收购交易概述 - P10公司宣布已达成最终协议，收购美国直接贷款机构Stellus Capital Management LLC，初始收购价格为2.5亿美元 [1] - 交易涉及收购Stellus 100%的已发行在外股权权益及其100%的费用相关收益，但不包括任何现有私募基金的附带权益或业绩报酬 [4] - 交易预计将于2026年中完成，需经商业发展公司股东批准及其他惯例成交条件 [6] 收购标的详情 - Stellus是一家拥有超过20年历史的直接贷款平台，专注于为美国中低端市场的赞助商支持公司提供优先担保贷款 [1][2] - Stellus管理资产规模约为38亿美元，其中付费管理资产为26亿美元 [2] - Stellus超过70%的费用相关收入来自永久资本工具 [2] - 其高级团队共同投资超过20年，在此期间已向超过375家公司部署了超过103亿美元的资金 [2] 交易结构与对价 - 初始对价2.5亿美元，由1.25亿美元现金和1.25亿美元P10 Intermediate Holdings, LLC的权益单位组成，该权益单位在适用的限制期后可转换为P10普通股 [5] - 现金部分预计将通过手头现金和动用P10的循环信贷额度来融资 [5] - 根据2027年和2029年的费用相关收入情况，可能还需支付最高达6000万美元的额外对价 [5] 战略契合与协同效应 - 此次收购是P10长期战略的延续，旨在与在中低端市场运营的领先专业投资管理公司合作，为公司平台增加一流的直接贷款业务 [3] - Stellus的赞助商借款人基础与P10的中低端市场普通合伙人赞助商生态系统天然契合，有望为公司创造新的跨业务机会 [3] - 交易完成后首年，在不考虑协同效应的情况下，预计对每股调整后净收益和费用相关收益利润率将有温和的增厚作用 [6] 公司背景信息 - P10是一家领先的私人市场解决方案提供商，截至2025年9月30日，其管理资产规模超过400亿美元，投资领域涵盖私募股权、私募信贷和风险投资，专注于中低端市场 [8] - Stellus总部位于德克萨斯州休斯顿，在夏洛特和华盛顿特区设有办事处 [9] - P10将于2026年2月11日更名为Ridgepost Capital, Inc，其股票将在纽约证券交易所和NYSE Texas以新代码“RPC”开始交易 [3] 交易顾问 - Kirkland & Ellis LLP和Troutman Pepper Locke LLP担任P10的法律顾问 [7] - Goldman, Sachs & Co.担任Stellus的独家财务顾问，Eversheds Sutherland (US) LLP和Winston & Strawn LLP担任其法律顾问 [7]

公司业绩与业务规模 - Ares Management Corporation旗下Ares Credit基金在2025年第四季度完成了创纪录的约194亿美元美国直接贷款承诺，涉及119笔交易 [1] - 在截至2025年12月31日的12个月内，公司完成了约550亿美元的美国直接贷款承诺，涉及358笔交易 [1] 业务活动与市场表现 - 公司在2025年第四季度的直接贷款业务活动非常活跃，完成了大量交易 [1] - 公司2025年全年的直接贷款业务规模显著增长，承诺金额达到550亿美元 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度GAAP每股净收益为0.41美元，低于前一季度的0.57美元和2024年第四季度的0.55美元；2025年全年GAAP每股净收益为1.86美元，低于2024年的2.44美元 [18] - 2025年第四季度核心每股收益为0.50美元，与前一季度持平，低于去年同期的0.55美元；2025年全年核心每股收益为2.01美元，低于2024年的2.33美元，同比下降主要受基准利率下降影响 [18] - 2025年第四季度末总投资组合公允价值为295亿美元，较第三季度末的287亿美元增长3%，较一年前的267亿美元增长10% [20] - 2025年第四季度末净资产为143亿美元，每股净资产为19.94美元，较上一季度下降0.35%，较去年同期上升0.25% [20] - 公司2025年全年核心股本回报率为10%，与成立以来的历史平均水平一致 [19] - 2025年公司实现了超过1亿美元的税前投资净已实现收益 [13] - 公司2025年第四季度末净债务与权益比率（扣除可用现金）为1.08倍，高于前一季度的1.02倍，但仍低于1.25倍的目标上限 [24] - 公司预计将结转9.88亿美元（合每股1.03美元）的应税收入溢出，可用于2026年向股东分配 [25] - 2026年第一季度股息为每股0.48美元，将于3月31日支付，这标志着公司已连续66个季度支付稳定或增长的常规季度股息 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年全年新增投资承诺总额达到创纪录的158亿美元 [10][26] - 2025年第四季度新增投资承诺超过58亿美元，较2024年第四季度增长超过50% [26] - 2025年第四季度约一半的新增贷款用于支持并购驱动的交易，如杠杆收购和附加收购 [26] - 2025年非发起渠道的贷款发放量增长了50%以上 [10] - 2025年，公司投资团队审查了近1万亿美元的潜在投资机会，较上年增加了24% [10] - 2025年，公司从其股权共同投资组合以及成功的投资组合管理和重组努力中实现了超过4.7亿美元的毛收益 [14] - 2025年退出的股权共同投资平均内部收益率超过25%，平均初始投资回报超过3倍 [14] - 公司投资组合的平均头寸规模为0.2%，前十大投资（不包括对IHAM和SDLP的投资）约占投资组合的11%，低于相关同行平均集中度的一半 [15][29] - 