**全球信贷策略2026年展望：AI债务繁荣与信用风险** [2] 行业与公司 * 行业为全球信贷市场 涵盖美国与欧洲的投资级债券、高收益债券和杠杆贷款市场[2][3][4] * 公司为瑞银 报告由其全球策略师团队撰写[5] 核心观点与论据 全球与区域经济展望 * 全球信贷周期将持续 但将出现由美国主导的调整[2][6] * 美国面临周期末段的压力 2026年末经济衰退概率为36% 企业利润疲软 利息成本上升 不良贷款增加[5][39] * 欧洲基线增长预期为1.1% 由国内需求支撑 国防和基础设施支出预计将为全年增长贡献30个基点 增长将呈现J型曲线复苏[5][111][115][124] 信贷利差与回报预测 * 基线情景下 预计信贷利差在2025年末适度走阔 并在2026年第一季度见顶 随后在下半年复苏中收窄[5][8][45] * 美国投资级债券利差预计在2026年第一季度达到100个基点 年末收窄至85个基点[5][7][50] * 美国高收益债券利差预计在2026年第一季度达到350个基点 年末收窄至300个基点[5][7][50] * 欧洲投资级债券利差预计在2026年第一季度达到90个基点 年末收窄至80个基点[5][7][121] * 欧洲高收益债券利差预计在2026年第一季度达到325个基点 年末收窄至275个基点[5][7][121] * 在概率加权基础上 美国杠杆贷款在超额回报和总回报方面领先 分别为6.7%和9.6% 得益于较高的票息和对美国国债收益率敏感性较低[5][11][14] * 欧洲高收益债券在超额回报方面预计将跑赢美国高收益债券 分别为4.3%和4.0%[5][11] 违约率与信用基本面 * 预计违约率在2026年末稳定之前将上升 私人信贷市场处于信贷周期中更高级阶段 将引领违约潮[5][22][68] * 私人信贷违约率预计上升200-300个基点[5][22] * 美国杠杆贷款和高收益债券违约率预计在2026年中前上升50-100个基点[5][22][68] * 美国企业资产负债表健康度显示投资级债券基本面持续恶化 目前远低于中位数水平 而高收益债券接近中位数水平[63][65] * 欧洲信用指标表现更好 更似周期中段[28] 技术面与供需动态 * 美国信贷技术面在2026年上半年可能减弱 原因包括超大规模企业的资本支出带来的发行量增加、并购活动增加以及海外需求减少[5][41] * 超大规模企业资本支出预计达3000-4000亿美元[5] * 并购活动宣布的交易量同比增长20-25%[41] * 全球科技行业债务发行量受AI超大规模企业资本支出债务融资推动 从2024年的3500亿美元增至2025年的7000亿美元 预计2026年将超过9000亿美元[29][31][96] * 欧洲投资级科技债券发行量预计将显著增长 增幅达35-45%[5][133][137] 主要风险情景 * 设定了三种替代情景 AI萧条、AI繁荣和债券市场冲击 概率分别为25%、15%和5%[8][46] * AI萧条情景对信贷回报最不利 尤其是杠杆贷款[46][53] * 债券市场冲击情景对总回报最不利[56] 其他重要内容 私人信贷市场压力 * 私人信贷规模已占GDP的11% 与杠杆贷款合计规模是高收益债券市场的两倍[40][75] * 业务发展公司实物支付利息占利息收入的比例在2025年升至6.4%的新高 反映流动性压力[32][34][72] * 私人信贷领域集中度高 服务业占30% 科技占25% 医疗保健占16% 增加了行业特定冲击的风险[40][87] * 银行对非银行金融机构的贷款和未提取承诺总额超过2.2万亿美元 主要是对私募股权、私人信贷和其他基金的敞口 增加了系统性风险[90] 投资建议 * 全球顶级交易包括做多欧洲投资级债券相对于美国投资级债券、做多美国股票相对于信贷、以及做多股息期货的看跌价差[5][16] * 美国顶级交易包括做多AAA级CLO相对于美国投资级债券、做多高收益BB级债券和工业债券相对于高收益零售债券[5][16] * 欧洲顶级交易包括做多A级相对于AA级债券、投资级消费品、电信和金融债券相对于化工和材料债券[5][19] 市场间关联性与估值 * 预计欧洲投资级债券利差相对于美国投资级债券的贝塔值将结构性低于历史规范 反映宏观和政策动态的脱钩[35][123] * 欧洲风险资产估值看起来已为完美情景定价 财政刺激的时机和规模是关键风险[128][129]

