IPO进展与监管审查 - 公司IPO申请获受理5天后即被列入2025年第二批首发企业现场检查抽查名单，监管层通过现场检查筛选优质企业，2022-2024年抽查企业终止率达72.73% [1] 经营业绩与财务表现 - 报告期内营收持续增长，2022-2024年分别为6.64亿元、7.17亿元、8.17亿元，扣非归母净利润从2,683.66万元增至1.42亿元，三年增长4倍，但招股书提示上市当年营业利润可能下滑50%以上 [2][14][15] - 综合毛利率逐年提升，从2022年29.56%升至2024年40.68%，加权平均净资产收益率从3.84%提升至15.01% [15][16] - 经营活动现金流净额显著改善，从2022年3,144.06万元增至2024年15,375.09万元 [17] 关联交易与股权结构 - 2023年底以6,500万元向实控人唐靖控制的广州恒辉购买房产，交易完成后1个月广州恒辉股权全部转让给自然人邓仕刚 [3][4][5] - 此前公司曾租赁该房产，2022-2024年支付租金合计1,509.25万元，截至2023年末未结清租赁款项达2,943.17万元 [6][7][8] - 实控人唐靖通过直接和间接方式合计控制59.02%表决权，其配偶及多名亲属持股并担任高管职务 [9][10][11][12] 业务模式与客户集中度 - 产品单价普遍下降但销量增长，家电材料单价从9.64元/KG降至8.93元/KG，销量增长37.6%，呈现"以价换量"特征 [19][20] - 客户集中度逐年上升，前五大客户销售占比从43.65%增至46.53%，鼎胜新材等4家为长期稳定客户 [20][22] 研发投入与项目进展 - 研发费用率高于行业，2022-2024年分别为7.22%、7.05%、6.72%，累计投入1.53亿元，研发人员占比28.49% [22][23][24][26] - 31个研发项目中20个已完成，重点项目包括锂电池铝箔处理剂（投入1,128万元）、水性耐酸涂料（712万元）等 [25][26] 财务内控与历史问题 - 2022-2023年存在票据找零行为，合计涉及512.84万元，2024年已整改 [27][28] - 2022年子公司慧谷工程因仓库爆燃事故被注销，事故暴露安全管理漏洞，涉及实控人唐靖管理责任 [35][36][39] 募资计划与资金状况 - 拟募资9亿元，其中2.5亿元用于补流，但公司现金及等价物余额达2.31亿元，资产负债率低于行业均值（2024年19.85%） [30][31][33] - 报告期内累计现金分红4,764.79万元，同期斥资6,500万元购置关联房产 [30][31]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：民爆行业、水泥行业、减水剂行业 - **公司**：高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合、西藏天路、华新水泥、祁连山、海螺水泥、塔牌集团、山东上峰、苏博特 纪要提到的核心观点和论据 雅江工程对各行业的影响 - **民爆行业**：雅江工程炸药总用量预计 70 - 80 万吨，是三峡工程数倍，包装炸药约 30 万吨，现场混装炸药约 50 万吨，爆破服务价值量约 300 亿元，2026 年下半年到 2031 年间释放需求，年均包装炸药 5 万吨，混装炸药 10 万吨，因地势特殊、前期基建投入和复杂地质条件催生大量需求[1][3] - **水泥行业**：墨脱水电站拉动约两千到三千万吨水泥需求，建设周期十年，年均 250 万吨，高峰 400 万吨，对当地有产能企业如西藏天路等是重要催化剂[1][6][7] - **减水剂行业**：墨脱水电站预计产生大量水泥用量，折算混凝土约 1 亿方，拉动减水剂市场需求，减水剂和外加剂整体市场价值 20 - 50 亿元，年均需求 3 - 4 亿元[3][12][14] 相关公司业绩预测 - **民爆企业**：2026 年下半年到 2031 年间，高争民爆年均增厚净利润约 3 亿元，易普力约 4.7 亿元，保利联合约 0.7 亿元，广东宏大约 1.5 亿元，基于西藏产能布局、区域优势和水电工程经验，且可能从临近省份购炸药进藏销售[1][5] - **苏博特**：在墨脱水电站项目市场份额 60% - 70%，每年带动收入增加 2 - 3 亿元，一季度收入和利润底部反转，增长强于水泥行业，得益于基建领域高份额和技术优势[3][15][16] 