公司2025年第四季度末非应计贷款（按成本计）占比为1.8%，与前一季度及2024年末水平一致 [31] - 公司投资组合的加权平均评级全年保持稳定在3.1 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年末，公司投资组合覆盖603个不同的借款人，较过去一年增加近10%，较过去五年增加72% [28] - 2025年第四季度贷款发放涉及21个行业和58个子行业 [27] - 公司专注于体育、媒体和娱乐、专业医疗、能源、软件、消费和金融服务等行业垂直领域 [10] - 2025年，公司投资组合中借款人的加权平均有机EBITDA增长率是GDP的三倍多，也是广泛银团贷款市场借款人增长率的两倍多 [11] - 投资组合的平均杠杆率较2024年末下降了约0.25倍的EBITDA，平均利息覆盖倍数提高至2.2倍 [12][29] - 投资组合公司的贷款价值比保持低位稳定，约为44% [30] - 底层投资组合公司的加权平均EBITDA在过去12个月实现了9%的同比增长，是其10年平均水平的两倍多 [30] - 软件是公司投资组合中最大的行业类别，其EBITDA增长率继续超过整体投资组合的平均水平 [31][48] - 软件贷款组合的平均贷款价值比为37%，低于整体投资组合的平均水平 [48] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的长期竞争优势包括团队经验、长期市场关系、资本基础规模和严格的信贷标准 [7] - 公司致力于成为经济及资本市场波动时期稳定的大规模资本提供者，这有助于其获得更多市场份额 [8] - 2025年，公司在十大现有借款人交易中的融资份额增加了一倍以上 [8] - 公司通过扩大专业行业垂直领域来推动增长，特别是在非发起渠道获得差异化的交易流 [10] - 在竞争激烈的市场背景下，公司能够推动第一留置权承诺的利差实现同比小幅增长，同时将贷款价值比维持在38%-42%的高位区间，并保持严格的承销和文件标准 [11] - 公司认为其高度的多元化水平在行业中独树一帜，有助于其表现进一步区别于行业平均水平 [15] - 公司拥有超过60亿美元的强劲流动性头寸 [23] - 公司拥有多元化的融资渠道，包括投资级无担保票据、银行信贷安排和CLO [21][22] - 公司是三大主要评级机构中评级最高的BDC [21] - 2026年初，公司发行了7.5亿美元期限较长的五年期债券，利差为国债加180个基点，互换后为SOFR加172个基点，创行业领先水平 [21] - 公司认为，与那些将募资集中在零售导向产品的管理机构相比，像Ares这样拥有大量机构和零售资金来源的管理机构拥有更稳定的已承诺备用资金基础 [34] - 自2004年成立以来，公司的股票总回报率分别超过KBW银行指数、BDC同行平均水平以及标普500指数约40%或更多 [34] - 2025年，ARCC的总回报率比VanEck BDC ETF衡量的BDC平均水平高出600多个基点 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年上半年并购市场相对平淡，但下半年随着宏观经济政策不确定性消退以及私募股权公司向投资者返还资本的压力增大，交易活动出现反弹 [7] - 2025年下半年，新借款人的贷款发放增长主要得益于市场活动水平的广泛顺风以及专业行业垂直领域的持续扩张 [9] - 尽管市场利差在年内下降后趋于稳定，但公司仍能实现第一留置权利差的同比小幅增长 [11] - 借款人的持续增长和稳定性推动了投资组合基本面的改善，例如平均利息覆盖倍数提高 [12] - 尽管市场预期短期利率将进一步下降，但公司认为其有能力维持当前股息水平，支持因素包括：股息水平在当前利率和竞争环境下可实现、资产负债表杠杆率低、战略性投资（高级直接贷款计划和Ivy Hill资产管理公司）带来增量增长机会、预计信贷表现持续健康、以及拥有超过两个季度的溢出收入作为缓冲 [15][16][17] - 基准利率的变化通常需要一个季度才能完全反映在收益中，因此2025年第四季度基准利率的下降预计将对2026年第一季度的每股收益造成约0.01美元的阻力 [19] - 公司的业务通常存在季节性，第一季度的贷款发放量往往低于第四季度 [19] - 截至2026年1月29日，公司的新承诺总额接近14亿美元，较去年同期增长11%；截至同一日期的积压交易额为22亿美元，较去年同期增长超过17% [33] - 公司正在密切关注当前市场状况，观察零售资金流的波动是否会改变竞争格局，使其对公司有利 [33] - 公司对2026年及未来的市场机会持乐观态度，并相信其团队的专业知识和差异化方法将支持其抓住这些机会 [34] 其他重要信息 - 公司2025年新增了超过100个新借款人，创下公司新纪录 [9] - 公司2025年新增了45亿美元的毛债务承诺，创下公司新纪录 [20] - 公司拥有一个内部人工智能团队（Bootstrap Labs），用于帮助评估新交易以及在季度估值过程中评估风险 [49] - 公司循环收入贷款占其投资组合的比例不到2%，且非常分散 [85] - 公司整体PIK（实物支付）利息和股息中，约90%是在投资开始时结构性设定的，只有10%是通过修订追加的 [117] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于人工智能对软件投资组合潜在影响的看法 [38] - 公司对软件投资组合感觉良好，其基本面和承销基础没有改变 [39][40] - 公司投资软件领域已有约15年，从一开始就将技术风险和过时风险视为首要风险，并构建了高度抵御此类风险的投资组合 [41] - 投资策略侧重于投资于复杂业务的基础设施软件，这些软件位于技术栈的中心，是客户最后考虑更换的软件类型 [42] - 寻找拥有专有数据并以此构建“数据护城河”的软件公司，因为人工智能无法复制专有数据 [43][44] - 