业绩总结 - Apollo的资产管理规模(AUM)约为2600亿美元[26] - 预计2023年总收入为6.45亿美元，较2022年增长约12%[190] - MidCap在2023年实现了约17%的股本回报率，净收入约为4.8亿美元[152] 用户数据 - 客户中投资级客户占比超过75%[197] - 客户集中度低于4%，显示出客户基础的多样性[197] - 公司与客户的关系始于1939年，长期合作关系增强了客户黏性[200] 市场展望 - 预计到2040年，美国退休人口将超过8000万，推动对固定收益替代品的需求[30] - Apollo的私募信贷市场被视为一个更大的市场，潜在的可寻址市场约为40万亿美元[42] - 公司在汽车金融市场的总可寻址市场（TAM）约为2万亿美元[192] - 公司在车辆及维护服务市场的总可寻址市场（TAM）约为5000亿美元[192] - 公司在商业及车队物流市场的总可寻址市场（TAM）约为1万亿美元[192] 新产品和技术研发 - Apollo的原始平台策略旨在通过创造超额收益来推动Athene的增长[21] - Apollo的原始平台通过多样化的资金来源和强大的风险监控体系来降低流动性风险[94] 资产支持融资 - Apollo在资产支持融资(ABF)方面已有超过13年的投资经验，累计资产支持融资超过2000亿美元[50] - Apollo的资产支持融资在2001-2020年间的AAA评级资产损失率为0.00%[44] - Apollo的资产支持融资业务拥有超过200个总的融资关系，涵盖多种资产类型[51] - Apollo在资产支持信贷领域的累计投资达到约2120亿美元，年化损失率约为1.3个基点[55] 负面信息 - MidCap自2008年以来的总净损失为1.22亿美元，累计净损失率为27个基点[139] 其他新策略 - Apollo的原始平台在过去十年中建立了一个强大的生态系统，涉及3900名员工，专注于资产支持融资[121] - Apollo的原始平台员工人数接近3900人，涵盖30多种产品[76][81] - MidCap的多元化资本结构支持其在经济周期中的稳定性和持续增长[162]

