纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股市场、A股市场、新消费、创新药、AI互联网、电气设备、水电、水泥、钢铁、煤炭、浮法玻璃 - **公司**：宁德时代、海螺水泥、东方电气、哈尔滨电气、平高电气、山东电工、信义玻璃 纪要提到的核心观点和论据 港股市场 - **行情驱动**：主要由南向资金和被动资金驱动，今年累计成交额达8200亿人民币，南向资金持续涌入使二级市场能承接大量IPO需求，但主动配置比例未见明显变化，长线外资未大举进入[1][3][4] - **异常现象**：结构性行情活跃，不同板块轮番成为热点，如一季度互联网、二季度新消费、三季度周期板块；每次透支后底部抬升；赴港上市公司数量增加，新股IPO后表现活跃，部分龙头公司在A股溢价交易[5] - **AH溢价**：今年港股比A股贵现象增多，AH溢价收窄至约125%，为20年来新低，原因是公司所在行业符合产业发展及宏观趋势且符合外资审美偏好[8] - **流动性影响**：宏观上面临“资金剩”和“资产荒”，资金涌向新消费、创新药、AI互联网等板块，结构性行情明显；微观上南向资金流入8200亿占主导，ETF和交易型资金受市场表现影响大，二季度以来港股整体流动性宽裕与香港金管局投放及外围宏观流动性宽松有关[9][10] - **未来展望**：宏观上“钱很多但缺乏优质资产”局面将继续推动结构性行情；三季度流动性边际紧缩，但需求和市场情绪是关键因素，下半年资金供需大体平衡[11][12][13] - **操作建议**：在低迷时提前埋伏和介入，关注结构重于指数，关注周期品、保险、能源、多元金融等板块[3][18] A股市场 - **近期表现**：表现突出，上证指数突破3600点，各主要指数市盈率达到2011年以来75分位以上，主要受资金面影响，与宏观基本面重大积极变化无关[31] - **投资者结构**：个人投资者占比上升，融资余额成为重要增量资金，新开户数明显增长，个人与机构认知差异使波动率阶段性下降，形成共识时可能放大[32] - **资金面变化**：全球资金有回流潜力，居民存款高速增长且资产荒，居民对高回报资产配置需求强烈，机构投资者仓位处于历史较低水平，三股力量共振可能使资金流动对市场影响阶段性超过基本面[31][33][38] - **配置建议**：围绕风险偏好上升进行配置，关注高景气产业趋势、直接受益市场活跃的板块、低估值低仓位且有边际变化的板块以及重要主题[39] 基础材料行业 - **水泥行业**：反内卷政策实施去产量和去产能，短期基本面偏弱，三季度盈利可能承压；水泥股PB近五年偏低，近三年偏中高位，需进一步出台减产量或减产能措施催化发展[25][26] - **钢铁行业**：预计今年减产3000 - 5000万吨，对盈利有正面影响，钢铁板块PB处于过去十年50分位水平，部分龙头企业PB在一倍以下，中长期有配置价值[27] - **煤炭行业**：着力点在抓超产，控制超产使供给端稳定；2025年上半年动力煤价格因需求偏弱和产量高而较低，进入旺季已回升20 - 30元，下半年动力煤供需平衡相对健康，炼焦煤市场情况不如动力煤强劲[28][29] - **浮法玻璃行业**：目前亏损严重，可能出现自发性集中冷修，环保政策趋严使部分企业成本上升，对已完成改气的龙头企业有利，行业处于供需双弱状态，股价未显著上涨，可能成为市场关注点[30] 雅夏水电站项目 - **项目概况**：总投资约1.2万亿，相当于五倍左右三峡工程规模，总装机容量约6000 - 7000万千瓦，相当于三座三峡水电站规模，今年7月19日正式开工[40] - **对行业影响**：对电气设备行业有长期催化作用，带动水轮机、水电设备、GIL技术和特高压外送等环节发展；推动中国水电行业发展，为相关产业链公司带来新市场空间和业务增量[40][41][42] 其他重要但可能被忽略的内容 - **保险资金投资**：当前市场环境下，保险资金对分红资产仍有一定吸引力，短期内可在分红内部进行小幅切换，如转向保险以优化投资组合[20][22] - **市场点位判断**：若新消费保持不变且互联网回到3月底水平，港股有可能推至26000点，但参与博弈需明确风险与收益比[19]

财务表现 - 2025年上半年公司合并销售额为18.85亿欧元，同比下降2.7%，但按固定汇率和范围计算增长0.2% [1][4] - EBITDA为3.31亿欧元，同比下降6.3%，按固定汇率和范围计算下降2.0%，EBITDA利润率为17.5%，下降70个基点 [1][7] - 经常性EBIT为1.69亿欧元，同比下降10.0%，按固定汇率和范围计算下降4.4%，EBIT利润率为9.0%，下降70个基点 [1][7] - 合并净利润为1.16亿欧元，同比增长1.1%，按固定汇率和范围计算增长6.3%，净利润率为6.1%，上升20个基点 [1][10] - 自由现金流为4400万欧元，较2024年上半年的-2300万欧元显著改善 [1][22] 业务表现 - 水泥业务表现稳健，按固定汇率和范围计算销售额增长1.7%，尽管销量下降2.5%，主要受发达国家(瑞士除外)和亚洲市场影响 [14] - 混凝土与骨料业务混凝土销量下降3.9%，骨料销量增长5.8%，按固定汇率和范围计算销售额下降1.4% [14] - 其他产品与服务业务报告销售额增长17.5%，主要由于Cermix建筑化学品业务的整合，按固定汇率和范围计算下降2.4% [14][48] - 