倾向于投资服务于受监管终端市场（如医疗保健、金融服务）的软件公司，这些市场对准确性和合规性要求高，更换核心系统需要很长时间建立信任 [45] - 软件公司拥有多元化的客户基础，这有助于创造长期现金流，避免快速、二元化的结果 [46] - 作为处于资本结构顶层的贷款人，公司拥有包括知识产权在内的所有资产作为抵押，有多种方式收回本金 [46][47] - 软件投资组合非常分散，头寸规模不大，平均EBITDA为3.5亿美元，贷款价值比平均为37%，低于整体投资组合，股权缓冲充足 [47][48] - 公司拥有专门的软件信贷投资团队和内部人工智能团队，用于评估交易和风险，这在其看来是独特的优势 [49] - 公司认为其软件投资组合面临的近期风险极小，中长期风险可控 [50] 问题: 第四季度另一半贷款发放的构成及对2026年市场的展望 [51] - 另一半贷款发放主要包括对现有投资组合公司的附加收购活动，以支持其收购额外EBITDA [51] - 股息交易并未大量复苏，尽管有少数案例；再融资活动也已基本完成，利差已稳定约一年 [52] - 另一部分活动来自广泛银团贷款市场的再融资，一些赞助商为了获得确定性的资本而转向公司 [53] 问题: 在当前环境下，公司如何考虑利用市场弱势采取进攻策略 [57] - 历史上的市场混乱或波动时期一直是公司及其所在行业的优势时期 [57] - 公司资本基础比许多同行更多元化，资本稳定性强，有能力填补市场空白 [57] - 如果某些领域（如软件）的资本供应发生变化，公司可能受益；如果高质量软件公司的融资成本上升，公司可能乐于为其提供融资 [58] - 零售资金流环境的变化也可能改变竞争行为，公司正密切关注，并认为自己资本状况良好，可以介入 [58] 问题: 追问软件风险的时间线和具体威胁迹象 [61][62] - 公司认为很难想象其核心企业软件业务或受监管行业的软件会面临真正的颠覆性风险 [63] - 公司关注的重点是可能被颠覆的业务，例如位于技术栈边缘的单一功能软件应用、创建或交付内容的软件、以及数据分析或可视化类型的公司，但公司在这些领域的风险敞口非常小 [64] 问题: 股息前景是否持续依赖高贷款发放量 [66] - 贷款发放费用在当季实际上保持稳定，部分交易在结束后立即出售，稀释了表面费用率 [66] - 如果利差环境保持当前紧张状态，且利率如曲线所示继续下降，公司需要像本季度一样的高贷款发放量才能产生良好业绩 [67] - 如果贷款发放量下降，可能会伴随其他变化，例如资本供应减少导致利差和费用扩大 [67] - 很难单独看待一个变量，例如2022-2023年贷款发放量下降但利差扩大，公司在此期间表现优异 [68] 问题: 为何在市场波动中未看到利差普遍扩大 [73] - 此前（2025年第三季度左右）的波动导致广泛银团贷款市场利差短暂扩大，但恢复很快，持续时间太短，未能对私募市场产生真正影响 [74] - 广泛银团贷款市场的波动传导至私募市场存在滞后性，这也是私募市场价值主张的一部分，即波动较小，资本更稳定 [75] - 非交易型基金资金流的变化是最近一两个月的新情况，目前资金并未大幅净流出，而是趋于稳定 [76] - 如果这种情况持续，可能会改变那些更依赖该渠道的同行的竞争行为，从而可能成为利差扩大的催化剂，但目前还为时过早，且一月是季节性最淡的月份 [77] 问题: 关于股票交易低于净资产值及股票回购计划的意愿 [78][79] - 公司过去曾进行过股票回购，这始终是考虑选项，董事会会根据股票交易情况进行讨论，但不愿就此做出前瞻性声明 [80] 问题: 公司软件投资组合与公开市场软件公司的区别 [83] - 区别主要在于股权与债权的投资逻辑不同：作为贷款人，公司关注底层现金流以支持贷款和收回本金，因此非常关注EBITDA；公开市场更关注未来增长以证明估值合理 [84] - 公司对循环收入贷款一直非常保守，此类贷款占投资组合的比例不到2%，且非常分散，表现良好 [85] 问题: 软件领域的压力是否会推迟2026年并购/IPO市场复苏，其他哪些领域可能弥补缺口 [87][88] - 软件领域的估值压力可能会影响该领域新收购的买卖价差，但现有投资组合公司的附加收购机会可能利用较低的估值，成为良好的资本部署机会 [88] - 软件领域的私有化交易可能会增加 [88] - 经济其他领域的基本面依然强劲，增长良好，预计压力不会蔓延到其他经济领域；鉴于私募股权基金持有期较长以及对整体经济的信心，公司对今年其余时间仍持乐观态度 [89] 问题: 投资组合中可能从人工智能中受益（而非受损）的公司比例及长期净效益可能性 [92] - 公司承认存在上行潜力，其软件公司正在致力于利用人工智能增强产品或开发新模块，这可能有助于更快地追加销售和创造新产品 [93] - 这有助于公司作为贷款人收回资金，也可能对其有选择性地进行的股权共同投资有益 [94] 问题: 公司的差异化能力（不仅仅是提供资本）在赢得交易中的作用 [96][97] - 这完全关乎能力，而不仅仅是提供资本 [98] - 首要因素是公司拥有直接贷款行业最大的投资团队，能够广泛接触和培育交易流，建立长期关系 [98][99] - 团队提供极大的产品灵活性，不仅提供高级贷款，还可以提供次级资本、股权共同投资等，旨在成为企业未来10-20年的资本提供者，而不仅仅是3-5年 [100] 问题: 如果软件利差扩大，是否会增加对该领域的配置 [103] - 公司将视市场发展情况而定，市场存在多种可能性 [104] - 公司非常重视多元化，软件已经是最大的行业类别，公司对此感到满意，但同时喜欢多元化 [104] 问题: 银行杠杆贷款指引变化对竞争格局的潜在影响 [108] - 公司正在密切关注，但不认为会有重大变化，因为之前的指引并未真正执行 [109] - 银行行为更大的驱动因素是监管资本要求和资本费用，这些仍然具有惩罚性且没有改变 [109] 问题: 近期交易中条款和文件是否有任何变化，例如EBITDA调整 [110] - 没有真正变化，如果有的话，由于广泛银团贷款市场LME交易的新闻，市场对文件条款的关注度反而提高了 [111] - 这实际上对行业是好事，提醒更多同行关注文件的重要性，公司在这方面一直优先考虑 [111] 问题: 软件投资组合中目前未盈利（负EBITDA）公司的比例 [114] - 除了少数循环收入贷款，投资组合中几乎没有软件公司是负EBITDA [115] - 许多循环收入贷款实际上在开始时就有正EBITDA，或者经过多年发展已实现显著正EBITDA [115] - 软件投资组合中负EBITDA的比例非常小，几乎可以忽略不计 [116] 问题: PIK投资组合是否倾向于软件，以及其多元化程度 [117] - PIK投资组合的多元化程度与整体投资组合大致相同 [117] - 软件投资组合中PIK的比例略高，但其中几乎100%是在投资开始时结构性设定的，而非修订追加的PIK [117] - 整体PIK投资组合中，约90%的PIK利息和股息是在投资开始时结构性设定的，只有10%是修订追加的 [117] 问题: 未来一年对SDLP和Ivy Hill的增长意愿，以及是否有资产可出售给这些实体 [121] - 历史上，对Ivy Hill的投资占比曾高达11%，SDLP占比曾高达7%，这些可以作为当前的参考范围 [121] - 公司确实在第四季度向Ivy Hill出售了资产，未来可能会有更多资产从资产负债表转移到Ivy Hill [122] - 公司没有明确的上限或目标，主要视市场发展、交易活动和利差情况而定，唯一的上限是30%的非合格资产上限 [123]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度GAAP每股净收益为0.41美元，低于上一季度的0.57美元和2024年第四季度的0.55美元；全年GAAP每股净收益为1.86美元，低于2024年的2.44美元 [17] - 2025年第四季度核心每股收益为0.50美元，与上一季度持平，但低于去年同期的0.55美元；全年核心每股收益为2.01美元，低于2024年的2.33美元，主要受基准利率下降影响 [4][17] - 2025年第四季度末总资产组合公允价值为295亿美元，较第三季度末的287亿美元增长3%，较一年前的267亿美元增长10% [19][27] - 2025年第四季度末净资产为143亿美元，每股净资产为19.94美元，较上一季度下降0.35%，但较去年同期增长0.25% [19] - 2025年全年，公司核心股本回报率超过10%，与历史平均水平一致 [4][18] - 公司2025年实现了超过1亿美元的税前投资净已实现收益 [11] - 公司预计将结转9.88亿美元（合每股1.03美元）的应税收入盈余，可用于2026年向股东分配 [25] - 公司预计，第四季度基准利率的下降将在2026年第一季度造成约每股0.01美元的收益阻力 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度新增投资承诺额超过58亿美元，较2024年第四季度增长超过50%；全年新增承诺总额达到创纪录的158亿美元 [9][26] - 2025年第四季度约一半的新增贷款用于支持并购驱动的交易，如杠杆收购和附加收购 [26] - 2025年非赞助渠道的贷款发放量增长了超过50% [9] - 2025年，公司投资团队审查了近1万亿美元的潜在投资机会，较上年增长了24% [9] - 公司成功维持了高选择性的贷款标准，第一留置权贷款的利差实现了同比小幅增长，贷款价值比维持在38%至42%的高位区间 [10] - 2025年，公司从其股权共同投资组合以及成功的投资组合管理和重组努力中实现了超过4.7亿美元的总收益 [12] - 2025年退出的股权共同投资平均内部收益率超过25%，平均回报超过初始投资的3倍 [12] - 公司平均持仓规模为总组合的0.2%，以最小化单一名称风险 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司投资组合覆盖广泛，第四季度贷款发放涉及21个行业和58个子行业，公司EBITDA范围从低于2000万美元到超过8亿美元 [27] - 截至2025年底，投资组合包含603个不同的借款人，数量在过去一年增长近10%，过去五年增长72% [27] - 前十大投资（不包括对IHAM和SDLP的投资）约占投资组合的11%，低于同行平均集中度的一半 [28] - 投资组合公司的加权平均有机EBITDA增长率是GDP的三倍多，也是广泛银团贷款市场借款人增长率的两倍多 [10][29] - 投资组合平均杠杆率较2024年底下降了约0.25倍EBITDA，平均利息覆盖率为2.2倍，较上一季度增长10%，较去年同期增长15% [11][28] - 贷款价值比保持低位稳定，约为44% [29] - 非应计贷款（按成本计）在季度末和年末均保持在1.8%，低于全球金融危机后2.8%的历史平均水平以及同期BDC行业3.8%的平均水平 [31] - 按公允价值计的非应计贷款率为1.2% [31] - 投资组合加权平均风险评级全年稳定在3.1级，处于最低风险等级（1级和2级）的公司占比为3.8%（按公允价值计），低于五年平均水平180个基点 [11][32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为其长期竞争优势包括团队经验、长期市场关系、资本规模以及严格的信贷标准 [5] - 公司专注于通过现有借款人关系扩大市场份额，2025年在十大现有借款人交易中，其融资份额增加了一倍以上 [7] - 公司通过发展体育、媒体娱乐、专业医疗、能源、软件、消费和金融服务等专业行业垂直领域来获取差异化的交易流 [9] - 公司认为其庞大的借款人基础是未来现有借款人贷款机会和长期业绩的驱动力 [8] - 公司强调其作为规模稳定资本提供者的能力在经济和资本市场波动时期具有特殊价值 [6] - 公司认为其高度多元化的投资组合（平均持仓规模小）有助于降低整体投资组合风险，并与行业平均水平形成差异化 [13][28] - 公司计划维持当前股息水平，支持因素包括：股息设定在当前利率和竞争环境下可实现、资产负债表杠杆率低（净债务/权益低于1.1倍）、战略性投资（高级直接贷款计划和Ivy Hill资产管理公司）的增长机会、持续健康的信贷表现以及超过两个季度的盈余收入缓冲 [14][15][16] - 公司认为，与那些融资更集中于零售渠道的基金管理公司相比，Ares拥有多元化的机构及零售资金来源，资本基础更稳定，使其能够在市场变化时期成为稳定的规模资本提供者 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年上半年并购市场相对平淡，但随着年初宏观经济政策不确定性消退以及私募股权公司向投资者返还资本的压力增大，下半年交易活动出现反弹 [5][6] - 市场利差在年内下降后趋于稳定，公司仍能推动第一留置权贷款利差实现同比小幅增长 [10] - 展望未来，公司认为短期利率进一步下降的预期会对收益构成阻力，但有多重因素可以支持其收益和当前股息水平 [14] - 公司业务通常存在季节性，第一季度的贷款发放量往往低于第四季度 [18] - 截至2026年1月29日，公司新增承诺额近14亿美元，较去年同期增长11%；待处理交易积压达22亿美元，较去年同期增长超过17% [33] - 公司正在密切关注零售资金流的波动是否会对竞争格局产生有利影响 [33] - 自2004年成立以来，公司股票总回报率跑赢KBW银行指数、BDC同行平均水平以及标普500指数约40%或更多；2025年，其总回报率较VanEck BDC ETF衡量的BDC平均水平高出超过600个基点 [34][35] 其他重要信息 - 2025年，公司新增了超过100个新借款人，创下公司纪录 [8] - 公司在2025年新增了45亿美元的总债务承诺，创下公司纪录 [19] - 公司在2025年发行了24亿美元的投资级债券，是自成立以来第二活跃的发行年份 [20] - 公司是所有三大主要评级机构中评级最高的BDC [20] - 2026年初，公司发行了7.5亿美元期限较长的五年期债务，利差为国债加180个基点，互换后为SOFR加172个基点 [20] - 2025年，公司扩大了14亿美元的信贷额度，同时平均借款利差降低了约20个基点 [21] - 公司执行了历史上最大的表内CLO，于12月定价了7亿美元债务，混合成本为SOFR加147个基点 [22] - 目前公司近70%的借款为浮动利率，而2024年底约为50% [23] - 公司整体流动性状况强劲，总额超过60亿美元 [23] - 2026年第一季度股息为每股0.48美元，将于3月31日支付给3月13日登记在册的股东，这已是公司连续第66个季度支付稳定或增长的常规季度股息 [24] - 公司拥有10亿美元的股票回购计划，过去曾进行过回购，并会根据股价与董事会讨论未来回购的可能性 [76][77] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI对软件投资组合潜在影响的担忧 - 管理层认为其软件投资组合基本面健康，对AI带来的技术风险和淘汰风险有长期准备 [38][40] - 投资策略侧重于企业核心基础设施软件、拥有专有数据护城河的公司、服务于受监管终端市场的公司，以及客户群多元化的公司 [41][42][43][44] - 作为贷款人，公司处于资本结构顶端，拥有包括知识产权在内的所有资产作为抵押，且软件投资组合的平均贷款价值比仅为37%，提供了巨大的股权缓冲 [44][45][47] - 公司拥有专门的软件信贷投资团队和内部AI专家资源（Bootstrap Labs），用于评估交易和季度估值 [48] - 目前认为软件投资组合的近期风险极小，中长期风险可控 [49] - AI也可能为投资组合公司带来上行机会，帮助其开发新产品，并可能有利于公司的股权共同投资 [91][92][93] 问题: 第四季度除并购交易外的其他贷款活动构成 - 另一半贷款活动主要包括对现有投资组合公司的附加收购、少量股息交易、再融资以及从广泛银团贷款市场转出的交易 [50][51] 问题: 在当前市场环境下如何利用平台优势采取进攻策略 - 公司资本基础多元化，在市场出现波动或资本供应变化时，有能力填补市场空白并从中受益 [56] - 例如，广泛银团贷款市场可能难以提供软件业务融资，这可能为Ares以有吸引力的条件为高质量软件公司提供融资创造机会 [57] 问题: 对软件领域更具体的风险时间线和触发因素的看法 - 管理层认为核心企业软件业务或受监管行业面临实质性风险的情景很难想象 [61] - 风险更可能出现在单一功能软件应用、内容创建/交付软件以及数据分析/可视化类公司，而公司在此类领域的风险敞口非常小 [62][63] 问题: 高贷款发放量对维持股息前景的必要性 - 管理层指出，有许多变量相互影响，很难孤立看待 [64] - 如果利差环境保持紧张且利率下降，则需要像本季度一样的高贷款发放量来产生良好业绩；但如果发放量下降，可能伴随其他变化（如资本供应减少、利差和费用扩大），历史上公司在2022-2023年低发放量时期也表现优异 [65][66] - 本季度构建费用比例实际上保持稳定，部分交易在结束后立即出售稀释了报告的比例 [64] 问题: 为何在市场动荡背景下利差尚未显著扩大 - 之前广泛银团贷款市场的波动持续时间太短，未能对私募信贷市场产生实质性影响，且私募市场对广泛银团市场的变化反应通常有滞后 [72][73] - 近期非交易型基金资金流的变化是新的发展，但尚未导致资金大规模流出，目前影响竞争行为还为时过早，但若持续可能成为利差扩大的催化剂 [73][74][75] 问题: 软件投资组合公司与面临压力的上市软件公司的区别 - 