商业发展公司财报核心表现 - 整体私募信贷市场尚稳，但局部承压，BDC财报被视为对私募信贷的实时压力测试[1] - Blue Owl Capital第三季度净投资收益为1.901亿美元，不及分析师预期 Ares Capital第三季度净投资收益为3.38亿美元，同样未达预期 Main Street Capital和FS KKR Capital第三季度净投资收益分别为8650万美元和1.59亿美元[1] - 主要BDC的股息保持稳定[1] 投资组合信用质量指标 - 非应计投资占比是衡量BDC投资组合信用质量的核心指标，较低且稳定表明借款人健康状况良好，上升则预示资产质量恶化[2] - Main Street Capital非应计投资占比从第二季度末的2.1%降至第三季度末的1.2% FSK KKR Capital从3.0%降至2.9% Blue Owl Capital则从0.7%升至1.3%[2] - BDC第三季度新增不良资产多涉及面向消费者的企业贷款，例如凯雷BDC将iRobot Corp列入不良资产，Blue Owl BDC将GoHealth Inc和Beauty Industry Group的贷款划为不良资产，致使其不良资产占比从0.7%升至1.3%[3] 主要BDC个体表现与风险 - 行业龙头Ares Capital不良贷款占比维持低位，新增贷款发放强劲，显示其风控能力与资产选择具韧性[3] - Main Street Capital延续保守策略，投资组合中高评级资产占比超过85%，股息覆盖率保持在1.3倍以上，展现出较强抗周期能力[3] - FSK KKR面临更大挑战，部分消费金融和次级汽车贷款头寸出现公允价值下调，三季度计提减值准备金较上季度增加约1800万美元[3] 市场压力与未来展望 - 今年以来BDC股价持续承压，标普BDC指数大幅跑输美股大盘，主因是持有大量浮动利率贷款资产，在美联储降息预期下未来利息收入面临压缩[4] - 惠誉报告显示，随着利差收窄且实物支付规模预计上升，上市BDC明年可能面临更大压力，惠誉已将BDC评级展望定为"恶化"[4] - 利率下降预计将推动BDC在未来几个季度进一步削减股息，考验BDC对PIK等机制的容忍度[4] 实物支付机制的风险 - PIK机制允许借款人延期付息，将利息计入贷款本金，可能粉饰放贷方业绩并为借款人提供缓冲，但引发市场对私募信贷基金借此掩盖贷款质量恶化的担忧[5] - 近半数惠誉调查的市场参与者预计2026年PIK规模将上升，报告强调需区分在交易设计阶段构建的"良性PIK"与重组时增加的可能导致损失增加的PIK[5] - 尽管利率下降可能缓解需求，但惠誉认为PIK仍将维持高位，因为基金管理人已习惯这种选择权[5] 行业调查数据趋势 - 89%的受访者预期2026年BDC股息削减将增加，75%预期非应计项目和已实现损失将增加，48%预期PIK收入将增加[6] - 关于PIK趋势，44%的受访者认为上升的PIK令人担忧，因其掩盖投资组合信用问题 36%认为趋势不利但不令人担忧，多数仅是发行时的收益增强器 20%认为PIK披露不足难以判断[6] 监管关注与市场警告 - 美联储理事库克表示应监测私募信贷中意外损失可能如何蔓延至更广泛的美国金融体系，关注PIK安排使用增加及其缺乏透明度的问题[7] - 双线资本创始人冈拉克警告1.7万亿美元的私募信贷市场正在进行"垃圾放贷"，其投机行为堪比2006年次贷危机前夕，可能引发全球市场下一轮崩盘[8] - 冈拉克特别担心私募信贷基金向散户投资者的扩张，创造了流动性承诺与非流动性资产之间的错配，预测下一次重大危机将来自私募信贷[8] 具体风险案例与流动性压力 - Blue Owl突然取消旗下两只私募信贷基金的合并计划，致其股价跌至2023年以来最低点，合并因投资者可能面临高达20%的账面损失而引发市场反弹及监管关注[9] - 涉事私募基金赎回申请激增，第三季度批准赎回金额约6000万美元，已突破预设上限，市场担忧若赎回潮持续，基金可能被迫限制资金外流[9] - Capital One因不良资产率攀升而遭遇抛售，内部人士减持及不良冲销率上升（增幅42个基点，远超19个基点的季节性常态）对市场是警报[9] 宏观背景与行业挑战 - 高盛Delta-One部门主管指出，从Blue Owl的投资者撤离到Capital One的不良资产率攀升，显示美国信贷体系的底层资产正承受货币紧缩周期的滞后冲击[10] - 尽管预测未来数年AI基建存在1.5万亿美元融资缺口，其中约8000亿美元可能由私募信贷填补，但当前市场动荡表明私募信贷或是支撑该宏大叙事中最脆弱的一环[10] - 市场担忧利率下调将压缩私募信贷贷款收益，而经济放缓则可能提升中小企业违约风险，导致资产质量恶化，行业回报将不再呈现过去几年的辉煌[10]

劳动力市场数据解读 - 最新的就业数据被分析师描述为罗夏测试 不同立场的人会看到不同的信号 [1] - 认为美联储应维持利率不变的观点指向强劲的就业创造和持续上升的通胀 [2] - 认为美联储应降息的观点则可能指向失业率的上升 尽管失业率上升是因为寻找工作的人数大幅增加导致劳动力人口显著上升 [2][3] - 每周初请失业金人数为22万人 与10月1日的数据基本持平 显示劳动力市场状况稳定 [6] 私人信贷市场风险 - 美联储理事丽莎·库克提出应监测私人信贷的意外损失如何蔓延至更广泛的金融系统 原因在于杠杆公司带来的复杂性和相互关联性增加 [7] - 私人信贷规模已显著增长 且增长领域是监管机构未能充分掌握情况的领域 监管机构担忧的是这些贷款机构之间可能存在的相互关联 [9] - 贷款机构声称因其私有性质会进行额外的尽职调查以确保资金安全 但已出现一些未能如期运作的情况 [10] - 问题的真正开端通常是传染效应 即一家违约可能引发其他违约 因此需关注违约率和堕落天使比率 [11] - 由于私人贷款大多面向私营公司 难以获得全貌 但可通过观察次级贷款利率等指标来了解信贷市场动态 [12] 监管机构的角色与担忧 - 美联储对私人信贷风险的担忧正在上升 但由于其在此情况下缺乏监管能力 因此提出议题可能是其引起人们关注的最佳方式 [14]

