金融稳定委员会（FSB）的最新数据显示，庞大的影子银行体系的全球资产规模已首次突破250万亿美 元大关，从而加剧了金融体系中监管较少的领域可能带来的系统性风险日益增大之忧。 FSB的年度全球金融监测报告显示，截至2024年底，非银行金融机构（涵盖对冲基金、保险公司、投资 基金等）资产总额达到创纪录的256.8万亿美元，同比增长9.4%。它们目前占到金融总资产的51%，与 疫情前的份额基本持平。 在非银行金融机构中，增长最快的是信托公司、对冲基金、货币市场基金和其他投资基金，增长率均达 到两位数。根据FSB，与此同时，银行业资产增长了4.7%。FSB由24个司法管辖区的财经官员组成。 FSB对于数以万亿美元计的私募信贷行业的增长数据缺乏表示遗憾。目前，监管机构正在密切关注这一 领域的危险迹象。包括摩根大通首席执行官Jamie Dimon和瑞银董事长Colm Kelleher在内，一些银行高 管已就该行业的潜在问题发出了警告。 FSB对于数以万亿美元计的私募信贷行业的增长数据缺乏表示遗憾。目前，监管机构正在密切关注这一 领域的危险迹象。包括摩根大通首席执行官Jamie Dimon和瑞银董事长Colm Kelleh ...

（文章来源：第一财经） 国金证券指出，AI投资确属泡沫，但对美国而言存在其合理性。AI产业链"铁索连环"的脆弱性日益凸 显，关注信息披露不足和资本开支的脆弱性。高杠杆与表外融资放大风险，私募信贷的不透明度和表外 负债隐性担保等融资模式值得关注。2026年美国中期选举带来的流动性不确定性是泡沫的关键外部风 险。 ...

核心观点 - 美国银行全球研究部对2026年全球经济持乐观态度，预计增长势头将强于投资者普遍预期，主要驱动力包括中美更强劲的GDP增长、持续的人工智能投资以及市场领跑者地位的轮换 [1][21] 宏观经济展望 - 预计2026年美国年化GDP将增长2.4%，超出市场普遍预期，主要推力来自财政支持、恢复的税收激励、更友好的贸易政策、强劲的商业投资及美联储降息的滞后效应 [3][23] - 认为宏观经济基本面并未如许多投资者想象的那么疲软 [4][24] - 对中国增长前景持乐观看法，认为近期积极的贸易谈判信号和逐渐生效的刺激措施将改善前景 [8][28] 人工智能投资周期 - 坚信人工智能投资周期将持续以建设性方式推进，相关资本支出（如数据中心、芯片制造、自动化技术）已提振GDP，并将在2026年继续作为重要增长引擎 [5][25] - 认为关于人工智能泡沫即将破裂的担忧“言过其实” [2][22] - iShares半导体ETF自2022年11月ChatGPT发布以来已累计飙升450%，今年迄今上涨超过40% [5][25] 金融市场与资产表现 - 预计2026年标普500每股收益将增长14%，但股价上涨空间有限，仅4%至5%，目标点位定在7100点 [9][29] - 市场正从消费驱动周期转向由资本支出（特别是科技和基础设施投资）主导的新周期 [10][29] - 预计10年期美债收益率在2026年底将处于4%至4.25%的较低区间，因美联储预计在2025年12月、2026年6月和7月降息带来下行压力 [11][31] - 投资者可能低估了美联储宽松政策的实际影响 [12][32] 大宗商品与新兴市场 - 铜价在2025年迄今已上涨35%，预计2026年将继续上涨，受持续供应限制、宽松政策及改善的全球需求支撑 [19][20][39][40] - 随着美元走弱、美国利率下降和油价疲软，新兴市场可能迎来更好表现，这种“三合一”有利组合将减轻融资压力并吸引更充沛资本流入 [6][26] - iShares MSCI新兴市场ETF已上涨30%，跑赢了Vanguard标普500 ETF [7][27] 其他资产类别与市场动态 - 预计2026年美国全国房价将基本持平，住房周转率回升，区域差异可能扩大，但随着抵押贷款利率因降息走低，房价风险略微偏向上行 [13][14][33][34] - 预计2026年市场波动性将加剧，因投资者重新评估AI对GDP潜力、通胀和企业资本支出的影响，美国财政政策、货币政策及K型复苏是额外动荡因素 [15][16][35][36] - 预计私募信贷总回报率将从2025年的约9%降至2026年的约5.4%，这可能促使投资者转向高收益债券等其他收益型资产 [17][18][37][38]