区别主要在于投资策略是债权还是股权；作为贷款人，公司关注支持贷款的现金流（EBITDA），而公开市场股权投资者更关注证明估值合理的前瞻性增长 [82] - 公司在循环收入贷款方面非常保守，此类贷款占其投资组合的比例不到2% [83] 问题: 软件领域的压力是否会影响2026年并购市场重启时间表 - 在软件领域，估值差异可能会影响新的收购，但现有投资组合公司的附加收购可能从较低估值中受益 [86] - 整体经济基本面依然强劲，公司对今年其余时间仍持乐观态度 [87] 问题: 投资组合中可能从AI中受益的公司比例 - 作为贷款人，公司更关注下行风险，但承认AI可能为许多公司带来上行机会，特别是通过增强现有产品 [91][92] 问题: 差异化能力（不仅仅是提供资本）在赢得交易中的作用 - 赢得交易完全依赖于公司的综合能力，包括庞大的投资团队、长期建立的关系、以及提供从高级贷款、次级资本到股权共同投资等全方位金融产品的灵活性 [96][97][98][99] 问题: 如果软件利差扩大，是否会增加软件配置 - 公司重视多元化，软件已是其最大的行业类别，对此感到满意，但会观察市场发展，不会预先设定配置目标 [103] 问题: 银行杠杆贷款指引变化对竞争格局的潜在影响 - 管理层认为之前的指引并未严格执行，因此放松指引可能不会改变银行行为；更大的驱动因素是监管资本要求，而这并未改变 [107] 问题: 近期交易条款和文件是否有任何变化 - 没有明显变化；如果有什么不同的话，由于广泛银团市场对宽松文件的关注，可能使私募信贷市场更加重视文件条款 [110] 问题: 软件投资组合中目前未盈利公司的比例 - 除了少数循环收入贷款外，软件投资组合中几乎没有EBITDA为负的公司，且许多循环收入贷款现已实现显著正EBITDA [114][115] 问题: PIK投资组合是否倾向于软件，以及其结构 - PIK投资组合的行业分布与整体投资组合大致相同；软件投资组合中的PIK比例略高，但几乎100%是在投资开始时设定的结构性PIK，而非修改性PIK，表明该领域没有出现疲软 [117][118] 问题: 对战略性投资SDLP和Ivy Hill的增长计划及资产转移可能 - 历史上，对Ivy Hill的投资占比曾高达11%，SDLP达7%，这可以作为当前的参考范围 [121] - 公司确实看到在第四季度向Ivy Hill出售了资产，未来有可能将更多表内资产转移过去 [122] - 除了30%的非合格资产上限外，没有设定的上限或目标，增长将取决于市场发展 [123]

公司业绩发布安排 - 新山金融公司将于2026年2月24日市场收盘后发布截至2025年12月31日的第四季度及年度财务业绩 [1] - 公司将于2026年2月25日美国东部时间上午11:30举行收益电话会议和网络直播 [1] - 电话会议将回顾2025年第四季度及全年业绩 讨论近期事件并进行问答环节 [1] 会议参与信息 - 参与现场收益电话会议可使用指定拨入号码或访问音频网络直播链接 [2] - 建议至少提前十五分钟加入会议以避免延迟 [2] - 美国境内拨号：+1 (877) 443-9109 国际拨号：+1 (412) 317-1082 [2] - 电话会议回放可在会议结束一小时后至2026年5月25日期间获取 [2] - 完整网络直播回放将提供至2027年2月25日 需访问公司投资者关系网站 [2] - 回放访问号码：美国+1 (877) 344-7529 国际+1 (412) 317-0088 访问码：4464661 [3] 公司业务与战略 - 新山金融公司专注于为美国中高端市场公司提供直接贷款解决方案 这些公司通常由顶级私募股权赞助商支持 [3] - 公司的投资目标是通过发起和安排优先担保贷款及选择性的次级资本头寸 产生当期收入和资本增值 [3] - 投资目标行业为具有防御性且能提供有吸引力的风险调整回报的成长型企业 [3] - 公司差异化的投资方法利用了新山资本的深厚行业知识和运营资源 [3] - 新山资本是一家全球性投资公司 管理资产规模约为600亿美元 [3]

EUROPEAN Private Credit Monitor December 2025 Key Takeaways MONTHLY EUROPEAN PRIVATE CREDIT MONITOR | PERMISSION TO REPRINT OR DISTRIBUTE ANY CONTENT PG 2 FROM THIS PRESENTATION REQUIRES THE PRIOR WRITTEN APPROVAL OF PITCHBOOK DATA, INC. • European direct lending broke records in 2025 – Year-end data shows that the total estimated volume and deal flow in this market — at €41.4 billion and 160 transactions — surpassed 2024 levels. • M&A activity in 2025 was disappointing after a strong start to the year – Ac ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年美国直接贷款市场活动较2024年有所放缓，但仍是至少八年来的第二繁忙年份，市场在历史高位运行 [4] - 第四季度市场活动显著减弱，成为2025年交易量和交易数量最弱的一个季度，尽管11月出现了多笔巨额交易 [4][8] - 杠杆收购融资规模在2025年创下至少八年新高，但交易数量下降，且第四季度活动放缓 [4][32] - 私人信贷/中型市场CLO发行量在2025年创下年度记录，但未达年初预期，且第四季度环比下降 [4] - 