水泥行业供给侧改革 - **原因**：有成熟经验，2015 - 2016 年钢铁、煤炭完成过改革；头部企业国企占比高，协调难度小；淡季利润亏损严重，企业愿协同减产提价；推动改革标准清晰，超设计产能均不符合标准或违规[9] 投资标的选择 - **水泥行业**：优先选业绩稳定且国内外业务有基本面变化并具预期催化因素的华新水泥 A 股；选盈利能力强且处于价值底部的海螺水泥，PB 仅 0.7，手持货币约 700 亿；选有较强安全边际且向上弹性的塔牌集团和山东上峰，股息率分别为 5.12%和 4.4%[1][2][11] - **减水剂行业**：推荐苏博特，因其在基建领域优势显著，有强阿尔法逻辑，经营向好，新产品不断推出，研发实力强，市值偏小、机构持仓低，股价短期有爆发力[19] 其他重要但可能被忽略的内容 - 苏博特公司拥有两名院士，每年研发费用率保持在 5%以上，正在开发新材料产品如 PEKK 等，积极进行业务板块收并购，涉足储能混凝土技术，该技术商业化后可使建筑物自充电，为建筑行业带来变革[16][17][18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [3][126] 报告的核心观点 - 苏博特为减水剂行业龙头，技术底蕴深厚参与大量重点工程建设，客户认可度高，功能性材料和检测业务增厚收入业绩，基建需求拉动下减水剂发货端复苏，成本持续优化利润率有望改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 混凝土外加剂龙头，业绩底部回升 - 苏博特主营混凝土外加剂研产销，在多地建有生产基地，2017 年 11 月上市，人才团队实力强，产品应用于众多重点工程 [1][14] - 2024 年公司收入 35.6 亿元，同比降 0.75%，归母净利润 1.0 亿元，同比降 40.2%；2025 年 Q1 收入 6.8 亿元，同比增 17.8%，归母净利润 0.2 亿元，同比增 15.4% [1] - 2024 年高性能减水剂收入 18.6 亿元，同比下滑 8.8%；功能性材料收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%；技术服务收入 7.6 亿元，同比增长 0.8%；其他收入 2.1 亿元，同比增长 26.2% [16] - 2024 年公司毛利率 32.8%，同比降低 2.3pct，整体费用率偏高，销售净利率 4.9%，同比降低 1.6pct [26] - 截至 2025 年 Q1 末，公司实控人合计持股 46.63%，股权结构稳定 [31] 行业：基建托底需求，供给加速出清 需求：地产下滑仍有拖累，基建有结构性亮点 - 混凝土外加剂上游为原材料，中游是生产商，下游是商混使用企业，2022 年以来商混产量持续下降，2024 年规模以上混凝土产量 24.9 亿立方米，同比下滑 10.1% [33] - 2025 年地产数据下行，1 - 6 月地产开发资金等数据同比下跌，外加剂需求承压，样本混凝土企业发运量同比下跌 14.4% [41] - 2025 年 1 - 6 月基建全口径投资额同比增长 8.9%，不含电力口径下累计同比增长 4.6%，重点项目水泥直供量同比微增 0.2% [45] - 2025 年上半年新增专项债和特殊再融资债券发行情况良好，基建资金面有望改善并加快实物工作量落地 [48] 供给：市场化推动出清，集中度有望提升 - 2022 年以来需求下滑，外加剂产量收缩，2024 年三家外加剂上市公司合计销量、销售均价、整体收入和归母净利润均下滑，近 60%的外加剂企业退出 [50] - 中国混凝土外加剂市场分散，2023 年销量及高性能减水剂销量口径下国内市场 CR5 分别为 28.4%、38.7%，尾部企业退出后行业集中度有望提升 [55] 公司：大型基建拉动需求，经营质量优化 大型基建拉动发货持续改善，利润率有望修复 - 公司双院士科研团队，采用顾问式营销，拥有 9 大合成基地和多个复配基地，产能持续增长 [60][63] - 公司参与众多重点项目，24Q2 起发货端同比转正，25Q1 高性能减水剂销量同比增长 27.7% [67][70] - 未来 2 - 3 年川藏铁路等多个基建项目高峰期，公司发货端有望提升，基建拉动下收入规模增长，利润率有望改善 [73] - 2024 年高性能减水剂直接材料占比 