继Jefferies因First Brands暴雷引发市场震荡后，全球最大资产管理公司贝莱德也暴露了私募信贷"黑 箱"，据称卷入一起私募信贷欺诈案。 美东时间10月30日周四，媒体披露，贝莱德旗下私募信贷部门HPS Investment Partners及其他贷款方正 试图追回数亿美元，它们指控一名企业主伪造应收账款作为贷款抵押，是一宗"惊天"的欺诈案。 据该媒体报道，贷款方已于8月对电信服务公司Broadband Telecom和Bridgevoice的所有人Bankim Brahmbhatt提起诉讼，称其公司欠款超过5亿美元。法国巴黎银行参与了贝莱德HPS的融资安排，为涉 案贷款提供了近一半资金，约2.2亿美元。Brahmbhatt的律师表示，其当事人否认欺诈指控。 上述案件再次将资产支持融资这一私募信贷的不透明角落推向聚光灯下。近几个月，First Brands和 Tricolor两起汽车行业的突然崩盘已令市场对该领域的风险控制产生质疑。华尔街担忧，这些事件可能 是美国信贷市场更深层问题的早期预警信号。 "惊天"欺诈案细节：伪造邮件与虚假发票 贝莱德今年早些时候收购了信贷巨头HPS，扩大其私募资产投资版 ...

核心观点 - 高盛认为高收益另类资产管理公司股价下跌带来逢低布局机会 对阿波罗全球管理和Ares维持买入评级 对Blue Owl为中性评级 [1] - 市场担忧由高调破产案引发 但高盛指出当前私募信贷板块违约风险可控 且资产赎回压力有限 [1][2] - 尽管短期承压 但在坏账可控 赎回受限 费基稳定和估值回调的组合下 当前回撤对长期配置者构成机遇 [2] 市场情绪与股价表现 - 汽车产业相关借款人First Brands与Tricolor破产加剧债市紧张情绪 [1] - 摩根大通CEO戴蒙警告坏账风险可能具有扩散性 [1] - 年初至今阿波罗全球管理股价下跌约13% Ares下跌约18% Blue Owl下跌近30% [1] 风险分析 - 市场关注的主要违约集中在传统银行主导的银团贷款 而非私募信贷板块 [1] - 即便经济放缓导致私募借款违约上升 目前未履约贷款占比仅约1% 远低于过去市场下行期3%-4%的峰值和金融危机期间7%-8%的水平 [1] 资金流动与费用收入 - 机构型私募信贷基金多设有长期锁定期 零售基金通常将季度赎回限制在资产的5%以内 [2] - 历史经验显示 即使市场回报波动或信用利差走阔 私募信贷管理费仍呈持续增长轨迹 仅增速趋缓 [2] 估值与历史表现 - 相关资产管理公司股价过去三年被大幅推高 原因包括特朗普政府拟将私募资产纳入401(k)部署以及市场叙事推动 [2] - 尽管2025年承压 三家公司过去三年累计表现仍大幅跑赢标普500指数 [2] - Ares远期市盈率仍超过24倍（3年前为17倍） 阿波罗全球管理升至14倍（3年前为8倍） Blue Owl为17倍（3年前为14倍） [2] - 估值抬升后市场容错率被显著压缩 任何风险苗头均足以触发情绪切换 [2]