能源成本为2.08亿欧元，按固定汇率和销量计算下降1.0%，但仍高于2021年水平 [8] - 替代燃料使用率提高2.4个百分点至38.9%，工业绩效有所改善 [8][25] 地理表现 - 法国销售额6.08亿欧元，按固定汇率和范围计算下降3.8%，EBITDA下降15.7%，主要受住宅市场疲软影响 [15][47] - 欧洲(除法国外)销售额2.15亿欧元，按固定汇率和范围计算增长7.1%，EBITDA增长13.1%，瑞士市场表现强劲 [15][49] - 美洲销售额4.65亿欧元，按固定汇率和范围计算下降1.5%，EBITDA下降9.6%，美国业务放缓 [15][54] - 亚洲销售额2.04亿欧元，按固定汇率和范围计算下降10.6%，EBITDA下降15.8%，印度市场竞争激烈 [15][59] - 地中海地区销售额2.12亿欧元，按固定汇率和范围计算增长28.5%，EBITDA增长124.9%，埃及出口强劲 [15][65] - 非洲销售额1.81亿欧元，按固定汇率和范围计算下降7.8%，EBITDA下降35.5%，塞内加尔新竞争对手进入市场 [15][67] 战略与投资 - 启动塞内加尔Kiln 6项目，预计2025年下半年首次贡献EBITDA [3][20] - 完成VPI与Cermix在建筑化学品业务的合并，并收购巴西混凝土生产商Realmix以增强垂直整合 [3][28] - 2025年上半年净资本支出1.24亿欧元，较2024年同期的1.86亿欧元下降 [22] - 净债务从2024年6月的15.65亿欧元降至13.75亿欧元，杠杆率从2.01倍降至1.81倍 [23] - 公司调整2025年EBITDA指引，按固定汇率和范围计算增长2%至5% [31] 气候与可持续发展 - 直接单位排放量下降1.0%至569千克CO2/吨水泥当量，欧洲地区下降2.6%至488千克 [25] - 美国Ragland更高效的Kiln 2投产，印度替代燃料率提高13个百分点 [26] - 目标到2030年将替代燃料率提高至50%，熟料率降至69% [25]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国基础材料行业，包括水泥和钢铁行业 - **公司**：西藏天路（600326.SS）、华新水泥（6655.HK、600801.S）、中国建材（3323.HK）、安徽海螺水泥（0914.HK、600585.SS）、宝钢（600019.SS）、马钢（600808.SS、0323.HK）、鞍钢（000898.SZ、0347.HK）、华润水泥（1313.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 西藏最大水电大坝建设对中国水泥和钢铁需求有一定影响，但盈利影响有限，更看好中国建材，对钢铁公司维持中性评级 [2][6][8] - 市场对该项目反应过度，此项目已规划和建设一段时间，情绪可能持续几天，但基本面盈利影响不大 [6][8] - **论据** - **水泥需求**：参考三峡大坝水泥消耗量及装机容量倍数，预计西藏大坝10年密集建设期共消耗4300万吨水泥，每年约430万吨，增量占中国年水泥产能不到0.2%，但会使西藏水泥需求提升三分之一。西藏天路、华新、中国建材、安徽海螺水泥在西藏市场份额分别为33%、25%、19%、7% [3] - **钢铁需求**：按10年密集消耗和0.05系数计算，预计西藏大坝每年带来60万吨钢铁需求，占中国钢铁总产能0.05%。普通钢材约占总需求60%，特殊钢材约占40% [5] - **盈利影响**：假设水泥订单按西藏市场份额均匀分配，每吨毛利150元，该水电项目预计每年为西藏天路贡献约1.6亿元盈利（2024年净亏损1.04亿元），使华新、中国建材和海螺水泥底线分别提升近5%、2%和0.4% [8] 其他重要但可能被忽略的内容 - **估值方法和风险**：采用P/BV - ROE方法设定价格目标，钢铁和水泥行业关键风险包括基础设施和房地产投资、产能削减要求、供需状况、货币政策变化、行业整合进度和原材料成本波动 [9][10] - **评级定义**：12个月评级分为买入（FSR高于MRA超6%）、中性（FSR在MRA的 - 6%至6%之间）、卖出（FSR低于MRA超6%）；短期评级分为买入（股价预计三个月内因特定催化剂上涨）、卖出（股价预计三个月内因特定催化剂下跌） [14] - **公司评级和价格**：对多家公司给出12个月评级和价格，如中国建材买入评级，安徽海螺水泥、宝钢、马钢、鞍钢等中性评级 [9][22] - **全球各地区分发说明**：详细说明了报告在全球不同地区的分发情况、适用对象、监管要求等，如在澳大利亚仅分发给批发客户，在巴西仅针对巴西居民等 [50][51][75]

