投资评级与核心观点 - 报告对苏博特维持“买入”投资评级 [6] - 报告给予公司目标价为13.44元人民币，较前值13.3元有所上调 [4][6] - 报告核心观点认为，尽管公司第三季度业绩略低于预期，但受益于西部重点基建工程（如“雅下”水电站）的推进，减水剂产品需求将获得支撑，且价格已出现环比改善，公司凭借丰富的项目经验有望持续受益 [1] 第三季度及前三季度财务表现 - 第三季度实现营收9.04亿元，同比小幅下降0.92%，环比下降8.82% [1] - 第三季度实现归母净利润3087.40万元，同比增长21.94%，但环比下降20.67%，略低于预期的0.46亿元 [1] - 前三季度累计实现营收25.77亿元，同比增长4.10%；累计归母净利润9411.94万元，同比增长19.73%；扣非净利润7654.90万元，同比增长15.25% [1] - 前三季度毛利率为33.14%，同比微增0.25个百分点；但第三季度单季毛利率为30.15%，环比下降5.35个百分点 [2] - 前三季度归母净利率为3.65%，同比提升0.5个百分点；第三季度单季归母净利率为3.4%，同比提升0.6个百分点，环比下降0.5个百分点 [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.79亿元，同比下降16.54% [3] 分业务板块表现 - 前三季度高性能减水剂销售收入为13.16亿元，同比增长0.9%；高效减水剂销售收入为0.31亿元，同比下降13.7%；功能性材料销售收入为5.66亿元，同比增长22.2% [2] - 前三季度高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售均价同比分别下降1.73%/10.18%/10.35% [2] - 第三季度单季高性能减水剂和高效减水剂价格环比改善，分别上涨3.6%和7.8% [2] - 前三季度检测技术服务收入为6.65亿元，同比下降1.2%，但降幅较上半年有所收窄 [2] 成本与费用分析 - 前三季度公司环氧乙烷和甲醛采购均价同比分别下降3.24%和2.01%，成本侧压力有所改善 [2] - 前三季度期间费用总额为6.82亿元，同比增长5.3%，费用表现相对刚性；期间费用率为26.47%，同比上升0.3个百分点 [3] - 第三季度单季期间费用率为24.15%，同比上升1.22个百分点，环比下降2.26个百分点 [3] - 现金流方面，前三季度收现比为96.9%，同比下降1.89个百分点；付现比为84.4%，同比上升3.60个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025年至2027年归母净利润预测为1.64亿元、2.06亿元、2.41亿元，对应三年复合增速为35.94% [4] - 对应2025年至2027年每股收益（EPS）预测分别为0.38元、0.48元、0.56元 [4] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为18倍，报告考虑到公司在地产链需求改善及西部基建项目中的优势，给予公司2026年28倍PE估值 [4] - 根据盈利预测，公司2025年至2027年预期市盈率（PE）分别为28.35倍、22.56倍、19.26倍 [8] 行业与公司前景 - 行业需求端受益于西部重点基建工程如“雅下”水电站等的落地推进，为减水剂等开工端建材需求带来支撑 [1] - 减水剂产品价格在第三季度已显现环比改善迹象 [1][2] - 公司在西部区域重大基建项目建设经验丰富，有望充分受益于未来西部重点工程项目的推进 [1][4]

投资评级 - 维持买入评级 目标价13.3元人民币[1][5][7] 核心观点 - 西部重点基建工程如雅下水电站等落地推进 显著拉动外加剂需求增量[1] - 公司在西部重大工程参与经验丰富 具备项目经验和先发优势[1][4] - 功能性材料营收保持快速增长 应用范围和场景不断扩大[4] - 海外业务持续增长 新增菲律宾、新加坡、泰国等子公司并扩充产品种类[4] 财务表现 - 2025年H1实现营收16.73亿元 同比增长7.03%[1][7] - 归母净利润6324.54万元 同比增长18.68%[1][7] - Q2实现营收9.91亿元 环比增长45.45%[1][7] - Q2归母净利润3891.71万元 环比增长59.97%[1][7] - 综合毛利率34.75% 同比下降0.12个百分点[2] - Q2综合毛利率35.51% 同比环比分别提升0.74和1.87个百分点[2] - 期间费用率27.72% 同比下降0.34个百分点[3] - 归母净利率3.78% 同比提升0.37个百分点[3] 业务细分表现 - 高性能减水剂收入8.67亿元 同比增长6.3% 毛利率30.1%[2] - 高效减水剂收入0.19亿元 同比下降19.3% 毛利率24.4%[2] - 功能性材料收入3.47亿元 同比增长25.2% 毛利率33.8%[2] - 检测技术服务收入3.38亿元 同比下降7.6% 毛利率53.9%[2] - 高性能减水剂销售均价同比下降4.4%[2] - 功能性材料销售均价同比下降7.05%[2] 重点项目进展 - 成功参与川藏铁路、海太长江隧道、三澳核电、旭龙水电等诸多重大项目[4] - 抗裂材料、速凝剂、风电灌浆料等功能性产品增速明显[4] - 海外市场竞争力持续提升 针对海外客户需求开发特种配方[4] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测1.64/2.06/2.41亿元[5] - 