全球PE巨头股价下跌原因 - 过去一个月全球最大PE巨头股价出现罕见集体大跌，黑石股价累计下跌17%，KKR下跌21%，凯雷下跌21%，阿波罗全球资管下跌16%，Ares下跌23% [2] - 这些PE巨头均为市值数百上千亿美元的行业领导者，黑石还是标普500成分股，一个月内近千亿美元财富蒸发 [3] - 股价下跌发生在美股大盘稳定的背景下，同期标普500指数微涨1% [3] First Brands公司概况 - First Brands是一家高速扩张的汽车零部件制造商，专注于汽车后市场，提供从刹车片、火花塞到雨刷的全系列产品，号称汽车售后市场"一站式商店" [4] - 公司通过激进收购策略迅速崛起，2013年成立后收购Carter和Trico等历史悠久的品牌，2019年后开启更大规模收购 [5][6] - 公司实施"成对收购"策略，一方面收购品牌强大但生产外包的企业，另一方面收购制造能力强但品牌弱的企业，随后将生产订单转移至本土工厂 [7] - 经过多轮收购后成为拥有25个子品牌和约2.6万名员工的全球最大汽车售后零部件制造商之一，2024年净销售额达50亿美元 [8] First Brands债务危机与破产 - 公司扩张建立在巨额债务基础上，大量使用供应链金融、应收账款保理、存货抵押等复杂表外融资手段 [11] - 2025年7月尝试进行62亿美元债务再融资时，因潜在投资者要求独立审查财务状况而导致融资失败 [12] - 融资失败后公司债券价格暴跌，留置权贷款价格一夜下跌90%，评级机构迅速将评级下调至垃圾级 [12] - 破产申请文件显示负债在100亿至500亿美元之间，资产仅为10亿至100亿美元 [18] - 债务问题涉及复杂的表外融资混乱，包括同一笔应收账款被重复出售给不同保理商，库存抵押贷款存在抵押品混同现象 [14][15] - 为其服务的供应链金融公司Raistone声明高达23亿美元资产"下落不明" [15] 对私募信贷市场的冲击 - First Brands破产案暴露了不受监管的私募信贷市场风险，这些私募信贷被包装为"中低风险、中高收益"基金产品卖给普通投资者 [19] - 美国私募信贷市场规模过去十年增长十倍，截至2024年资产管理规模达约1.1万亿美元，占全球总额87%以上，规模已超过次贷危机时的次贷市场 [19] - 尽管大部分PE巨头未直接涉及First Brands业务，但股价仍下跌，因几乎所有一线PE巨头都有庞大私募信贷业务 [19] - 截至2025年6月底，黑信贷业务规模约4840亿美元，KKR为2610亿美元，凯雷为2030亿美元，私募信贷已成为PE巨头最重要收入来源和增长引擎之一 [19] 潜在系统性风险 - First Brands破产可能只是第一张多米诺骨牌，如果更多类似案例出现，可能蔓延至整个金融体系 [18] - 破产波及面极广，涉及上百家贷款人，包括传统金融机构、资产管理公司、私募信贷基金和金融科技平台 [18] - 事件已被媒体称为"小型次贷危机"，引发对不受监管的"影子银行"系统风险的担忧 [18][19]

市场表现与反应 - 美国区域银行股价遭遇自2023年3月硅谷银行倒闭以来表现第二差的交易日，区域银行集体下跌7%，货币中心银行下跌3.9% [1][3] - Zions Bancorporation股价暴跌13%，Jefferies下跌10.6%，Capital One因信贷敞口下跌6%，另类资产管理公司下跌5% [3] - 高盛交易台的客户咨询量"爆表"，投资者对事件原因高度关注 [1][2] 风险事件源头 - 风险源于Zions Bancorporation披露对两笔贷款计提6000万美元拨备并核销5000万美元，这笔损失相当于其2025年市场预期盈利的5% [1][7] - 银行在内部审查中发现借款人和担保人存在"明显虚假陈述和合同违约"以及其他违规行为，并已在加州对担保人提起诉讼寻求全额追偿 [7] - 法庭文件显示，Western Alliance Bank也卷入针对同一借款人的诉讼，寻求追回1亿美元 [7] 投资者核心关切 - 投资者首要关切是这些贷款如何通过审批流程，质疑不仅针对区域银行和商业银行，也指向Jefferies等投资大行 [9] - 市场质疑为何一个半月内曝光三起互不相关的疑似欺诈案件，包括Tricolor、First Brands和最新披露的Zions借款人事件 [1][9] - 投资者担忧小型银行为刺激贷款增长而放松了承销标准，这符合整体信贷环境恶化的叙事 [9] NDFI贷款风险聚焦 - NDFI贷款在区域银行中占比约15%，已成为区域银行贷款增长的来源，市场焦点集中在其中的私募信贷敞口和消费信贷中介机构敞口 [9][10] - 不同银行的NDFI承销质量存在巨大差异，大型银行跑赢中小型和区域银行约300个基点，部分案例中差距高达1000个基点 [10] - 市场情绪已从观望转向"似乎确实有问题"，处于"发现阶段"，投资者对话基调明显转变 [5][10] 后续影响与展望 - 市场正对区域银行的NDFI贷款敞口保持高度警惕，预计该敞口将成为即将到来的财报电话会议和信息披露的重点关注领域 [5][11] - 由于仍有大量区域银行尚未公布财报，市场将密切关注财报季，以判断信贷问题是个别现象还是更广泛的系统性风险 [5][12] - Zions已表示相信这是孤立事件，但计划聘请外部律师进行独立审查 [11]

公司股价表现 - 黑石集团股票于10月14日上涨3.68%，实现连续两日上涨，累计涨幅达6.64% [1] - 摩根大通上调黑石集团目标价至177美元，显示对公司未来发展的信心 [1] 公司业务与战略优势 - 公司凭借在私募股权、房地产、信贷和固定收益等领域的多元化投资组合增强业绩表现 [1] - 通过全球化布局及在多国和地区的业务扩展，巩固了行业领导地位并提升品牌影响力 [1] - 成立黑石信贷与保险平台（BXCI），展现其在信贷与保险方面的协同优势 [1] - 公司利用长远资产管理规模及信贷业务高回报率，获得大中型企业及困境资产重组市场的青睐 [1] 行业趋势与影响 - 越来越多的私募股权巨头进入私募信贷领域，黑石正利用其规模效应和资金成本优势重塑企业融资生态链 [2] - 私募信贷正成为金融服务实体经济的重要一环，能够准确把握市场需求的机构将占据优势地位 [2]