美联储治理改革提议 - 美国财政部长贝森特表示将推动一项新规定，要求美联储地区联储行长候选人必须在辖区居住至少三年[1][3][6] - 贝森特指责美联储权限过大，偏离制定货币政策的主要使命，并认为当前体系与最初设定出现脱节[2][5] - 贝森特暗示美联储理事会可以否决不符合居住年限要求的候选人提名[4][8] 地区联储行长现状与任命程序 - 目前有三位联储地区行长不符合贝森特提出的居住标准[3][6] - 地区联储行长由该行董事会提名，经美联储理事会投票批准，任期每五年重新授权[4][7] - 现任亚特兰大联储行长Raphael Bostic已表示将在当前任期于二月结束时卸任[4][7] 对私募信贷行业的观点 - 贝森特担心私募信贷在经济下行时可能非常顺周期，因为投资者总是在谷底恐慌[4][8] - 他认为在受监管的金融机构方面，监管机构可以通过“窗口指导”放松放贷以抵御经济下行周期[4][8] - 贝森特重申私募信贷的增长是银行监管过度的一个症状，并表示正与监管机构合作为受监管银行系统创造更多信贷[4][8]

美股主要指数表现 - 本周标普500指数下跌近2%，11月以来累计跌幅达3.5% [1] - 科技股权重较大的纳斯达克综合指数11月下滑超过6%，创下自4月以来最大三周跌幅 [1] 动量股与科技股遭遇重挫 - 动量股本周遭受重挫，Robinhood本月市值蒸发约四分之一，Coinbase股价暴跌30%，Palantir下跌约23% [2] - 高盛的一篮子高贝塔动量股较昨日高点暴跌近15%，为2022年11月以来动量表现最差的一周 [2] - 追踪AI股票的Global X人工智能与科技ETF本月下跌约10% [3] - 追踪科技七巨头的ETF自10月底以来下跌约6.6% [3] 英伟达业绩引发的市场波动 - 英伟达财报后股价出现剧烈逆转，周四开盘一度大涨5%至196美元，但随后大幅跳水，收盘下跌近3%至180.98美元，日内累计跌幅达7% [4] - 英伟达股价创下10月22日以来最低收盘价，其剧烈逆转直接拖累标普500指数暴跌约3% [4] - 分析指出英伟达CEO试图打消AI泡沫担忧的言论，与当年互联网泡沫时期思科系统负责人的言论有相似之处 [6] - 思科在报告营收和利润增长超60%后一年，该股下跌67% [7] 私募信贷与加密资产市场影响 - 汽车零部件集团First Brands的突然倒闭，引发市场对私募信贷领域宽松环境的担忧 [8] - 部分公司以2%-3%的利率借入高达其现金流七倍的资金，但现在面临以8%-10%的利率进行再融资的困境 [8] - 比特币价格一度跌至80,553美元，较10月初创下的12.6万美元历史高位下跌超过30% [8] - 比特币纽约时段尾盘反弹至8.4万美元附近 [9] - 加密市场的崩溃在市场规模更大的今天，其潜在广泛影响引发新的疑问 [10] - 对冲基金经理称低估了加密货币与房利美、房地美等公司股票之间的联系，加密货币市场的强制平仓正引发这些股票的抛售 [11] 市场波动性加剧的原因 - 交易员将剧烈波动归因于杠杆和年底前获利回吐的冲动 [12] - 截至10月底，经纪账户融资规模触及1.1万亿美元的历史高位 [12] - 今年秋季杠杆股票基金资产飙升至超过1400亿美元，为上世纪90年代有记录以来的最高水平 [12] - 有一群过度杠杆化的市场参与者既做多加密货币，也做多泡沫科技股，当在加密货币头寸上被强制平仓时，就会抛售科技股 [12] - 投资者今年仍坐拥可观利润，标普500指数今年仍上涨12%，债券正享受2020年以来的最佳年份 [13] - 对冲基金交易员担心年末反弹让巨额奖金从指缝溜走，如果市场走弱，往往会争相抛售股票 [13] 对当前市场波动的不同看法 - 部分市场参与者认为波动仍相对温和，客户似乎并未特别恐慌 [14] - 拥有更广泛市场而非集中押注人工智能或加密货币的投资者表现良好 [14] - 标普500指数距离历史高点仅低4.2%，大多数人仍在观望 [14]