83.1%，公司有聚醚产能，环氧乙烷价格下滑减轻原材料成本压力 [85] 功能性材料拓增量，检测业务稳利润、现金流 - 公司功能性材料 2024 年销量 31.4 万吨，同比增长 16.5%，收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%，2025Q1 销量和收入同比增长，已成为重要补充 [92] - 公司检测业务 2024 年收入 7.71 亿元，同比增长 0.5%，净利润 1.58 亿元，净利率达 20.4%，经营活动现金流量 1.35 亿元，对利润和现金流有益 [101] 财务结构优化，现金流显著增强 - 公司 2024 年基本计提完 2021 年及之前因地产风险形成的应收款项减值，减值损失对利润侵蚀压力减轻 [108] - 公司加强应收账款管控，2024 年经营活动现金流量净额达 5.8 亿元，同比增长 57.0%，资本开支降低，自由现金流转正 [110] - 2024 年公司资产负债率降低，截至 2025 年 Q1 末，带息债务 23.9 亿元，现金类资产 16.0 亿元，未使用银行授信余额 32.81 亿元，备用流动性充足 [119] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 38.0、42.6、46.7 亿元，同比变动 6.8%/12.2%/9.6%；综合毛利率分别为 32.3%/32.4%/32.6% [123] - 高性能减水剂 2025 - 2027 年收入分别为 21.4 亿元/24.1 亿元/26.8 亿元，毛利率分别为 26%/27%/28% [125] - 功能性材料 2025 - 2027 年收入分别为 8.5 亿元/10.4 亿元/11.8 亿元，毛利率保持在 30%左右 [125] - 技术服务业务 2025 - 2027 年收入分别为 7.65 亿元/7.69 亿元/7.72 亿元，毛利率保持在 53%左右 [125] - 高效减水剂 2025 - 2027 年收入 0.42 亿元/0.39 亿元/0.37 亿元，毛利率维持在 22%左右；其他业务 2025 - 2027 年收入分别为 2.3 亿元/2.5 亿元/2.8 亿元，毛利率 25%左右 [125] 估值及投资建议 - 选取垒知集团等三家企业为可比公司，2025 年 PE 平均值为 68.6X，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.59 亿元、2.04 亿元、2.46 亿元，对应 PE 分别为 26X、20X、17X，首次覆盖给予"增持"评级 [126]

本期债券基本情况 - 发行主体为江苏苏博特新材料股份有限公司，债券简称"博22转债"，债券代码"113650" [3][4] - 发行规模为人民币8亿元，共800万张，每张面值100元 [4] - 债券期限为6年，自2022年7月1日至2028年6月30日 [4] - 票面利率采用阶梯式设计，第一年0.3%，第六年3% [4] 债券核心条款 - 初始转股价为23.95元/股，经多次调整后2024年末转股价为22.90元/股 [5][20] - 转股期自2023年1月7日起至债券到期日止 [5] - 赎回条款设定为连续30个交易日中至少15日收盘价不低于转股价130%时可触发 [8] - 回售条款规定最后两个计息年度连续30日收盘价低于转股价70%时可回售 [9][10] 公司经营与财务状况 - 2024年营业收入35.55亿元，同比微降0.75%；归母净利润0.96亿元，同比下滑40.24% [15] - 经营活动现金流净额5.81亿元，同比增长56.97%，显示现金流状况改善 [15] - 总资产42.68亿元，较上年增长0.93%；净资产78.85亿元，微降0.95% [15] - 公司为混凝土外加剂行业龙头，产品应用于港珠澳大桥等重大工程 [14] 募集资金使用情况 - 截至2024年末累计使用募集资金6.34亿元，尚未使用资金1.6亿元 [16] - 主要投向包括37万吨高性能土木工程材料项目（投入进度77.73%）、新材料建设项目（投入进度80.16%） [16] - 2024年使用闲置募集资金1.56亿元进行现金管理，已全部到期赎回 [16] - 部分项目因宏观环境影响延期至2025-2026年完成 [16] 重大事项披露 - 2024年4月实际控制人变更，张建雄不再续签一致行动协议，现实际控制人为缪昌文、刘加平 [19] - 中诚信维持公司主体信用等级AA-，债券信用等级AA-，评级展望稳定 [11][18]

