3日以1.1070的价格买入，名义金额1900万美元，盈亏+4.1万美元，占全球宏观策略组合（GMS PF）的+0.04%；关闭“买入6个月（2025年7月24日）美元兑人民币7.30/7.50看涨期权价差”，成交价格17.5个基点，2025年1月24日以51个基点的价格买入，名义金额4900万美元，盈亏 -16.4万美元，占GMS PF的 -0.16% [8] - 全球资产配置（GAA）方面，将欧元超配降至中性 [9] 利率（Rates） - 因中美贸易战90天缓和期消息，对加元（CORZ6）、墨西哥比索（2y F - TIIE）、挪威克朗（2025 Outlook: 8 Trades of Hannukah和Trade Wars Are Capital Wars相关交易）和巴西雷亚尔（Receive Jan29s）的利率接收头寸进行美国2年期利率对冲，同时增加美国国债低配以对冲德国国债高配 [13][14][16] - 具体交易：以3.7833%的利率支付美国2年期利率，分别以1.5万美元、5000美元、6000美元和4000美元的DV01对冲加元、墨西哥比索、挪威克朗和巴西雷亚尔的风险敞口 [16][17][18] 股票（Equities） - 最初在特朗普看跌期权激活后建立欧洲斯托克指数多头头寸，并通过做空罗素2000指数进行对冲；鉴于贸易缓和消息利好小盘股，关闭罗素2000指数空头对冲，整体仍看多股票 [23] - 具体交易：以2101.1的价格关闭对欧洲斯托克指数多头头寸的罗素2000指数空头对冲，2025年4月10日以1836的价格建立空头头寸，名义金额479万美元（其中833万美元为纳斯达克100指数多头），罗素2000指数空头盈亏 -69.2万美元，占GMS PF的 -0.69%，欧洲斯托克指数多头盈亏 +113万美元，占GMS PF的 +1.13% [24] 商品（Commodities） - 解除2025年8月8500/9000铜看跌期权价差空头头寸，因最初关税宣布后铜价虽一度下跌，但随着关税回滚铜价反弹，且中美贸易进展表明周期性资产将得到支撑 [26] - 具体交易：以114.7的价格解除2025年8月伦敦金属交易所（LME）铜8500/9000看跌期权价差，2025年4月3日以124.6的价格买入160手，名义金额3800万美元，保费50万美元，盈亏 -3.9万美元，占GMS PF的 -0.04% [29] - 将贵金属评级从超配降至中性，因最新消息对黄金上涨的三个因素（经济恶化、多元化和货币贬值）构成风险，且央行黄金购买可能放缓，中国黄金ETF创纪录的资金流入不可持续 [27][28][30]

报告行业投资评级 - 对PDD Holdings的评级为“Buy”（买入），当前价格为$109.65 [32] 报告的核心观点 - 举办跨境电商专家会议，探讨跨境电商平台关税实施后定价动态、价值链应对成本增加方式、Temu商业模式转变进展及地理多元化战略等内容 [1] - 继续在PDD的分部加总估值（SOTP）框架中仅对Temu的非美国业务进行估值，12个月基于SOTP的目标价为152美元 [2] - 预计投资者对PDD的关注焦点可能转向欧洲低价值商品免税政策和美国存托凭证（ADR）退市规则相关政策 [9] 根据相关目录分别进行总结 最新跨境电商平台动态 - FBA模式4月受关税影响可控，因商家在2025年春节后提前储备40 - 50天库存，预计5月中下旬关税影响开始显现；美国已结束对中国和中国香港价值800美元及以下进口商品的低价值商品免税政策，Temu自5月2日起未从中国向美国发货 [13][14] - Temu在美国停止全托管模式运营后，商家显著提高商品价格，与亚马逊的价格差距从约40%收窄至约25% [14] Temu在其他国家的最新发展 - Temu在格鲁吉亚等小众市场增长迅速并占据相对主导地位；在日本过去两年商品交易总额（GMV）实现约40 - 50%的复合年增长率（CAGR） [18] Temu半托管模式 - Temu商家向半托管模式转型需要额外营运资金用于海外仓库库存备货，且与全托管模式相比，商品种类（SKU）更少 [16] 商家策略 - 跨境商家应考虑向欧洲、非洲和东南亚市场进行地理多元化布局，但可能会遇到合规和供应链兼容性等问题 [17] 关税对商家盈利能力的影响 - 亚马逊销售产品的成本（COGS）加运费约占零售价的40%，需缴纳145%的进口关税，会使产品成本增加约58%；若关税最终降至50 - 55%，仅会产生15 - 20%的额外成本，增量成本可能由制造商和美国零售商分担，其余转嫁给终端消费者 [19] 估值方法 - 12个月基于SOTP的目标价为152美元，分别对2025年拼多多国内核心利润采用12倍市盈率（P/E）、对多多买菜采用12倍P/E、对Temu（不包括美国业务）采用15倍P/E进行估值 [22]