公司财务表现 - 2025年全年实现营收54.86亿元，同比下降23.38% [1] - 2025年归属于上市公司股东的净利润亏损1.48亿元，上年同期亏损4610.45万元，同比亏损扩大 [1] - 2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亏损1.78亿元，上年同期亏损7476.1万元 [1] - 公司拟每10股派发现金红利2.49元(含税) [1] - 2023年归母净利润为1.8亿元，同比下滑46.26%；2024年首次年度亏损4610万元；2025年亏损扩大至1.48亿元，亏损幅度同比增超220% [2] 门店运营与战略调整 - 2025年关停门店达719家，其中因亏损闭店537家，主动优化闭店39家，全年新增线下门店仅112家 [1] - 2024年已闭店794家，新增205家 [1] - 两年累计关店超过1500家，新增门店只有300多家，门店规模从2023年峰值约3300家锐减至2025年末的2107家 [1] - 公司解释业绩下滑原因为持续优化门店结构、主动淘汰低效门店导致收入下降，以及产品售价下调与结构调整影响毛利率 [2] - 公司表示将坚定执行战略聚焦与业务深度调整，主动淘汰低效门店，优化产品结构，打造核心单品，提升运营效率 [5] 股东减持与资本变动 - 2025年4月13日，第二大股东达永有限公司拟在未来3个月内减持不超过公司总股本3%的股份，按当日收盘价测算减持金额约1.24亿元 [2] - 达永有限自2023年后减持频繁：2023年5月至11月减持1704万股，套现4.04亿元；2024年三次密集减持累计超2700万股，套现约3.8亿元；2025年3月至6月减持401万股 [3] - 两年半时间合计减持超4800万股，减持总金额超8亿元，持股比例从30.3%降至18.16% [4] - 2024年8月，控股股东宁波汉意拟向广州轻工集团转让部分股份以化解2.8亿元债务，但在达成初步意向后拒绝签订正式协议 [4] - 2025年5月，实际控制人杨红春再次联系广州轻工重启收购，但再次爽约 [4] - 随后宁波汉意转而与长江国贸洽谈，计划转让29.99%股份，使武汉市国资委成为新实际控制人，此举引发广州轻工起诉并申请冻结宁波汉意持有的7976万股股份（占总股本19.89%） [4] - 2025年10月16日公告显示，与武汉国资的《股份转让协议》因生效条件未全部达成而终止 [4] - 2025年12月17日公告显示，广州轻工将诉讼诉求从“继续履行”转为“立即解除”协议，并索要逾2000万元的违约赔偿 [5] 市场反应 - 2025年4月22日，公司股价低开低走，午间收盘报10.15元/股，跌幅达2.68% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕盐津铺子2026年发展战略及相关业务问题展开，认为公司将围绕产品力、品牌力、渠道质量和产业链优势推动经营闭环实现提升，魔芋零食行业处于成长阶段，公司对未来竞争持积极态度，同时分析了各业务板块情况及未来规划 [23][25][26] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为盐津铺子，所属行业是食品饮料，接待时间为2026年4月15日，上市公司接待人员包括董事长、总经理张学武等 [16] 详细调研机构 - 接待对象为线上参与公司盐津铺子2025年度业绩说明会的投资者，接待对象类型为其它 [19] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - **2026年整体发展战略**：围绕四个关键命题推动经营闭环，实现份额与质量双提升，包括做透产品力（聚焦核心大单品）、做强品牌力（巩固品类首选认知，完善双层架构）、做高渠道质量（全渠道协同）、做实产业链优势（多产区布局、农场升级等） [23] - **魔芋业务**：魔芋零食行业处于成长阶段，2025年魔芋精粉价格上涨但毛利率仍提升，2026年价格总体呈下行趋势；“大魔王麻酱素毛肚”推动魔芋品类成长并改变多个模型；魔芋竞争核心在于综合实力，已形成双龙头格局 [25][26] - **鹌鹑蛋业务**：2025年健康蛋制品销售金额6.28亿元，同比增长8.35%，毛利率27.73%，同比上升5.63pct；蛋皇坚持全产业链布局，2025年鹌鹑养殖农场规模提升约100% [26][27] - **海味零食业务**：2025年海味零食收入7.6亿元，同比增长12.53%，毛利率下降7.54个百分点至45.64%，主要因销售产品和渠道结构变化 [27] - **渠道业务**：未来零食量贩渠道保持重要地位并稳健增速，公司坚持全渠道布局策略；预计2026年高势能会员店增速最快，定量流通渠道优化结构并带动品类矩阵形成，零食量贩渠道深化合作并拓展腰部系统 [27][30] - **海外业务**：2025年海外业务销售收入1.71亿元，同比增长172.47%，自有品牌进入多国主流零售终端；未来将推进核心品类拓展和自有品牌布局 [28] - **业绩情况**：2025年整体营收增速8.64%，处于近年最低位，因主动调整电商业务，线下业务同比增长16.79%；2026年第一季度业绩情况关注4月29日披露的报告 [29] - **市值管理与营销**：公司注重保障股东利益，通过多种方式维护投资者利益；重视世界杯契机推动业务发展 [30][31]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 预计2026年食品饮料行业呈现梯次复苏态势，白酒板块处于出清筑底关键期，报表营收增长预计前低后高，良性预期有望年中形成[1][6] - 大众品开局有亮点，部分子行业如量贩零食、餐供速冻、软饮料等已显现复苏或高景气迹象，受益于春节错位、餐饮复苏及渠道创新[1][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 白酒：出清关键期，有序布局“真”见底 - 行业自2025年Q2进入调整深水区，预计2026年Q1至Q2延续出清筑底态势，Q1报表整体承压，新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）有望在2026年Q3出现[1][6] - 贵州茅台实施全面ToC战略见效，业绩率先探底企稳，预计2026Q1营收540.2亿元，同比增长5%左右[1][7][8] - 多数酒企2026Q1业绩预计同比下滑，例如五粮液预计收入277.1亿元（同比-25%左右），泸州老窖预计收入74.8亿元（同比-20%左右），山西汾酒预计收入148.7亿元（同比-10%左右）[7] - 推荐布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间逻辑”的相对白马标的，首推贵州茅台，其次为山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒/迎驾贡酒、金徽酒等[1][6][32] 2. 大众品：开局有亮点，梯次复苏迎曙光 - 2026年1-2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，其中餐饮收入累计同比增长4.8%，为2025年6月以来最快增速，带动餐供基本面修复[11] - **啤酒**：预计2026Q1受高基数影响表观销量偏弱，Q2、Q3进入低基数阶段，叠加消费修复和旺季催化，报表有望先抑后扬[1][13] - 燕京啤酒预计2026Q1归母净利润2.6亿元，同比增长60%左右[12] - 青岛啤酒预计2026Q1收入103.4亿元，同比微降1%[12] - **软饮料**：春节错位下，旺季属性鲜明的品种Q1销售超预期[1][24] - 养元饮品预计2026Q1收入22.3亿元，同比增长20%[12] - 承德露露预计2026Q1收入11.4亿元，同比增长12%[12] - 东鹏饮料预计2026Q1收入61.1亿元，同比增长26%[12] - **休闲及速冻食品**： - 量贩零食持续高景气，万辰集团预计2026Q1收入140.7亿元，同比增长30%，归母净利润5.22亿元，同比增长143%[12][26] - 速冻食品行业复苏趋势确立，餐供头部企业动销连续2-3个季度好转，安井食品预计2026Q1收入42.5亿元，同比增长18%[12][27] - 品牌零食企业如盐津铺子预计2026Q1收入16.1亿元，同比增长5%[12] - **食品添加剂及保健品**： - 行业景气，预计2026-2028年我国营养保健品行业增速有望维持在6%以上[1][16] - 2010-2024年，我国VDS市场规模从701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR为8.93%[16] - 重点公司如安琪酵母预计2026Q1收入43.63亿元，同比增长15%[12] 3. 投资建议 - **白酒**：首推贵州茅台，其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒/迎驾贡酒、金徽酒等[1][32] - **大众品**： - 啤酒推荐燕京啤酒、青岛啤酒(H+A)，关注珠江啤酒、重庆啤酒、惠泉啤酒[1][32] - 零食重点推荐万辰集团和鸣鸣很忙，稳健标的推荐盐津铺子、西麦食品[1][32] - 饮料重视东鹏饮料、百润股份、承德露露、养元饮品[1][32] - 保健品板块建议关注品牌商H&H国际控股、民生健康、汤臣倍健、若羽臣；代工厂仙乐健康、百合股份；原料商技源集团、金达威[1][32]

2025年业绩与财务表现 - 2025年公司整体营收同比增长8.64%，增速为近年最低，主要因主动调整电商业务所致 [7] - 2025年线下渠道营收同比增长16.79% [7] - 2025年健康蛋制品销售金额达6.28亿元，同比增长8.35%，毛利率为27.73%，同比上升5.63个百分点 [5] - 2025年海味零食收入7.6亿元，同比增长12.53%，但毛利率下降7.54个百分点至45.64% [6] - 2025年海外业务销售收入1.71亿元，同比增长172.47% [7] - 2025年下半年电商业务收入同比降幅约40%，预计调整将持续至2026年年中 [8] 2026年发展战略与核心举措 - 2026年发展战略围绕四个关键命题：做透产品力、做强品牌力、做高渠道质量、做实产业链优势 [2] - 产品力聚焦四大核心：深化麻酱素毛肚风味与工艺壁垒，做精溏心鹌鹑蛋品质与场景，加快鳕鱼零食工艺升级，培育健康甜味零食未来梯队 [2] - 