直接贷款与银团贷款市场之间的竞争加剧，双向再融资活动活跃，直接贷款方在2025年从银团贷款市场夺取的资金量略占上风 [4][111] - 信贷利差保持稳定但处于压缩状态，较低利差区间的交易占比显著增加 [4][78] - 企业并购活动增强、金融市场更趋稳定以及发起人信心恢复，支撑了市场对2026年交易量增长的乐观情绪 [4] 直接贷款市场活动 - **2025年第四季度表现疲软**：第四季度直接贷款交易量为566亿美元，共189笔交易，是两年来的最低交易量，也是自2023年第三季度以来的最低交易数量 [4][8] - **2025年全年活动从高位回落**：2025年全年直接贷款交易量估计为2470亿美元，较2024年下降11%；交易数量为842笔，下降16%；尽管如此，2025年仍是至少八年来的第二繁忙年份 [4][12] - **私募股权支持交易同步放缓**：2025年私募股权支持的直接贷款交易活动较2024年下降24%，交易量下降16% [20] - **杠杆收购融资规模创新高但交易数下降**：2025年全年杠杆收购融资总额达814亿美元，为至少八年来的最高水平，较2024年的729亿美元增长；但交易数量为214笔，低于2024年的248笔 [4][32] - **第四季度杠杆收购融资放缓**：第四季度杠杆收购融资估计为182亿美元，低于第三季度的251亿美元和2025年季度平均203亿美元；交易数量仅为46笔，为自2023年第三季度以来的低点 [4][29] - **再融资和资本重组保持活跃**：再融资和资本重组交易在市场中持续占有重要份额 [25] 行业与利差分析 - **行业集中度变化**：与2024年相比，医疗保健和技术行业在交易活动中的份额有所扩大，而服务业则出现收缩 [35] - **信贷利差保持稳定**：第四季度新发行直接贷款利差中位数保持在S+475基点，与第三季度持平 [4][42] - **杠杆收购融资利差显著压缩**：在2025年由直接贷款提供融资的杠杆收购交易中，48%的交易利差落在450-499基点区间，远高于2024年的18%以及2023和2022年可忽略不计的份额；仅有5%的杠杆收购交易利差在S+650或以上，为至少八年来的最低比例，低于2024年的9%和2023年的40% [4][45] - **BDC投资组合利差持续压缩**：截至2025年9月30日，BDC持有的31%的联合融资工具的利差低于S+500，高于2024年底的17%；23%的优先留置权定期贷款的利差处于450-499基点区间，高于2025年3月底的16% [81][85] - **BDC持仓行业分布**：商业服务和软件是BDC持仓中最主要的行业 [90] 直接贷款与银团贷款市场竞争 - **第四季度杠杆收购活动整体回落**：第四季度，无论是银团贷款市场还是直接贷款市场，杠杆收购交易数量均出现下降 [62] - **直接贷款在融资额上占优**：得益于几笔巨额交易，第四季度发起人从直接贷款方获得的杠杆收购新发行融资额超过了从银团贷款市场获得的融资额 [65] - **双向再融资活动活跃**：2025年，约有341亿美元的直接贷款在银团贷款市场进行再融资，较2024年增长18%，为自2022年有数据追踪以来的最高总额；反向流动（直接贷款方为银团贷款再融资）的规模也以相似的速度增长，达到369亿美元，为至少四年来的最高水平 [4][111] - **利差差异收窄**：在争夺大型交易的过程中，银团贷款与直接贷款之间的利差差异被压缩 [50] 市场规模与资本活动 - **直接贷款资产管理规模稳步上升**：美国直接贷款资产管理规模呈现持续增长趋势 [97] - **私人债务募资额小幅下降**：美国私人债务募资额同比略有下降 [100] - **私人信贷/中型市场CLO发行创年度记录**：2025年全年，私人信贷和直接贷款发行方定价的CLO交易总额达到431亿美元，创下年度记录，超过了2024年的385亿美元 [4] - **CLO发行未达预期**：尽管创下记录，但最终的CLO交易数量未达到年初许多高达500亿美元中型市场CLO发行的预测 [4] - **第四季度CLO发行量环比下降**：季度私人信贷/中型市场CLO发行量从第三季度的137亿美元下降至103亿美元 [4][104]

文章核心观点 - 作者对摩根士丹利直接贷款基金在过去几个季度保持看涨观点 并认为其是最值得关注的企业发展公司之一 [1] 作者背景与动机 - 作者为金融专业人士 在并购和商业估值领域拥有深厚经验 日常工作涉及财务建模 商业及财务尽职调查 交易条款谈判等 [1] - 作者专注于科技 房地产 软件 金融和消费品等行业 这些行业构成了其个人投资组合的核心 [1] - 作者撰写文章的目的是分享股息投资见解 认为这是实现财务自由最直接和可行的途径之一 [1] 作者持仓与声明 - 作者通过股票 期权或其他衍生品对摩根士丹利直接贷款基金持有实质性多头头寸 [2] - 文章内容代表作者个人观点 作者未因撰写此文获得除Seeking Alpha平台外的任何报酬 且与文中提及的任何公司无业务关系 [2] - 文章所含信息 观点和想法不构成任何形式的投资推荐或建议 [3]