商业发展公司财报核心表现 - 整体私募信贷市场尚稳，但局部承压，BDC财报被视为对私募信贷的实时压力测试[1] - Blue Owl Capital第三季度净投资收益为1.901亿美元，不及分析师预期 Ares Capital第三季度净投资收益为3.38亿美元，同样未达预期 Main Street Capital和FS KKR Capital第三季度净投资收益分别为8650万美元和1.59亿美元[1] - 主要BDC的股息保持稳定[1] 投资组合信用质量指标 - 非应计投资占比是衡量BDC投资组合信用质量的核心指标，较低且稳定表明借款人健康状况良好，上升则预示资产质量恶化[2] - Main Street Capital非应计投资占比从第二季度末的2.1%降至第三季度末的1.2% FSK KKR Capital从3.0%降至2.9% Blue Owl Capital则从0.7%升至1.3%[2] - BDC第三季度新增不良资产多涉及面向消费者的企业贷款，例如凯雷BDC将iRobot Corp列入不良资产，Blue Owl BDC将GoHealth Inc和Beauty Industry Group的贷款划为不良资产，致使其不良资产占比从0.7%升至1.3%[3] 主要BDC个体表现与风险 - 行业龙头Ares Capital不良贷款占比维持低位，新增贷款发放强劲，显示其风控能力与资产选择具韧性[3] - Main Street Capital延续保守策略，投资组合中高评级资产占比超过85%，股息覆盖率保持在1.3倍以上，展现出较强抗周期能力[3] - FSK KKR面临更大挑战，部分消费金融和次级汽车贷款头寸出现公允价值下调，三季度计提减值准备金较上季度增加约1800万美元[3] 市场压力与未来展望 - 今年以来BDC股价持续承压，标普BDC指数大幅跑输美股大盘，主因是持有大量浮动利率贷款资产，在美联储降息预期下未来利息收入面临压缩[4] - 惠誉报告显示，随着利差收窄且实物支付规模预计上升，上市BDC明年可能面临更大压力，惠誉已将BDC评级展望定为"恶化"[4] - 利率下降预计将推动BDC在未来几个季度进一步削减股息，考验BDC对PIK等机制的容忍度[4] 实物支付机制的风险 - PIK机制允许借款人延期付息，将利息计入贷款本金，可能粉饰放贷方业绩并为借款人提供缓冲，但引发市场对私募信贷基金借此掩盖贷款质量恶化的担忧[5] - 近半数惠誉调查的市场参与者预计2026年PIK规模将上升，报告强调需区分在交易设计阶段构建的"良性PIK"与重组时增加的可能导致损失增加的PIK[5] - 尽管利率下降可能缓解需求，但惠誉认为PIK仍将维持高位，因为基金管理人已习惯这种选择权[5] 行业调查数据趋势 - 89%的受访者预期2026年BDC股息削减将增加，75%预期非应计项目和已实现损失将增加，48%预期PIK收入将增加[6] - 关于PIK趋势，44%的受访者认为上升的PIK令人担忧，因其掩盖投资组合信用问题 36%认为趋势不利但不令人担忧，多数仅是发行时的收益增强器 20%认为PIK披露不足难以判断[6] 监管关注与市场警告 - 美联储理事库克表示应监测私募信贷中意外损失可能如何蔓延至更广泛的美国金融体系，关注PIK安排使用增加及其缺乏透明度的问题[7] - 双线资本创始人冈拉克警告1.7万亿美元的私募信贷市场正在进行"垃圾放贷"，其投机行为堪比2006年次贷危机前夕，可能引发全球市场下一轮崩盘[8] - 冈拉克特别担心私募信贷基金向散户投资者的扩张，创造了流动性承诺与非流动性资产之间的错配，预测下一次重大危机将来自私募信贷[8] 具体风险案例与流动性压力 - Blue Owl突然取消旗下两只私募信贷基金的合并计划，致其股价跌至2023年以来最低点，合并因投资者可能面临高达20%的账面损失而引发市场反弹及监管关注[9] - 涉事私募基金赎回申请激增，第三季度批准赎回金额约6000万美元，已突破预设上限，市场担忧若赎回潮持续，基金可能被迫限制资金外流[9] - Capital One因不良资产率攀升而遭遇抛售，内部人士减持及不良冲销率上升（增幅42个基点，远超19个基点的季节性常态）对市场是警报[9] 宏观背景与行业挑战 - 高盛Delta-One部门主管指出，从Blue Owl的投资者撤离到Capital One的不良资产率攀升，显示美国信贷体系的底层资产正承受货币紧缩周期的滞后冲击[10] - 尽管预测未来数年AI基建存在1.5万亿美元融资缺口，其中约8000亿美元可能由私募信贷填补，但当前市场动荡表明私募信贷或是支撑该宏大叙事中最脆弱的一环[10] - 市场担忧利率下调将压缩私募信贷贷款收益，而经济放缓则可能提升中小企业违约风险，导致资产质量恶化，行业回报将不再呈现过去几年的辉煌[10]