品牌力构建双层架构：巩固“大魔王”为麻酱素毛肚品类首选，强化“蛋皇”高蛋白健康定位，完善母品牌+品类品牌打法 [2][4] - 渠道质量全渠道协同：通路渠道下沉，商超提升单店贡献，便利店提高上架率，校园、量贩、会员店、电商、海外各有侧重，以线上势能牵引线下渗透 [2] - 产业链优势具体布局：魔芋原料加快全球多产区布局与订单农业，蛋皇纪养殖农场三期升级，南北双基地转向效率释放，数字化赋能，推进绿色制造 [2] 核心品类表现与竞争格局 - “大魔王麻酱素毛肚”单品系统性改变了公司的品类品牌、大单品、定量流通渠道和外区域销售模型 [4][5] - 魔芋零食行业仍处成长阶段，距离成熟期尚远，更多企业进入是行业景气度和空间提升的积极信号 [4][5] - 魔芋零食领域已形成双龙头竞争格局，竞争核心在于研发创新、品质保障、精益生产、供应链与组织能力等综合实力 [5] - 2025年魔芋精粉价格上涨幅度较大，但通过经营策略对冲了成本压力，魔芋品类毛利率仍保持提升 [4] - 2026年魔芋精粉价格总体呈下行趋势，较2025年第三、四季度已有逐步回落迹象，但短期内不会预期大幅下降 [4] 渠道策略与增长预期 - 零食量贩渠道仍将保持重要地位并维持稳健增速 [6] - 2026年增长预期：高势能会员店将是增速最快渠道，定量流通渠道预计保持较高增长，零食量贩渠道继续较好增长势头 [8][9] - 定量流通渠道将优化经销商结构，培育一大批核心战略合作商，强化高质量终端网点建设 [8][9] - 公司将重点拓展2000至4000家门店规模的腰部零食量贩系统，通过增加覆盖、联合打造核心爆品实现销售增量 [9] - 公司将深化与零食量贩渠道（如鸣鸣很忙集团）的全方位战略合作 [9] 供应链与产业链布局 - 蛋制品业务坚持全产业链布局，自建养殖农场“蛋皇纪” [5] - 2025年蛋皇纪（二期）竣工投产，公司鹌鹑养殖农场总占地面积与养殖总出栏量均提升约100% [5][6] - 向第一产业延伸布局的目的：保证产品品质，从源头释放研发红利；在竞争激烈的休闲零食行业中保持原材料成本优势 [6] - 海味零食毛利率下降主要系销售产品结构和销售渠道结构变化导致 [6] 海外业务与全球化 - 2025年海外业务覆盖近30个国家和地区，自有品牌Mowon进入泰国7-11、美国99RanchMarket、新加坡思必客等主流零售终端 [7] - 未来将继续推进魔芋、鹌鹑蛋、芒果干等核心品类在更多国家的拓展，稳步推进自有品牌“Mowon”布局 [7]

食品饮料行业电话会议纪要关键要点 一、 涉及行业与公司 * **行业**：食品饮料行业，涵盖软饮料、现制茶饮、速冻食品、休闲零食、调味品、啤酒、乳制品及上游牧场等多个细分领域 [1] * **公司**： * **软饮料/现制茶饮**：农夫山泉、东鹏特饮、康师傅、统一、古茗、茶百道、蜜雪冰城 [3][4] * **速冻食品**：安井食品 [5] * **休闲零食**：鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙、盐津铺子、劲仔食品、有友食品、西麦食品、好想你、甘源食品、洽洽食品 [1][6][7] * **调味品**：海天味业、颐海国际、中炬高新、天味食品、千禾味业 [1][10][11] * **啤酒**：华润啤酒 [8][9] * **乳制品**：伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、新乳业、悠然牧业、现代牧业 [1][14] 二、 核心观点与论据 (一) 软饮料行业：Q1表现亮眼，成本压力可控 * **动销表现**：2026年第一季度主要软饮料公司表现亮眼，农夫山泉实现双位数收入增长，其中水业务为个位数增长，东方树叶保持双位数高增长 [3] 东鹏特饮一季度收入有望保持20%以上的增长 [1][3] 康师傅与统一第一季度方便面和饮料业务均实现正增长，康师傅为低个位数增长 [3] * **新品与份额**：农夫山泉东方树叶在茶饮料市场份额持续提升 [1][3] 公司于2026年2月上市的电解质水新品3月销售额约在2000至3000万元 [3] * **成本与展望**：石油价格上行对PET等包材成本构成压力，但多数饮料公司已完成上半年原材料锁定 [2][3] 东鹏特饮已完成全年PET锁价，预计2026年原材料端仍可实现利好，利润率水平有望稳定甚至提升 [1][3] 康师傅已锁定至5月底的PET采购，由于2026年一季度PET价格同比仍有跌幅，预计其一季度利润表现良好 [3] 若下半年PET现货价格上涨，龙头企业预计将通过削减促销、提升费用效率等方式对冲成本压力 [3] (二) 现制茶饮行业：Q1表现超预期，龙头应对有效 * **整体表现**：2026年第一季度现制茶饮行业龙头企业表现优于市场预期，尽管面临外卖补贴退坡压力，但春节错期因素及2月促销活动对行业表现有助力 [4] * **公司业绩**：古茗在第一季度实现了双位数的同店增长，茶百道同期GMV也实现了双位数增长，蜜雪冰城第一季度的同店表现则维持稳定 [1][4] * **应对策略**：各主要企业通过加速新品推出、调整外卖价格以及提升堂食体验等方式，稳定了加盟商利润 [4] 龙头企业通过产品研发、提升堂食体验和门店形象升级等举措，有效支撑了单杯销量和加盟商盈利能力 [4] * **投资观点**：古茗因处于快速成长期而受到推荐，预计其2026年开店节奏将与2025年保持一致，单店表现有望至少保持稳定 [4] (三) 速冻食品行业：复苏趋势延续，动销加速 * **行业趋势**：速冻食品行业自2025年第三季度出现拐点后，复苏趋势在2026年第一季度得以延续，B端餐饮与C端新零售渠道需求均有改善，行业竞争趋缓，净利率自2025年三季度开始修复 [1][5] * **动销数据**：根据马上赢数据，2026年3月火锅食材整体销售额同比增长近26%，整个第一季度同比增长15%，均价企稳同比增长0.2% [5] 速冻饺子和速冻点心在3月份也出现增长拐点，销售额同比分别增长6.8%和32.5% [5] * **公司表现**：安井食品主业收入增速在2025年四季度已回升至18%-19%，主业净利率修复至近13%的水平 [5] 其2026年第一季度销售额同比增长15.2%，3月份增速达29% [1][5] 其核心品类火锅丸子、虾滑和烤肠在第一季度分别同比增长17%、约45.5%和28.5% [5] (四) 休闲零食行业：量贩渠道高景气，供应链公司受益 * **渠道趋势**：2026年零食量贩渠道预计将维持高景气度并进入运营红利期，一季度收入及利润增速预期依然非常快 [6] 头部公司将更重视门店质量，通过优化产品陈列、订货及时性、降低缺货率及推广热食、短保冷链产品等提升单店表现 [7] * **龙头指引**：鸣鸣很忙指引2026年开店数将在5000家以上，并预计全年同店表现将整体提高 [1][6] 其在2025年四季度实现同店回正，净利率环比提升，其中金条品类净利率达4.5% [6] * **供应链公司**：上游供应链公司估值已回落至较低水平，部分公司如卫龙、盐津铺子、劲仔、有友食品、西麦食品等，预计2026年仍可实现15%-20%的收入增速，增长动力来自零食量贩渠道扩张及在山姆等传统渠道推出的新品 [7] 根据马上赢数据，2026年第一季度，盐津铺子、西麦食品、好想你、甘源食品在线下传统渠道销售额同比增速分别为25%、18%、45%和6% [7] (五) 调味品行业：走出调整期，Q1表现积极 * **行业驱动**：2026年第一季度调味品行业整体表现积极，主要驱动因素是餐饮行业最差阶段已过去，以及多数调味品企业已基本走出内部调整与渠道改革周期 [10] 渠道库存普遍偏低，加之2026年春节假期较长且存在错期效应，为一季度良好表现创造了有利条件 [10] * **公司表现**：海天味业2026年1-2月春节备货期表现亮眼，预计一季度将实现高个位数增长，利润增速快于收入 [1][11] 颐海国际一季度第三方业务预计将实现双位数增长，C端业务表现也超出市场预期 [1][11] 中炬高新、天味食品和千禾味业在一季度也均有不错表现 [11] * **成本与增长**：海天味业能通过多种工具平滑原材料成本波动，预计利润增速将持续快于收入增速，这一逻辑不依赖于产品提价 [12] 颐海国际已对主要原材料成本进行锁价，只要成本不出现大幅波动，2026年上半年利润释放逻辑预计将持续兑现 [12] 海天味业培育的新增长点（佐餐酱、B端工业客户、海外市场）正逐渐显现成效，预计最快在2026年，最晚到2027年成为公司未来核心增长引擎 [13] (六) 啤酒行业：Q1销量平淡，关注成本与旺季动销 * **销量与价格**：2026年第一季度啤酒行业销量表现平淡，3月份主要公司销量实现小幅正增长可能受季度末渠道备货因素影响 [8] 由于一季度是行业淡季，预计吨价表现与2025年下半年相似 [9] * **成本压力**：成本端是近期主要关注点，近期铝价同比涨幅已达双位数以上，需关注2026年中旬上游铝罐厂商调整全年协议价的可能性 [9] 油价上涨可能影响占总成本高个位数比例的运输相关成本 [9] 若下半年吨成本上涨至企业难以消化程度，不排除会在下一个淡季进行提价 [9] * **未来展望**：短期内需关注4-5月天气转暖后的终端动销情况 [2][8] 中期行业出现积极变化，龙头公司在强化对接即时零售能力及8-10元价格带产品创新上提速 [9] 建议关注一季度渠道表现稳健、核心单品持续增长且持续降本增效的华润啤酒 [9] (七) 乳制品行业：原奶周期反转预期强化 * **投资主线**：2026年乳制品行业核心投资主线是原奶周期的反转预期持续强化 [14] 下游企业春节期间表现不错，推荐关注经营稳健、股息率较高的伊利股份，以及具备底部反转逻辑和较大弹性的蒙牛乳业 [1][14] 一季度业绩表现较好的妙可蓝多和新乳业也值得关注 [14] * **上游牧场**：上游牧场行业供给端去产能化趋势持续，2024年和2025年行业存栏量已连续两年合计去化60万头 [14] 需求端，2026年春节前后散奶价格明显回升，且春节后价格走势同比2025年更为坚挺 [14] * **供需格局**：目前国内原奶日均过剩产能在2000至3000吨左右，而国内深加工产能若全部投产，每日可消化约1万吨原奶，即使部分投产也容易导致原奶市场出现供需缺口 [15] 南非口蹄疫等外部因素可能进一步强化市场对牛只存栏去化的预期 [15] 三、 其他重要内容 * **费用与利润**：啤酒公司一季度费用投放相对克制，以降本增效为主要口径，预计利润端与收入端表现差异不大 [9] * **经营效率**：海天味业经过2023年和2024年调整，内部整体运作效率有明显提升，核心产品制造成本在2025年已显著下降，预计2026年经营效率将持续提升 [14]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 26年第一季度大众品整体需求呈现边际改善，主要得益于春节错期备货影响第四季度以及春节期间动销平稳，其中餐饮链景气度更优，零食板块增速虽环比下降但景气度仍高，乳制品和饮料龙头则保持稳健增长 [2][3] - 尽管地缘冲突导致大宗商品价格上涨，但企业普遍通过提前锁价策略应对，预计第一季度板块成本压力整体可控 [2][8] - 投资建议聚焦于三条主线：首推餐饮产业链趋势向上及啤酒旺季需求修复；推荐业绩确定性高且估值合理的品种；关注原奶价格拐点加速供需改善带来的下游企业修复机会 [2][8][29] 根据相关目录分别进行总结 一、食品板块：需求边际改善，餐饮链景气度更优 - **整体需求与餐饮表现**：26年1-2月社会消费品零售总额增速同比**+2.8%**，呈现边际改善，其中餐饮收入增速达**+4.8%**，创下去年6月以来最高增速，表明餐饮链景气度更优，主要因春节期间群众出行意愿强，消费力有所回暖 [3][12] - **成本端分析**：地缘冲突推动原油等大宗商品价格上涨，第一季度原油均价超**80美元**，环比上涨**25%**，带动辣椒、豆油、大豆、玉米、小麦等原材料及铝、瓦楞纸等包材价格环比提升，但由于企业普遍对核心原材料进行**3-6个月**的锁价（如海天味业对大豆锁价3-6个月），预计第一季度成本压力相对可控 [8][14] - **细分板块表现**： - **调味品及餐饮供应链**：受益于餐饮需求较好及春节错期备货，预计业绩普遍改善，例如海天味业预计中高个位数增长，中炬高新、天味食品在低基数下实现高增长 [8][17] - **啤酒**：行业整体维持量稳状态，看好26年餐饮客流改善可能带动板块量价超预期，燕京啤酒受益于U8持续放量，预计收入有个位数增长 [8][17] - **饮料**：第一季度表现分化，农夫山泉表现强势，百润股份预调酒春节动销超预期，但PET等原材料上涨对成本有逐步扰动 [8][17] - **乳制品**：动销有所回暖，伊利股份、蒙牛乳业常温液奶环比改善，原奶价格低位加速上游出清，企业利润有望随收入改善而提升 [8][17][18] - **休闲零食**：行业整体仍保持双位数增长，利润端表现普遍好于收入端，受益于成本压力边际改善 [8][20] - **保健品**：监管政策趋严，长期利好头部品牌份额提升 [8][20] 二、投资建议：首推餐饮链趋势向上，加大推荐啤酒旺季需求修复 - **首推餐饮链及啤酒**：重点推荐海天味业A+H（双位数增长中枢及**2%+**股息回报）、颐海国际（**15倍**市盈率）、天味食品/千禾味业（**4%**股息及业绩修复弹性），并加大推荐啤酒板块的燕京啤酒和华润啤酒（**13倍**市盈率，量价有望超预期） [2][8][29] - **推荐高确定性品种**：推荐农夫山泉（**26倍**市盈率，双位数增长中枢及股息回报）和安琪酵母（**18倍**市盈率） [2][8][29] - **关注乳业修复机会**：建议关注原奶拐点加速供需改善带来的下游企业修复，包括新乳业（**19倍**市盈率）、伊利股份（26年**6%**股息）和蒙牛乳业（**13倍**市盈率） [2][8][29]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但整体观点认为食品饮料行业处于**弱复苏期**，估值处于低位，建议关注各细分领域龙头 [2] 报告核心观点 * 食品饮料行业正处于**筑底尾声**，进入**弱复苏**阶段，2026年春节消费超预期改善 [2] * **健康化、功能化、场景化**是行业核心增长驱动力，具体体现在无糖饮料、功能性饮料（如电解质水）、植物基饮料及中式养生饮品的快速发展 [2][4][7][8] * 行业竞争格局发生深刻变化：**新锐品牌（如新式茶饮、创新饮料）通过产品创新和精准营销快速崛起，挤压传统巨头的市场份额**，尤其是在年轻消费群体中 [1][4] * 龙头企业通过**研发投入、产业链深耕、渠道拓展和产品高端化**来应对挑战并巩固优势，行业竞争从价格战、流量驱动转向**研发驱动和精耕细作** [8][9][10][13] * 多个细分赛道呈现高增长潜力，如**电解质水、无糖啤酒、中式养生饮、瓶装饮料（由现制茶饮品牌衍生）以及创新方便面**等 [2][4][5][10][14][15] 行业趋势总结 * **电解质水赛道成为新焦点**，市场快速增长，预计2025年规模近**200亿元**，农夫山泉、蒙牛等巨头加码布局，与元气森林外星人、东鹏饮料补水啦等品牌展开激烈竞争，未来竞争关键转向渠道与供应链 [1][2] * **传统碳酸饮料市场持续下滑**，百事可乐、可口可乐等品牌销量和市占率下降，**无糖产品**成为增长核心，新式茶饮品牌（如元气森林）和平价奶茶（如蜜雪冰城）正在重塑消费者习惯，替代传统瓶装饮料 [1][4] * **健康饮料是核心增长点**，呈现**品类精细化、场景精准化、营销场景化**趋势，主要包括无糖饮料、功能性饮料、植物基饮料和中式养生饮料 [7] * **无糖饮料市场快速发展**，健康化和功能化趋势明显，元气森林、东方树叶等品牌占据领先地位 [8] * **无糖啤酒市场技术竞争激烈**，中国劲派啤酒（98分）、日本麒麟（96分）、朝日（95分）位列第一梯队，本土品牌在适配国内需求方面具有优势 [5] * **现磨咖啡市场竞争进入新阶段**，瑞幸与库迪发起“升杯大战”，从价格战转向容量战，反映用户需求向**高性价比**转变 [7] * **餐饮行业创新**聚焦健康、场景、体验三大维度，未来爆款需在健康创新、多感官体验和精准场景嵌入上构建价值 [4] * **中式零食成为跨文化传播新载体**，如徐福记、大白兔奶糖等通过“Chinese food外交”自然传递中国文化 [6] 头部品牌动态总结 * **元气森林**战略转向**重资产研发**，投资80亿元建工厂，设立创新院，推出四大核心技术，从流量驱动转向研发驱动，探索行业“深水区” [9][13] * **魔水师**品牌凭借**创新跨界产品**（如二锅头汽水、老陈醋可乐）和独特包装迅速走红，主打国潮健康饮料 [9] * **康师傅**通过**高端化、差异化产品创新**（如地域风味方便面）和**精准渠道布局**重新激活方便面市场；同时与高校合作成立研究院，以**科研实力**破解中式养生饮品的同质化与信任问题，开辟渠道新增长 [10][14] * **蒙牛纯甄**推出“吸吸酸奶”，通过改变产品形态（自立袋包装）和使用体验（“吸着喝”）进行创新，应对常温酸奶市场增长放缓的挑战 [11] * **奈雪的茶**2025年**外卖业务逆势增长16.8%**，占总营收46.4%，成为核心支柱；但面包业务因创新乏力陷入困境 [13] * **喜茶**在调整现制业务的同时，其**瓶装饮料业务**通过“门店验证风味+瓶装化开发”模式取得突破，纤茶系列单品年销售额过亿，成为新增长点 [14]

核心观点 - 近期地缘冲突推动国际原油价格大幅上涨，2026年2月底布伦特原油价格同比上涨30%-40%，推升了PET、油脂等与原油正相关的原材料价格，对食品饮料行业成本构成压力 [3][7] - 面对成本上涨，大众品公司有望通过提前锁价、产品结构优化和内部效率提升等方法来平滑成本波动对利润的影响，而非单纯依赖直接提价 [1][4][11] - 回顾2021-2022年成本上涨周期，龙头公司通过直接提价和产品结构优化成功贡献了利润增长，为本轮应对提供了参考 [3] 宏观背景与成本传导机制 - PPI同比虽处负区间但环比持续改善，工业品价格逐步企稳，而CPI维持低通胀格局，消费需求修复偏缓 [7] - 原油价格上涨对食品饮料行业的影响分为直接和间接两类：直接影响PET（饮料）和棕榈油（食品）等原料成本及运输费用；间接影响可能通过产业链传导，拉动PPI并推升社会整体成本 [9] - 上游原料价格上涨传导至食品饮料下游通常需要半年至一年时间 [11] 软饮料行业 - 成本现状：2026年3月，受原油价格上涨推动，PET价格同比上涨约10%，而白砂糖因供大于求，价格同比下跌约12% [13] - 成本结构：以主要公司为例，PET在成本中占比较高（农夫山泉32%，康师傅&统一饮料业务20%，东鹏饮料28%），对毛利率影响敏感，测算显示PET价格上涨30%将导致毛利率下降3.7至4.5个百分点 [15] - 应对策略：直接提价较为困难，公司有望通过提前锁价控制生产成本，并通过布局高价产品、减少促销等方式进行产品结构优化，以平滑利润 [4][11] 啤酒行业 - 成本现状：2026年一季度，铝罐价格同比上涨10-15%，而大麦、玻璃等其他原料价格较为稳定 [4][17] - 成本结构：以青岛啤酒为例，包装材料占生产成本比重高达51%，测算显示包材价格每上涨10%，毛利率将受影响下降2.7个百分点 [4][24] - 应对策略：龙头公司有望通过罐装产品内部结构升级（如提升高端罐装产品占比）和内部效率提升来对冲铝罐成本上涨的压力，而非大规模直接提价 [4][11][24] 调味品行业 - 成本传导路径：原油价格上涨首先影响包材（如PET），其次影响复合调味品的油脂，最后可能传导至基础调味品的大豆/豆粕端 [27] - 成本敏感性：以海天为例，测算显示PET价格上涨10%将影响毛利率下降0.6个百分点，大豆价格上涨10%将影响毛利率下降1.1个百分点 [4] - 应对策略：多数调味品公司已提前锁价，预计短期成本上涨影响有限；长期来看，行业格局稳定赋予龙头公司较强的定价权，可通过提价转移成本压力 [4][27][28] 速冻食品行业 - 成本敏感性：行业毛利率约25%，直接材料占比高，测算显示油脂价格每上涨10%，毛利率将受影响下降约1.3个百分点 [4][29] - 应对策略：本轮成本上涨主要来自油脂，但影响有限，企业预计以自我消化为主，方法包括调整产品结构以降低油脂成本占比，同时其他主要成本项如鱼糜、鸡肉价格平稳，猪肉价格同比下降 [4][30] 休闲零食行业 - 成本走势分化：2026年，棕榈油等油脂价格呈上涨趋势（如棕榈油3月中旬环比1月初上涨约13.6%），但葵花籽、糖蜜、澳洲燕麦等原料价格有所回落 [35] - 行业格局变化：下游零食量贩渠道规模扩大（估计2025年底门店超5.5万家），议价权增强，行业进入提质提效阶段，头部品牌补贴减少 [35] - 投资关注点：建议关注产业链议价能力强的环节，以及竞争格局较好且成本有所回落的细分品类，如酵母、燕麦、魔芋 [4][45]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各细分板块给出了具体的配置建议 [1][2][3][4][10][11][12][13][14][16] 核心观点 * 看好当前白酒板块配置价值，低预期下胜率可观，行业拐点将逐步临近 [1][10] * 白酒行业处于“下行趋缓”阶段，预计有望逐步过渡至“底部企稳”阶段 [10] * 啤酒行业景气度“底部企稳”，业绩置信度与股息水平不错，建议持续关注 [2][11] * 黄酒行业大单品化与高端化趋势成型，头部品牌营销力度加大 [2][12] * 休闲零食板块延续高景气，上游品牌商与下游渠道商均保持较好增长态势 [3][13] * 软饮料板块短期受核心包材成本预期上涨承压，但龙头公司被情绪错杀，回调值得关注 [3][14] * 调味品板块景气度底部企稳，具备涨价预期，龙头公司能平稳度过成本周期 [4][16] 根据相关目录分别总结 一、周专题：春糖平稳收官，持续关注业绩窗口期稳健型配置 * **白酒行业现状**：3月动销由旺转淡，回落速率与往年差异不大，渠道对2026全年动销预期为前低后高，全年或同比持平/微降 [1][10] * **白酒价格与库存**：渠道预期淡季价盘或有回落风险，但考虑到流通市场持续去库存，回落幅度有限 [1][10] * **酒企策略**：短期主要打法是去库存、控量稳价及布局低度化趋势 [1][10] * **业绩展望**：预计25Q4+26Q1上市酒企表观整体延续25Q3相似的出清斜率，26H2低基数下或步入表观企稳阶段 [1][10] 预计两类酒企26Q1业绩有望提前企稳：出清较早的二线酒企和具备强势α禀赋的酒企（如贵州茅台） [10] * **啤酒行业判断**：维持“底部企稳”判断，2026年行业量价预计延续2025年平稳趋势，成本端压力可控 [11] * **黄酒行业趋势**：头部品牌趋同性提价，竞争格局趋缓，大单品化与高端化趋势逐步成型 [12] 二、行情回顾 * **指数表现**：本周（3.23~3.27）食品饮料（申万）指数下跌0.99%，收于15661点，跑赢沪深300指数（-1.41%） [19][20] * **子板块表现**：周度涨跌幅前三的板块为预加工食品（+4.28%）、调味发酵品（+3.16%）、零食（+1.18%） [23] * **个股表现**：周度涨幅居前的为西王食品（+13.88%）、华统股份（+13.37%）、均瑶健康（+11.37%）等 [26][27] 三、食品饮料行业数据更新 * **白酒产量与批价**：2025年12月全国白酒产量37.6万千升，同比下降19.0% [30][34] 2026年3月27日，飞天茅台（2025，原箱）批价1660元（环周+10元），普五批价780元（环周持平），高度国窖1573批价845元（环周持平） [30][36] * **乳制品数据**：2026年3月20日，生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤，同比-1.9%，环比+0.3% [37][41] 2026年1~2月，累计进口奶粉14.0万吨，累计同比-24.3% [37][39] * **啤酒数据**：2026年1~2月，我国啤酒产量579.7万千升，同比+6.5% [40][44] 同期累计进口啤酒5.5万千升，同比+23.9% [40][46] 四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总 * **白酒价格指数**：2026年3月中旬全国白酒环比价格总指数为100.05，上涨0.05% [45] * **仁怀产区数据**：2025年仁怀规上白酒企业总产值达1177.19亿元，地区生产总值突破2000亿元 [45] * **吕梁产区数据**：1-2月，吕梁市白酒产量6.6万千升，同比增长26.8% [45] * **公司业绩亮点**： * **卫龙美味**：25H2实现营收37.41亿元，同比增长12.4%；归母净利润6.92亿元，同比增长54.7% [13] 25H2毛利率为48.8%，同比提升2.1个百分点 [13] * **农夫山泉**：25H2实现营收269.31亿元，同比增长29.96%；归母净利润82.46亿元，同比增长40.15% [15] 25H2毛利率/净利率分别同比+3.4/+2.2个百分点 [15] * **海天味业**：25年实现营收288.73亿元，同比+7.32%；归母净利润70.38亿元，同比+10.95% [17] 25年毛利率为40.22%，同比+3.25个百分点，分红率达到112.95% [17] * **颐海国际**：25H2实现营收36.85亿元，同比增长2.01%；归母净利润5.44亿元，同比增长26.29% [18] 25H2毛利率/净利率同比分别+2.9/+2.8个百分点 [18]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各子板块及具体公司给出了配置建议 [1][2][3][4][10][11][12][13][14][15][16] 核心观点 * 看好当前白酒板块配置价值，低预期下胜率可观，行业拐点将逐步临近 [1][10][11] * 白酒行业处于“下行趋缓”阶段，预计26H2低基数下或步入表观企稳阶段 [1][10][11] * 大众品板块中，休闲零食延续高景气，软饮料短期承压但龙头被错杀，调味品景气度底部企稳 [3][4][13][14][16] 按目录总结 一、 周专题：春糖平稳收官，持续关注业绩窗口期稳健型配置 酒类板块 * **白酒行业**：3月动销由旺转淡，渠道预期26年全年动销节奏前低后高，全年或同比持平/微降 [1][10] * **白酒价盘**：渠道预期淡季或有行业价盘再回落风险，但考虑到持续去库存，回落幅度有限 [1][10] * **酒企策略**：短期主要打法是去库存、控量稳价，以及布局低度化等新趋势 [1][10] * **业绩展望**：预计25Q4+26Q1上市酒企表观整体延续25Q3相似的出清斜率，26H2低基数下或步入表观企稳阶段 [1][10] * **配置建议**： * 推荐品牌力突出的高端酒（贵州茅台、五粮液）、渠道势能上行的山西汾酒、稳健区域龙头 [2][11] * 推荐顺周期弹性标的（古井贡酒、泸州老窖）及有新产品/渠道/范式催化的弹性酒企（珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等） [2][11] * **啤酒行业**：维持“底部企稳”判断，2026年行业量价预计延续2025年趋势、整体相对平稳 [11] * **啤酒成本**：前期铝罐涨价已落地，预计酒企全年成本端压力可控 [11] * **啤酒配置**：考虑到稳健的竞争格局、不错的业绩置信度及股息水平，建议持续关注 [2][11][12] * **黄酒行业**：大单品化趋势逐步成型，头部品牌共识高端化培育，加大营销进行市场化推广 [2][12] 大众品板块 * **休闲零食**：板块延续高景气，上游品牌商3月预计延续较好增长，下游渠道商26Q1单店收入增长显著且26年门店数高速扩张 [3][13] * **休闲零食配置**：持续推荐基本面强硬的万辰集团、盐津铺子、卫龙美味 [3][13] * **软饮料**：1+2月社零限额以上饮料类累计同比+6.0%，但核心包材成本预期上涨使板块承压 [3][14] * **软饮料配置**：东鹏、农夫为短期情绪影响错杀标的，持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力 [3][14] * **调味品**：1+2月社零餐饮累计同比+4.8%，环比明显改善（12月同比+2.2%），为近半年来最快增速，行业景气度底部企稳 [4][16] * **调味品配置**：持续推荐具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际 [4][16] 二、 行情回顾 * **指数表现**：本周（3.23~3.27）食品饮料（申万）指数下跌0.99%，跑赢沪深300指数（-1.41%） [19][20] * **子板块涨跌**：周度涨跌幅前三为预加工食品（+4.28%）、调味发酵品（+3.16%）、零食（+1.18%） [23] * **个股涨跌**：周度涨幅居前的有西王食品（+13.88%）、华统股份（+13.37%）、均瑶健康（+11.37%）；跌幅靠前的有*ST春天（-14.11%）、贝因美（-9.86%） [26][27] 三、 食品饮料行业数据更新 白酒板块 * **产量**：2025年12月全国白酒产量37.6万千升，同比下降19.0% [30][34] * **批价**：2026年3月27日，飞天茅台（2025，原箱）批价1660元（环周+10元），普五批价780元（环周持平），高度国窖1573批价845元（环周持平） [30][36] 乳制品板块 * **原奶价格**：2026年3月20日，生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤，同比下降1.9%，环比上升0.3% [37] * **奶粉进口**：2026年1~2月累计进口奶粉14.0万吨，同比下降24.3%；进口金额10.6亿美元，同比下降8.0% [37] 啤酒板块 * **产量**：2026年1~2月我国啤酒产量579.7万千升，同比增长6.5% [40] * **进口**：2026年1~2月累计进口啤酒5.5万千升，同比增长23.9%；进口金额0.9亿美元，同比增长45.4% [40] 四、 公司&行业要闻及近期重要事项汇总 * **白酒价格指数**：2026年3月中旬全国白酒环比价格总指数上涨0.05%；名酒、基酒环比价格指数均下跌0.02% [45] * **仁怀产区数据**：2025年仁怀规上白酒企业总产值达1177.19亿元，地区生产总值突破2000亿元 [45] * **吕梁产量**：1-2月吕梁市白酒产量6.6万千升，同比增长26.8% [45] * **公司业绩亮点**： * **卫龙美味**：25H2营收37.41亿元，同比增长12.4%；归母净利润6.92亿元，同比增长54.7% [13] * **农夫山泉**：25H2营收269.31亿元，同比增长29.96%；归母净利润82.46亿元，同比增长40.15% [15] * **海天味业**：25年营收288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95% [17] * **颐海国际**：25H2营收36.85亿元，同比增长2.01%；归母净利润5.44亿元，同比增长26.29% [18]