文章核心观点 - Morgan Stanley Direct Lending Fund (MSDL) 因股价大幅波动而受到Seeking Alpha分析师和投资者的广泛关注 [1] 分析师背景 - 分析师Roberts Berzins拥有超过十年的财务管理经验，曾帮助顶级企业制定财务战略并执行大规模融资 [1] - 分析师在拉脱维亚推动REIT框架制度化以提升泛波罗的海资本市场的流动性 [1] - 分析师参与制定国家国有企业融资指南以及引导私人资本进入经济适用房库存的框架 [1] - 分析师持有CFA和ESG投资证书，曾在芝加哥期货交易所实习，并积极参与支持泛波罗的海资本市场发展的思想领导活动 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第四财季核心净投资收入和GAAP净投资收入均为每股0.28美元 [4][14] - 季度运营费用包括债务利息和费用2580万美元、基础管理和绩效激励费用1340万美元、一般行政费用200万美元、税收拨备20万美元 [14][15] - 季度投资净实现和未实现变动（含税收拨备）为亏损1000万美元 [15] - 截至9月30日，每股净资产为10.83美元，较上季度的10.96美元下降1.2% [15] - 截至9月30日，债务与权益比率为1.6倍，季末后将杠杆率降至1.4倍，处于目标范围1.4-1.6倍的低端 [15][16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 季度内投资6.33亿美元于11家新公司和105家现有投资组合公司，加权平均收益率为10.5% [11] - PSSL1合资公司投资组合总额达11亿美元，季度内投资8900万美元于4家新公司和14家现有公司 [12] - 投资组合中90%为第一留置权高级担保债务，1%为第二留置权和次级债务，2%为PSSL股权，7%为股权共同投资 [17] - 股权共同投资总额超过5.96亿美元，内部收益率为25%，投资资本倍数为2倍 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 完成2.5亿美元投资组合收购，预计季度净投资收入增加0.01-0.02美元 [4][5] - 与Hamilton Lane成立新合资公司PSSL2，初始目标组合5亿美元，已获得1.5亿美元循环信贷额度，利率为SOFR加175个基点 [4][5] - 计划将PSSL2规模发展至超过10亿美元资产，类似现有合资公司 [5] - 行业竞争方面，核心中端市场高质量第一留置权定期贷款的定价为SOFR加475-525个基点，杠杆率合理且包含有意义的契约保护，而上中端市场主要为弱契约贷款 [8][10] - 公司专注于五个关键领域：商业服务、消费、政府服务和国防、医疗保健、软件和技术，这些领域具有经济衰退韧性 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对私营中端市场贷款环境感到鼓舞，交易活动稳步增加，预计未来几个季度贷款发放量将更高 [6] - 当前环境有利于拥有强大私募股权赞助商关系和严格承销标准的贷款人 [6] - 核心中端市场公司杠杆率较低且利差较高，存在资本部署机会 [7] - 消费者领域相对疲软，通胀保持高位，关税加剧了这种情况，但公司在消费品牌领域敞口很小，更多集中在与家庭相关的消费服务 [21][22] - 政府服务、国防和医疗保健等领域保持强劲 [22] 其他重要信息 - 投资组合高度多元化，包含164家公司，遍布50个行业 [16] - 债务投资加权平均收益率为10.2%，约99%的债务组合为浮动利率 [16] - 有三项投资处于非应计状态，按成本计算占投资组合的0.4%，按市场价值计算占0.2% [8][16] - 投资组合的债务与EBITDA比率为4.5倍，利息覆盖率为2倍 [8][17] - 新平台投资的中位债务与EBITDA比为4.4倍，利息覆盖率为2.3倍，贷款价值比为44% [8] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于投资组合收购的来源、机会和价值 [20] - 收购来源于与第三方现有的合资公司，资产由公司自身发起，利差较高且对组合非常了解，本质上是收购与现有PFLT资产类型相同的资产 [20] 问题: 市场是否出现分化，以及COVID后遗症的影响 [21] - 物流等领域仍在应对COVID后影响，经济普遍出现均值回归，消费者相对疲软，通胀高企，关税雪上加霜，但公司在消费品牌领域敞口很小，消费服务更多与家庭相关，表现尚可，政府服务、国防和医疗保健等领域保持强劲 [21][22] 问题: 政府停摆对投资组合公司的影响 [23] - 公司对所谓的民用政府活动敞口很小，更多集中在国防、情报等领域，停摆未产生实质性影响 [23] 问题: 出售给合资公司的资产初始发起时间及NII贡献 [27] - 投资组合收购在季度中期完成，因此未贡献完整季度的NII，完整季度预计增加每股0.01-0.02美元NII，合资公司的增值效应随规模扩大而显现，完全发挥效益可能需要一至两年时间 [28][29] 问题: 关于股息覆盖率的假设和核心考量 [30] - 基于现有SOFR曲线，即使考虑市场对SOFR下降的预期，公司模型仍显示股息覆盖率良好 [32] 问题: 新贷款利差与融资成本的比较 [36] - 新合资公司获得SOFR加175个基点的信贷额度，公司核心中端市场的新贷款定价在SOFR加475-525个基点，公司倾向于在信用质量高、杠杆率和贷款价值比低的情况下接受稍低的收益率 [37][38] 问题: 杠杆率降至1.4倍后是否覆盖股息，以及排除PSSL2的影响 [41] - 目标杠杆率范围为1.4-1.6倍，以1.5倍中值建模，并结合合资公司发展，应能轻松覆盖股息，即使考虑SOFR下降 [42][43] 问题: 底层投资组合公司的实力和趋势 [44] - 投资组合公司收入呈现两位数增长，EBITDA呈中个位数增长，表现因行业和公司而异，物流等领域存在一些波动，但整体组合健康，波动信用数量较少，未发现系统性信用问题 [45][46] 问题: Bylight投资在季度的变动 [50] - 该公司进行了股息资本重组，公司作为股权共同投资者实现了约每股0.04美元的收益，但这属于净资产变动，而非收入要素 [51][52] 问题: 债务与EBITDA比率下降的原因 [56] - 原因可能包括EBITDA增长以及公司正常去杠杆和偿还债务，新交易的杠杆率也维持在低至中位4倍左右 [57] 问题: 股价低于净资产价值，是否考虑回购 [58] - 董事会始终考虑所有选项，包括回购，内部人持续购买公司投资组合，目前股价似乎具有良好的价值 [58]