纪要涉及的行业或者公司 涉及行业包括水泥、钢铁、太阳能、金属（铜、铝、金）、锂、煤炭、水电等；涉及公司包括宝钢、宝武集团旗下子公司、Zangge Mining、Yichun相关企业等 纪要提到的核心观点和论据 - **行业整体**：供应合理化和需求提振对铜、铝、水泥、钢铁和石化行业有利，但对基本面的影响可能较慢，持续看好铜和铝，水泥和钢铁似正从2022 - 2024年的下行周期中走出 [1] - **水泥行业**：需将允许产能从2.10亿吨削减至1.60亿吨（有10%灵活性），预计2026 - 2027年末大幅削减，新的1.2万亿元大坝项目将带来3000 - 4000万吨需求提振，2025年毛利润/吨有望温和改善，2026 - 2027年盈利增长将更显著 [2] - **钢铁行业**：预计2025财年供应削减3 - 5%，7 - 12月国有企业可能削减8 - 10%，民营企业仍在观望，预计2025年下半年钢铁产量削减4 - 6%，若钢铁利润率继续大幅反弹，削减幅度可能处于低端 [2][16] - **太阳能行业**：太阳能玻璃产能拟削减30%，实际实施削减为8 - 15%，多晶硅行业整合并购正在积极讨论，最早2026年实现，可有效挽救定价和利润率 [2][26] - **金属行业**：铜、铝、金实施高质量发展行动计划，包括资源保障、产业布局升级和技术创新等措施 [2][32] - **锂行业**：供应出现更多中断情况，Zangge子公司（占中国供应<1%）被要求停产，江西宜春（占供应12 - 15%）可能重新定义高岭土矿为锂矿，引发市场对生产暂停的担忧 [2][36] - **煤炭行业**：国家能源局对八省份煤炭生产进行核查，预计对供应影响有限，因全国煤炭产能利用率约70%，仅新疆产量超产能10%且占比仅12%，核查可改善情绪但对煤价支撑有限 [3][44] - **水电项目**：雅江水电站项目总投资约1.2万亿元，运营后年发电量可达3000亿千瓦时，将带动水泥、钢铁、铜、铝等需求 [49] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **价格数据**：截至7月18日，LME铜价周环比下跌0.3%至9608美元/吨，LME铝价周环比下跌1%至2575美元/吨；截至7月22日，中国热煤基准QHD5500达到643元/吨，日环比上涨2元/吨；截至7月10日，铁矿石价格周环比上涨2.3%至99美元/吨等 [53][45][23] - **行业政策**：工信部发布稳定10个关键行业增长的工作计划，涵盖金属和石化行业；太阳能行业人民日报文章提出缓解产能过剩的方法等 [1][27] - **企业动态**：宝钢作为市场领导者，不进行减产，而是向宝武集团旗下其他子公司支付补偿购买配额 [16]

纪要涉及的行业或者公司 涉及行业包括新能源汽车、太阳能、煤炭、水泥、钢铁、铝、电池材料、汽车零部件、建筑机械、工业机器人、消费、石化、能源等 [2][36] 纪要提到的核心观点和论据 - **反内卷倡议的背景与影响**：2024年7月政治局会议开始呼吁行业加强自律以避免恶性内卷竞争，2024年末中央经济工作会议和2025年3月两会都提出全面消除此类激烈竞争的措施，近一个月该倡议势头增强，新能源汽车、太阳能、煤炭和水泥等多个行业积极控制内卷竞争；从宏观角度看，反内卷倡议有助于改善供需、推动价格回升、增强企业盈利能力和重振创新；2025年上半年中国PPI同比下降2.8%，连续33个月同比下降，5月工业利润同比下降9.1% [2] - **股价反应与2015 - 16年供给侧改革对比** - **政策反应**：2015 - 16年供给侧改革中，改革前半段新政策通常使相关行业产生积极反应，相对于大盘提供1 - 2个月的超额回报，反映了政策密集出台阶段；后半段投资者关注政策效果 [4] - **与商品价格和生产变化关系**：产能削减使相关商品在2015年12月初至2016年4月末、2016年6月初至12月中旬出现两轮价格上涨，相关行业在2015年12月中旬至2016年2月末、2016年3月中旬至4月中旬、2016年5月中旬至6月下旬三个时期显著跑赢大盘 [5] - **与企业盈利能力关系**：煤炭行业盈利能力在2016年下半年显著改善，截至2016年第三季度末近90%的产能实现盈利，但该行业从2016年下半年开始落后于大盘 [6] - **反内卷与供给侧改革的差异** - **产能削减行业重点**：供给侧改革的产能削减集中在由国有企业主导的上游和中游行业；反内卷倡议更侧重于非国有企业普遍存在的下游新兴行业，意味着现在的产能削减可能更由市场驱动 [7][9] - **政策支持力度**：2016年的政策（如现金棚户区改造计划）推动了总需求的显著反弹；2025年的新政策支持可能更多依赖经济数据，力度更温和，且房地产市场的触底过程可能会持续较长时间 [9] - **投资者应关注的指标**：随着反内卷倡议势头增强，更明确的指导方针和支持内需的政策可能会吸引投资者更多关注；行业和股票可能受益于更具体可行的产能控制、相关产品价格回升（如多晶硅价格）、相关业务产能利用率上升以及PPI反弹；工业利润增长和特定行业盈利企业比例等指标可能滞后于股价变动 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **各行业产能利用率情况**：2025年6月，钢铁产能利用率约75%，铝约100%，水泥约50%，消费建材公司50 - 60%，碳酸锂约60%，铜大多满负荷运行，煤炭（样本矿）约90%，NCM正极约40%，LFP正极约70%，负极约80%，隔膜约60%，铜箔约70%，乘用车75%，商用车利用率较低，汽车零部件80 - 85%，建筑机械40 - 50%，动车组>50%，机车略低于50%，工业机器人<50%，空调约75%，炼油67%，主要化工（以乙烯为例）84%，电网设备（高出口）80%，风力涡轮机>80%，太阳能约40 - 