行业概述 - 混凝土外加剂是用于改善混凝土性能的材料，按功能可分为改善流变性能、调节凝结时间、改善耐久性等类型 [2] - 2024年行业市场规模降至494.5亿元，同比减少9.04%，其中减水剂占比超60% [1][10] - 行业受房地产调整影响显著，但基础设施投资增长4.4%形成部分对冲 [8] 发展背景 - 新型城镇化、交通水利等重大工程为行业提供发展空间 [4] - 环保要求提升推动绿色外加剂研发，如生物基、低VOC产品 [4] - 2024年房地产开发投资同比下降10.6%，商品混凝土产量减少12.34% [8] 产业链结构 - 上游为工业萘、聚醚单体等化工原料供应商 [6] - 中游为外加剂生产制造，下游应用于基建（道路/桥梁/水利）和房地产领域 [6] - 终端需求中基建投资增长4.4%，与房地产形成需求分化 [8] 竞争格局 - 行业连续三年下滑，企业面临价格压力与生存挑战 [13] - 十强企业包括苏博特、垒知·科之杰、安徽中铁等，头部效应显现 [13] - 苏博特2024年外加剂业务收入25.83亿元，占总营收72.66% [15] - 垒知集团外加剂业务收入19.55亿元，占比74.7%，海外布局老挝、泰国基地 [17] 未来趋势 - 高性能外加剂（如减水剂/引气剂）需求将随建筑性能要求提升而增长 [19] - 复合多功能型外加剂（减水+增强+防冻）成为降本增效的关键产品 [19] - 环保型外加剂研发加速，绿色建材标准推动行业技术升级 [4][19]

公司评级与信用状况 - 主体信用等级维持AA-/稳定，债项"博22转债"评级维持AA [3] - 评级维持基于行业地位高、生产基地多元化、产品竞争力强、财务杠杆低等优势 [3] - 关注点包括主要产品销售下滑、盈利能力下降及应收款项规模较大对资金的占用 [3] - 信用水平预计未来12-18个月内保持稳定 [3] 行业地位与竞争优势 - 混凝土外加剂行业龙头企业，研发实力强，拥有国家级重点实验室和多项专利 [13] - 产品应用于港珠澳大桥等国内外重点工程，竞争力较强 [13] - 产能持续提升，高性能减水剂产能达78.9万吨/年 [10] - 与可比企业相比财务杠杆水平较低 [5] 财务表现 - 2024年营业总收入35.55亿元，净利润1.74亿元，同比下降 [5][14] - 营业毛利率32.79%，较2023年下降2.33个百分点 [14] - 资产负债率38.98%，总资本化比率30.98%，财务杠杆维持行业较低水平 [5][14] - 2024年经营活动现金流净额5.81亿元，同比改善 [14] 产品与市场 - 高性能减水剂2024年销量105.34万吨，均价1765.36元/吨，同比下降11.5% [10] - 功能性材料销量31.35万吨，均价2148.55元/吨，同比上涨11.2% [10] - 下游客户分散，前五大客户销售占比21.89%，工程客户占比60.78% [9] - 受房地产行业低迷影响，产能利用率仅37% [10] 研发与投资 - 2024年研发投入1.84亿元，占营收5.16% [13] - 拥有1038件国家授权专利和40件国际发明专利 [13] - 主要在建项目总投资7.67亿元，资本支出压力较小 [13] 原材料与供应链 - 主要原材料环氧乙烷2024年采购价上涨2.66%，采购量5.64万吨 [12] - 上游供应商以大型央企为主，集中度高，议价能力弱 [11] - 通过调整采购结构（增加聚醚采购）控制成本 [11]

展会概况 - 2025山东省外贸优品购物季第四期工艺品、礼品、装饰品类外贸优品购物节将于6月13日至17日在山东国际会展中心5号馆举行 [1] - 活动汇聚全省近300家工艺品、礼品、装饰品等领域的优质外贸企业 [1] - 吸引超2000家专业采购商到场 [1] 活动亮点 - 重磅发布"内外贸融合行动"并签署《山东外贸优品全国市场融合发展备忘录》 [2] - 率先启动"老字号+外贸优品"供应链共建行动 [2] - 展区重点打造中国(山东)自由贸易试验区济南片区国家文化出口基地展区、博山陶琉国家文化出口基地展区、草柳手作展区、礼品、工艺品展区、装饰品展区 [2] 参展企业 - 青岛即发：从海洋生物中提取壳聚糖，把玉米秸秆农业废料变成可纺纤维；用虾蟹壳开发功能性材料的高新技术企业 [2] - 淄博琉璃工艺品的代表精工美琉 [2] - 荣华文创、特色礼品翘楚阿尔发与创意葫芦代表春啼鸟 [2] - 木雕大师周广胜与匠心品牌木头记 [2] - 钟表领先者康巴丝及品质家居齐家家居 [2] 采购对接 - 现场将举办采购对接会，精准邀约超2000家专业买家 [5] - 涵盖供应链企业、礼品经销商、连锁商超、社区团购平台、头部团长、主流电商平台、MCN机构及企事业单位团购客户 [5] - 整合抖音、快手等平台官方资源及优质MCN机构，为外贸企业提供一站式服务 [5][6] 线上线下融合 - 线下设置草柳编DIY、陶瓷彩绘等互动项目，邀请专业人士现场展演 [8] - 线上联动全网带货达人、垂类KOL及品牌自播矩阵 [8] - 通过场景化展示、工艺解密与文化故事讲述等方式，吸引线上流量 [8]

光伏行业发展情况 - 2024年我国国内光伏新增装机277.57GW，同比增加28.3%，集中式增量更显著，2025年新增装机量预计在215GW - 255GW [2] - 2024年全球光伏新增装机约530GW，乐观情况下2025年全球新增装机同比增长10%，预计在531GW - 583GW，全球光伏市场仍有增长空间 [2] 环保成本 - 公司会根据业务发展及环保要求确定环保投入，确保符合环保要求 [2] 金刚石线销售价格及毛利率下降应对措施 - 持续推进精益生产，保障产品品质稳定 [2][3] - 强化设备、工艺技术升级，报告期内设备效率提升50%以上 [2][3] - 加强研发提升产品升级进程，分解产品价格下行压力 [3] - 加快自制钨丝母线产业化进程，提升钨丝金刚线产品出货比重，已实现冷拉工艺批量化生产 [3] - 强化供应链管理，与供应商深度合作降低采购成本 [3] 提升金刚石线产品盈利能力措施 - 加快碳钢丝金刚石线向钨丝金刚石线转型，4、5月光伏领域钨丝金刚石线收入超碳钢丝金刚石线 [4] - 全面推进冷拉拔钨丝自产，正在积极扩产 [4] - 积极推进冷拉钨丝金刚石线细线化，已批量销售20um产品 [4] - 推进精益化生产提升效率降低成本 [4] 长沙岱华业务研发资金投入 - 公司重视电子消费品及半导体方向业务，长沙岱华是业务平台，部分产品已批量化生产销售，2025年重点聚焦AF研发和销售推广，将根据项目进度和客户需求投入研发费用 [5] 钨丝产品替代挑战及应对 - 公司推进钨丝全面替代过程中技术和市场已得到验证，正在全面扩产 [6] 机器人领域产品应用 - 公司AF产品在机器人视窗有应用，成立专项研发小组，利用现有技术开发机器人灵巧手腱绳及视窗相关产品配套加工技术 [7] 高纯石英砂原料供应保障举措 - 积极推进与部分非洲与巴西矿源合作 [8] - 投入研发设备，提升矿源质量检测能力 [8] - 通过技术提升去除包裹体与杂质，使国产矿满足光伏及半导体要求 [8] 石材领域目标市场份额 - 2025年公司预计在石材领域目标市场份额30%左右 [9] 研发投入计划 - 公司2024年研发投入占营业收入比例为7.71%，2025年将持续加强研发投入，研发费用总额会增加，比例受收入规模影响不好预计 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受减值影响不及预期，但2025年一季度业绩修复顺利，维持2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现归母净利润2.2/2.9/3.4亿元，对应16/12/10倍PE，公司在混凝土添加剂领域具备显著技术与规模优势，预计将领先行业实现业绩反弹 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月7日收盘价8.21元，一年内最高/最低10.42/6.10元，市净率0.8，息率1.83，流通A股市值34.51亿元，上证指数3342.67，深证成指10104.13 