对应EPS为0.38/0.48/0.56元[5][11] - 给予2025年35倍PE估值[5] - 目标价上调至13.3元[5][7] - 当前股价11.16元[8] - 市值47.57亿元[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 7.59 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司及董事长分别以 2 亿元、0.5 亿元认购阵量智能新增注册资本，增资后将分别持有 11.43%、2.86%股权，虽短期投资收益有限，但符合布局新兴产业战略，利于国产 AI 芯片等领域发展 [1] - 25Q1 公司营业收入同比 +10.5%、归母净利同比 +49.4%，经营指标显示主业企稳 [1] - 阵量智能背景深厚，已量产两代 AI 芯片，最新一代 2025 年将分批交付有望规模化收入，公司增资对价低于行业多数同类型公司，且自有资金充足支持投资 [2] - 2024 年公司耐材主业量增价跌致毛利率下降，但 25Q1 营收和毛利率改善，未来钢厂盈利修复或推动耐材价格回升 [3] - 公司拟实施二期员工持股计划，有利于理顺核心员工利益，激发发展动能 [4] - 因耐材产品价格和毛利率回升需时间，下调 25 - 26 年收入及归母净利预测，预计 25 - 27 年 EPS 为 0.33/0.38/0.42 元（25 - 26 年较前值下调 21%），认可给予 25 年 23 倍 PE，目标价 7.59 元 [5] 各部分总结 标的公司情况 - 阵量智能 2020 年成立，由商汤科技联合三一集团、粤民投战略投资，2024 年末净资产 1.07 亿元、亏损 1.90 亿元，已量产两代 AI 芯片，最新一代 GPGPU 芯片 2025 年按季度分批交付有望规模化收入，公司增资入股投前对价 15 亿元低于行业多数同类型公司 [2] 主业经营情况 - 2024 年公司实现营收 63.3 亿元，同比 +12%，耐材收入 44.7 亿元，同比 +1.3%，销量 85 万吨，同比 +6.2%，耐材主业量增价跌致全年综合毛利率同比 -4.0pct 至 14.4% [3] - 25Q1 公司实现营收 16.7 亿元，同比 +10.5%，毛利率 16.0%，同比 +0.2pct，主业经营改善，SW 钢铁普钢板块 25Q1 归母净利同比扭亏为盈，未来若压减产量供给改善钢厂盈利，有望推动耐材价格回升 [3] 员工持股计划 - 公司拟实施第二期员工持股计划，包括 10 名高管及 110 名员工，受让价格 4.58 元/股，2521 万股公司股票已回购完毕 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司 25 - 26 年收入及归母净利预测，预计 25 - 27 年 EPS 为 0.33/0.38/0.42 元（25 - 26 年较前值 0.42/0.48 元均下调 21%） [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 20 倍，因可比估值抬升、公司资产质量提升、主业经营有弹性、24H2 管理层换届后积极投入新兴业务，认可给予公司 25 年 23 倍 PE，目标价 7.59 元（前值 3.71 元，基于 10 倍 24 年 PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|5,649|6,327|7,037|7,793|8,656| |+/-%|19.69|12.00|11.23|10.75|11.07| |归属母公司净利润 (人民币百万)|389.92|318.59|392.76|448.70|497.08| |+/-%|52.16|(18.29)|23.28|14.24|10.78| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.33|0.27|0.33|0.38|0.42| |ROE (%)|7.46|6.09|7.03|7.53|7.80| |PE (倍)|19.51|23.88|19.37|16.95|15.30| |PB (倍)|1.45|1.42|1.33|1.25|1.17| |EV EBITDA (倍)|11.47|13.39|12.19|10.28|9.41|[7] 可比公司估值 |公司名称|公司代码|股价（元）|市值（亿元）|EPS(元)（2023A/2024A/2025E/2026E）|PE（倍）（2023A/2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |濮耐股份|002225 CH|5.52|56|0.24/0.14/0.27/0.37|23.00/39.43/20.20/14.76| |瑞泰科技|002066 CH|11.02|25|0.32/0.25/0.40/0.45|34.96/44.63/27.57/24.47| |鲁阳节能|002088 CH|11.74|60|0.97/0.94/1.00/1.10|12.10/12.49/11.70/10.71| |平均值| - | - | - | - |23.36/32.18/19.82/16.65| |北京利尔|002392 CH|2.97|35|0.33/0.27/0.33/0.38|19.51/23.88/19.37/16.95|[13] 盈利预测详细数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等各项指标及相关财务比率 [22]