50% [36] - **评级相关信息**：12个月评级分为买入（FSR高于MRA超过6%，覆盖52%，过去12个月提供投资银行服务的公司占22%）、中性（FSR在MRA的 - 6%至6%之间，覆盖41%，20%）、卖出（FSR低于MRA超过6%，覆盖8%，22%）；短期评级分为买入（预计股票价格在评级分配后三个月内因特定催化剂或事件上涨，<1%，<1%）、卖出（预计股票价格在评级分配后三个月内因特定催化剂或事件下跌，<1%，<1%） [42] - **风险提示**：中国股市面临房地产市场硬着陆、货币贬值导致资本外流以及结构改革进展缓慢等风险；任何不能充分解决这些风险的政府政策都可能导致市场震荡；过度的刺激政策可能对从投资驱动型向消费驱动型经济转型构成风险，并增加政府和国有企业的债务 [38]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净收入增长38%，得益于强劲的外汇汇率和较低的利息费用 [13] - 调整后本季度自由现金流同比增长，预计下半年随着盈利能力提高和营运资本投资季节性逆转，自由现金流将改善 [13] - 综合EBITDA利润率相对有韧性，受地域组合影响较大 [12] - 综合价格环比稳定或上升，预拌混凝土和骨料价格分别上涨12% [13] - 水泥综合价格同比基本持平，墨西哥价格有韧性，年初以来水泥、预拌混凝土和骨料价格分别上涨5%、6%、8% [14] - 第一半年能源成本每吨水泥下降15%，得益于电力和燃料价格降低以及熟料系数和热效率的持续改善 [34] - 上半年实现创纪录的净收入10.5亿美元，主要得益于多米尼加共和国业务的出售和有利的外汇影响 [35] - 6月杠杆率为2.05倍，高于12月，预计下半年随着EBITDA改善和运营现金流增加，杠杆率将下降 [36] - 预计2025年净利息支出将减少1.25亿美元 [37] 各条业务线数据和关键指标变化 墨西哥业务 - 第二季度平均每日水泥销量稳定，有个位数环比增长，东北部需求表现优于其他地区 [19] - 产品价格环比有个位数增长，年初以来水泥、预拌混凝土和骨料价格分别上涨5%、6%、8%，7月水泥价格有高个位数上涨 [20] - 尽管销量有压力，但利润率与去年大致持平，得益于价格上涨、能源有利和项目“前沿切割”的努力 [20] 美国业务 - EBITDA有个位数下降，主要因销量降低，预拌混凝土销量调整后有个位数下降，与水泥和骨料表现一致 [22] - 水泥和预拌混凝土价格环比稳定，骨料价格调整后上涨1%，年初以来骨料价格调整后上涨5% [22] - EBITDA利润率相对稳定，接近去年创纪录的高位，水泥和骨料利润率持续改善 [23] EMEA业务 - 上半年EBITDA创近年新高，利润率扩大近3个百分点 [27] - 欧洲除法国和波兰外多数市场水泥销量增长，中东和非洲需求强劲，呈两位数增长 [27][28] - 水泥和预拌混凝土价格环比分别上涨4%、1%，骨料价格下降1%，累计来看，水泥和预拌混凝土价格上涨4%，骨料价格上涨3% [28] 中南美洲和加勒比地区业务 - 调整工作日后，本季度水泥销量增长1% [30] - 哥伦比亚需求受非正规部门和波哥大地铁项目推动，牙买加受旅游相关开发和袋装水泥销售反弹推动 [30] 各个市场数据和关键指标变化 墨西哥市场 - 上半年受上年同期选举前社会和基础设施支出、外汇水平以及新政府第一年的影响，销量受到挑战 [11][19] - 预计下半年随着上年同期对比基数困难期过去和比索汇率改善，将实现同比增长 [12][21] 美国市场 - 本季度受高降水量和住宅部门疲软影响，销量下降 [22] - 预计2025年需求受基础设施项目推动，2026年达到支出峰值，工业和商业部门有增长潜力，住宅市场中期有潜力 [25][26] EMEA市场 - 欧洲多数市场条件改善，基础设施活动增加，住宅部门有适度改善 [27] - 中东和非洲建筑活动复苏，需求强劲 [28] - 预计2026年及以后碳边境调节机制和欧盟免费排放配额逐步取消将支撑水泥价格 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略框架基于六项指导原则，旨在实现运营卓越和可持续的一流股东回报 [6] - 简化运营模式，赋予区域运营更多决策权，促进问责制、责任感和协作文化 [6][7] - 对区域业务进行绩效评估，制定行动计划，提高盈利能力和自由现金流 [8][9] - 审查增长资本支出管道，优先考虑美国的中小型并购交易 [9] - 引入新的资本分配模型，指导未来资本部署决策 [9] - 逐步扩大股东回报计划，包括增加股息和考虑股票回购 [48][49] - 集中精力发展美国、墨西哥和欧洲市场，对中南美洲和加勒比地区非核心业务进行剥离 [49] - 美国业务从区域模式转向按产品线组织，促进最佳实践共享和提高业务透明度 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计下半年随着上年同期对比基数困难期过去和比索汇率改善，墨西哥市场将实现同比增长 [12][21] - 美国市场预计2025年需求受基础设施项目推动，2026年达到支出峰值，工业和商业部门有增长潜力，住宅市场中期有潜力 [25][26] - EMEA市场预计基础设施和住宅市场将继续呈积极趋势，碳边境调节机制和欧盟免费排放配额逐步取消将支撑水泥价格 [29] - 公司对实现类似同行的自由现金流转化率有信心，预计明年接近目标，2027年实现 [60][61] 其他重要信息 - 项目“前沿切割”扩大，预计今年EBITDA节省达到2亿美元，高于最初预期的1.5亿美元，预计2027年达到4亿美元 [10] - 美国业务的瓦尔孔斯采石场升级项目已完成，奥兰多的四角砂矿项目预计年底完成 [24][25] - EMEA地区欧洲业务在脱碳方面取得进展，本季度净二氧化碳排放量创历史新低 [29] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：项目“前沿切割”额外节省的领域及2027年目标的保守性 - 额外的5000万美元节省主要来自组织转型和间接费用人员削减，对今年和明年实现2亿美元的人员间接费用削减有信心 [42][43] - 2027年4亿美元的目标不包含投机性内容，是基于实际可实现的节约 [44] 问题：构建股东回报平台的含义及核心市场和非核心市场的划分 - 构建股东回报平台意味着资本分配决策以股东回报为导向，包括优先考虑能带来高于门槛回报的资本支出和并购项目，计划逐步增加股息并考虑股票回购 [48][49] - 公司将集中发展美国、墨西哥和欧洲市场，中南美洲和加勒比地区为非核心市场，将进行剥离 [49] 问题：自由现金流生成的杠杆和里程碑 - 工作重点包括减少资本支出、实现项目“前沿切割”节省、从战略资本支出管道中获得增量EBITDA、减少利息支出、降低债务本金和提高运营卓越性 [54][55][56] - 投资组合再平衡需要更长时间，运营资本不是最大化自由现金流的主要杠杆 [53][56] 问题：新公司结构和运营模式及其对自由现金流转化率的支持，以及公司能否达到同行的EBITDA到自由现金流转化率 - 新结构和模式包括取消中央主导的举措、将运营卓越举措分散到各业务线、集中创新和风险投资努力，有助于优化资源、降低成本和提高运营卓越性 [62] - 有信心在明年接近同行的转化率，2027年实现该目标，项目“前沿切割”节省将直接增加自由现金流 [60][61] 问题：公司的结构变化及区域经理的自主权 - 总部为业务线服务，通过区域业务绩效评估促进运营卓越，部署新技术和创新，优化成本 [66] - 美国业务转向按产品线组织，任命三个损益表负责人，促进最佳实践共享和提高利润率，释放美国总裁的时间用于业务增长 [67][68] 问题：墨西哥和美国年底前的价格上涨前景 - 墨西哥7月1日起水泥价格上涨约15%，预计每吨有望上涨8 - 10美元，预拌混凝土将继续在各细分市场寻找提价机会，年初以来价格同比上涨7%，环比上涨6%，骨料价格同比上涨8%，环比上涨6% [72][73] - 美国水泥年底前预计无价格上涨，预拌混凝土价格持平，骨料价格环比保持在5% - 6%，假设下半年维持二季度价格，将带来价格顺风，水泥4%、预拌混凝土6%、骨料7% [74][75] 问题：EMEA地区中期的表现和潜力 - 以色列有显著的自由现金流和EBITDA增长潜力，埃及短期内有强劲的销量和价格 [78] - 欧洲市场如西班牙、德国等因财政政策变化、基础设施投资和国防领域的承诺将继续实现销量增长，东欧有重建机会，如乌克兰重建 [80][81] - 2026 - 2027年碳边境调节机制和欧盟免费排放配额取消将有利于公司定价策略，公司有二氧化碳信用盈余，行业可能出现产能关闭 [83] 问题：公司指导中潜在上行空间的来源 - 项目“前沿切割”有2000 - 5000万美元未计入估计的节省，可作为缓冲 [86] - 若下半年实现与上半年相同的14亿美元EBITDA，加上外汇顺风（墨西哥比索兑美元汇率维持在18.75左右将增加至少4000万美元）、项目“前沿切割”节省（今年人员间接费用削减8500万美元及相关间接节省）和其他切割边缘节省（约1亿美元），将带来潜在上行空间 [86][87][88] 问题：美国骨料价格表现优于水泥，是否会影响公司在美国的收购计划 - 公司在美国有优秀的骨料团队和广泛的家族骨料供应商网络，有一定优势，但竞争将很激烈 [90][91] - 公司将只进行符合目标指标的收购，包括净现值大于零、每股自由现金流在第一年增值、ROIC高于WACC加100个基点、有3%的销售协同效应、收购倍数降至高个位数等，同时会考虑维护投资信用评级和股东回报 [92][93] 问题：墨西哥和美国下半年的需求展望 - 墨西哥预计下半年销量有2%的环比增长，若假设下半年平均每日销量与二季度持平，下半年将同比下降4%，全年下降9%，预计政府的社会住房和铁路基础设施项目将推动需求 [98][99][100] - 美国预计下半年水泥销量有1%的增长，取决于天气情况，基础设施项目和数据中心建设将推动需求，若假设下半年平均每日销量与二季度持平，下半年将同比增长1%，全年下降2% [101][102][103] 问题：股票回购计划的规模和非核心地区剥离的具体区域 - 尚未确定股票回购的具体金额，股东大会已批准最高5亿美元的股票回购计划，预计明年与股息计划一起推进 [113] - 暂不方便透露中南美洲和加勒比地区具体的剥离区域，预计在10月至明年年底进行进一步剥离，同时保留一些自由现金流转化率高的业务 [115] 问题：公司达到1.5倍净杠杆目标的路径和时间 - EBITDA增长是最重要的杠杆，包括运营卓越、项目“前沿切割”节省、增长投资带来的增量EBITDA和对自由现金流转化率的高度关注 [120] - 预计在未来12 - 24个月内通过减少债务和提高EBITDA实现杠杆率降低半个百分点 [120]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告涵盖固定收益市场多方面内容，分析债券价格变动、新发行情况及宏观新闻，对部分公司给出投资观点与建议，如维持对WESCHI 4.95 07/08/26的中性评级，在中资高收益债领域更看好BTSDF 9.125 07/24/28和EHICARs [8][10] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - GUOTJU定价3年期浮息债券，利率为SOFR+60（初始价格指引为SOFR+115） [1] - 韩国DAESEC/SHINFN/NACF 26 - 30年期债券利差扩大1 - 2个基点，HYNMTR浮息30年期债券利差收窄8个基点等 [1] - 中资投资级债券中，BABA/HAOHUA 28 - 35年期债券不变或利差收窄1个基点，MEITUA 30年期债券利差扩大2个基点等 [1] - 金融板块、保险板块、AT1债券、香港市场及中资地产等板块多只债券价格有不同变化 [1] 新发行债券情况 - TEMASE定价5年、10年和30年期离岸人民币债券，收益率分别为1.85%、2.05%和2.55%（初始价格指引分别为2.3%、2.55%和3.05%） [2] - CHMEDA定价5年和10年期离岸人民币债券，收益率分别为2%和2.3%（初始价格指引分别在2.55%和2.85%区域） [4] - 焦作国有资本运营（控股）集团发行1.5亿美元3年期债券，利率6.5%，无评级 [12] 昨日表现 - 表现最佳的债券有LIFUNG 5 1/4 PERP等，表现最差的债券有ROADKG 5 1/8 01/26/30等 [5] 宏观新闻回顾 - 周三S&P、Dow和Nasdaq指数上涨，特朗普称将在2025年8月1日前设定15% - 50%的关税，美国可能对欧盟商品征收15%的广泛关税，美国国债收益率上升 [7] 分析员市场观点 - WESCHI预计2025年上半年利润同比增长80 - 100%，主要因海外水泥收入翻倍、中国大陆水泥销售毛利增加、房产销售利润和减值损失转回等因素 [8] - WESCHI计划用出售非核心资产所得净收益部分偿还2026年7月到期的债券，还计划出售其他资产用于偿债，但债券全额及时偿还仍存在不确定性，维持对WESCHI 4.95 07/08/26的中性评级，在中资高收益债领域更看好BTSDF 9.125 07/24/28和EHICARs [8][10] 新闻及市场动态 - 昨日发行123只信用债，金额1190亿元，本月累计发行1592只，金额1.699万亿元，同比增长16.6% [14] - 多公司有相关动态，如Fosun将提前赎回1.78857亿美元FOSUNI 5.95 10/19/25债券，Sands China 2025年二季度调整后物业EBITDA同比增长0.9%等 [14]

2024年8月8日，中国台湾地区财政主管部门发布公告称，应台湾地区行业协会申请，对原产于越南的卜 特兰水泥及其熟料启动反倾销调查。2025年5月21日，中国台湾地区财政主管部门对该案作出肯定性终 裁。 据中国贸易救济信息网消息，2025年7月22日，中国台湾地区财政主管部门发布公告，决定对原产于越 南的卜特兰水泥及其熟料（Portland Cement、Portland Cement Clinker）征收13.59%～23.20%的反倾销 税，具体如下：Long Son Company Limited及Long Son Industrials Company Limited为13.59%、Thang Long Cement Joint Stock Company为19.25%、Vissai Ninh Binh Joint Stock Company、Xuan Thanh Cement Joint Stock Company、Vicem Ha Tien Cement Joint Stock Company - Vicem Ha Tien Cement Sales & Services Enterprise均为1 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：钢铁、煤炭、水泥、基础金属（铝、铜等）、锂、纸包装等 - **公司**：鞍钢（Angang-H、Angang-A）、宝钢（Baosteel）、马鞍山钢铁（Maanshan-H、Maanshan-A）、中国神华（Shenhua-H、Shenhua-A）、中煤能源（Chinacoal-H、Chinacoal-A）、兖州煤业（Yankuang-H、Yankuang-A）、海螺水泥（Conch-H、Conch-A）、金隅集团（BBMG-H、BBMG-A）、中国建材（CNBM）、华润水泥（CRBMT）等众多公司 纪要提到的核心观点和论据 整体市场情况 - **需求端**：7月终端订单环比略有回升但仍处于低位，基础设施建设进一步走弱，新项目开工明显减速，金属需求也有所软化，供应链中游出现库存积压迹象。高频数据显示，当前中国水泥和建筑钢材需求同比下降7 - 11%，铜、扁钢和铝需求同比下降1 - 10% [1]。 - **供给端**：供给工作的决心尚未明确，变化不一。如钢铁减产启动情况参差不齐，地方政府在水泥产能淘汰方面缺乏承诺，边际煤矿在价格低迷情况下不愿减产，锂市场在供应过剩情况下采矿许可证审批检查带来意外情况 [1]。 