曾因精准做空能源巨头安然（Enron）而一战成名的华尔街传奇空头查诺斯（Jim Chanos），如今盯上了一个 2万亿美元规模的庞大市场——私募信贷 （Private Credit）。 在他看来，当下蓬勃发展的私募信贷市场，其运作模式与引爆2008年全球金融危机的次级抵押贷款如出一辙。 两者最大的共同点在于"资金来源和最终使用之 间存在多层结构"，这种复杂性掩盖了真实风险。 近期，美国汽车零部件制造商First Brands Group的轰然倒塌，及其暴露出的近120亿美元复杂债务，或许正是这场潜在风暴来临前的"第一声惊雷"。 "神奇机器"的真相：高收益下的"首个危险信号" 近年来，私募信贷市场迅速崛起，成为企业（尤其是无法或不愿进入公开债券市场的企业）的重要融资渠道，并以其惊人的回报率吸引着全球机构投资者的目 光。 查诺斯将其形容为一个"神奇的机器"：机构投资者将资金投入其中，通过承担优先债务的风险敞口，却能获得堪比股权投资的回报率。 "这种看似安全的投资所提供的高收益，本身就应该是第一个危险信号，"查诺斯表示。 他认为，这种高收益并非源于价值创造，而是源于精心设计的复杂结构。与2008年的次贷危机类似，风 ...

AI泡沫的周期性讨论 - 市场每六个月出现一次对AI泡沫的担忧，随后又被新一轮狂热淹没 [1] - 2024年6月高盛报告质疑生成式AI是"投入太多，获益太少"的资本无底洞 [1] - 2025年初中国推出开源且成本更低的DeepSeek大模型，同时微软、谷歌和Meta等公司缩减资本支出，引发AI概念股抛售潮 [3] AI基础设施融资模式转变 - AI基础设施竞赛从科技巨头内部现金流支撑转变为依赖外部债务的"军备竞赛" [1][8] - 甲骨文与OpenAI达成五年3000亿美元云计算协议，采用供应商融资模式 [5] - 摩根大通分析师将这种AI循环经济描述为"无限金钱漏洞"：AI公司承诺未来支付→云服务商举债建设→基础设施租给AI公司 [5] AI对市场的影响力 - 自2022年11月ChatGPT推出以来，AI相关股票贡献了标普500指数75%的回报、80%的盈利增长和90%的资本支出增长 [8] - 数据中心电力消耗推高电价，PJM地区去年电价上涨的70%归因于数据中心需求 [8] - 英伟达市值飙升至4.5万亿美元 [18] AI基础设施融资缺口 - 预计到2028年全球数据中心相关支出总额将达到约2.9万亿美元 [9] - 科技巨头在计入股东回报后最多只能自筹约1.4万亿美元，面临1.5万亿美元融资缺口 [9] - 私募信贷被寄予厚望，预计将贡献约8000亿美元填补缺口 [9] 私募信贷市场的风险 - 私募信贷管理公司黑石集团旗下基金BXSL股价跌至2025年新低，Blue Owl股价也岌岌可危 [11] - 私募信贷已大规模暴露于美国经济薄弱环节，特别是"先买后付"领域坏账率飙升的低收入群体 [13] - 私募行业自身陷入困境，可能影响其对AI承诺的8000亿美元资金支持 [13] 市场情绪与历史对比 - "AI bubble"网络搜索量从2025年8月高点下降85%，公开讨论明显降温 [14] - 2000年科网泡沫破裂前五年，纳斯达克指数经历了七次超过10%的回调 [15] - 1998年11月纳斯达克指数不到2000点，之后16个月继续翻倍冲破5000点才崩盘 [15]