公司控制权与债务重组 - 私人信贷贷款机构预计将在年底前通过债务重组获得48Forty Solutions的控制权[1][2] - 作为重组方案的一部分，贷款机构将以其持有的债务换取公司股权，此举将为48Forty的资产负债表减少约10亿美元的负债[3] - 贷款机构集团包括Antares Capital、KKR、BlackRock和Carlyle Group等[2] 财务困境与重组细节 - 48Forty公司已于今年8月停止支付利息，此前其已主要以实物形式支付大部分债务利息[5] - FS KKR Capital Corp将其对48Forty的一笔贷款价值从一年前的约每1美元面值86美分下调至第三季度的约46美分[5] - 作为提案的一部分，以Antares为首的贷款机构将向48Forty注入约7500万美元的新债务[3] 运营调整与治理变更 - 作为成本削减计划的一部分，重组可能包括关闭多个托盘回收工厂，但尚未做出最终决定[6] - 48Forty目前在美国和加拿大拥有73家工厂，提供再生木托盘和托盘管理服务[6] - 贷款机构计划任命新董事会，Antares和KKR将各任命两名董事，Carlyle和BlackRock将联合任命一名，第一留置权贷款人共同任命一名，另有一席留给公司首席执行官[7] 行业趋势 - 在借款方难以承担负债的情况下，私人信贷公司更频繁地将其债权头寸转换为股权，以试图防止损失[4] - 与旨在提供稳定收入的直接贷款相比，债转股可能产生上行收益，但也提供更不可预测的回报[4]

私人信贷市场状况 - 亿万富翁投资者Jeffrey Gundlach警告，美国蓬勃发展的私人信贷市场正出现裂痕，并将其比作2008年金融危机前不受监管的CDO市场，称之为金融的“狂野西部”[1] - 私人信贷市场的动荡不再是理论上的，开始出现“煤矿中的金丝雀”倒下（即早期预警信号）的迹象[2] - 市场初期秩序良好，但随着规模扩大，更多参与者进入试图利用机会，这可能成为问题[3] 市场特征与结构 - 私人信贷是投资者或基金直接向公司提供的贷款，已发展成为数万亿美元的市场[4] - 这些基金汇集来自养老基金、保险公司或富裕投资者的资金，发放的贷款通常提供比传统债券或银行贷款更高的利率[4] - 由于交易私下进行，缺乏公开市场价格、监管较少、透明度较低且流动性较差[6] 潜在风险与问题案例 - 缺乏透明度和流动性在市场状况良好时具有吸引力，但在糟糕时期可能变得危险[6] - 举例Renovo交易，一家信誉良好的公司将其债券估值从1美元标记为100美分，一个月后修订为零，变化巨大[7] - 私人信贷和私人股权存在错配，资产池庞大但流动性需求在压力时期可能无法满足[9] - 在市场恐惧时，投资者不愿持有非流动性资产，当需要追加资本时，实体可能无法提供资金[9] 近期市场动态 - Blue Owl Capital Corporation取消了合并其两个私人信贷基金的计划，理由是“当前市场状况”，该决定反映了市场波动[3]