文章核心观点 - 高盛资产管理发布2026年投资展望，认为在复杂宏观环境下，公开市场和私募市场均存在结构性机会，AI、能源转型等主题是关键驱动因素 [2][3] 公开市场投资策略 - 全球股票市场差异将扩大，建议多元化配置并结合基本面与量化策略 [2] - 美国“七巨头”凭借强大核心业务和AI资本支出持续扩大市场份额，但业绩同质性可能出现变化 [4] - 超大规模企业（包括亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文）的人工智能资本支出应在2026年持续 [4] - 小盘股在国防、科技、消费及医疗保健领域有增长潜力，但需应对高波动性和流动性风险 [4] - 欧洲市场在国防、能源和金融领域有跑赢潜力，量化策略可利用市场碎片化和低效率 [4] - 日本市场受温和通胀、稳定货币政策及AI等全球趋势支撑，估值虽高于历史平均水平但盈利增长和公司改革支持乐观情绪 [4] - 新兴市场股票远期市盈率较美国股票折价约40%，低于长期平均水平，预计折价将随盈利状况改善而收窄 [5] 私募市场投资策略 - 新交易和退出活动环境整体利好，私募股权基金管理人业绩表现分散性扩大 [3] - S基金和延续基金将继续是GP和LP的关键流动性来源 [7] - 风险投资和成长型股权需求增长，企业倾向维持私有状态以保留战略灵活性，成长型股权融资由私募股权基金或战略投资者主导 [7][8] - 私募信贷违约率历史上低于银团贷款，收益高于公开市场，并购活动增加将推动对夹层方案的需求 [3][8] - 基础设施领域在AI、能源转型、全球贸易模式变化及老旧设施升级方面存在广泛机会，循环经济如废物处理、水利用等提供合同化基本服务，受宏观经济波动影响小 [8][9] 行业主题与机会 - AI应用在自动化、客户互动和智能运营等领域快速扩展，为帮助企业整合AI的平台创造机会 [4] - 私募股权市场结构分化与AI、新能源等资本密集型领域进展相关，企业从技术验证转向规模化扩张周期拉长 [8] - 基础设施投资核心主题包括数字化、能源生产和传输，中型市场通过积极所有权和价值创造可释放上行空间 [9]

美联储政策与利率前景 - 美联储12月降息概率仅为五五开，受内部分歧与顽固通胀影响，可能推迟至2026年上半年才启动降息[2] - 美联储暂停降息将推高美元、压平美债收益率曲线，若通胀或增长持续超预期，可能打破股债轮动逻辑，导致股市与债市同步走弱[4][5] - 美国银行调查显示当前现金水平仅3.7%，为强烈卖出信号，若美联储不降息，市场泡沫将进一步修正[3] 美股与AI行业风险 - 高盛警告由AI热潮驱动的美股涨势已隐含过度乐观预期，多数潜在收益或已提前反映在股价中，早期生产率红利可能因竞争加剧和资本涌入而难以持续[2] - 美国银行调查显示45%基金经理视人工智能泡沫为最大尾部风险，54%认为美股七巨头是最拥挤交易[3] - AI投资推动数千亿美元市值增长，但投资者易将个别企业成功泛化至整个行业，导致营收与利润预期虚高[2] 日本经济与货币政策 - 日本首相高市早苗延续安倍经济学政策立场，财政扩张倾向明显，拟推超20万亿日元经济刺激计划，恐进一步推高全球最重公共债务负担[1][3] - 若日本央行推迟加息，恐致日元进一步走弱、推高进口成本，与政府提高实际工资的目标相悖，市场关注央行行长与首相会谈是否释放加息信号[1] - 巴克莱经济学家预计美元兑日元将维持高位，因日元对财政风险高度敏感[1] 亚洲其他市场展望 - 星展集团预计菲律宾经济增长将在2025年下半年至2026年放缓，受国内台风灾害、治理问题、财政支出减速及外部美国关税政策冲击影响[1][2] - 摩根士丹利预计印度BSE Sensex指数到2026年12月将上涨约13%，受国内经济稳健、全球温和增长及油价平稳支撑[1] - 新加坡金管局2025年或按兵不动，以应对全球地缘经济碎片化、技术变革与气候变化等结构性不确定性，与接近闭合的产出缺口及温和回升的通胀水平相一致[1][4] 私募信贷与资产配置风险 - 私募信贷市场存在估值不透明、放贷标准宽松等结构性风险，该市场十年间从460亿美元膨胀至1.7万亿美元，预计2026年或达3万亿美元[3] - 杰弗里·冈拉克建议投资者增持现金至20%、股票仓位压至40%以下，并转向非美市场，其称当前美股为职业生涯最不健康时期之一[3] - 摩根大通CEO戴蒙及美联储已将私募信贷列为重大金融稳定隐患[3]