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产9.68元，资产负债率41.78%，总股本4.33亿股，流通A股4.2亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3555|682|3911|4250|4749| |同比增长率（%）|-0.8|17.8|10.0|8.7|11.7| |归母净利润（百万元）|96|24|223|287|344| |同比增长率（%）|-40.2|15.4|132.6|28.9|19.7| |每股收益（元/股）|0.23|0.06|0.52|0.66|0.80| |毛利率（%）|32.8|33.6|31.7|31.9|33.1| |ROE（%）|2.2|0.6|5.1|6.2|6.9| |市盈率|37|/|16|12|10| [5] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营业收入35.6亿元，yoy - 0.75%，归母净利润1.0亿元，yoy - 40.2%；扣非归母净利润0.8亿元，yoy - 44.3%。单四季度营收10.8亿元，yoy + 7.33%，qoq + 18.36%，归母净利润0.17亿元，yoy - 9.0%，qoq - 31.8%，扣非归母净利润0.15亿元，yoy - 9.6%，qoq - 28.2%，业绩略低于预期，主因单四季度计提较大额资产减值损失和信用减值损失 [6] - 2025年一季度实现营业收入6.8亿元，yoy + 17.8%，qoq - 36.9%；归母净利润0.24亿元，yoy + 15.4%，qoq + 45.9%，扣非归母净利润0.22亿元，yoy + 6.9%，qoq + 45.9%，业绩修复顺利，符合预期 [6] 产品销售情况 - 2024年高性能减水剂产量105.33万吨，yoy + 3.14%，销量105.34万吨，yoy + 3.09%，营收18.60亿元，yoy - 8.76%；功能性材料产量31.42万吨，yoy + 15.86%，销量31.35万吨，yoy + 16.46%，营业收入6.74亿元，yoy + 29.52%。高性能减水剂平均销售价格1765元/吨，yoy - 11.5%，毛利率26.79%，同比减少4.42个百分点；功能性材料平均销售价格2149元/吨，yoy + 11.2%，毛利率30.47%，同比减少0.89个百分点 [6] - 2025Q1高性能减水剂销售量20.25万吨，同比增长27.68%，均价1717元/吨，同比下降3.94%；功能性材料销量6.45万吨，同比增长41.45%，均价2130元/吨，同比下降11.55%，销量增长支撑一季度业绩修复 [6] 市场开拓与业务发展 - 强化基建工程市场开拓，产品应用于川藏铁路等国家重点工程；海外市场新设新加坡、菲律宾、沙特等子公司，拓展“一带一路”市场布局，保持两位数以上增长 [6] - 检测业务稳健发展，聚焦高附加值业务，获交通部交通检测综合甲级资质，收购水利检测机构获水利综甲资质 [6] 研发成果 - 牵头的重大基础设施工程材料全国重点实验室重组成功，“严酷服役条件下结构混凝土长寿命设计与多维性能提升关键技术”获国家科技进步二等奖，巩固技术领先地位 [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3582|3555|3911|4250|4749| |减：营业成本|2324|2390|2672|2893|3179| |减：税金及附加|30|31|34|34|38| |主营业务利润|1228|1134|1205|1323|1532| |减：销售费用|375|377|372|391|432| |减：管理费用|305|285|313|340|370| |减：研发费用|217|184|196|213|237| |减：财务费用|52|51|50|54|59| |经营性利润|279|237|274|325|434| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-68|-96|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-5|-16|0|0|0| |加：投资收益及其他|53|67|73|99|71| |营业利润|258|196|344|426|505| |加：营业外净收入|-4|-2|-14|-1|3| |利润总额|254|194|330|425|508| |减：所得税|21|20|51|65|78| |净利润|233|174|279|359|430| |少数股东损益|73|78|56|72|86| |归属于母公司所有者的净利润|160|96|223|287|344| [8]