并购交易终止 - Blue Owl Capital Corporation (OBDC) 已正式终止与 Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II) 的合并计划，原因为市场条件使交易失去吸引力 [1] - 终止决定源于投资者担忧加剧，OBDC II 股东在交易待决期间被暂时限制赎回份额，且一换一的交换比率可能导致显著损失 [1] - 尽管交易取消，公司仍认为在更有利条件下合并可带来长期战略价值，管理层预计将在未来几天重新评估潜在路径 [2][8] OBDC II 业务表现 - OBDC II 自2017年成立以来累计净回报率近80%，年化净回报率达9.3% [3] - 截至2025年9月30日，OBDC II 在190家公司持有头寸，总公允价值为17亿美元 [3] OBDC 财务与运营状况 - OBDC 此前宣布的2亿美元股票回购计划仍在进行中，以支持股价 [4] - 截至2025年9月30日，OBDC 在238家投资组合公司持有投资，总公允价值为171亿美元 [4] - OBDC 2025年第三季度调整后每股收益为36美分，较Zacks一致预期低7.7%，同比下降23.4%，主要受支出水平上升、预付款相关收入及债务投资利息收入下降影响 [4] 同业公司业绩比较 - Ares Capital Corporation (ARCC) 2025年第三季度核心每股收益为50美分，符合预期，得益于总投资收入增长及强劲的投资组合活动，但较高支出导致利润同比下降13.8% [5] - Blackstone Secured Lending Fund (BXSL) 第三季度每股收益为82美分，超预期2.5%，但低于去年同期的91美分，尽管利息收入增加，但运营费用上升影响盈利 [6] OBDC 市场表现与估值 - OBDC 年初至今股价下跌20.8%，而行业同期下跌9.5% [7] - OBDC 远期市盈率为8.23倍，远低于行业平均水平 [10] - Zacks对OBDC 2025年和2026年盈利的一致预期分别意味着同比下降19%和7.8% [11] - 当前季度(2025年12月)每股收益预期为0.35美元，同比下降25.53%，下一财年(2026年)预期为1.42美元，同比下降7.79% [13]

文章核心观点 - 文章内容从商业地产领域转向高收益领域的另一个板块进行探讨 [1] 相关公司 - 分析师持有PBDC和ARCC的多头头寸 [1]

对创新经济与AI市场的看法 - 高盛CEO认为当前市场对AI等新技术的预期可能超前于实际应用潜力 历史表明新技术加速期市场会出现回调 预计未来一两年可能出现下跌[2] - 市场存在波动性 但对该技术感到非常兴奋 企业为部署该技术所做的投资极具前景 将创造巨大的经济生产力提升[4][5][6] - 市场目前只看到积极面而忽略风险 并认为基础设施的采用速度会非常快 但实际采用速度可能较慢 市场需要适应资本投入产生回报的节奏 这将导致未来数年出现起伏、减速带、回调和加速[6][7] - AI是一项长期趋势 尽管短期可能存在波动 但对15年后该技术在全球企业部署带来的经济效益和生产力提升充满信心 这将对经济增长和生产率非常有利[12][13][14] - 目前存在估值过高的情况 部分标的估值超出应有水平 可能无法产生市场当前预期的盈利 这在任何加速周期中都是正常现象[17] 关于AI投资与融资风险的评估 - 大型超大规模企业拥有巨大现金流 并将更多现金流投入AI项目 但它们仍拥有大量自由现金流 这些是全球最大、最盈利的公司 履行债务义务的能力非常强[9] - 数据中心融资类似于房地产交易 关键在于承租数据中心产能的信用方 这些信用方通常是全球最优秀的大型公司[9][10] - 风险更多集中于新公司和私人资本形成领域 这里会有赢家和输家 属于风险资本 难以预测结果 大量资本正在部署[11] - 私人信贷业务规模庞大 但需要区分不同类型 直接贷款通常面向低于投资级别的公司 这些公司有现金流且规模较大 在经济良好时投资组合表现通常不错[20][21][22] - 数据中心融资与直接贷款不同 其风险取决于最终承租方（如谷歌、Meta、亚马逊）的信用状况[23][24] - 信贷是流程业务 承销标准、风险管理、流程和投资组合管理至关重要 在经济衰退或收缩时才能看出各机构能力的差异[25][26][27] 对行业生态与长期趋势的观察 - 美国的创业和创新经济是其保持卓越地位的关键之一 相比全球其他经济体具有显著优势[4] - 部署AI技术面临实际困难 企业在其组织内承销新流程具有挑战性 需要时间[7] - 作为风险管理者 必须关注短期风险 但认为AI在短期内破坏经济的可能性很小 这些是重要技术 由重要大公司部署 未来几年对整体经济的益处将非常显著[15][16]

行业现状与机遇 - 私人信贷行业正在蓬勃发展[1] - 私人市场仍被认为具有巨大的上涨空间[1] 公司策略与能力 - Ares Management强调在当前阶段经验至关重要[1] - 公司定位着眼于信贷周期的下一阶段[1] - 公司的能力涵盖承销纪律、应对利率变动以及管理非流动性风险[1]