意大利经济与投资环境 - 意大利的经济复苏使其成为投资者的宠儿 [1] - 意大利现在是一个受到外界关注的国家 [1] - 即使在股市达到二十年高点之后，大多数公司仍然不愿在意大利进行IPO [1] 私募市场活动 - 私募市场将承接大部分的意大利经济增长 [1] - 意大利的公开市场相对于经济潜力而言规模不足，私人资本正发挥着关键作用 [1] - 信贷公司Ares今年早些时候在米兰开设了办事处 [1] 直接贷款与私募股权 - 意大利正在迎头赶上其他欧洲市场，其直接贷款投资正以欧洲最快的速度增长 [1] - 在过去三到四年中看到了更具活力的私募股权场景，这正在带动私募信贷方面更多的活动 [1]

文章核心观点 - 科技巨头为应对AI军备竞赛的天文数字成本，正与华尔街合作采用复杂且新颖的表外融资方式，将巨额债务和风险转移出资产负债表以安抚投资者[1][2][3] - 这些融资方案规模庞大、结构复杂，旨在规避对自身财务状况的直接冲击，但同时也蕴含着相当风险，并可能重塑华尔街交易版图[3][6][7] - AI产业存在巨大的资本需求，未来资金缺口可能高达数万亿美元，将对信贷市场构成压力[25][29][31] Meta的融资方案 - 融资方案被形容为结合私募股权、项目融资和投资级债券元素的"弗兰肯斯坦"式融资，由摩根士丹利策划[9] - 核心是让合资企业Beignet Investor来借钱，Blue Owl Capital投资约30亿美元获80%股权，Meta以已投入的13亿美元保留20%股份[10] - 合资企业发行270亿美元2049年到期债券（Pimco购买180亿美元），债务记录在合资企业资产负债表而非Meta，债券利率高达6.58%，远高于Meta同类公司债券5.5%的收益率[10] - Meta提供"非同寻常的担保"，承诺若行使退出权将向投资者补偿所有损失，以确保租赁协议不被计为长期负债[11][12] OpenAI的融资方案 - 与甲骨文、软银合作的Stargate数据中心项目总成本高达380亿美元，由Vantage承建[13][14] - 采用传统项目贷款模式，甲骨文签署15年租约，其租金用于偿还贷款，贷款由数据中心资产抵押[15] - 摩根大通和三菱日联组建超过30家银行的超级银团承销名为Jacquard的贷款，规模远超常规，五年期贷款利率约为6.4%，比甲骨文同类债券收益率高出近两个百分点[15][17] - 由于仅从较小评级机构Kroll获得信用评级，该债务无法出售给掌控约1.3万亿美元资产的CLO管理人，反映市场评估AI技术风险的困境[19] xAI的融资方案 - 融资方案目标是为Colossus 2超级数据中心购买芯片，仅采购30万个英伟达芯片就需要180亿美元[20] - 通过Valor Equity Partners设立的融资工具Valor Compute Infrastructure进行，出售私募股权并进行数十亿美元债务杠杆融资，可能筹集75亿美元股权和125亿美元债务[21] - 融资风险结构具赌注性质，xAI支付的租金用于偿还五年期债务，但股权投资者回报很大程度上取决于五年后芯片的剩余价值[22] - Apollo协助安排的债务利率高达10.5%，并可能附带基于芯片价值表现的额外收益，一些分析师担忧这种高杠杆融资模式正在催生市场泡沫[23][24] AI产业的资本需求与市场影响 - AI产业对资本存在巨大渴求，未来五年AI数据中心建设热潮至少需要5万亿美元，将"榨干"每一个信贷市场[29][31] - 据测算，即便投资级债券市场、杠杆金融市场和资产证券化市场全力投入，仍存在1.4万亿美元的巨大资金缺口，最终需要依赖私募信贷甚至政府资金填补[29][31] - Pimco首席投资官警告当前涌入市场的债务交易规模远超以往任何一个信贷周期，彭博全球不良债务追踪指数持续攀升[25][26]