各行业情况 1. **钢铁行业** - **订单趋势**：7月多数钢厂远期订单环比下降，符合季节性特征。高频周数据显示，当前建筑钢材需求同比下降11%，扁钢需求同比下降3% [84]。 - **需求驱动**：钢厂表示来自汽车、家电和房地产的订单环比减弱，而基础设施和出口基本稳定，多数钢厂维持较高的年度出口目标 [85]。 - **供给与库存**：超80%的钢厂7月开始减产，计划7月产量环比6月降低1 - 16%。2025年全年减产目标不一，多数国企钢厂计划同比减产1 - 5%，其他钢厂尚不明确。7月11日钢厂成品钢材库存为430万吨，环比持平 [86]。 - **定价与利润趋势**：国内销售单位毛利环比上升至100 - 160元/吨，出口利润环比略有下降至160 - 170元/吨 [87]。 2. **煤炭行业** - **订单趋势**：7月煤炭生产商需求环比上升，符合正常季节性特征 [117]。 - **需求驱动**：夏季炎热，日用电量环比上升，非电力终端市场（如钢铁和水泥）的煤炭需求处于平均水平 [117]。 - **供给与库存**：部分主要独立发电商库存超过25天，由于日消费量季节性反弹，库存天数环比下降。山西和陕西开展安全检查，但对生产影响不大。少数边际生产商开始减产，大型煤炭生产商维持年度生产目标 [118]。 - **定价与利润趋势**：国内动力煤现货价格反弹4%，合同煤价格为666元/吨，比当前现货价格高30元/吨。7月中旬，非电力下游生产商（如水泥和造纸厂）支付的煤炭价格为620 - 650元/吨，环比上涨15 - 30元/吨 [119]。 3. **水泥行业** - **订单趋势**：7月中旬，水泥、商品混凝土和玻璃生产商的日发货量环比持平或下降，符合正常季节性特征。高频行业水泥发货量在7月11日当周同比下降7%，主要生产商同比下降1 - 7% [132]。 - **需求驱动**：截至7月中旬，基础设施项目资金未见缓解，施工进度低迷，许多地区新项目（包括重点项目）开工环比减弱 [133]。 - **供给与库存**：河北和东北地区计划停产1 - 5天，其他地区基本持平。主要生产商讨论了反内卷问题，但截至7月中旬未采取额外的减产措施。库存范围为50 - 74%，去年同期为64 - 77% [134]。 - **定价与利润趋势**：7月中旬，长江三角洲、广东/广西和河北地区价格环比下降5 - 25元/吨，预计7月中旬单位毛利为20 - 50元/吨，上月为25 - 57元/吨 [135]。 4. **铝/氧化铝行业** - **订单趋势**：铝加工商订单环比下降，符合正常季节性特征。高频数据显示，7月铝终端需求同比下降10.3% [150]。 - **需求驱动**：加工商表示来自汽车、太阳能、建筑和食品包装箔的订单环比季节性减弱。国家电网采购放缓，电网订单环比减弱。太阳能需求进一步减弱，如加工商预计7月太阳能组件产量环比下降10%，太阳能玻璃生产商订单环比下降10%，国内太阳能组件生产商订单环比下降30% [151]。 - **供给与库存**：7月中旬，铝行业产能利用率为96%，氧化铝运营产能在过去一个月增加400万吨至9200万吨，主要是由于中国北方新增和重启产能 [152]。 - **定价与利润趋势**：预计铝价差为5694元/吨，环比下降4%。边际氧化铝生产商单位利润预计为30 - 70元/吨 [152]。 5. **铜行业** - **订单趋势**：主要加工商订单环比持平或下降，弱于正常季节性特征。高频行业加工数据显示，7月铜终端需求同比下降1% [166]。 - **需求驱动**：加工商表示7月需求持续疲软，尽管铜价从峰值下跌2370元/吨，但太阳能市场调整、家电季节性疲软以及电网需求无增长。国内太阳能安装主要电力电缆供应商表示，7月太阳能相关订单几乎为零，6月下降50%，电缆库存增加。多数加工商认为75000元/吨的铜价更易被下游接受，比2025年3月低6% [167]。 - **供给与库存**：截至7月11日，中国铜库存（上海期货交易所、保税仓库和社会库存）环比基本持平，差于过去季节性模式。贸易商认为，由于伦敦金属交易所和上海期货交易所定价趋同，精炼铜出口可能下降或逆转。5月冶炼厂废铜收费率仍高达15%，尽管粗炼费和精炼费（TCRC）较低，但中国冶炼厂暂无减产计划 [168]。 - **定价与利润趋势**：7月中旬，国内精炼铜现货升水升至95元/吨，上月为35元/吨。TCRC仍为 - 44美元/吨，环比持平，若考虑硫酸价格上涨带来的收入，预计环比增加13美元/吨 [169]。 6. **锂行业** - **订单趋势**：6月国内需求环比略有改善，预计7月略有改善，符合季节性同比趋势。据上海有色网（SMM）数据，7月正极材料产量将环比增长3%（同比增长52%） [182]。 - **需求驱动**：部分正极材料生产商表示7月需求稳定，好于此前预期 [182]。 - **供给与库存**：预计截至2025年5月，中国锂市场供应过剩22%，6月和7月可能维持过剩状态。碳酸锂进口下降导致过剩幅度低于前几个月。截至6月底，中国电池供应链中隐含的锂化学品库存（包括原材料和成品）环比增加14800吨，达到730900吨碳酸锂当量（LCE），主要是碳酸锂和电池库存增加。近期，中国几家锂企业收到通知，需完成生产许可证的全面审批，虽目前产量未受影响，但存在生产中断风险 [183]。 - **定价与利润趋势**：截至7月16日，中国碳酸锂现货价格从底部反弹8%，广州期货价格反弹13%。中国碳酸锂价差环比持平，亚洲氢氧化锂到岸价差环比下降，主要是由于锂辉石价格上涨 [184]。 7. **纸包装行业** - **订单趋势**：7月中旬，造纸厂表示发货量环比改善，基本符合正常季节性特征 [198]。 - **需求驱动**：造纸厂表示整体订单在淡季仍较弱，但由于纸箱制造商补货，发货量环比增加，而非潜在需求改善。部分造纸厂提高了纸张价格 [198]。 - **供给与库存**：造纸厂7月无产能停产计划，反馈显示纸张库存较6月底有所增加 [199]。 - **定价与利润趋势**：按现货价格计算，预计ND Paper单位净利润为78元/吨，低于2025年下半年预期的90元/吨 [200]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值方法与风险**：报告详细阐述了各公司目标价格的估值方法及相关风险，如部分公司采用基于历史相关性的市净率（P/B）与净资产收益率（ROE）对比法，部分采用分部加总估值法（SOTP）等。风险因素包括商品价格波动、项目执行情况、政策变化、成本压力等 [214][216][218][220][222]。 - **研究相关说明**：介绍了高盛研究的相关概念，如GS Factor Profile（通过比较关键属性为股票提供投资背景）、M&A Rank（评估公司被收购的可能性）、Quantum（高盛的专有数据库）等 [226][228][229]。 - **合规与披露**：包含大量合规与披露信息，如分析师认证、投资评级分布、投资银行关系、各地区监管披露等内容，以确保研究的客观性和合规性 [224][230][236]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：水电、水泥、钢铁、铜铝、火电、动力煤、新材料、建材、金融服务等行业 [1][3][4][8] - **公司**：华新水泥（Huaxin Cement Co）、中国建材（China National Building Material Company）、海螺水泥（Anhui Conch Cement Co. Ltd）、三峡集团、雅砻江集团（Yajiang Group）、中国铝业（Aluminum Corp. of China Ltd.）、安徽鸿路钢构（Anhui Honglu Steel Construction）等众多公司 [2][3][8][31] 纪要提到的核心观点和论据 水电项目情况 - **项目规模**：西藏雅鲁藏布江水电站7月19日开工，总投资1.2万亿元，装机容量60 - 70GW，年发电量超300TWh，是三峡电站装机容量的三倍 [2][8] - **建设时间**：总建设时间18 - 20年，主体建设13年，辅助设施建设5年 [2] 对相关行业和公司的影响 - **水泥行业**：项目预计共需2 - 3亿吨水泥，每年100 - 150万吨；华新西藏工厂距项目仅400公里受益最大，中国建材和海螺在西藏也有工厂；西藏水泥价格500元/吨，高于全国平均的330元/吨 [3] - **钢铁行业**：部分钢厂已收到项目订单 [3] - **铜铝行业**：水电站电力设备和输电电缆将带动铜铝需求；项目投产后丰富电力供应或带动当地数据中心等电力密集型项目投资，也利好铜铝 [4][8] - **火电和动力煤行业**：新水电站投产后，火电需求及动力煤需求可能受到负面影响 [8] 公司估值方法和风险 - **安徽海螺水泥**：H股目标价由A股目标价推导，应用0.93的港元/人民币汇率和自2023年起35%的A/H溢价；上行风险包括重大项目带来超预期基建需求、停产和环保限产超预期、环保管控加强导致熟料供应收紧；下行风险包括房地产需求远低于预期、政府干预水泥定价、停产和环保限产放松 [9][10][13] - **中国建材**：目标价由DCF模型推导，折现至2030年盈利预测，股权成本13.5%，终端增长率1%；上行风险包括行业自律超预期、停产和环保限产超预期、新材料业务扩张快于预期；下行风险包括合并后协同效应少于预期、资产减值损失拨备大于预期、中国基建投资低于预期 [15][16][18] - **华新水泥**：目标价用DCF模型推导，折现至2030年盈利预测，股权成本13.1%，终端增长率1%；上行风险包括湖北和云南需求好于预期、停产和环保限产超预期；下行风险包括贵州市场基本面弱影响定价环境、海外业务增长慢于预期、房地产需求远低于预期、政府干预水泥定价、停产和环保限产放松 [22][23][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关业务关系**：摩根士丹利与多家被研究公司存在业务往来，如持有部分公司股权、提供投资银行服务、获投资银行服务补偿等 [31][32][33] - **股票评级和行业观点**：采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight；行业观点分为Attractive、In - Line、Cautious [40][48] - **研究报告相关政策和规定**：研究报告更新政策、不构成投资建议、使用条款、隐私政策等相关内容 [64][69] - **全球研究冲突管理政策**：研究报告遵循冲突管理政策，披露摩根士丹利对部分公司的持股情况、投资银行服务补偿情况等 [31]