报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价：**12.45港元**，基于DCF估值法得出 [2][9] - 当前价（2026年3月27日收盘价）：**9.13港元** [5] 核心观点与投资建议 - 公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚 [9] - 在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利 [9] - 第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期，但新业务发展阶段性拖累了毛利率 [9] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，对应市盈率（PE）为**39/27/21倍** [9] 2025年业绩表现 - **营收**：实现**142.56亿元**，同比增长**20.8%**；其中下半年（H2）营收**82.43亿元**，同比增长**22.8%** [2] - **经调整净利润**：实现**15.30亿元**，同比增长**1.3%**；其中H2为**7.92亿元**，同比增长**4.7%** [2] - **盈利能力**：2025年经调整净利率为**10.7%**，同比下滑**2.1个百分点**；H2经调整净利率为**9.6%**，同比下滑**1.7个百分点** [2] 业务分项表现 - **HNB业务（新增长曲线）**：收入突破**12.5亿元**（2024年仅**2.2亿元**），产品凭借出色口感与更快加热时间获得积极市场反馈，市场份额提升 [9] - **雾化业务（主业）**： - **ODM业务**：实现收入**113.4亿元**，同比增长**21.7%** [9] - 欧洲及其他市场：收入**70.6亿元**，同比大幅增长**38.5%** [9] - 美国市场：收入**40.7亿元**，同比增长**2.1%** [9] - 中国市场：收入**2.1亿元**，同比下降**10.9%** [9] - **自主品牌业务**：实现收入**29.1亿元**，同比增长**17.6%**，得益于新品迭代（如XROS 5系列）和本地化运营加强 [9] - 美国市场：收入**5.25亿元**，同比增长**23.8%** [9] - 中国市场：收入**0.45亿元**，同比大幅增长**65.8%** [9] 财务指标与预测 - **毛利率**：2025年为**34.1%**，同比下降**3.3个百分点**，主要受毛利率较低的HNB烟具产品占比提升影响 [9] - **费用率**：销售/管理/研发费用率分别为**6.4%/9.0%/10.7%**，同比变化为**-1.4/+1.3/-2.6个百分点** [9] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**167.00亿元/199.77亿元/230.11亿元**，同比增速为**17.1%/19.6%/15.2%** [5] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，同比增速为**18.9%/46.2%/28.2%** [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为**0.20元/0.30元/0.38元** [5] 行业与市场环境 - **监管环境**：全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - **市场表现**：近12个月（2025-03-28至2026-03-27）公司股价表现跑输恒生指数 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予思摩尔国际（06969.HK）“强推”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为12.45港元，当前价为9.13港元 [2][5] - 报告核心观点认为，公司作为全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚，在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利，同时第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期 [9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收142.56亿元，同比增长20.8% [2] - 2025年公司实现经调整净利润15.30亿元，同比增长1.3%，经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [2] - 2025年下半年（25H2）业绩表现优于上半年，实现营收82.43亿元，同比增长22.8%，经调整净利润7.92亿元，同比增长4.7% [2] - 2025年归母净利润为10.64亿元，同比下降18.4% [5] 业务分项表现 - **HNB业务**：2025年收入突破12.5亿元，相比2024年的2.2亿元实现大幅放量，成为公司强劲的第二增长曲线 [9] - **雾化业务**： - ODM业务实现收入113.4亿元，同比增长21.7%，其中欧洲及其他市场收入70.6亿元（同比+38.5%），美国市场收入40.7亿元（同比+2.1%），中国市场收入2.1亿元（同比-10.9%） [9] - 自主品牌业务实现收入29.1亿元，同比增长17.6%，其中美国市场收入5.25亿元（同比+23.8%），中国市场收入0.45亿元（同比+65.8%） [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受毛利率相对较低的烟具产品占比提升影响 [9] - 费用端持续优化，2025年销售费用率为6.4%（同比-1.4个百分点），研发费用率为10.7%（同比-2.6个百分点），但管理费用率为9.0%（同比+1.3个百分点） [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为167.00亿元、199.77亿元、230.11亿元，同比增速分别为17.1%、19.6%、15.2% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.65亿元、18.50亿元、23.72亿元，同比增速分别为18.9%、46.2%、28.2% [5][9] - 基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为39倍、27倍、21倍 [5] - 报告采用DCF估值法得出目标价12.45港元 [9] 行业与公司优势 - 全球主要国家对不合规电子雾化产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - 公司HNB新产品凭借出色的口感和更快的加热时间，获得了积极的消费者反馈，在各投放市场的份额均有所提升 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对康耐特光学（02276.HK）维持“强推”评级 [1] - 报告给出目标价为69.36港元，基于2026年43倍市盈率估值，相较当前价60.95港元有约13.8%的上涨空间 [3][7] 重大事项与资金用途 - 公司拟配售2700万股，配售价每股52.00港元，预计募集资金总额约14.04亿港元，净额约14.00亿港元 [1] - 配售完成后，公司总股本预计从4.80亿股增至5.07亿股 [1] - 募集资金将高度聚焦于XR（扩展现实）业务，具体规划为：40%用于XR业务量产产线建设及购置配套设备，20%用于扩充泰国工厂XR产能，20%用于提升研发能力及建立精密光学配套中心，20%用于补充营运资金 [7] 行业与产业链进展 - 报告认为2026年将是智能眼镜发展的“奇点” [7] - 根据报道，字节跳动旗下的AI眼镜预计于“春节前后”上市，可能采取“限量赠送”模式 [1] - 字节AI眼镜据披露重量不足50克，起步价预计控制在2000元人民币以内，并计划推出多款不同配置产品 [7] - 字节跳动拥有抖音、今日头条等内容生态，若能与AI眼镜深度整合，将创造出独特的场景优势 [7] 公司业务与定位 - 康耐特光学是镜片制造龙头企业，深耕眼镜制造行业，内外销齐头并进 [7] - 公司正积极培育智能眼镜作为第二成长曲线，已与多家头部3C（计算机、通信、消费电子）龙头合作布局智能眼镜 [7] - 公司产品结构升级有望带动盈利能力持续改善 [7] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为23.47亿元、28.35亿元、33.80亿元，同比增速分别为13.9%、20.8%、19.2% [3] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为5.64亿元、6.96亿元、8.69亿元，同比增速分别为31.7%、23.3%、25.0% [3] - **每股盈利预测**：预计2025年至2027年每股盈利分别为1.18元、1.45元、1.81元 [3] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的38.6%持续提升至2027年的43.7%，净利率将从20.8%提升至25.7% [8] - **估值水平**：基于预测，2025年至2027年对应的市盈率分别为46倍、38倍、30倍，市净率分别为9.2倍、5.7倍、5.0倍 [3][8]