美联储利率政策预期 - 预计下周美联储将降息25个基点 50个基点可能性被排除[1] - 市场已完全定价今年剩余三次会议各降息25个基点 累计降幅达75个基点[2] - 降息理由聚焦就业数据疲弱 而非通胀因素 通胀率稳定在3%水平[3] 经济前景与市场表现 - 当季GDP预计增长3% 前季度为3.3% 全年增长预期2%[3][4] - 股市创历史新高显示增长动力 高收益债利差维持在300基点水平 排除经济衰退和滞胀风险[5] - 联邦基金利率预计将逐步下调至3%水平[4] 财政与产业刺激政策 - 万亿级数据中心投资与《美丽法案》将刺激资本支出和研发投入[6][7] - 新法案提供首日税收减免政策 企业需6-12个月规划资金使用[7] 信贷市场投资机会 - 公开市场利差收窄且利率下降 新债发行提供显著阿尔法收益机会[8] - 私人信贷领域三大支柱包括直接借贷 资产抵押借贷和机会型信贷[9] - 直接借贷业务进入最活跃时期 单周通过7笔投资委员会审批项目[9] 私人信贷市场动态 - 直接借贷主要服务杠杆收购机构 私人 equity 资金投入增加[10] - 交易量达历史峰值 每周处理1-2笔新交易[10] - 利率下降促进更多交易 再融资和新发行活动[10] 资产抵押借贷优势 - 专注于人工智能领域的设备 厂房等硬资产融资[12][13] - 贷款价值比维持在60% 提供40%安全边际[13] - 收益率达中低双位数 较公开信贷高出500基点利差[13] 银行融资环境改善 - 银行杠杆融资利率下降 提升私人信贷贷款回报率[11]

核心事件 - Lonsec下调Metrics Credit Partners旗下两只主力基金评级 其中澳交所上市的Metrics Income Opportunities Trust从推荐下调至投资级 Master Income Trust从强烈推荐下调至推荐[1][4] - Lonsec警告Metrics公司治理问题日益加剧 包括债权与股权投资委员会缺乏隔离 其他资产板块扩张降低透明度[1][4] 受影响产品 - Metrics Income Opportunities Trust(ASX代码MOT)为零售投资者提供企业与地产信贷敞口[1] - Metrics Master Income Trust(ASX代码MXT)规模达25亿澳元[4] - Metrics管理资产规模300亿澳元 是全国向企业放贷的第九大机构[1] 评级细节 - Lonsec六档评级体系依次为强烈推荐 推荐 投资级 观察 赎回与剔除[4] - MOT此前获推荐评级 MXT和Direct Income Fund获最高评级强烈推荐[2] - 下调动因包括近期重大关联交易以及内部治理复杂性[5] 公司治理问题 - 内部借贷做法存在争议 通过管理人贷款形式从上市基金以低于市场利率借入5800万澳元 最初用于支付券商佣金后扩展至营运资金[6] - 债权与股权投资委员会之间缺乏隔离[4] - 其他资产板块扩张降低了投资透明度[4] 行业背景 - 私募信贷市场规模约2050亿澳元 约占商业地产债的17%[5] - 建筑成本与融资成本攀升导致开发项目可行性下降 问题贷款增加[5] - Metrics在问题贷款上采取接管策略 曾接管Pacific Hunter餐饮集团(拥有Rockpool Bar & Grill牛排馆)[5] - 澳大利亚证券与投资委员会正在审视私募信贷行业 3月已向多家机构发放调查问卷[7]

核心观点 - 私募信贷产品宣传存在误导性 强调目标收益但缺乏真实业绩支撑 费用结构复杂导致净回报大幅缩水 风险收益不对称且流动性极差 本质上不适合普通投资者 [2][16][21] 目标回报问题 - 宣传材料显示年化目标收益率9-12% 但仅为模拟回测数据而非真实业绩 回测周期仅3年且未扣除任何费用 [3][5][6] - 业绩披露缺乏透明度 使用"预计""模拟""目标"等表述 无经审计的实际净值表现和分红记录 [4][7] 费用结构问题 - 采用双重收费模式：母基金层面收取1.2%管理费+5%业绩分成+2%申购费+最高5%赎回费 子基金层面另收2%管理费+20%业绩分成 [9][18][11] - 费用侵蚀严重 表面9-12%收益目标在扣除多层费用后净回报存疑 投资者实际到手收益大幅缩水 [8][9][20] 风险收益不对称 - 基金公司旱涝保收：投资盈利时收取固定管理费 亏损时仍照常收费 投资者承担全部损失风险 [12][13][14] - 利益分配机制不合理 金融机构获得稳定收益而投资者成为风险最终承担方 [13][14][20] 流动性缺陷 - 双重锁定机制：母基金仅允许季度赎回且不超过净值5% 底层私募信贷基金投资周期长达数年 [15][19] - 流动性困境案例显示 包括哈佛/布朗/哥伦比亚等顶级机构因非流动性投资陷入现金荒 被迫低价抛售资产或举债融资 [15] 产品定位错配 - 私募信贷适合长期资金充裕且具备专业尽调能力的机构投资者 而非普通个人投资者 [21] - 产品包装易使缺乏金融常识的投资者误判风险 最终可能面临收益不达标与资金套牢的双重困境 [16][22]