报告公司投资评级 - 行业为基础化工/化学制品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年苏博特盈利承压，25Q1收入利润双增长，扭转三年来下滑趋势，上调25 - 26年归母净利润预测，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,582.12|3,555.39|3,773.25|4,414.97|5,190.12| |增长率(%)| -3.58| -0.75|6.13|17.01|17.56| |EBITDA(百万元)|754.50|702.82|613.67|741.28|923.57| |归属母公司净利润(百万元)|160.45|95.88|150.98|219.05|309.80| |增长率(%)| -44.28| -40.24|57.46|45.09|41.43| |EPS(元/股)|0.37|0.22|0.35|0.51|0.72| |市盈率(P/E)|22.00|36.82|23.38|16.12|11.39| |市净率(P/B)|0.83|0.83|0.80|0.77|0.73| |市销率(P/S)|0.99|0.99|0.94|0.80|0.68| |EV/EBITDA|6.98|5.76|5.40|6.26|3.70| [5] 公司经营情况 - 24年全年实现收入35.55亿元、归母净利润0.96亿元，同比-0.75%、 -40.24%，扣非归母净利润0.81亿元，同比-44.31%；Q4单季度收入10.80亿元、归母净利润0.17亿元，同比+7.33%、 -9.01%，扣非归母净利润0.15亿元，同比-9.61%；25Q1收入6.82亿元、归母净利润0.24亿元，同比+17.81%、+15.36%，扣非归母净利润0.22亿元，同比+6.86% [1] - 24年外加剂收入同比-2.96%达25.83亿元，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为18.6/0.50/6.74亿元，同比分别-8.76%/-51.99%/+29.52%，销量105.3/1.8/31.4万吨，同比分别+3.09%/-64.24%/+16.46%，价格同比分别-12%/+34%/+11%；24年技术服务收入同比+0.81%达7.6亿元，占比达21%，检测中心净利润达1.58亿元；25Q1高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量同比分别+28%/-13%/+41%达20.3/0.3/6.5万吨，价格同比分别-4%/+3%/-12%达1.72/2.58/2.13元/kg [2] 财务指标 - 24年整体毛利率32.79%，同比-2.33pct，Q4单季度整体毛利率32.56%，同比/环比分别-2.75/+3.05pct；24年期间费用率25.20%，同比-1.28pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.12/-0.50/-0.89/-0.02pct，净利率4.89%，同比-1.63pct；24年资产负债率38.98%，同比-1.82pct；24年经营性现金流净额5.81亿元，同比+2.11亿元，收现比同比-9.22pct达100.27%，付现比同比-22.14pct达76.96% [3] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,582.12|3,555.39|3,773.25|4,414.97|5,190.12| |营业成本(百万元)|2,324.23|2,389.59|2,410.33|2,781.51|3,191.86| |归属母公司净利润(百万元)|160.45|95.88|150.98|219.05|309.80| |毛利率(%)|35.12|32.79|36.12|37.00|38.50| |净利率(%)|4.48|2.70|4.00|4.96|5.97| |ROE(%)|3.79|2.25|3.41|4.78|6.41| |ROIC(%)|5.78|4.24|6.03|10.01|10.10| |资产负债率(%)|40.80|38.98|38.36|38.41|37.97| |经营活动现金流(百万元)|369.93|580.69|1,421.02| -855.69|1,770.94| [17]